Magazyn Sztuk Padłych (Bogdan Pęk w radzie Banku Pocztowego)

Tweet about this on TwitterShare on LinkedIn30Share on Facebook0

Nominacje do zarządów i rad nadzorczych spółek z udziałem Skarbu Państwa często budzą grozę. Powoływane bywają osoby pozbawione kwalifikacji, wiedzy, doświadczenia. Partia rządząca wynagradza swoich, lecz jej zaplecze kadrowe jest rozpaczliwie płytkie. Skoro nawet najważniejszych ministerstw gospodarczych nie udało się powierzyć uznanym ekonomistom (finansami zajmuje się prawnik, rozwojem – historyk wspierany przez politolożkę), jest zrozumiałe, że organy spółek, na które Skarb Państwa ma wpływ, obsadza się byle jak. Prezesem spółki paliwowej zostaje więc polityk ze znikomą znajomością branży, członkiem zarządu banku inny polityk, który wcześniej nie przepracował w bankowości nawet jednego dnia – przykłady można mnożyć. Jeden wszakże szczególnie zasłużył na drwinę: chodzi o powołanie Bogdana Pęka do rady nadzorczej de facto państwowego Banku Pocztowego. Jest to klasyczny przykład postępowania określanego mianem alotażu (od nazwiska zucha, który niegdyś został szefem ZUS).

Bogdan Pek zyskał rozgłos, kiedy jako poseł PSL podniósł raban w sprawie prywatyzacji Banku Śląskiego SA (obecnie ING Bank Śląski SA). Oferta publiczna banku spotkała się z ogromnym zainteresowaniem, co można było odczytać jako społeczną aprobatę dla prywatyzacji. Przyjęto 820 tysięcy [!!] zapisów po atrakcyjnej cenie 500 tysięcy zł za akcję (przed denominacją złotego w stosunku 10.000:1). Gigantyczna nadsubskrypcja skutkowała znaczną redukcją zleceń kupna. Większości reflektantów przydzielono po 3 akcje, większe pule przypadły przede wszystkim zarządowi i pracownikom banku. Obrót walorami banku zainicjowano nazbyt wcześnie, ponieważ do chwili debiutu Banku Śląskiego na warszawskiej giełdzie większość emisji nie weszła jeszcze do obrotu.

W pierwszy notowaniu w systemie jednolitej ceny dnia akcje banku wyceniono na 6.750 tysięcy złotych, co oznaczało trzynastoipółkrotne przebicie względem IPO. Wkrótce bank podążył na południe, trzeba było czekać wiele lat na przekroczenie kursu z pierwszego notowania. Poseł Pęk rozpętał awanturę wychodząc z założenia, że akcje państwowego banku sprzedano za ułamek wartości, bank jest przecież wart kilkanaście razy więcej niż w pierwotnej ofercie publicznej. Szwindel tkwił jednak nie w wycenie banku, a w opieszałości biura maklerskiego banku, które do prac związanych z potwierdzaniem ponad ośmiuset tysięcy świadectw skierowało ledwie kilka osób. Świadectwa pracowników banku potwierdzano w pierwszej kolejności, wielusettysięcznej rzeszy nowych udziałowców przyszło czekać.

Najważniejszą z ofiar awantury posła Bogdana Pęka miał być wiceminister finansów Stefan Kawalec, analityk wysoko ceniony za twórczą wyobraźnię i rozwagę (wcześniej podpora ekipy współpracowników Leszka Balcerowicza) po prostacku odwołany przez premiera. Po prostacku, ponieważ ówczesny szef rządu Waldemar Pawlak nie uznał za stosowne uzgodnić odwołania wiceministra z ministrem finansów Markiem Borowskim, który – nie godząc się na takie praktyki na jego podwórku – elegancko zbeształ premiera i ustąpił z funkcji.

Poseł Pęk snuł poglądy zgodne z jego wykształceniem i dorobkiem. Wcześniej, z dyplomem zootechnika, zasłynął jako niefortunny szef tuczarni trzody chlewnej w podkrakowskich Tomaszowicach. Pod jego kierownictwem zespół pałacowy uległ degeneracji, w najlepszym stanie ostał się budynek służący za Magazyn Sztuk Padłych, najbardziej chyba przydatny w następstwie marnego zarządzania. Później Bogdan Pęk zajął się polityką, był posłem na Sejm, europosłem, senatorem. Nie zliczę wszystkich partii, którym służył wiedzą – o niektórych nawet nie słyszałem. Na jakiś czas zniknął z oczu, gdy sfotografowano go na korytarzu sejmowym w stanie bliskim sztuce padłej. Teraz wrócił na scenę i wyjaśnia, że ma kwalifikacje do pracy w radzie banku, ponieważ działał w sejmowych komisjach do spraw przekształceń własnościowych (1993-1994) oraz Skarbu Państwa (1997-2001). Na wszelki wypadek bank nie umieszcza na swojej stronie internetowej życiorysu tego członka rady.

Bank Pocztowy SA jest własnością Poczty Polskiej (ok. 75% kapitału i głosów na walnym zgromadzeniu) i PKO Banku Polskiego (25%). W grę wchodzą przeto interesy ogółu podatników finansujących państwo będące właścicielem poczty i większościowym udziałowcem banku, oraz rzeszy akcjonariuszy mniejszościowych banku notowanego na warszawskiej giełdzie. Jak w innych spółkach ze swojej domeny, wyłącznej bądź dzielonej z innymi udziałowcami, Skarb Państwa lekceważy interesy podatników i akcjonariatu. Organy niektórych spółek przypominają już magazyny sztuk padłych. Może jeszcze jesteśmy bezpieczni, ale nasze pieniądze już nie.

O prawie wyjścia ze spółki (ius dissidentium)

Tweet about this on TwitterShare on LinkedIn20Share on Facebook0

Polskie piśmiennictwo prawnicze zostało wzbogacone przez dr. Arkadiusza Radwana pozycją niepospolitą. Monografia „Ius dissidentium. Granice konsensusu korporacyjnego i władzy większości w spółkach kapitałowych”, ogłoszona przez Wydawnictwo C.H.Beck w serii „Instytucje prawa prywatnego” (Warszawa 2016, cena 189 zł)) zasłużyła na szczególną uwagę tematem, jakiego dotyczy; rozmachem, z jakim ów temat podejmuje; oraz wnikliwym charakterem analizy, jakiej ów temat poddaje. Podziwu dla tego wyjątkowego dzieła nie umniejsza przestroga, jaką kieruję do odbiorców: tekst nie jest łatwy w lekturze, liczy kilkaset stron gęsto utkanych przypisami przywołującymi literaturę i orzecznictwo; narracja często odsyła do poprzedzających lub następujących partii wywodu; rozważania zawierają potężną dawkę teorii i filozofii prawa oraz uwag o naturze spółki; wreszcie – całość jest mocno nasycona erudycją. Wspomniane przymioty omawianego dzieła zobowiązują do uważnej nawigacji po jego kartach.

Tytułowe ius dissidentium to w dosłownym przekładzie ustawowe prawo wspólników (akcjonariuszy) do odłączenia się, za słuszną spłatą, od spółki w obliczu mającej ją dotknąć fundamentalnej zmiany korporacyjnej. Autor postuluje wprowadzenie na grunt prawa terminu „dysydenci”, obejmującego „schizmatyków”, „rozłamowców”, „którzy kwestionują nową postać konsensusu korporacyjnego i dlatego decydują się na odszczepienie od korporacji” (s. 288). Chodzi o sytuacje, w których wspólnik lub grupa wspólników, z istoty rzeczy mniejszość, decyduje się na wyjście ze spółki w następstwie braku zgody na zmianę, której dysydenci nie są w stanie przeciwstawić się siłą swoich głosów.

Rozważania o prawie dysydentów prowadzą na obszar gęsto usiany nieścisłościami terminologicznymi. Autor stawia im czoła, punktując wątpliwości względem niedoskonałości języka prawnego (tego, jakim posługują się akty normatywne) i prawniczego (tego, jakim posługują się prawnicy opisując znaczenie przepisów i stosując je). Nie chodzi o terminologię wyłącznie rodzimą; w perspektywie komparatystycznej Arkadiusz Radwan przedstawia omawiane zagadnienie w świetle kilkunastu (!) światowych systemów prawnych. Jego badania prawnoporównawcze, jak pisze w recenzji wydawniczej prof. Stanisław Sołtysiński, „nie są oderwane od historycznego, kulturowego i instytucjonalnego kontekstu”. Recenzent zwraca też uwagę na dwie inne cechy pracy: pierwsza to „częste sięganie do teorii prawa cywilnego, a także prac z dziedziny logiki formalnej i metodologii nauk”, inna to „pogłębiona analiza problematyki ekonomicznej badanych instytucji” (prawnych). Podzielam te opinie.

Obfitość cytowanej literatury i przywoływanego orzecznictwa budują mylne wrażenie, jakoby temat był już wszechstronnie omówiony przez piśmiennictwo, rozstrzygnięty przez judykaturę. Lecz doktryna najczęściej ledwo dotyka istoty tematu, bądź zbywa go przyczynkami, także orzecznictwo nie objęło go jeszcze w pełni, wobec tego bogactwo aparatu naukowego zdaje się działać na szkodę Autora, maskując pionierski charakter omawianej pracy.

Wewnętrzna struktura wywodu jest, jak wspomniałem, złożona i trudna. Tekst składa się z części (jest ich dziewięć), te z rozdziałów (od dwóch do czternastu), rozdziały dzielą się na paragrafy, przy czym numeracja paragrafów – nierzadko obszernych treściowo, dążących do objęcia w sposób wyczerpujący rozważanej kwestii – jest ciągła, prowadzona ponad podziałami na części i rozdziały. W częściach od I do VIII zawarto ich 160; jedynie część IX (wnioski finalne) ma inną budowę. Rozdziały prezentujące wnioski de lege lata i wnioski de lege ferenda zawierają uwagi ujęte w punkty. Użytecznym przewodnikiem po całości jest szczegółowy spis treści (17 stron!), tak starannie dopracowany, że można już nie korzystać z indeksu rzeczowego (5 stron).

W założeniu spółka jest koncertem zgodnych interesów jej uczestników. W praktyce w wielu spółkach, zwłaszcza kapitałowych, łatwo dostrzec sprzeczność pomiędzy założeniem o rządach większości oraz założeniem o harmonijnym poszanowaniu praw mniejszości. Decyzje wyrażające interesy większości często bywają podejmowane nawet bez oglądania się na interes mniejszości lub poszczególnych jej grup. Mniejszość bywa uważana za „pasażerów na gapę”. W wielu sytuacjach prawo grodzi większości drogę do wszechwładzy, bierze pozostałych wspólników w ochronę przed pokrzywdzeniem. W innych pozostawia sprawy do rozstrzygnięcia społeczności wspólników, nie zawsze bowiem może skutecznie chronić partykularny interes wspólnika lub grupy wspólników, nie zawsze też ów interes na ochronę zasługuje.

Wspólnik, który nie zgadza się na zmiany, jakim poddawana jest spółka, zwłaszcza jeżeli mają one charakter zasadniczy, fundamentalny, nierzadko pragnie z niej wyjść, co wcale nie bywa proste. I często łączy się ze stratą majątkową. Tu tkwi istota problemu iuris dissidentium. Przy czym prawo wyjścia (ustąpienia) wspólnika nie jest absolutem; mogłoby ono przecież burzyć stałość i stabilność układu właścicielskiego. Nie istnieje katalog powodów dopuszczających lub ułatwiających owo ustąpienie, aczkolwiek najczęściej wspólnik pragnie opuścić spółkę z obawy przez ekonomicznymi konsekwencjami zachodzących w niej zmian (lub zmiany).

Mec. Arkadiusz Radwan, czynny prawnik, założyciel i prezes cenionej Fundacji Allerhanda, osadził wywód w realiach rynkowych. W ich świetle prawo ustąpienia ze spółki napotyka niekiedy na praktyczne trudności, narastające wprost proporcjonalnie do potrzeby ustąpienia. Pragnienie wyjścia ze spółki bywa podyktowane działaniami żywiołów rynkowych, jak fuzje i przejęcia, zwłaszcza transgraniczne, podziały lub przekształcenia spółki, delisting… Powodem może być także przedłużenie czasu trwania lub reaktywacja („cofnięcie” likwidacji przed ostatecznym rozwiązaniem) spółki, zmiany kapitałowe, wprowadzenie ownership ceiling, scalenie lub split akcji, jeżeli miałoby to skutkować pokrzywdzeniem akcjonariusza, uporczywe niewypłacanie dywidend – i tak dalej: opracowany przez Autora katalog źródeł praw wyjścia liczy 32 pozycje (s. 138 – 140).

Temat ma wprawdzie bogate zaplecze teoretyczne, ale jego przydatność jest w polskich realiach wątpliwa. „Wynika to stąd, że teorie te zostały w większości sformułowane w nauce amerykańskiej, która wychodzi od odmiennej struktury własnościowej korporacji, czego konsekwencją jest też odmienny model ustrojowy (corporate governance) spółki kapitałowej. O ile przeważającą strukturą własnościową w USA jest akcjonariat rozproszony, o tyle w Europie kontynentalnej, w tym także w Polsce, dominuje własność skoncentrowana charakteryzująca się występowaniem w spółce wspólnika większościowego. Pochodną wymienionych różnic w strukturze własnościowej jest inny przebieg linii tzw. konfliktu agencyjnego (agency conflict) – o ile w modelu własności rozproszonej podstawowym problemem jest mitygowanie konfliktu interesów na linii zarząd – akcjonariusze, o tyle w modelu własności skoncentrowanej na czoło wysuwa się konflikt większość – mniejszość” (s. 400-401).

Na marginesie dodam, że sprawę komplikuje pewna wstydliwa osobliwość polskiego rynku kapitałowego. Otóż utarło się, zapewne za chytrą poradą prawników, zawierać w statutach nadmiernie rozbudowany opis przedmiotu działalności spółki, często obejmujący nawet sto kilkadziesiąt pozycji PKD. Inwestorzy, także instytucjonalni, mają zwyczaj wchodzenia do spółek bez zwracania należytej uwagi na ich założenia ustrojowe, na zastawiane w statutach pułapki na wspólników lub na ukryte tam dziury, przez które wyciekają ze spółek pieniądze. W takiej sytuacji, jeżeli spółka zmieni – nawet radykalnie – swój profil zarzucając, powiedzmy, produkcję komputerów i podejmując w to miejsce inne dopuszczone statutem dziedziny działalności, jak żegluga morska, wyrąb lasów lub pośrednictwo finansowe, niezaprzeczalnie dojdzie w niej do „fundamentalnej zmiany korporacyjnej”. Niemniej wspólnicy, którzy owej fundamentalnej zmiany nie zaakceptują, nie będą mogli skorzystać z procedury wykupu akcji na podstawie art. 416 § 3 Ksh. Autor słusznie odrzuca formalistyczne rozumienie „istotnej zmiany przedmiotu działalności spółki” nawiązujące jedynie lub głównie do pozycji w PKD, a za zmianę uzasadniającą zastosowanie prawa dysydentów uznaje przebranżowienie spółki (s. 610).

Płynące z poszczególnych partii wywodu wnioski cząstkowe dla tematu pracy są zaprezentowane w paragrafach, w których zostały wywiedzione. Wnioski końcowe sformułowane na gruncie prawa obowiązującego kwalifikują prawo dysydentów jako osobną instytucje prawną. Dotycząc szczególnego prawa wyjścia ze spółka, instytucja ta może być uznana za środek ochrony ex ante, czyli mający zastosowanie (w postaci wykupu) przed planowaną zmianą korporacyjną, która dysydentów już nie dotknie. Innymi słowy: „Ius dissidentium chroni wspólników mniejszościowych przed ‘odnalezieniem się’ w spółce, która fundamentalnie różni się od tej, na udział w której wyrazili zgodę” (s. 604; napisałbym raczej „na udział w jakiej” – ASN).

Zaliczając (słusznie) ius dissidentium do kategorii praw mniejszości, Autor (słusznie) przeciwstawia się próbom ograniczania katalogu praw mniejszości do praw określanych przezeń (trafnie) jako „progowe”, czyli przysługujące wspólnikom reprezentującym określony udział w kapitale zakładowym bądź ogólnej liczbie głosów. Opowiada się natomiast za szerokim ujęciem praw mniejszości, „zgodnie z którym prawa te obejmują wszelkie uprawnienia służące ochronie wspólników mniejszościowych: zabezpieczenie ich praw i interesów w spółce przed uszczerbkami mogącymi wynikać z działań, w tym zwłaszcza decyzji korporacyjnych, podejmowanych przez większość, nie tylko takich, które przybierają postać nadużyć, ale także tych, które trudno poddać takiemu wartościowaniu, ale które przez wzgląd na ich wagę, prowadzą do rewizji fundamentów pierwotnego konsensusu korporacyjnego, wbrew subiektywnej preferencji mniejszości” (s. 605-606). Tu dwie uwagi o przytoczonym fragmencie zdania: po pierwsze, jest on reprezentatywny dla stylu Autora; po drugie, dopatruję się w tym stylu wpływów prof. Maurycego Allerhanda (to nie złośliwość, raczej komplement).

Kolejna kwestia to cena wykupu udziałów dysydentów. Autor opowiada się za „ceną godziwą”, a nie ceną ustaloną przez biegłego, podlegającą kontroli sądowej. Przepisy wyłączające środek odwoławczy od orzeczenia sadu rejestrowego zapadłego w sporze na tle wysokości spłaty ustępujących wspólników są ewidentnie niezgodne z Konstytucją.

Wnioski de lege ferenda wskazują na potrzebę rekodyfikacji praw dysydentów. Jest to postulat w założeniu słuszny, mam jednak wątpliwości w kwestii obwarowania prawem dysydentów uchwał mających za przedmiot wprowadzenie do umowy/statutu spółki klauzuli arbitrażowej – otóż m.zd. nie będzie to eo ipso stanowić naruszenia praw/interesów mniejszości. Uznaję postulat Autora w kwestii objęcia prawem dysydentów wprowadzenia w spółce voting cap i ownership ceiling, lecz niechybnie znajdzie się ktoś, co podniesie, iż takie dziwolągi wprowadzane są w interesie „suwerena” – i basta, dyskusja skończona. Na tle omawianego problemu rzuca się w oczy dotkliwy brak w polskim prawie regulacji dotyczących grup kapitałowych.

Nie przepadam za wytartym komunałem recenzentów, iż omawiana praca wypełnia dotkliwą lukę w literaturze przedmiotu. Owszem, wypełnia, lecz przecież idzie dalej: obnaża nasze luki w sposobie myślenia o prawie, spółce, wspólnikach, ich prawach, interesach, współpracy, oraz – bywa! – sporach i niezgodzie. Koncepcja prawa dysydentów ma znaczenie praktyczne, może pomóc w cywilizowaniu i rozwiązywaniu sporów korporacyjnych.

Tekst został ogłoszony przez blog prawno-biznesowy Korporacyjnie.pl

Headhunter na zasiłku, czyli czyja władza, tego posady

Tweet about this on TwitterShare on LinkedIn39Share on Facebook0

Spółki Skarbu Państwa stały się przytułkami dla wyznawców jednej wiary, headhunterzy przestali być potrzebni i poszliby z torbami, gdyby nie kobiety.

Cuius regio, eius religio – czyje panowanie, tego wyznanie. Na mocy pokoju augsburskiego (1555) to władca decydował o religii obowiązującej poddanych. W Koronie i na Litwie panowała swoboda wyznaniowa. „Nie jestem królem sumień waszych” – mówił posłom Zygmunt August. Cytowaną paremię łacińską można współcześnie parafrazować: czyje rządy, tego posady. Nie tylko w administracji, także w gospodarce. Stanowiska w spółkach z udziałem Skarbu Państwa obsadzane są przez stronników partii rządzącej, wyznawców wiary smoleńskiej. Nawet jeżeli na stanowisko zaplącze się ktoś neutralny wyznaniowo, przecież staje się owocem zatrutej aury. Jeszcze w ubiegłym roku pisałem o tym w Rzeczpospolitej: „Pomazańcy rządzącej ekipy, która usiłuje zatrząść wszystkim, nawet jeżeli będą wiarygodni, mianowani zgodnie z prawem i statutem, przecież spotkają się z zastrzeżeniami, że nie są należycie pozyskani, że nie przychodzą z konkursów, a z woli lub kaprysu prezesa rządzącej partii.”

Z tego punktu widzenia liczne spółki z udziałem Skarbu Państwa: KGHM, Orlen, Lotos, PKO Bank Polski – stają się przytułkami dla działaczy i stronników Prawa i Sprawiedliwości. Na odpowiedzialne stanowiska w zarządach i radach nadzorczych powoływani są ludzie bez kwalifikacji i doświadczenia, których prywatny przedsiębiorca z pewnością nie zatrudniłby z obawy o utratę pieniędzy i reputacji. Ktoś, kto w życiu nie parał się prawdziwą pracą, może wejść do zarządu swojej partii, lecz nie do zarządu wielkiego banku lub spółki paliwowej. Takie decyzje personalne wynikają z pogardy dla podatnika, któremu przyjdzie pokrywać straty spowodowane kadrowym szaleństwem.

Jeszcze niedawno stanowiska w spółkach obsadzano w drodze selekcji kandydatów rekomendowanych przez doświadczone firmy doradztwa personalnego. Headhunterzy (dosłownie „łowcy głów” – doradcy personalni nie przepadają za tym określeniem, jest ono jednak lubiane przez publicystów) typowali kandydatów na prezesów, członków zarządu, nawet pełne składy rady nadzorczych największych polskich spółek, a ich propozycje bywały przyjmowane z uznaniem i wdzięcznością. Dobra passa doradców personalnych skończyła się z chwilą, gdy jądro władzy państwowej zostało przeniesione z Alei Ujazdowskich na Nowogrodzką. Ministerstwa i spółki z udziałem Skarbu Państwa przestały dawać zlecenia, gdyż o polityce personalnej nie decydują już względy merytoryczne, a kaprysy prezesa i jego akolitów. Grzechem byłoby stwierdzenie, że wcześniej wszystko było idealne, że brakowało przypadków partyjnych nominacji, zwłaszcza w domenach państwa zawłaszczanych przez ludowców, lecz specjaliści z branży doradztwa personalnego nie byli dotknięci koniecznością udania się na zasiłki.

Zamiast łowić talenty, headhunterzy są dzisiaj proszeni o znalezienie pracy setkom menedżerów wyrzuconym z pracy, nierzadko przy okazji pozbawionym absolutorium. Także zagraniczni przedsiębiorcy dają obecnie mniej zleceń; jedni zastanawiają się, czy biznes w Polsce rozwijać, czy może ograniczyć działalność; inni – czy do Polski wchodzić, czy może przeczekać „dobrą zmianę”. Przeto od kiedy spółki Skarbu Państwa stały się przytułkami dla wyznawców jednej wiary, headhunterzy przestali być potrzebni i poszliby z torbami, gdyby nie kobiety.

Otóż liczne zachodnie korporacje, już działające w Polsce lub szykujące się do wejścia na nasz rynek, pragną wzbogacić swoje kadry zarządzające przedstawicielami lokalnego rynku, a ponieważ we współczesnym świecie przywiązuje się ogromną wagę do różnorodności w składzie zarządów i rad nadzorczych – zlecenia dla headhunterów często dotyczą kobiet. W polskich warunkach płeć jest najważniejszym kryterium różnorodności. Nie jesteśmy społeczeństwem zróżnicowanym pod względem etnicznym lub rasowym, nie ma potrzeby różnicowania składu organów spółek pod względem wieku, nie grozi nam, jak stało się to w Wielkiej Brytanii, powstanie kasty dyrektorów wykonawczych i niewykonawczych obsiadających większość dużych spółek.

Jest oczywiste, że zleceniodawcy oczekują od doradców personalnych, iż kandydatka będzie reprezentować wysokie kwalifikacje, doświadczenie i inne przymioty przydatne na polskim rynku. Sama płeć nie jest przepustką do zarządu lub rady nadzorczej. Odpowiednich kandydatek nie brakuje. Niemniej wiele rodzimych spółek składa oświadczenia, że w ich organach pracują wyłącznie mężczyźni. Niedawno jedną z takich spółek KNF ukarała usunięciem z notowań i wysoką karą pieniężną, wprawdzie za wiele innych przewin, niemniej niewykluczone, że w przyszłości nastaną kary również za brak różnorodności…

Tekst ogłoszony 3 sierpnia 2016 r. w dzienniku PARKIET

„Governance” ma wiele znaczeń

Tweet about this on TwitterShare on LinkedIn16Share on Facebook0
Źródło: CorpGov Bulletin

Źródło: CorpGov Bulletin

Zachwyciłem się zdjęciem przedstawiającym dominujące nad nowojorskim Times Square reklamy podręcznika „The Handbook of Board Governance”. Ogłosiłem tweeta z pytaniem: Czy można wyobrazić sobie cos podobnego u nas? Pewna spółka z New Connect zapewniła mnie w odpowiedzi, ze owszem, na wszystko przyjdzie czas, także na reklamy książek o investor relations, i podobnych, na warszawskim Times Square. Obawiam się, czy doczekam. Oraz, czy doczeka owa spółka.

Z kolei pod dachem hali odlotów gigantycznego Terminalu 5 na londyńskim lotnisku Heathrow wiszą plansze EY: „Czy aktywni akcjonariusze to mąciciele, czy doradcy?” (Are activist shareholders disruptors or advisors?). EY działa także w Polsce, czy wywiesiłby podobną planszę na lotnisku w podkrakowskich Balicach? Zapewne i tym razem odpowiedź brzmiałaby, że przyjdzie na to czas. EY jest, jak wiadomo, liderem w badaniach nad korupcją. Na naszym rynku niełatwo o aktywnych akcjonariuszy. O korupcję łatwiej.

Ostatnio w USA podjęto kolejne badania nad aktywnością inwestorów. Jest ona skupiona wokół węzłowych zagadnień corporate governance, jak prawa akcjonariuszy, wynagrodzenia menedżerów, usiłowania zmierzające do burzenia zapór przeciwko przejęciu, dążenie do zwiększenia w radzie dyrektorów liczby i znaczenia dyrektorów zewnętrznych (niewykonawczych) oraz do umacniania ich niezależności. Inicjatywy na tych polach mogą liczyć na poparcie większości. Użyty w tytule reklamowanego na Times Square podręcznika termin „board governance” mieści się wobec tego w szerszym pojęciu „corporate governance” oznaczającym, jak spółka jest zarządzana i nadzorowana. Definicję tę ukuł niezapomniany Adrian Cadbury; jest także wiele innych, zazwyczaj bogatszych w słowa, ale uboższych w treść.

Lecz nasila się i inny nurt aktywności inwestorów, określony popularnym skrótem ESG: Environment, Social, Governance. Chodzi o styk korporacji ze światem zewnętrznym w wymiarze jej oddziaływania na środowisko, na społeczeństwo (bądź społeczności lokalne), oraz… Tu pojawia się słowo „governance”, ewidentnie rozumiane inaczej niż wspomniany w powyższym akapicie termin „corporate governance”. Najczęściej określa się nim szczególnie interesujące akcjonariat sprawy o charakterze politycznym: skuteczność oddziaływania lobbingu na spółkę; finansowe wspieranie przez spółkę polityków, względnie partii politycznych; korupcję; oraz stosunek spółki do standardów praw człowieka. Aktywni inwestorzy dążą do poszerzenia board governance poprzez postawienie w polu zainteresowania rady dyrektorów nie tylko zagadnień corporate governance w ścisłym znaczeniu, także spraw governance w rozumieniu politycznym, społecznym i ekologicznym.

Co ciekawe: większość wniosków zmierzających ku zainteresowaniu spółek ostatnim z wymienionych znaczeń pojęcia governance nie znajduje aprobaty akcjonariatu. Brak consensusu w tej sferze może wynikać z obaw o finansowe konsekwencje takich inicjatyw. Odsetek wyrażających dla nich poparcie nie przekracza 20% głosujących. Lecz nie znaczy to, że z chwilą odrzucenia wniosku sprawa umiera. Przeciwnie: nawet odrzucone postulaty pełnią istotną funkcję promocyjną, krążą w obiegu intelektualnym, drążą umysły, zwolna zyskują poparcie i mobilizują zwolenników, czasem też kruszą opór oponentów. Jest prawdopodobne, że niepopularnym dzisiaj wnioskom zostaną nadane nowe, bardziej atrakcyjne szaty słowne, że powrócą one pod obrady już w innej, korzystniejszej atmosferze. Obserwatorzy amerykańskiego rynku są przekonani, że tematyka ESG z czasem przybierze na znaczeniu.

Powstała nawet nowa instytucja, The Sustainability Accounting Standards Board (SASB), zajmująca się pomiarem finansowych następstw postulatów zgłaszanych przez akcjonariuszy. Zbadano już 2.665 wniosków dotyczących zagadnień ESG. Chodzi o to, które z nich kreują wartość spółek, które zaś ją umniejszają. Próba badawcza jest – zważywszy skalę rynku kapitałowego USA – zbyt niewielka, by wynik badania okazał się konkluzywny. Zwłaszcza, że próby wyceny spodziewanych następstw niektórych aspektów aktywności akcjonariatu mogą okazać się kontrowersyjne.

Pragnę zwrócić uwagę na problem, w którego obliczu stajemy. Jest nim dążenie do kwantyfikacji wszelkich aspektów rynku. Być może w przyszłości zostanie wypracowana metodologia rzeczywiście pozwalająca na kwantyfikację wielu aspektów żywiołu rynku. Wcześniej należy je przecież porządnie zdefiniować. Łatwiej rozróżnić między „governance” w przytoczonym powyżej znaczeniu a powszechnie rozumianym „corporate governance”. Trudniej poruszać się po obszarze pojęć tak nietrafnie nazwanych, jak nasz rodzimy przekład „corporate governance” na „ład korporacyjny”. Jako zawzięty przeciwnik tego terminu zostanę zapewne znowu nazwany zwolennikiem sprawy już przegranej. Lecz nie ustąpię.

Wielka Brytania na opak wywracana

Tweet about this on TwitterShare on LinkedIn13Share on Facebook0

Wcale nie tak miało być! Referendum, zamiast rozbroić zwolenników wystąpienia Zjednoczonego Królestwa z Unii Europejskiej, przyniosło zwolennikom opcji „Leave” niespodziewaną przewagę nad głosującymi „Remain”. Premier David Cameron, który w ubiegłym roku zapewnił Partii Konserwatywnej zdecydowane zwycięstwo w wyborach parlamentarnych, w pośpiechu odszedł z urzędu. Objęła go minister spraw wewnętrznych Theresa May; wcześniej opowiadała się za pozostaniem Wielkiej Brytanii w Unii – teraz robi dobrą minę do złej gry i obiecuje, że przekształci Brexit w sukces (ciekawe, jak).

Jedyna, do tej pory, korzyść z Brexitu, to pogrom jego zwolenników. Najgłośniejszy z krytyków UE, szef stronnictwa „niepodległościowego” Nigel Farade, w obliczu tryumfu nieoczekiwanie wycofał się z polityki. Były burmistrz Londynu Boris Johnson, który najbardziej wśród konserwatystów mącił za wyjściem z Unii, nawet nie ośmielił się stanąć do wyborów przywódcy partii (i szefa rządu); dostał posadę ministra spraw zagranicznych, ale jej zapewne nie podoła. Szpetnie zdradził go poplecznik, minister sprawiedliwości Michael Gove, który niebawem przepadł. Na koniec z rywalizacji z Theresą May szybko wycofała się odpowiedzialna w rządzie za energię Andrea Leadsom, gwiazda kampanii „Leave”. Niech będzie to przestrogą dla przeciwników Unii, nie tylko w Wielkiej Brytanii: zaprawdę, marny spotyka ich los!

Brexit rozpoczyna proces wywracania Wielkiej Brytanii na opak. 76. premier Zjednoczonego Królestwa zapowiada reformę państwa, rządzącej nim Partii Konserwatywnej, gospodarki, corporate governance. Państwo ma zapewnić, że dobrodziejstwa gospodarki będą dostępne dla wszystkich, nie tylko dla nielicznych uprzywilejowanych (the privileged few). Partia Konserwatywna ma odtąd służyć ludziom pracy… Opozycyjna Labour Party oddała torysom pole, jest zajęta i przejęta przepędzaniem swojego nieudanego przywódcy: Jeremy Corbyn długo występował jako eurosceptyk, zmienił zdanie tuż przed referendum, ale niewielu przekonał do pozostania w Unii.

Zapowiedziana reforma corporate governance zmierza daleko. Po pierwsze, przewiduje ona zapewnienie pracownikom reprezentacji w radach dyrektorów. Po drugie, zakłada umocnienie pozycji akcjonariuszy, którzy mają decydować o wynagrodzeniach menedżerów (obecnie mają głos wyłącznie opiniujący, najczęściej puszczany mimo uszu). Po trzecie, Theresa May zapowiada ograniczenie wynagrodzeń i przywilejów kadry zarządzającej największymi spółkami. Brzmi ładnie, ale szczegółów dotąd nie przedstawiono. Najdalej idzie zapowiedź wzbogacenia składu rad dyrektorów o przedstawicieli pracowników. Zostali oni pominięci, kiedy do rad dyrektorów wprowadzano reprezentację konsumentów. Klawo być konsumentem klejnotów Asprey’a lub samochodów aston martin! Za obecnością pracowników w radach dyrektorów przemawia postulat zwiększenia liczby beneficjentów (spodziewanego) wzrostu gospodarczego. To ważny zwrot w polityce Partii Konserwatywnej, która do niedawna zaprzeczała, jakoby nie wszyscy w równym stopniu korzystali z dobrodziejstw gospodarki. Pani premier uważa, że dominujący w radach dyrektorów non-executive directors (NEDs, dyrektorzy niewykonawczy, czyli spoza zespołu zarządzających) reprezentują te same kręgi zawodowe i społeczne, co dyrektorzy wykonawczy, których mają nadzorować. Dyskusji na temat reprezentacji pracowniczej zaniechano w radach przed czterdziestu laty (po raporcie Bullocka z 1977 r. o demokracji w przemyśle), lecz dzisiaj odżywają oczekiwania, że rady dyrektorów będą dzięki udziałowi pracowników podejmować lepsze decyzje, co leży w interesie spółek, gospodarki i społeczeństwa. Pożyjemy, zobaczymy.

Zapowiedź wzmocnienia roli akcjonariuszy w procesie ustalania płac menedżerów oznacza zerwanie z zasadą, że akcjonariuszom przysługuje tylko głos opiniujący propozycje zarządzających, często bezkrytycznie zatwierdzane przez radę dyrektorów. Od ćwierćwiecza opinia publiczna krytycznie oceniała wysoko opłacanych menedżerów przyrównując ich do tłustych kotów, które wylegują się leniwie na przypiecku, spijają śmietankę, a strącone – bezpiecznie spadają na cztery łapy. Obecnie w Westminsterze dojrzewa apetyt na zmiany. Przyczynił się do tego prezes BP Bob Dudley, który za nieudany rok marnego przywództwa w spółce zgarnął – mimo sprzeciwów akcjonariuszy – 14 milionów funtów, czym zgorszył brytyjską opinię. Narastający sprzeciw wobec przywilejów, z jakich korzystają menedżerowie, pobrzmiewa jednak tanim populizmem.

Wywracanie Wielkiej Brytanii na opak ilustruje rysunek w jednym z dzienników. Kelner proponuje gościowi herbatę, gość… odmawia. Podpis pod rysunkiem: „Anarchia w Zjednoczonym Królestwie”. O czasy, o obyczaje!

Tekst ogłoszony w dzienniku Parkiet 20 lipca 2016 r.

Walne na antypodach

Tweet about this on TwitterShare on LinkedIn25Share on Facebook0

Nie tylko w Polsce widoczny jest kryzys walnych zgromadzeń (szczególnie irytują mnie spółki gromadnie zwołujące swoje zgromadzenia akurat na 30 czerwca, co utrudnia akcjonariuszom możliwości uczestniczenia). Nie tylko w Unii Europejskiej, która z takim animuszem przystąpiła do promowania możliwości zdalnego udziału akcjonariuszy w elektronicznych walnych zgromadzeniach, lecz krnąbrni akcjonariusze nie widzą w tym korzyści i rezygnują z tej możliwości. Na temat konieczności modernizacji walnego zgromadzenia spółek notowanych i kierunku pożądanej reformy wypowiedział się ostatnio poważny, wpływowy i niezależny Australijski Instytut Dyrektorów (Australian Institute of Corporate Directors, AICD) zrzeszający ponad 38.000 członków (!).

Członkowie AICD zgodnie uznają, że walne zgromadzenie w formie praktykowanej w spółkach notowanych na tamtejszym rynku pozostaje daleko w tyle za zmieniającym się światem. Popierając inicjatywę rządu na rzecz reformy walnego zgromadzenia, zwracają oni uwagę na kilka kwestii praktycznych. Ich przegląd dowodzi niezbicie, że nasze regulacje poszły wcześniej i o wiele dalej; inna sprawa, że jeszcze nie doszły do celu. Instytut opowiada się za wykorzystywaniem udogodnień dostarczanych przez współczesną technologię, ale przy zachowaniu konieczności odbywania walnego zgromadzenia w postaci fizycznej. Uważa się, że obecność akcjonariuszy na obradach walnego zgromadzenia jest ważnym komponentem corporate governance. Na ich frekwencję ma wpływ metoda dostarczania im dokumentacji walnego zgromadzenia. Zdobycze elektroniki można – i należy – wykorzystać w procesach komunikacji spółki z akcjonariatem, w szczególności dla dystrybucji do akcjonariuszy materiałów przygotowanych na walne zgromadzenie, oraz w głosowaniu na walnym zgromadzeniu.

W kwestii dostępu akcjonariuszy do materiałów walnego zgromadzenia panuje zgoda, że należy w tym celu wykorzystać komunikację elektroniczną, lecz istnieją rozbieżności w kwestii, jak należy to robić. Jedni uważają, że każdy akcjonariusz powinien indywidualnie otrzymać pocztą elektroniczną komplet materiałów dotyczących walnego zgromadzenia (chyba, że jednoznacznie zrezygnuje z tej możliwości, poprzestając na powszechnie dostępnych informacjach), inni – że spółka powinna udostępniać te materiały do pobrania ze swojej strony internetowej, ale indywidualnie zawiadamiać każdego z akcjonariuszy pocztą elektroniczną lub (w formie SMS) o dostępności tych materiałów. AICD odrzuca obiekcje rządu, iż tylko 86% ludności kraju dysponuje w mieszkaniach dostępem do internetu. Liczba elektronicznie wykluczonych jest znacznie niższa, ponieważ wielu posługuje się internetem w telefonie komórkowym, inni dysponują łączem w miejscu pracy.

AICD zwraca uwagę na spadającą od lat frekwencję na walnych zgromadzeniach. Można temu zapobiec poprzez upowszechnienie bezpośredniego głosowania akcjonariuszy (direct voting), bez konieczności udzielania wcześniej lub ad hoc pełnomocnictw do oddana głosu na formularzach ukierunkowujących sposób głosowania (proxy voting) i zdalnego głosowania elektronicznego. Ogromna większość członków Instytutu opowiada się za zobowiązaniem notowanych spółek do wprowadzenia głosowania bezpośredniego. Niemniej walne zgromadzenie nie powinno być jedynie platformą do głosowania, powinno ono służyć przedkładaniu sprawozdań i dyskusji nad nimi, oraz zadawaniu pytań. AICD proponuje, by kandydaci do rad dyrektorów zostali zobowiązani do udzielania odpowiedzi na pytania akcjonariuszy. Można wnioskować, że przynajmniej uczestniczą oni w zgromadzeniach; w Polsce często – nazbyt często! – kandydat do rady nadzorczej nie jest w ogóle obecny, nawet nie można mu zadawać pytań, jego życiorys zawodowy budzi wątpliwości, liczy się głównie rekomendacja władzy aktualnie panującej. Do czasu.

Australijskie rozważania na temat wykorzystania elektroniki w głosowaniu na walnym zgromadzeniu kładą nacisk na potrzebę odstąpienia od zwyczaju głosowania na walnych zgromadzeniach notowanych spółek przez podniesienie rąk… Wynika z tego, że na antypodach dopiero szykują rozwiązania wprowadzone na naszym rynku już dawno, ale – jak dotąd – bez wpływu na ożywienie walnych zgromadzeń, na wzrost frekwencji akcjonariuszy na walnych, na praktyczne wykorzystywanie możliwości oferowanych przez współczesną technikę. Za kilka lat Australia znajdzie się w tym miejscu, co my teraz. Gdzie my będziemy wówczas?

Tekst ogłoszony 11 lipca 2016 r. w dzienniku PARKIET

Wymiatanie nie tworzy wartości

Tweet about this on TwitterShare on LinkedIn44Share on Facebook0

W amerykańskim piśmiennictwie toczy się spór na temat „kroczącej” (lub „zębatej”) kadencji rad dyrektorów. Oba terminy są równie stosowne, ale równie rzadko stosowane, gdyż taka kompozycja kadencji organu spółki, aczkolwiek bez ograniczeń dopuszczona przepisami Ksh, jest przecież na polskim rynku zjawiskiem wyjątkowym. Chodzi o organ (zarząd lub radę nadzorczą), którego skład jest corocznie częściowo odnawiany, a kadencje poszczególnych jego członków trwają tak samo długo, lecz nie rozpoczynają się, ani nie kończą, jednocześnie, jak w przypadku popularnej kadencji wspólnej. Traktują o tym art. 369 § 2 i 386 § 2 Ksh, przewidujące zazębiające się (kroczące) kadencje członków zarządów i rad nadzorczych spółek akcyjnych.

Amerykanie także nie są pewni, jak nazwać taką praktykę stopniowego odnawiania składu rady dyrektorów. W użyciu są dwa terminy: „staggered board of directors” lub „classified board of directors”. W dosłownym tłumaczeniu pierwszy oznacza radę dyrektorów o zróżnicowanych terminach upływu kadencji, drugi – radę, w której składzie występują klasy członków w zależności od terminu upływu ich kadencji: za rok, za dwa lata, za trzy lata.

Spór dotyczy kwestii, czy taka kompozycja składu rady nie jest poważną przeszkodą na drodze do wrogiego przejęcia spółki, swoistą zatrutą pigułką. Chodzi o to, że w praktyce warunkiem przejęcia jest opanowanie rady dyrektorów, natomiast w przypadku takiej rady na dorocznym walnym zgromadzeniu wymianie podlega jedynie część (zazwyczaj jedna trzecia) jej członków, wobec czego przejęcie – jeżeli do niego dochodzi – odbywa się na raty, przynajmniej dwie. Krytycy kadencji kroczącej są zdania, że takie rozwiązanie ustrojowe godzi w interesy akcjonariuszy, negatywnie rzutuje na wycenę spółki i naturę rynku. Zakłada się, nie bez racji, że wrogie przejęcia leżą w interesie akcjonariuszy, zapewniają efektywność rynku, a stratnymi są jedynie menedżerowie przejmowanej spółki, zresztą nieudacznicy, których nie warto żałować. Podatność spółek na wrogie przejęcia decyduje o atrakcyjności rynku, tworzy jego wartość. Zwolennicy kadencji kroczącej nie dostrzegają związku między takim rozwiązaniem ustrojowym rady dyrektorów a wyceną spółki przez rynek.

Nie zajmę stanowiska w amerykańskim sporze. Natomiast pragnę zwrócić tu uwagę, ze podobne rozwiązanie ustrojowe polskiej spółki akcyjnej ma całkiem inne znaczenie praktyczne. Chwalę kadencję kroczącą, ponieważ daje ona szansę kontynuacji zarządzania i nadzoru, wymianie ulega najwyżej część składu organów spółki, przy czym ustępujący piastuni mogą być ponownie wybierani. Niemniej wspomniana szansa często nie jest wykorzystywana, ponieważ w polskim prawie brakuje instrumentu stabilizującego członkostwo w zarządzie lub radzie nadzorczej.

Członek amerykańskiej rady dyrektorów bywa nieusuwalny przed upływem kadencji. Członek organu polskiej spółki akcyjnej może zostać odwołany w każdej chwili. Wcale nie chodzi przy tym o pobudzanie zdrowej konkurencji na rynku kapitałowym, o ułatwianie przejęć wrogich jedynie wobec zasiedziałych piastunów spółki. Chodzi o celowe osłabienie pozycji piastunów spółki, zawieszenie nad ich głowami miotły mogącej ich wymieść bez powodu, za sprawą byle kaprysu akcjonariuszy albo polityków. Nawet jeżeli dopuści się możliwość odwołania wyłącznie z ważnych powodów, przecież o tym, czy powód jest ważny – decyduje ten, kto odwołuje. Ponadto kadencja członków rady nadzorczej automatycznie wygasa przed terminem z chwilą dokonania przez walne zgromadzenie wyboru przynajmniej jednego członka rady w drodze głosowania oddzielnymi grupami.

Wniosek jest oczywisty: polskie prawo nie stabilizuje członkostwa piastunów spółki, nie ułatwia im wytrwania do końca kadencji, wypełnienia mandatu powierzonego przez akcjonariuszy. Wobec tego ich odpowiedzialność za działanie w interesie spółki staje się iluzoryczna. Zarządy i rady nadzorcze polskich spółek nie są okopane na pozycjach, pracują w przeciągu. Wcale nie z powodu wrogich przejęć, do których na naszym rynku dochodzi rzadko. Szkoda. Wrogie przejmowanie ma zalety, wrogie wymiatanie – szkodzi spółkom, ich piastunom i rynkowi.

Tekst ogłoszony 27 czerwca 2016 r. w dzienniku PARKIET

Czytaj także:
2013.11.30 Kadencja krocząca (zębata)
2010.05.18 Zębata kadencja
2005.96.13 Wycinanie w pień

Duma i uprzedzenie

Tweet about this on TwitterShare on LinkedIn0Share on Facebook0

Funkcjonariusze międzynarodowi nie są korpoludkami, gotowymi do zmian miejsca pracy w poszukiwaniu lepszego wynagrodzenia i ciekawszego zajęcia. Zatrudnieni w organizacji międzynarodowej, są z nią związani na długo, nieraz do końca zawodowego życia. Liczą się dla nich nie tylko przyzwoite warunki wynagradzania, niski wiek emerytalny i wysokie świadczenia – także świadomość, że ich doświadczenia i kwalifikacje są najbardziej przydatne w obecnym miejscu pracy, zaś poza nim nie będą równie efektywnie wykorzystane.
Organizacja międzynarodowa oglądana z wewnątrz prezentuje się całkiem inaczej niż w oczach postronnych. Personel dobrze wie, ile pracy kosztowały osiągnięcia, których zewnętrzny obserwator często nie docenia, ile goryczy przyniosły porażki angażujące wysiłek i ambicje pracowników. Czy chodzi o ONZ, Unesco lub Komisję Europejską, funkcjonariusze każdej instytucji międzynarodowej reprezentują dumę z jej dorobku, lojalność wobec jej misji i celów, szacunek dla dokonań państw członkowskich osiąganych wespół z ich organizacją.

Wprawdzie politykę każdej instytucji międzynarodowej kształtuje społeczność państw członkowskich, lecz nie należy pomijać podejścia jej personelu do powierzanych mu zadań. Uważam, że należy uderzyć na alarm: Polska czyni wiele, by zrazić sobie niezmiernie jej życzliwych pracowników Komisji Europejskiej. Zaczęło się od niepotrzebnej, nieprzemyślanej, manifestacyjnej obrazy flagi Unii Europejskiej przez szefową rządu, uwydatnionej komentarzem jednej posłanek, równie prostackim, jak ona. Niedługo później zabrzmiało wiele nieprzyjemnych akordów: że Unia nie powinna nas pouczać, bo Polska jest ostoją demokracji, że im w Brukseli chodzi o pieniądze, jakie ponoć na nas zarabiają (?), że z niskich pobudek politycznych utrącili naszego kandydata, że przewodniczący Komisji Europejskiej zasłużył na surową karę, może nawet zasadniczą. Polscy politycy i europosłowie, bez doświadczenia dyplomatycznego i obycia w świecie, protekcjonalnie krytykują politykę Unii Europejskiej, na domiar złego któryś z profesorów zaczął snuć rozważania o Polexicie.

Budowanie wrażenia, że Polska winna jest Unii nic albo niewiele, a Unia to intruz, moralny agresor – jest krytycznie odbierane przez polityków czynnych na scenie europejskiej, ale szczególnie obraźliwe jest dla unijnych funkcjonariuszy, reprezentujących uzasadnioną dumę ze swojej organizacji i jej oczywistego wkładu na rzecz pomyślności Polski. Zrażamy do Polski jej oddanych sprzymierzeńców, tracimy sympatyków, budzimy rozczarowanie naszą polityką i uprzedzenie do naszego kraju. Funkcjonariusze międzynarodowi nie działają na pierwszym planie, poruszają się dyskretnie w tle, lecz od ich nastawienia, sympatii bądź antypatii, działań lub zaniechań, zależy bardzo wiele. Ważne wydarzenia nierzadko nie budzą emocji, pamięć o nich z czasem wyblaknie; symboliczne zachowania, jak to z usunięciem unijnej flagi z gabinetu szefa rządu, budzą poruszenie i negatywne emocje u tych, od których tak wiele zależy. Parafrazując historyczne powiedzenie: nigdy tak wielu nie poczuło się tak dotkniętych przez tak nielicznych. Szkoda.

Tekst, napisany w połowie kwietnia b.r., został przesłany do redakcji jednego z poważnych dzienników, niezwłocznie przyjęty do druku i… chyba zapomniany, więc ogłaszam go tutaj.

Rating, czyli dawkowanie zaufania

Tweet about this on TwitterShare on LinkedIn20Share on Facebook0

Nie wszyscy rozumieją istotę ratingu nadawanego papierom wartościowym. Ani zachowanie wielkich agencji ratingowych, które, jak wiadomo, zmówiły się przeciwko Polsce i na złość PiS obniżają nam rating lub jego perspektywę. Wielu nie odróżnia ratingu nadawanego państwu od nadawanego emitowanym w tym państwie papierom wartościowym. A już większość nie odróżnia ratingu i rankingu: i redakcja poważnego tygodnika, i międzynarodowej sławy profesor zarządzania sądzą, że gwiazdki Michelina to… ranking.

Przed kilku laty narodził się w Polsce pomysł utworzenia skromnej, lokalnej agencji ratingowej wydającej oceny obligacji korporacyjnych wprowadzanych na rynek Catalyst. Wielkie światowe agencje nie są zainteresowane ocenianiem papierów dłużnych małych i średnich spółek, spółek owych nie stać zaś na to, by owo zainteresowanie sobie kupić, uzyskując nobilitujący je rating. Pomysł nigdy nie został należycie dopracowany, zwłaszcza w kwestii, kto miałby za te oceny płacić. Czy emitenci, którym na ocenie najczęściej nie zależy, ponieważ ich obligacje zazwyczaj znajdują nabywców? Czy inwestorzy instytucjonalni, nabywający te papiery w ciemno? Czy animator rynku?

Pomysł wyszedł z kręgów skupionych wokół Europejskich Kongresów Finansowych. Do mnie zwrócił się w tej sprawie prof. Leszek Pawłowicz, proponując zaangażowanie w ten projekt Polskiego Instytutu Dyrektorów, którym wówczas kierowałem. Powołanie agencji ratingowej wymaga kilku komponentów: wiarygodności przedsięwzięcia, kompetencji i metodologii, oraz niezależności, przy czym chodzi zarówno o niezależność organizacyjną, jak materialną. Na wiarygodność trzeba zapracować wieloletnią i chwalebną działalnością. Agencja ratingowa oszczędnie dawkuje zaufanie, lecz sama musi je reprezentować bez żadnych ograniczeń. Kompetencję miał wnieść do projektu dr Błażej Lepczyński z Gdańska, on też mógłby podjąć prace nad metodologią przedsięwzięcia. O niezależności organizacyjnej miał świadczyć związek z Polskim Instytutem Dyrektorów, mającym reputację odpornego na wpływy zewnętrzne. Niezależność finansową, przynajmniej w czasie rozruchu, miała zapewnić giełda.

Pamiętam moją wizytę w tej sprawie u ówczesnego szefa GPW Adama Maciejewskiego. Powiedział, że giełda interesuje się projektem ocen obligacji notowanych na rynku Catalyst i gotowa jest wesprzeć go pieniędzmi. O skali finansowania prezes nie wspomniał, więc zadałem to niezręczne pytanie. Odpowiedział na okrągło, że „nawet milion złotych”. Co w praktyce zazwyczaj mogło oznaczać pół miliona, albo nawet mniej. Potrzeba było corocznie kilku milionów. Pożegnałem się z prezesem i z pomysłem angażowania Instytutu w hołubienie niechcianego dziecka.

Sukces wymaga znacznie więcej środków niż niepowodzenie. Lecz w tym przypadku chodziło nie tylko o pieniądze. Głównie o zaufanie. Rynek nie był zainteresowany wspieraniem lokalnej agencji ratingowej, nawet korzystaniem z jej ocen. Sam doświadczyłem, jak bardzo nie był także zainteresowany doskonaleniem corporate governance. Gdyby zarządzający funduszami angażowali własne pieniądze, pewnie dbaliby o nie. Lecz oni angażują cudze; jeżeli ze 100 złotych zostają im na koniec dnia 64 grosze, nikt ich nie osądzi, nie ukarze.

Ostatecznie zalążek agencji, pod nazwą Instytutu Analiz i Ratingu, powstał pod auspicjami GPW. To nie wróżyło niczego dobrego, wprawdzie prezes Maciejewski szerzej otwarł szkatułę i już pieniędzy tak bardzo nie skąpił, ale jako giełdowa przyssawka Instytut nie miał szans na wiarygodność. Giełda jest przecież państwowa, państwo uczestniczy w gospodarce łomem i maczugą, bezceremonialnie zarządza spółkami ze swoim udziałem nie bacząc na prawidła ekonomii. Wyobraźmy sobie, że taka giełdowa agencja ma nadać rating obligacjom spółki z portfela Skarbu Państwa, spółki uczestniczącej w procesie wspomagania projektów o dużym znaczeniu politycznym, ale gospodarczo nonsensownych. Rating zapewne byłby pozytywny, ale niezasłużony, przyznany na ryzyko inwestorów, których przed ryzykiem miał uchronić.

Niedawno czytałem w Parkiecie, że po dwóch latach członkowie zarządu agencji złożyli rezygnację; media nie wspominają, czy zdążyli opracować metodologię oceny papierów. Wygląda na to, że GPW słusznie chciałaby się pozbyć kłopotliwego podrzutka. Na jego przejęcie namawiany jest Polski Fundusz Rozwoju, czyli finansowe ramię Planu Morawieckiego. Mają tam mieć tyle pieniędzy, że stać ich będzie na ekstrawagancję. Lecz prezes PFR Paweł Borys to menedżer doświadczony i rozsądny. Czy dojrzy możliwości zarabiania na jakże pożytecznych, ale niechcianych przez rynek, ocenach wiarygodności emitentów obligacji korporacyjnych?

Ile kosztują kobiety?

Tweet about this on TwitterShare on LinkedIn13Share on Facebook0

Im więcej kobiet w radach dyrektorów amerykańskich spółek, tym wyższe wynagrodzenie przyznaje się prezesowi, zazwyczaj przecież mężczyźnie.

Badania dotyczące udziału lub roli kobiet w organach spółek handlowych najczęściej przynoszą wyniki poprawne politycznie: im więcej kobiet w radzie dyrektorów (lub w zarządzie i radzie nadzorczej) tym lepiej spółka bywa postrzegana, tym lepsze osiąga wyniki. Ostatnio (27 maja br.) New York Times rzucił na tę kwestię inne światło: im więcej kobiet w radach dyrektorów amerykańskich spółek, tym wyższe wynagrodzenie przyznaje się prezesowi, zazwyczaj przecież mężczyźnie. Przeprowadzona przez Equilar – kalifornijski instytut badania wynagrodzeń – analiza 100 największych spółek wykazała, że wraz ze wzrostem udziału kobiet w radzie dyrektorów rosną wynagrodzenia CEO. Różnice wynoszą 15%, co oznacza płacę o 2 miliony dolarów wyższą od mediany.

To zapewne ani prawda, ani kłamstwo, jedynie statystyka. Spółki z bardziej zróżnicowaną pod względem płci radą dyrektorów mogą być nie tylko bardziej światłe, także większe, bardziej dochodowe, lepiej zarządzane, więc ich menedżerowie zasługują na wyższe pobory. Postronnym może się zdawać, że kobiety okażą surową powściągliwość w szastaniu pieniędzmi spółki, lecz rzeczywistość tego nie potwierdza. Nell Minow, uznana specjalistka corporate governance, zwraca uwagę, że kobiety głosują jak pozostali członkowie rad dyrektorów: kultura sali obrad faworyzuje głosowanie „tak”, a one cenią sobie miejsce w radzie, więc się nie wyłamują. Za posłuszeństwo są wynagradzane członkostwem wielu rad, co wśród mężczyzn jest zjawiskiem rzadszym.

Spytałbym, gdzie wobec tego wartość dodana płynąca z udziału kobiet w radzie? Cóż po różnorodności, jeżeli wszyscy głosują tak samo? Jakiż pożytek z rady dyrektorów jeżeli wyniki głosowań są w pełni przewidywalne? Lecz w naszych radach nadzorczych bywa przecież dokładnie tak samo: nikt się nie wyłamuje, wszyscy zgodnie głosują za wnioskiem, wstrzymanie się od głosu uchodzi za akt odwagi.

Lecz wróćmy do USA… Spośród 100 największych spółek zbadanych przez Equilar, w 57 kobiety stanowią przynajmniej piątą część rady. Ten wskaźnik odnosi się także do wszystkich spółek z indeksu 500 największych korporacji Standard & Poor’s. Przeciętne wynagrodzenie prezesa spółki, w której rada dyrektorów jest genderowo bardziej zróżnicowana, to 15,7 miliona USD rocznie. W spółkach z udziałem kobiet w radzie poniżej 20% przeciętna płaca prezesa to 13,6 miliona USD rocznie. Wynika z tego, że obecność kobiet w radzie jest kosztowna dla akcjonariuszy.

Zapewne uznają oni inne korzyści płynące z posiadania zróżnicowanej rady dyrektorów, skoro w dziesięciu największych amerykańskich spółkach na 124 członków rad dyrektorów jest 46 kobiet, co daje przeciętną wyższą niż jedna trzecia składu rady. W radzie Macy’s, wielkiej sieci handlowej, kobietom przypada sześć miejsc w trzynastoosobowej radzie dyrektorów. W Wells Fargo kobiety zajmują 40% miejsc w radzie, w Procter & Gamble i Hewlett-Packard po 38,5%, w Abbott Laboratories i Cardinal Health po 36, 4%, wreszcie w radach dyrektorów Accenture, AT&T, ManpowerGroup i Tenet Healthcare kobiety to jedna trzecia składu.
Komentatorka NYT Gretchen Morgenson zwraca uwagę, że obraz nie jest tak jednoznaczny, jak to demonstruje statystyka. Średnia zarobków szefów 100 największych spółek to 14,5 miliona USD rocznie. I większość szefów spółek z pierwszej dziesiątki zarabia więcej, lecz przecież nie wszyscy: Jonas Prising, prezes ManpowerGroup, otrzymał w ubiegłym roku zaledwie 9,1 miliona USD, a Terry Lundgren, prezes Macy’s, 11,6 miliona USD.

Warto też zwrócić uwagę, że rada dyrektorów zazwyczaj zatwierdza wnioski komitetu do spraw wynagrodzeń, a spośród wspomnianych 46 kobiet – członków rad dyrektorów dziesięciu największych spółek, w komitetach do spraw wynagrodzeń zasiada zaledwie 14, a w ubiegłym roku tylko dwie przewodniczyły pracom tych komitetów. Prezesi tych dwóch spółek, Accenture i AT&T, byli wynagradzani powyżej przeciętnej dla spółek z pierwszej setki. Pierre Nanterme, szef Accenture, gdzie komitetowi do spraw wynagrodzeń przewodniczy Marjorie Magner, otrzymał w ubiegłym roku 15,8 miliona USD, czyli 1,3 miliona USD ponad medianę. Randall L. Stephenson, prezes AT&T, gdzie komitetowi do spraw wynagrodzeń przewodniczy Joyce Roché, otrzymał w tym czasie 22,4 miliona USD, 8 milionów powyżej mediany. W 2014 r. otrzymał on aż 24 miliony USD, co spotkało się z gniewną reakcją akcjonariatu spółki.

To potwierdza, że każda spółka jest inna: nie tylko osiąga różne od innych wyniki, ma także odmienną politykę wynagrodzeń, a przede wszystkim – odmienną kulturę korporacyjną. Nie można wszystkich mierzyć jedną miarą, narzucać wszystkim jednolite siatki wynagrodzeń. Rynek jest żywiołem, którego nie okiełznają politycy ani biurokraci.

Tekst ogłoszony 13 czerwca 2016 r. w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET
Czytaj także:
2000.12.04 Szklany sufit
2003.03.10 Szklany sufit po polsku
2005.10.10 Norweska specyfika
2013.11.20 Nie chodzi o kobiety