Miesięczne archiwum: Czerwiec 2004

Przestrogi dla drobnicy [2004]

Mała spółka to wysokie ryzyko. Czyli wysokie wymogi dotyczące corporate governance. I wysokie koszty.

Warszawska giełda sąsiaduje przez park z gmachem muzeum, lecz pora już uwierzyć, że nie jest ona jego częścią. Nareszcie zapanował na niej ruch. Emitenci czwórkami wkraczają na parkiet. Inni gromadzą się przy wyjściu. Istnieją różne motywy opuszczania przez spółki notowań. Niektóre zostały wchłonięte przez wielkich inwestorów, wiec uzyskały dostęp do kapitału poza giełdą. Inne nie widzą już szansy na znalezienie głupca, który powierzyłby im pieniądze. Niektóre upadają. Niektóre ważą korzyści i koszty związane z obecnością na parkiecie.

Pozycja „koszty” ma także wymiar niematerialny. Od spółek publicznych oczekuje się bowiem coraz więcej. Nie tylko przestrzegania zastanych przepisów prawa. Nie tylko wypełniania rutynowych obowiązków informacyjnych. Nie tylko przejrzystości i przewidywalności. Prawo rozwija się przecież, nakłada na spółki publiczne brzemię coraz nowych obowiązków. Towarzyszą im coraz liczniejsze zalecenia dotyczące kierowania się przez spółki dobrą praktyką. Nie mają one wprawdzie mocy obowiązującej, lecz mogą nabrać jej wkrótce, ponieważ wiele wskazuje, że przynajmniej niektóre z zaleceń zostaną z czasem wchłonięte przez prawo. Dzieje się tak pod wpływem nacisku regulatorów, bardziej wymagających niż sami inwestorzy. Albowiem coraz więcej inwestorów operuje cudzymi pieniędzmi, więc cechuje ich wysoka tolerancja dla ryzyka.

W Stanach Zjednoczonych swawolę spółek surowo ukrócił Sarbanes–Oxley Act. Niektórzy uważają, że nazbyt surowo. Na tamtejszym rynku dostrzega się oznaki, że coraz więcej spółek rozważa rezygnację z publicznego charakteru. Jest na to modny termin: go private. Jeszcze przed kilku laty modny był termin go public. Z informacji prasowych wynika, że wiele spółek, które spełniają warunki, zarzuca myśl o giełdzie. Rynek publiczny jest obecnie celem obieranym przez spółki niewielkie, technologiczne, tzw. startups, które często jeszcze nie wykazały zysku.

Niektóre koszty dostosowania się do rosnących wymogów można wyliczyć. Na przykład General Electric podaje, że wprowadzenie przewidzianego przez nowe przepisy systemu kontroli wewnętrznej kosztowało 30 milionów dolarów. Ceny polis ubezpieczenia OC członków kierownictw spółek (D&O), wysokie już poprzednio, wzrastają nawet o kilkaset procent. Rosną rachunki za opinie prawne, na przykład na temat wymuszanych na spółkach zbiorów zasad etyki korporacyjnej. A skoro rośnie prawdopodobieństwo pociągnięcia do odpowiedzialności osób nadzorujących spółki, więc odpowiednio rosną ich wynagrodzenia. To wszystko jeszcze nie dotyczy Polski. Sarbanes-Oxley Act u nas nie obowiązuje. Członkowie rad nadzorczych i zarządów rzadko bywają objęci ubezpieczeniami D&O; zresztą stawki są niskie, skoro odpowiedzialność jest iluzoryczna. Nikt jeszcze nie zmusza spółek do uchwalania zasad etyki korporacyjnej. Tym niemniej pewne problemy są takie same po obu stronach Atlantyku.

Nie warto być na giełdzie małą spółką. Taką docenią jedynie inwestorzy indywidualni, a jest ich coraz mniej. Mała spółka nie wchodzi do prestiżowych indeksów, nie zajmują się nią analitycy, więc często bywa ona niedowartościowana. Pozyskanie pieniędzy inwestorów, nawet tylko pozyskanie ich uwagi, kosztuje ją znacznie więcej. Zresztą wiadomo, że i tak nie zjedna ona sobie funduszy inwestycyjnych i emerytalnych z uwagi na małą płynność. Fundusze polują na wielkie spółki. Wolą obracać dużymi blokami akcji. A nadto są przekonane, że z dużej spółki zdołają szybko wyjść (wszystkie naraz?), gdy rozczarują się do inwestycji. Istnieją także różnice pomiędzy rozwiniętym rynkiem amerykańskim, a wciąż raczkującym polskim. Wprawdzie wprowadzanie w życie standardów corporate governance kosztuje i tam, i tu, lecz tam przynosi korzyści, o których tu jeszcze nie słychać. W Stanach Zjednoczonych coraz łatwiej o kapitał pochodzący ze źródeł prywatnych. Tzw. buyout firms dysponują ogromną gotówką. Aby pozyskać środki, nie trzeba już być na giełdzie. Tam – giełda jest klubem dla dużych. W USA średnia wielkość rocznych przychodów ze sprzedaży debiutujących spółek osiągnęła imponującą wielkość 164 milionów USD (co wszelako nie dotyczy startups), a jeszcze w latach 1999-2000 wynosiła… 15 milionów USD. Tu – giełdę zasilają spółki wprawdzie ambitne, lecz małe. Tam – spółki negatywnie odbierają proces tworzenia zaleceń, mnożenia powinności, nakładania na nie ciężarów. Tu – często nie są świadome odpowiedzialności płynącej z uczestnictwa w obrocie publicznym.

Corporate governance to instrument służący ograniczaniu ryzyka inwestycyjnego. Rozwój tego instrumentu jest następstwem skandali w wielkich koncernach. Cenę za to płacą mniejsze spółki, do których przykłada się tę samą miarkę porządku korporacyjnego. Niesłusznie! Wszak według stawu grobla.

Tekst ogłoszony 7 czerwca 2004 r. w tygodniku Gazeta Bankowa