Miesięczne archiwum: Październik 2001

Pogoda dla krętaczy [2001]

Luki w statucie spółki i regulaminach jej organów są po to, by tamtędy mogły wyciekać pieniądze.

O wyniku spółki świadczą nie tylko jej sprawozdania, nie tylko opinia i raport biegłego rewidenta, także statut i regulaminy jej organów. Często są one fatalnej jakości. Dopóki spółka nie uporządkuje swoich dokumentów ustrojowych, dopóki nie wprowadzi przejrzystych mechanizmów podejmowania decyzji, dopóty jej wyniki nie będą wiarygodne, bowiem mogą być spreparowane.

Ustrój spółki nie kreuje jej wyniku, lecz go uwiarygodnia. Niestety, ramy ustrojowe spółek są powszechnie zainfekowane czterema zwyrodnieniami. Pierwsze to efekt dziurawej kieszeni. W Polsce jeszcze nie docenia się, że należycie sporządzony statut, starannie dostosowany do niepowtarzalnych cech spółki, poważnie wzbogaca jej wartość, a dobrze opracowane regulaminy wszystkich jej organów nie tylko usprawniają podejmowanie decyzji, lecz także służą interesom akcjonariatu. Dokumenty ustrojowe spółek są często uznawane za drugorzędne kwity bez praktycznego znaczenia, przeto dla oszczędności spółki nie tworzą ich same, lecz sięgają po gotowe rozwiązania. Chodzi już nawet nie o to, że zamiast skroić ubranie na miarę, spółka wybiera używane łachy, lecz o to, że w tych łachach kieszenie są dziurawe.

To wcale nie przypadek, że przez luki w statucie, a nawet w regulaminach, wyciekają ze spółki pieniądze! Zależność między jakością corporate governance, czyli porządku korporacyjnego, a corporate performance, czyli wynikami spółek, staje się coraz bardziej oczywista.

Drugie zwyrodnienie to efekt zatrutej studni. Ponieważ inwestorzy (przynajmniej do tej pory) nie oceniają spółek po statutach, a samym spółkom także nie zależy, by ich statuty były oryginalne i twórczo wzbogacały ich tożsamość – spółki zadowalają się bezkrytycznym korzystaniem z cudzych wzorów, niekoniecznie dobrych. Przy tym powszechnie nie dostrzega się, że statut służy spółce, jej akcjonariatowi, a nie pro forma sądowi rejestrowemu. Dlatego spółki (czyli ich prawnicy) powszechnie przepisują, w całości lub we fragmentach, dokumenty ustrojowe innych spółek. Rozumuje się następująco: jeżeli tamtą spółkę wpisano do rejestru, jej statut jest zapewne zgodny z prawem. Lecz sądy rejestrują wiele spółek z wadliwymi statutami, zawierającymi liczne uchybienia.

Trudno przekonać opinię publiczną, że statut spółki nie jest kartką papieru, a dziełem sztuki prawniczej, ponieważ twórcy statutów nie są wirtuozami. Wcale nie tworzą, ale kompilują, kopiują, kombinują, zaś ich wiedza prawnicza często pochodzi ze źródła zatrutego brakiem należytej staranności zawodowej. Trzecie zwyrodnienie to efekt wirusa. Polega ono na tym, że dokumenty ustrojowe spółek są powszechnie zainfekowane rozmaitymi błędami. Spółki nie dążą do opracowania specjalnie na swoje potrzeby oryginalnych statutów, a zwłaszcza regulaminów ich organów, ale bezmyślnie przejmują te akty jedna od drugiej. Co jedna spółka skopiuje, kolejna kopiuje od niej. Rzecz jasna, wraz z błędami.

Kserokopiarka nie jest wyposażona w filtr, który wychwyci prawnicze nonsensy i nie przepuści ich dalej; przecież nawet sądy rejestrowe nonsensów nie wychwytują! Wystarczy, że stażysta obsługujący sprawy spółki „A””””” czegoś nie doczyta, nie dorobi, a wkrótce jego pomyłka zostanie zwielokrotniona, rozpełznie po całym rynku.

Czwarte zwyrodnienie to efekt kaskady. Utarło się mianowicie, że akty wyższej rangi służą temu, by przepisywać z nich, ile się da, do aktów niższej rangi. W ten sposób przepisy ustawy spływają do statutów, a z nich kaskadą do regulaminów. Także przepisy statutu są przejmowane do regulaminów. Zapożyczenia z ustawy są całkiem zbędne, ale mniej szkodliwe, natomiast ze statutu bywają niebezpieczne. Za sprawą omówionych już zwyrodnień statut bywa przecież byle jaki. Przy tym im więcej do regulaminu spłynęło kaskadą cytatów z ustawy i statutu, tym mniej w nim jego własnej, oryginalnej treści; tym mniej uregulowań poświęconych tym akurat sprawom, które regulamin ma rozstrzygać.

Efekt kaskady sprawia, że większość regulaminów składa się w przede wszystkim z przepisów bezprzedmiotowych, które jeżeli nawet nie są nieścisłe lub błędne, to są przynajmniej najzupełniej zbędne, ponieważ omawiane nimi sprawy mogą zostać uregulowane wyłącznie aktami prawnymi wyższego rzędy, czyli ustawą lub statutem. Jak w prawie Kopernika i Greshama lepszy pieniądz bywa wypierany z obiegu przez gorszy pieniądz, tak w spółkach przepisy zbędne, lub nawet błędne, wypierają z regulaminów to, co powinno być nimi regulowane. Wynika to z powszechnej nieznajomości prawa, lekceważenia go, prób obchodzenia przepisów, cynicznego naginania ich do partykularnych interesów. Pokrętne, zwyrodniałe dokumenty ustrojowe spółek zdecydowanie nie służą rynkowi, za to z pewnością – krętaczom.

Tekst ogłoszony 29 X 2001 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka

Między wynikiem a reputacją [2001]

Spółka powinna odsłonić nie tylko wynik, czyli przeszłość – także strategię, czyli przyszłość.

W raporcie rocznym spółki liczy się zwłaszcza jej wynik i jego wiarygodność, stąd zasłużona Fundacja Rozwoju Rachunkowości nagradza spółki publiczne za jakość sprawozdań finansowych. Niedawno ogłoszono trzecią edycję nagród. Prasa w większości przemilczała temat, a przecież werdykt jury jest ważną informacją, skoro z jakości sprawozdań można wnioskować o jakości rynku. Wśród banków nagrodzono (po raz drugi z rzędu) Bank Pekao, przed BRE i Bankiem Śląskim. Wśród spółek produkcyjnych, handlowych i usługowych nagrodzono PKN Orlen, KGHM i Impexmetal. Laureatom szczerze gratuluję. Animatorom nagród zazdroszczę świetnego pomysłu. Na marginesie poruszę trzy sprawy: dostępność raportów spółek, zawartość tych raportów i wiarygodność opinii biegłego rewidenta.

Otóż raporty roczne polskich spółek nie są powszechnie dostępne. Nie mamy jeszcze klubów inwestora, rozsyłających raporty (w postaci broszur lub dysków) zainteresowanym. Dzięki takim klubom otrzymuję raporty kilkuset spółek z pierwszej światowej ligi. Raporty polskich spółek można zdobyć uczestnicząc w walnych zgromadzeniach lub wymiatając kąty u maklera: w stosach makulatury w punktach obsługi klienta czasem wygrzebie się raport nawet sprzed kilku lat. Niestety, nie wszystkie spółki publiczne wydają raporty roczne. Te, które żałują pieniędzy na publikację raportu, zostaną zapomniane i mogą wypaść z rynku. Nie utarł się też jeszcze w Polsce zwyczaj ogłaszania przez spółki raportów na witrynie www. O tym, jak można wykorzystać witrynę internetową zarówno w interesie klientów, jak inwestorów, dobrze świadczy przykład PZU. Klient zyskuje przez witrynę dostęp nawet do tekstów ogólnych warunków ubezpieczeń; inwestor może korzystać z raportów za lata 1997 – 2000. Brawo!

Rdzeniem raportu rocznego jest sprawozdanie finansowe spółki. Raport niesie także inne treści. Nierzadko są one miałkie. List prezesa zarządu do akcjonariuszy z zasady nie zawiera niczego konkretnego. Rady nadzorcze w raportach najczęściej nie występują. Nawet z raportu giełdy nie wynika, co rada myśli, jeżeli w ogóle. Jest to zły przykład dla rynku. Na wielu rynkach ocenia się spółki m.in. po klasie posłania, z jakim przewodniczący rady występuje do akcjonariatu. Wszędzie liczą się przejrzyste informacje na temat strategii spółki.

Na rynkach, które przyjęły zasady dobrej praktyki, spółka spowiada się w raporcie rocznym, jakie zasady zaakceptowała i czy kieruje się nimi, bądź czy – w niektórych dziedzinach – odstąpiła od dobrej praktyki, a jeżeli odstąpiła, to dlaczego. Spółki wolą postępować należycie, niż stracić reputację, ponieważ od reputacji w oczach opinii publicznej zależy wartość spółki. Na rozwiniętych rynkach reputacja liczy się nie mniej, niż wynik. Wynik jest tylko przeszłością, a reputacja – projekcją przyszłych wyników spółki.

Jesteśmy zapóźnieni. Polskie spółki jeszcze nie potrafią komunikować się ze swoim otoczeniem. Zamiast informować – mydlą oczy. Nie ułatwiamy im zresztą zadania, bo prace nad zasadami dobrej praktyki spółek ślimaczą się niesłychanie. Ujawnię, że powszechną aprobatę zyskały projekty zasad, iż każda spółka publiczna ogłasza raport roczny, a raport zawiera zwięzłą, firmowaną przez radę nadzorczą, przeto niezależną od zarządu, ocenę sytuacji spółki. Liczby nie pokażą całej prawdy o położeniu spółki. Ważniejsze jest odsłonięcie założeń jej strategii.

Dobra praktyka powinna objąć nie tylko spółki, także ich rewidentów. Tym więcej od nich zależy, im bardziej nalegamy na przejrzystość spółek, czystość rynku. Czy są oni rzetelni, bezstronni? Standardy rzetelności rewidenta są niemniej ważne od stosowanych przez spółkę standardów rachunkowości. Przeciwko domniemaniu bezstronności biegłych rewidentów przemawiają awantury dotyczące wyboru rewidenta do spraw szczególnych. Jeżeli między zarządem a grupą inwestorów dochodzi do sporu w kwestii, kto ma dokonać rewizji – rodzi się supozycja, że od tego, kto ją przeprowadzi, zależy wynik rewizji. Kiedy strona w konflikcie zabiega o powierzenie rewizji swojemu kandydatowi, naznacza kandydata niezmywalnym piętnem stronniczości.

Biegły rewident porusza się między wynikiem a reputacją badanej przezeń spółki. Ręcząc przed rynkiem za wynik, za jego prawidłowe wyliczenie, współtworzy jej reputację. Wcześniej powinien zarobić na swoją. Jeżeli biegły rewident zostanie naznaczony piętnem stronniczości w jednej sprawie, czy w innej sprawie może uchodzić za bezstronnego? Szef takiej firmy audytorskiej żąda w tytule artykułu na temat raportów rocznych: „Raport musi być użyteczny dla audytora”. Myślałem, że raport ma być użyteczny dla rynku, zaś audytor i dla rynku, i dla spółki. Tabakiera jest przecież dla nosa, nie na odwrót.

Tekst ogłoszony 22 X 2001 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka

Czytaj także:
2013.09.15 Mniejszość w spółce, czyli kłopot
2003.07.21 Kultura raportu rocznego

Światłość we wrześniu [2001]

Świat żyje nie tylko walką z terroryzmem, także kreowaniem porządku korporacyjnego.

W polityce międzynarodowej zachodzą właśnie głębokie przemiany. Świat współczesny usiłuje spełnić potrzebę nasycenia systemów gospodarczych wszystkich państw porządkiem korporacyjnym. Jest to proces mniej widowiskowy od walki z terroryzmem, za to trwalszy i bardziej powszechny, a zapewne i bardziej skuteczny w przeciwdziałaniu złu.

Wpływowa amerykańska Rada Stosunków Międzynarodowych (CFR) pragnie skłonić polityków i badaczy do uważnego analizowania wpływu, jaki na przeobrażenia w prawdziwie globalnej skali wywierają uczestnicy gry o kształt porządku korporacyjnego. Są wśród nich inwestorzy instytucjonalni, biegli rewidenci, bankierzy inwestycyjni, międzynarodowe instytucje finansowe (MFW, Bank Światowy, OECD, Bank Rozliczeń Międzynarodowych), rządy i organizacje międzynarodowe, jak Unia Europejska.

Gra toczy się o zasady. Przywoływana już tuż kiedyś w tym miejscu firma doradcza Korn/Ferry ogłosiła konkluzje wywiadów przeprowadzonych z 884 członkami rad spółek z prestiżowej listy Fortune. 75% zbadanych rad przyjęło już, w formie pisemnej, wytyczne dla swoich poczynań w sferze porządku korporacyjnego. 41% respondentów ujawniło, że ich rady systematycznie dokonują ocen swojej pracy. Wniosek: coraz więcej rad odpowiedzialnie zmierza do zwiększenia swoich możliwości działania w najlepszym interesie akcjonariuszy. Brawo.

Co ważne, bardzo wiele dzieje się poza kręgiem spółek z listy Fortune, równocześnie na tak wielu rynkach, że o przypadku nie może być mowy. Brazylia wprowadza ustawodawstwo promujące porządek korporacyjny i wzmacniające ochronę inwestorów mniejszościowych na wypadek m.in. wyprowadzenia spółki z giełdy, oraz ułatwiające im dostęp do miejsc w radzie nadzorczej. Nad projektem nowelizacji prawa o publicznym obrocie i ustanowienia organu na wzór amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych (SEC) dyskutuje się też w Niemczech. Azjatycki Bank Rozwoju (ADB) przeznacza 750 tysięcy USD na utworzenie organu nadzoru rynkowego w Pakistanie i poprawę tamtejszego porządku korporacyjnego.

Najdalej idzie Irlandia ustanawiając urząd do spraw przestrzegania prawa spółek. Jego szef, Paul Appleby z 20 współpracownikami, znawcami prawa lub księgowości, będzie reagował na przypadki budzące podejrzenie naruszenia prawa spółek. Do kompetencji urzędu należy m.in. ściganie podejrzanych o przestępstwa, nakładanie grzywien, zamrażanie aktywów, blokowanie działań podejmowanych przez spółki, występowanie z wnioskami o dyskwalifikację osób pełniących funkcje nadzorcze lub zarządcze.

W rachubę wchodzą nie tylko surowe sankcje prawne. Sięga się też po marchewkę. Singapurskie stowarzyszenie inwestorów giełdowych, SIAS, po raz drugi uhonorowało nagrodami najbardziej przejrzyste spółki. Zwrócono przy tym uwagę, że otwartość spółek, gotowość udostępniania przez nie informacji o ich sytuacji i planach, jest komponentem sprawnego, uczciwie działającego rynku kapitałowego, ułatwia akcjonariuszom podejmowanie decyzji, a dzięki temu kreuje środowisko przyjazne inwestycjom. Natomiast po raz pierwszy przyznał nagrody indonezyjski Institute for Corporate Governance. Wyróżniono nimi 10 spółek giełdowych za budowanie dobrych praktyk na rynku kapitałowym. Instytut spodziewa się, że jego nagrody ukształtują lokalną tradycję i przyczynią się do ożywienia zaufania pokładanego przez inwestorów w indonezyjskie spółki.

Dla odmiany amerykańska Rada Inwestorów Instytucjonalnych już po raz jedenasty ogłosiła doroczną listę nieudaczników – spółek, które najbardziej zawiodły inwestorów. Znalazły się na niej m.in. Aetna, Hilton Hotels, Novell i Computer Associates. W Japonii ogłoszono plan rychłego zawiązania spółki wspomagającej rynek poprzez formułowanie zaleceń dla inwestorów instytucjonalnych w kwestii głosowania na walnych zgromadzeniach. Zainteresowanie poprawą porządku korporacyjnego wykazują przede wszystkim inwestorzy zagraniczni, a inicjatywę wesprze merytorycznie waszyngtoński Ośrodek Badań Odpowiedzialnego Inwestowania (IRRC). W USA takie zalecenia bywają szeroko respektowane. W Hongkongu powstaje stowarzyszenie inwestorów mniejszościowych, zapowiadające zaangażowanie zespołu prawników do ścigania złych praktyk rynkowych. W Indonezji uruchomiono usługę on–line ułatwiającą spółkom dokonywanie samooceny ich osiągnięć i niedostatków na polu porządku korporacyjnego.

Przytoczone informacje o tym, jak różne kraje zmierzają do tego samego celu, ku kształtowaniu lub doskonaleniu porządku korporacyjnego, pochodzą wyłącznie z wrześniowych serwisów informacyjnych. Był to czarny i tragiczny miesiąc, ale nie zabrakło w nim światłości. Wspomniane inicjatywy nie są odpowiedzią na terroryzm. W pewnym sensie – akty terroryzmu są odpowiedzią na nie.

Tekst ogłoszony 15 października 2001 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka

Czytaj także:
2001.09.24 Więcej światła!

Indeks Dobrej Reputacji [2001]

Im mniej porządku korporacyjnego, tym większe prawdopodobieństwo nagłego odpływu kapitału!

Z Polski może odpłynąć kapitał. Nie tylko zagraniczny. Także rodzimy. Świadczą o tym sukcesy funduszy inwestujących za granicą, rosnąca skłonność spółek i inwestorów do zagranicznych giełd, oferty zarządzających aktywami, zainteresowanie lokowaniem pieniędzy offshore. Odpływ może być gwałtowny. ‘Gdzie nie ma dobrego porządku korporacyjnego (good corporate governance), kapitał opuści rynek za jednym kliknięciem myszki’. Autorem tej sentencji jest Mervyn King, przewodniczący południowoafrykańskiej komisji do spraw corporate governance. Takie komisje działają w dziesiątkach państw świata. Ich zadaniem jest formułowanie kanonów postępowania na rynku kapitałowych, ujętych w formę zasad dobrej praktyki spółek. Zbiorów takich zasad dopracowały się nie tylko państwa najbardziej rozwinięte, zrzeszone w OECD – także liczne kraje latynoskie, azjatyckie, afrykańskie.

O politycznej wiarygodności państwa świadczy poszanowanie praw człowieka. O wiarygodności jego gospodarki świadczy przestrzeganie porządku korporacyjnego, utkanego z dobrej praktyki spółek. Nikt już nie lekceważy organizacji pozarządowych klasyfikujących państwa miarą ich stosunku do praw człowieka. Wkrótce będzie się oceniać rynki miarą ich stosunku do kanonów porządku korporacyjnego. Współcześnie zrównuje się znaczenie różnych form należytego władztwa (proper governance): nad spółkami, nad rynkami, na których działają owe spółki, jak wreszcie nad państwami, w których owe rynki funkcjonują. Już teraz na wielu rynkach podejmowane są próby tworzenia ratingu spółek pod kątem nasycenia ich praktyki porządkiem korporacyjnym. Najświeższe przykłady: Australia (gdzie powstał Indeks Dobrej Reputacji), Indie, Korea Południowa, Tajlandia, USA (gdzie teraz spółkom mierzy się iloraz porządku korporacyjnego, jak ludziom mierzy się iloraz inteligencji).

Opiniotwórczy, wpływowy tygodnik The Economist używa na określenie polskiego porządku korporacyjnego dosadnego słowa ‘shoddy’ – bubel, tandeta. Niestety, epitet jest trafny. Polska transformacja nadal omija ten coraz ważniejszy aspekt wiarygodności rynku. Nasz rynek kapitałowy jest dzisiaj znacznie bliżej Stadionu Dziesięciolecia niż Indeksu Dobrej Reputacji. Jeszcze nie zdajemy sobie sprawy, że dobra praktyka spółek wydanie pomnaża ich wartość, a wyższa kultura rynku zwielokrotnia jego atrakcyjność.

O tym, że dzisiaj kapitał potrafi opuszczać rynki za jednym kliknięciem myszki, świat przekonał się już wielokrotnie. Lecz kapitał nie ucieka z rynku, gdzie ukształtował się dobry porządek korporacyjny. Tam czuje się bezpiecznie. Brak porządku oczywiście nie oznacza, że kapitał nie przynosi zysku, ale że podział zysku często nie odpowiada udziałom kapitałowym. Mniejszość ponosi większe ryzyko inwestycyjne i czerpie mniejsze korzyści. Zamiast budować na rynku porządek korporacyjny, w Polsce usiłuje się zapobiec odpływowi rodzimego kapitału (skoro nad zagranicznym nie mamy jurysdykcji) rygorami administracyjnymi. Przeto rodzimy kapitał niby korzysta ze swobód, lecz tylko w ciasnych enklawach. Przykładem są fundusze emerytalne. Wolno im wyprowadzać na zagraniczne rynki tylko 5% środków. Resztę – muszą inwestować w Polsce. Rzecz w tym, że w Polsce nie przybywa spółek przyjaznych wobec mniejszościowych inwestorów finansowych. Fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne, towarzystwa ubezpieczeniowe dysponują sporymi środkami, ale rodzimy rynek nie ma dla nich ciekawej oferty. Jej jakość pogarsza się. Coraz więcej spółek publicznych dopuszcza lub wprowadza, wbrew stanowisku giełdy, trzyosobowe rady nadzorcze. W troje można skutecznie sprawować nadzór nad spółką, ale inwestorzy mniejszościowi nie zostaną dopuszczeni do nadzoru. Mogą wnosić do spółek pieniądze, ale nie będą mieli ich na oku. Inwestowanie w akcje takich spółek jest bardziej ryzykowne od gry w totka.

The Economist przypomina, że rząd (chodzi o UNFE) sprzeciwia się zwiększeniu zagranicznego zaangażowania funduszy emerytalnych, co może ma coś wspólnego z patriotyzmem, ale z ekonomią raczej nie. Żyję dość długo, by z goryczą stwierdzić, że w sferze ekonomii argument patriotyczny wytaczany bywa tylko wtedy, gdy ktoś próbuje kogoś oszukać na pieniądzach. W imię patriotyzmu dzisiaj usiłuje się tamować odpływ rodzimego kapitału za granicę, a jutro może wezwie się emerytów, by rezygnowali z emerytur.

Nie miałbym wiele przeciwko podniesieniu dopuszczalnego pułapu zaangażowania kapitału funduszy emerytalnych na zagranicznych rynkach, lecz chodzi mi głównie o to, by na rodzimym rynku nie brakowało spółek budzących zaufanie, a przy tym stwarzających inwestorom realne perspektywy zarobkowe. Ile spółek zasługuje na pozycję w polskim Indeksie Dobrej Reputacji?

Tekst ogłoszony 1 X 2001 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka

Czytaj także:

2016.06.27 Rating, czyli dawkowanie zaufania
2015.02.17 Widzialna ręka rynku
2005.10.05 Więcej rynku!