Miesięczne archiwum: Kwiecień 2003

CalPERS, bicz rynku [2003]

Inwestorzy instytucjonalni zarabiają na wymuszaniu dobrej praktyki w spółkach, a korzysta na tym rynek.

Najbardziej wpływowy inwestor na światowych rynkach, CalPERS (California Public Employees’ Retirement System) corocznie ogłasza listę spółek budzących zastrzeżenia z powodu marnych wyników oraz – co idzie w parze – nienależytych praktyk na niwie corporate governance. Trafiają na nią nawet wielkie spółki, znane po obu stronach Atlantyku. Nie chodzi o to, aby im dokuczyć, ale aby je podreperować dla dobra całego rynku. Najświeższe badania wskazują, że spółki, które przeszły kwarantannę na czarnej liście CalPERSa, wielokrotnie doskonale na tym wyszły, z całkiem wymiernym pożytkiem dla swoich akcjonariuszy.

Ogłoszono właśnie studium na ten temat: ‘Shareholders Wealth Effect of Calpers Focus List’. Ocenia ono wyniki spółek, które w latach 1992 – 2001 trafiły na listę funduszu. Najlepiej wypadły spółki o największej kapitalizacji, którymi systematycznie interesują się analitycy z Wall Street. Przeciętnie ich wartość wzrosła aż o 24%. Dla tych spółek znalezienie się na czarnej liście CalPERSa było wyjątkowo dolegliwe, ale rodziło wyzwanie w kierunku poprawy wyników. Inne studium, tym razem opracowane przez niezależną instytucję, Wiltshire Associates, analizuje zachowanie 95 spółek napiętnowanych przez CalPERSa w latach 1987 – 1999. Zanim trafiły na listę funduszu, spółki te w poprzednich pięciu latach wyraźnie odstawały od indeksu Standard & Poor’s. W następnych pięciu latach przebiły one indeks aż o 14%, powiększając aktywa funduszu o 150 milionów dolarów rocznie.

Czarna lista nie powstaje z kapelusza. CalPERS zarządza aktywami o wartości 131 miliardów dolarów (jeszcze niedawno przekraczały one 150 miliardów!). Fundusz prowadzi stałą obserwację 1.900 spółek, a spośród nich corocznie wyłania 15 budzących najwięcej zastrzeżeń pod względem wyników i porządku korporacyjnego. Do tej puli wchodzą zwłaszcza spółki, w których ta sama osoba łączy stanowiska szefa zarządu i rady nadzorczej, bądź które w niewystarczającym stopniu korzystają z niezależnych członków rady. Fundusz bierze także pod uwagę kurs akcji oraz wartość kreowaną przez każdą z tych spółek. Latem lub wczesną jesienią fundusz podejmuje ścisły kontakt z obserwowanymi spółkami i przez kilka następnych miesięcy prowadzi z nimi dyskusje nad treścią swoich zastrzeżeń.

Niektóre spółki spełniają oczekiwania funduszu, ponieważ nawiązują z nim współpracę i deklarują gotowość szybkiego i pozytywnego reagowania na jego uwagi. Inne, najbardziej krnąbrne, trafiają na czarną listę ogłaszaną w lutym albo w marcu. Na tegorocznej, pośród sześciu spółek budzących najwięcej zastrzeżeń, znalazł się Xerox, piastun znakomitej, powszechnie znanej marki, ale też, zdaniem funduszu – jedna z najgorszych spółek, rozczarowujących długoterminowym zachowaniem na rynku. CalPERS żąda, by Xerox rozdzielił funkcji prezesa zarządu i szefa rady nadzorczej, skupione przez Anne Mulcahy, oraz zwiększył reprezentację niezależnych w radzie.

Zapewne kampania funduszu i tym razem okaże się skuteczna, a zyskają na tym także inni akcjonariusze, pasywni „pasażerowie na gapę”. Mark Anson, dyrektor inwestycyjny funduszu, uważa to zjawisko za całkiem naturalne. Jego zdaniem na inwestorach instytucjonalnych ciąży powinność podejmowania starań o zwiększenie wartości spółek portfelowych nie tylko dla własnego dobra, ale także w interesie rynku. Są oni w tych wysiłkach zdecydowanie wspierani przez prawodawcę (czego przykładem Sarbanes – Oxley Act) i administrację. Prezydent George W. Bush wykazuje determinację nie tylko w odległych sprawach Afganistanu lub Iraku; jest on także nieprzejednanym zwolennikiem ochrony inwestorów. Tych, którzy psują rynek nie zamierza on puszczać w skarpetkach; wolałby zakuwać ich w kajdanki.

Najbardziej liczy się jednak stanowisko nowojorskiej giełdy, zaliczającej do warunków notowań wymóg, by w radzie spółki większość stanowili niezależni, a także by tylko z nich składały się komisje do spraw audytu i do spraw wynagrodzeń, obligatoryjnie ustanawiane przez rady wszystkich notowanych spółek. Działając w takim środowisku, CalPERS – bicz rynku, stał się postrachem zarządów i ulubieńcem inwestorów. Albowiem CalPERS nie tylko inwestuje. Przede wszystkim – kreuje trend. Świeci przykładem, rozbudza i uskrzydla akcjonariuszy. Wspiera ich swoim wyjątkowym mirem, wyzwala ich aktywność, poskramia zachłanność zarządów i inwestorów strategicznych, krzewi dobrą praktykę sprzyjającą przejrzystości rynku i właściwemu postępowaniu spółek. Fundusz stawia wymagania i egzekwuje je. Kieruje się czytelnymi zasadami, jest stanowczy i nie waha się zawlec do sądu zarządu, który niesłusznie napycha sobie kieszenie, lub nadzoru, który zaniedbuje obowiązki. Największa zaleta funduszu polega na tym, że z góry wiadomo, czego można się po nim spodziewać. Charakteru!

Tekst ogłoszony 28 kwietnia 2003 r. w tygodniku Gazeta Bankowa.
Czytaj także: 2002.03.04 CalPERS po polsku

Poprawność parkietowa [2003]

Sprawozdaniom spółek o stosowaniu zasad dobrej praktyki grozi niezdrowa rutyna, a nawet oportunizm.

Istnieje już zjawisko poprawności politycznej. Teraz rodzi się poprawność parkietowa. Do ukucia takiego terminu skłania mnie reakcja wielu spółek na wprowadzony przez giełdę wymóg sprawozdawania o stosowaniu zasad dobrej praktyki. Sam wymóg jest oczywisty. Przyjęty przez giełdę kanon postępowania spółek nie jest prawem obowiązującym. Gdyby był prawem – spółki nie miałyby wyboru, czy stosować ów kanon, czy nie. Nie byłyby też potrzebne procedury dotyczące składania sprawozdań. Nie wymaga się przecież od spółek sprawozdań o ich stosunku do ustaw. Normy prawa wprowadza się w życie, by były przestrzegane co do litery i ducha, bez gadania i pisania, basta.

Zasady dobrej praktyki są tylko wskazówkami, jak w określonych sytuacjach należy się zachować. Spółki nie muszą stosować się do nich, lecz też nie mogą ignorować ich. Powinny więc sprawozdawać, czy stosują wspomniane zasady, a jeżeli nie stosują, to dlaczego. Formuła ‘stosuj lub wyjaśniaj’ (comply or explain) nie jest symetryczna. Spółka może więc poprzestać na lakonicznej deklaracji, że stosuje zalecone jej zasady, ale nie może poprzestać na suchym oświadczeniu, że nie stosuje tych zasad, gdyż takie stanowisko pociąga za sobą potrzebę złożenia wyjaśnień. Powinny one rzetelnie ujawnić, których zasad spółka nie stosuje; czy w miejsce zasad zaleconych przez giełdę spółka przyjęła inne wzory postępowania, a jeżeli tak – to jakie; co przemawia za taką postawą; jaką postawę spółka zamierza przyjąć w przyszłości.

Poprawność parkietowa sprowadza się do tego, że spółce łatwiej złożyć deklarację kierowania się dobrą praktyką w kształcie przyjętym przez giełdę, niż zdobyć się na inne stanowisko, czy to negujące te zasady (czego absolutnie nie zalecam), czy modyfikujące przynajmniej niektóre z nich pod kątem specyficznych potrzeb spółki lub sytuacji jej akcjonariatu. Taka modyfikacja nie jest postawą naganną. Przeciwnie: może ona wzbogacić wartość spółki i przysporzyć jej wiarygodności.

Deklaracje o gotowości poddania się dobrej praktyce przychodzą spółkom łatwo, zwłaszcza w obliczu niewiadomej w kwestii, jakie zobowiązania pociągnie to za sobą. Trudniej zdobyć się na wyjaśnienie powodów odrzucenia poszczególnych zasad dobrej praktyki, a zwłaszcza całego katalogu tych zasad. Wymaga to odwagi i wyobraźni. Niemniej spółka jest uprawniona do uznania, że któraś z zasad nie przylega do jej specyfiki. Może ona wtedy odrzucić tę zasadę, bądź w jej miejsce przyjąć inną, własną, skonfigurowaną do jej sytuacji. Takie postępowanie nie musi zostać ocenione negatywnie. Rynek może wykazać zrozumienie dla argumentów spółki; może też, pod ich wpływem, skorygować rekomendowane kanony postępowania.

Dlatego warto stanowczo podkreślić, że przed obliczem giełdy oba dopuszczalne stanowiska: tak „stosuj”, jak „wyjaśniaj, dlaczego nie stosujesz” – są w pełni równoprawne. Giełda powinna molestować spółki, które nie złożyły jej oświadczeń; powinna zachęcać spółki do prezentowania swoich stanowisk w tej materii w raportach rocznych, szeroko udostępnianych społeczności inwestorów; powinna także powstrzymywać się od prób wartościowania treści składanych oświadczeń. Oceni je bowiem rynek, a inwestorzy przełożą ocenę na wycenę, odpowiadając za jej prawidłowość swoimi portfelami. Postawy „stosuj” nie należy więc a priori traktować jako bardziej pożądanej, bardziej poprawnej, bardziej wartościowej od postawy „wyjaśnij, dlaczego nie stosujesz”. Pożądanym wzorem zachowania jest złożenie przez spółkę odpowiedzialnego oświadczenia, a nie treść tego oświadczenia. Takie rozwiązanie może zachęcić spółki do kreowania własnych standardów dobrej praktyki, odzwierciedlających rzeczywiste potrzeby ich akcjonariatu, a także środowiska, w jakim działają.

Innym symptomem rodzącego się zjawiska poprawności parkietowej jest skłonność spółek do oglądania się jedna na drugą. Spółki złożyły już oświadczenia o gotowości kierowania się dobrą praktyką, w zdecydowanej większości tak poprawne, że aż mało wiarygodne. Ujawniła się przy tym skłonność spółek do ujmowania treści tych oświadczeń w te same sformułowania. Być może wiele oświadczeń płynie z oportunizmu, a nie ze szczerej chęci kierowania się dobrą praktyką. W swoim obecnym kształcie zasady dobrej praktyki nie skłaniają spółek do prowadzenia jasnej polityki w kwestii dywidendy i buy back, ani nie powstrzymują spółek od angażowania się w operacje na własnych akcjach za pośrednictwem podmiotów zależnych lub zaprzyjaźnionych. Są to w moim przekonaniu sprawy ważniejsze od wielu, które zostały ujęte w zasadach, a teraz mają stać się treścią sprawozdań spółek. Przeto rodzi się niebezpieczeństwo, że spółka będzie składać wzorowe sprawozdania, a jednocześnie może angażować się w działania na niekorzyść inwestorów. Poprawność parkietowa zostanie zachowana. Co z tego?

Tekst ogłoszony 21 kwietnia 2003 r. w tygodniku Gazeta Bankowa

Między fasadą a wnętrzem [2003]

Porządek korporacyjny to materia delikatna i złożona, wymykająca się spod jednoznacznych regulacji prawa.

Spółki sądzi się po dokonaniach, nie po rozwiązaniach ustrojowych. Enron jest sztandarowym symbolem złej praktyki, a przecież rada nadzorcza osławionego bankruta czyniła zadość wielu kryteriom poprawności. Pracowali w niej członkowie niezależni. Ich doświadczenia w dziedzinie finansów nie można kwestionować. Komisją audytu kierował profesor rachunkowości, były dziekan Stanfordu. Gdyby nie głośny skandal, przykład Tyco International Ltd. mógłby trafić aż do podręcznika dobrej praktyki: w skład rady – prócz prezesa Dennisa Kozlowskiego – wchodziły przecież wyłącznie osoby spoza spółki, corocznie wybierane na podstawie indywidualnych ocen ich dokonań; jedna z nich zwoływała posiedzenia, ustalając porządek obrad i przewodnicząc im; rada nie stroniła od posiedzeń bez udziału prezesa zarządu.

Stąd wniosek: naiwne dążenia do instytucjonalizowania pewnych wzorów mogą wywołać skutek wręcz odwrotny od zamierzonego. Pęd ku regulowaniu członkostwa i funkcji rad nadzorczych skłania spółki do postrzegania corporate governance raczej jako wyzwania prawnego niż jako sposobu na poprawę wyniku. Co więcej, istnieją dowody, że narzucane im z zewnątrz wymogi mogą zaszkodzić ich długoterminowym osiągnięciom.

Tę niepokorną tezę zaprezentowali Paul F. Kocourek, Christan Burger (obaj z Booz Allen Hamilton) i Bill Birchard w rozprawie „Corporate Governance: Hard Facts about Soft Behaviors” ogłoszonej w najświeższym numerze (wiosna 2003) kwartalnika „strategy + business”. Autorzy przytoczyli konkluzje badań zmierzających do ustalenia wpływu obecności niezależnych w radach na wyniki nadzorowanych przez nie spółek. Są one mocno rozbieżne. Analizując je, opiniotwórcza The Conference Board stwierdziła brak podstaw do przyjęcia lub odrzucenia, jakoby między corporate governance spółek, a ich dokonaniami, czyli performance, zachodził wymierny związek.

Nie można zmusić spółek do kierowania się porządkiem korporacyjnym. Sprowadzając istotę problemu do odfajkowania przez zarządy kolejnych rubryk sprawozdań dotyka się objawów, ale nie przyczyn, kryzysu – piszą Kocourek i koledzy. Bogate doświadczenia podpowiadają autorom, że corporate governance to nie fasada spółki, a jej wnętrze: styl pracy rady, stosunki pomiędzy jej członkami, współdziałanie nadzoru z zarządem, czyli tzw. miękkie zachowania, które należy poddać tzw. twardym metodom oceny wyników spółki. Rządom łatwo ulegać pokusie obejmowania spółek nowymi regulacjami, ale nie poprawią one ani porządku korporacyjnego, ani wyników spółek. Tylko ten, kto nie zna wnętrza spółki może spodziewać się, że da się ją zreformować z zewnątrz.

Czego nie da się dokonać przepisami Sarbanes – Oxley Act, można osiągnąć miękką reformą jakościową, dostępną dla spółek publicznych na wszystkich rynkach świata. Jej pierwszy krok to dobór odpowiednich członków rady: chodzi nie tylko o to, czy będą oni spełniali kryteria niezależności, lecz czy przysporzą spółce wartości. Drugi krok to szkolenie członków rady (obecnie jest to warunek notowań spółki na parkiecie NYSE) we wszystkich dostępnych formach. Trzeci – to udostępnianie członkom rady informacji, jakich potrzebują, aby (to po czwarte) mogli oni w praktyce stanowić racjonalną przeciwwagę dla prezesa zarządu; przy tym wskazany jest rozdział funkcji prezesa i przewodniczącego rady i budowanie partnerstwa między ich piastunami, oraz wzmocnienie pozycji komisji do spraw audytu, która wybiera rewidenta spółki, i do spraw nominacji, która – bez udziału prezesa, ale za jego zgodą – decyduje o obsadzie kluczowych stanowisk.

Krok piąty to ukształtowanie w radzie nawyku pracy zespołowej i konstruktywnego sceptycyzmu; zarówno prezes, jak członkowie rady winni nauczyć się wysłuchiwania racji drugiej strony, darząc się wzajemnie zaufaniem. Po szóste, członkowie rady muszą poświęcać obowiązkom w spółce tyle czasu, by starczyło go na dokształcanie się, wnikliwą analizę informacji, udział w dyskusjach, oraz pielęgnowanie kontaktów; wskazane jest wobec tego ograniczanie (przez radę, nie przez regulatora) liczby rad, w których można jednocześnie pełnić obowiązki. Wreszcie po siódme – niech rada nadzorcza ustawicznie dąży do postępu, oceniając prezesa zarządu, osiągnięcia całej rady i postawę jej poszczególnych członków.

Prawo może przewidywać sankcje za odstępstwa od dekretowanych wzorów postępowania, lecz nie nasyci spółki kanonami corporate governance. Prawo dotyka fasady; porządek korporacyjny wyrasta z wnętrza spółki. Jest on produktem delikatnej sztuki dzielenia władzy pomiędzy zarząd i radę nadzorczą, pielęgnowania kultury dialogu, wspierania stałego postępu, wzajemnego dokształcania się, a także informowania. Takie zachowania były zawsze pożądane; dzisiaj są one także wymagane przez akcjonariuszy. Tak widzą sprawę Kocourek i spółka w ciekawym artykule.

Tekst ogłoszony 14 kwietnia 2003 r. w tygodniku Gazeta Bankowa
Czytaj także:
2014.08.16 Stosuj, albo pożałujesz

Kto wybiera rewidenta [2003]

Domniemanie, że biegły rewident jest bezstronny i uczciwy, nie ostoi się w pewnych sytuacjach

W artykule sprzed dwóch tygodni (‘Tupanie w parkiet’, Gazeta Bankowa 24 marca) popełniłem błąd. Krytykując proponowany przez giełdę wzorzec sprawozdania notowanych na niej spółek o stosowaniu przez nie zasad dobrej praktyki, stwierdziłem jakoby w giełdowym „raporcie przykładowym” czaił się przykład zgoła niebezpieczny. Miało być nim założenie, że wyboru podmiotu świadczącego usługi biegłego rewidenta dokonuje… zarząd spółki. Zarzut jest bezpodstawny, skoro w raporcie ogłoszonym na witrynie www.gpw.com.pl takiego założenia wcale nie ma. Wobec tego odwołuję zarzut, przepraszam Czytelników, wyrażam ubolewanie giełdzie i śpieszę wyjaśnić, jak doszło do wpadki.

Pomyliłem dwie wersje raportu: roboczą i ostateczną. W wersji roboczej tkwiło sformułowanie o kryteriach, „jakimi powinien kierować się zarząd spółki przy wyborze podmiotu świadczącego usługi biegłego rewidenta”. Z wersji ostatecznej owo majaczenie usunięto, co karygodnie przegapiłem. Dopuściłem się błędu i niewielką mam pociechę z tego, że komuś chodził po głowie zamysł dopuszczenia się jeszcze gorszego błędu. Podtrzymuje za to pozostałe (niemniej poważne, a słuszne) uwagi krytyczne na temat propagowanego przez giełdę przykładu sprawozdania.

Kanon dobrej praktyki zaleca, by wyboru biegłego rewidenta dokonywała rada nadzorcza, lub walne zgromadzenie po przedstawieniu rekomendacji przez radę. Skoro kodeks spółek handlowych przemilcza to zagadnienie, powołana tu zasada (nr 42 z 2002 r.) jest wprawdzie ‘miękkim’ uregulowaniem tej materii, ale za to jedynym. Nie wybiega ono zbyt daleko, skoro już obecnie dalej idzie praktyka niektórych spółek. Przyjmują one, że wyboru biegłego rewidenta dokonuje rada nadzorcza po przedstawieniu rekomendacji przez wyłonioną z rady komisję do spraw audytu. Zapewne następnym krokiem będzie sformułowanie wymogu, by komisja do spraw audytu składała się wyłącznie z niezależnych członków rady. W wielu krajach takie rozwiązanie jest już rozpowszechnionym wzorem postępowania. Spółki, które odstąpią od niego, poważnie ryzykują utratę wiarygodności.

Niezależność członka rady nadzorczej polega na domniemaniu, że nie jest on powiązany ze spółką, jej zarządem, albo inwestorami. Im większy będzie wpływ grona niezależnych członków rady na wybór biegłego rewidenta, tym silniejsze będzie domniemanie jego uczciwości i bezstronności. Biegły rewident nie ma wpływu na to, który z organów spółki decyduje o jego wyborze, a także w jakim trybie wybór ów zostaje dokonany. Ale nie znaczy to, jakoby biegły rewident nie miał żadnego wpływu na kształtowanie się opinii o nim samym. Otóż nie musi on przyjmować zleceń dotyczących badania sprawozdań tych spółek, w których wyłoniono go niezgodnie z kanonem sztuki. To, co zarobi za badanie kwitów, biegły rewident straci po wielekroć na swojej reputacji.

Instytucja niezależnych członków rady jest w Polsce wciąż rzadkością. Z przykrością obserwuję, że są spółki, które kompromitują instytucję niezależnych członków rady. Niby zatem wprowadzają ich do rad, ale – niejako w zamian – wyprowadzają z rad niektóre kompetencje. Należy do nich wybór biegłego rewidenta, zabrany radzie nadzorczej i powierzony zarządowi spółki. W ten sposób kontrolowany zyskuje wpływ na osobę i zachowanie kontrolującego. Wymóg, by rada nadzorcza zatwierdzała decyzję zarządu, ma zamaskować nieprawidłowości, albowiem skoro wybór został już dokonany, niełatwo go uchylić odmawiając formalnego zatwierdzenia. W takiej sytuacji nie zarząd wyjaśniałby motywy wyboru biegłego rewidenta, ale na radzie nadzorczej ciążyłby obowiązek wytłumaczenia się, dlaczego nie zatwierdza dokonanego przez zarząd wyboru rewidenta i co takiego ma przeciwko niemu. Zarząd znalazłby się w pozycji komfortowej, rada nadzorcza – w ambarasującej. W takiej sytuacji rzeczywisty wpływ na wybór rewidenta ma organ, który wybiera, zwłaszcza jeżeli wybiera w zaciszu gabinetów, nie zaś organ, któremu pro forma powierza się obowiązek zatwierdzania takiego wyboru.

W Polsce mamy zatem do czynienia z niepokojącym zjawiskiem. Polega ono na tym, że spółka oficjalnie wyraża aprobatę dla instytucji niezależnych członków rady nadzorczej i nawet wprowadza do rady osoby spełniające kryteria niezależności i godne najwyższego zaufania, lecz wybór rewidenta powierza zarządowi. Z równym skutkiem zarząd mógłby wyznaczać członków rady. Wiem, że w niektórych spółkach zarząd ma znaczny wpływ na dobór członków organu nadzoru, lecz bywa to przynajmniej trzymane w tajemnicy. Nikt nie zakwestionuje, że jest to zła praktyka.

Przyznanie zarządowi prawa wyboru biegłego rewidenta szkodzi nie tylko spółce, ponieważ taka rewizja będzie niewiarygodna. Szkodzi to także firmom audytorskim i osobiście biegłym rewidentom, ponieważ obala domniemanie ich dobrej woli, uczciwości i bezstronności. Profesja rewidentów powinna wziąć to pod uwagę.

Tekst ogłoszony 7 kwietnia 2003 r. w tygodniku Gazeta Bankowa

Czytaj także: 2003.03.24 Tupanie w parkiet