Miesięczne archiwum: Grudzień 2004

Blue cheat [2004]

Jak reagować na nieprawidłowości na rynku kapitałowym: wzmocnieniem regulacji, czy apelami o etyczne postępowanie?

Jestem poruszony serią tekstów Pulsu Biznesu o „Grupie Trzymającej Giełdę”. To bardzo poważny temat, więc nie udawajmy, że go nie ma, ponieważ wywołała go gazeta spoza Grupy Kształtującej Opinię. Chodzi o jakość polskiego rynku kapitałowego, oraz – co za tym idzie – o jakość życia pokoleń, których pieniądze pracują w funduszach emerytalnych i inwestycyjnych. Rodzi się podejrzenie, że uczestnicy rynku – udziałowcy i zarządy spółek dopuszczają się przekrętów.

Wyjaśnienie nieprawidłowości należy do KPWiG. Nie przesądzam, czy rzeczywiście do nich doszło. Natomiast pytam, jak należy im zapobiegać. Poprzez wzmocnienie kontroli? Poddanie rynku bardziej szczegółowym regulacjom? Poddanie winnych (których uda się złapać i osądzić) jeszcze surowszym karom? Wymaganie od zarządzających wyższych kwalifikacji? Przecież, chociaż mamy do czynienia z rynkiem regulowanym, istnieją jakieś granice zasięgu regulacji. Doświadczenie historyczne podpowiada, że same regulacje nie przesądzają o jakości rynku; gdyby tak było – socjalizm stworzyłby rynek–ideał, wszak poświęcił mu tyle przepisów, że zwalczyłby nimi wszelkie zło, gdyby tylko tędy wiodła droga… Amerykanie nie wiedzieli o tym, więc podjęli walkę ze zwyrodnieniami rynku metodą mnożenia przepisów (Sarbanes-Oxley Act), które dzisiaj trzeba temperować, bo poszły za daleko, a koszty obecności spółek na rynku znacznie wzrosły.

Lepiej unikać nazbyt kazuistycznej regulacji. Nie uda się objąć nimi wszystkich możliwych wynaturzeń. Jakości rynku nie kreuje się samymi przepisami. Liczą się także wartości. Ktoś na przełomie epok puścił w Polsce w obieg powiedzenie, że aby dojść do fortuny, trzeba po prostu ukraść pierwszy milion, a potem to już można legalnie go pomnażać. Niestety, dzisiaj wielu uznaje ów stary żart za objawienie prawdy. Pora wywołać dyskusję na temat etyki rynku. Wiem, że dla wielu jego uczestników będzie to temat śmieszny, wręcz żałosny: Jaka etyka? A po co? Wszak liczy się wyłącznie stopa zwrotu! Jeszcze gorsze mniemanie o rynku spotykam u polityków. Obecnie żadna partia nie utożsamia się z rynkiem, natomiast wiele partii nie wyrosło jeszcze z przekonania, że źródłem zła są firmy polonijne, a prywatyzacja to złodziejstwo. Brak kanonu etycznego rynku utrudnia przeciwdziałanie takim głupiutkim opiniom.

Etyka rynku to temat rozległy. Gdyby odnieść go do Grupy Trzymającej Giełdę, widziałbym potrzebę rozważenia dwóch kwestii. Pierwsza to etyka środowiska zarządzających funduszami. Druga – to etyka ryzyka. Lepiej, by wspomniane środowisko samo poddało się rozsądnym ograniczeniom, nie oczekując, aż ustawodawca zechce przykręcić mu śrubę. Istnieje przekonanie o potrzebie wznoszenia urzędowych chińskich murów, by zapobiec przenikaniu informacji i nawiązywaniu porozumień. Polecam wybrać się na przejażdżkę po londyńskiej City na platformie piętrowego autobusu turystycznego w pogodne piątkowe popołudnie (niech tylko skończy się zima!). Przed każdym pubem można wtedy ujrzeć kłębiące się na chodniku gromadki rozbawionych finansistów popijających pimm’s. Gdyby zechcieli dzielić się najbardziej poufnymi z informacji, zawiązywać ciche koalicji, nie powstrzymałby ich najtęższy chiński mur. Lecz City wyrosła nie tylko z chciwości, także z wartości, silniejszych od nakazów i zakazów. Nikt tam nie kwestionuje znaczenia stopy zwrotu, ale powaga wieków podpowiada, że etyka wspomaga interesy. Przeto z jednej strony instytucje budują piony compliance, z drugiej –środowiska zawodowe kreują własne standardy. Taki środowiskowy, oddolny i autentyczny, kanon postępowania przydałby się i zarządzającym polskimi funduszami. Bliżej tego są, jak się wydaje, fundusze inwestycyjne, których stowarzyszenie właśnie przekształca się w obiecującą izbę gospodarczą.

Druga kwestia to etyka ryzyka. Otóż bez ryzyka nie ma rynku. Finanse to nieustanne zmaganie się z ryzykiem. Fundusze inwestycyjne odsłaniają swoją ekspozycję na ryzyko. Fundusze emerytalne działają pod innym reżymem. System został tak skonstruowany, że zniechęca do podejmowania ryzyka. Z jednej strony, jest to rozwiązanie głęboko uzasadnione, wszak należy chronić od ryzyka kapitał gromadzony na przyszłe emerytury. Z drugiej strony, nie da się uniknąć podjęcia zmagań z ryzykiem. Owszem, należy temperować ryzyko, ale nie warto premiować za unikanie go, bo nic dobrego z tego nie wyniknie. Natomiast patrząc na polskie fundusze emerytalne, widzę owieczki na hali: gdyby któraś spróbowała oderwać się od biernej gromadki, zaraz owczarek zapędzi ją tam z powrotem.

Mnożenie regulacji, nakazów i zakazów, to poniekąd mnożenie okazji do omijania ich. Bardziej opłaca się sycenie rynku etyką. Wtedy zarządzający funduszami skupią się może na blue chips, a nie – jak teraz – na blue cheats.

Tekst ogłoszony 27 grudnia 2004 r. w tygodniku Gazeta Bankowa.
Czytaj także: 2003.04.23 Miedzy fasadą a wnętrzem

Dziurawy statut, pełna kieszeń [2004]

Dopiero przestudiowanie statutu spółki daje wyobrażenie o ryzyku związanym z inwestowaniem w jej papiery.

Spółki idą czwórkami na giełdę, inwestorzy na wyścigi obejmują akcje przy wysokich redukcjach zapisów. To objawy dobrej koniunktury. Gorączkę rynku mogłaby ostudzić uważna lektura statutów. Albowiem chociaż statut nie jest zwierciadłem spółki, przecież nierzadko wskazuje, którędy mogą wyciec z niej pieniądze. W statutach wcale nierzadko spotyka się błędy prawne i (albo) rozwiązania niekorzystne dla akcjonariuszy. Przejrzałem więc statuty kilku (przypadkowo wybranych) spółek, które ostatnio zwróciły się do inwestorów po kapitał. Są to WSiP, TVN, CCC i Eurocash.

Rzuca się w oczy praktyka bardzo szerokiego zakreślania przedmiotu działalności. Jest to podyktowane osobliwym przekonaniem, że jutro spółka może odkryć swoje przeznaczenie na niwie różnej od tej, jaką uprawia dzisiaj, przeto – na wszelki wypadek, by uniknąć mitręgi związanej ze zmianą statutu – warto od razu objąć przedmiotem jej działalności, co komu zaświta w głowie. Stąd przedmiot działalności WSiP obejmuje 45 pozycji, w tym m.in. sprzedaż hurtową artykułów gospodarstwa domowego, elektrycznych i innych. Przedmiot działalności TVN to 57 pozycji, w tym przedsięwzięcia tak ryzykowne, jak leasing finansowy, udzielanie kredytów, pośrednictwo finansowe. Leasingiem i pośrednictwem finansowym może zajmować się także CCC, a prócz tego m.in. wykonywaniem instalacji gazowych, wodno-kanalizacyjnych i transportem pasażerskim. Eurocash (65 pozycji) to m.in. zarządzanie nieruchomościami na zlecenie.

W kilku przypadkach założyciele spółek pragną zachować w nich szczególną pozycję dzięki uprzywilejowaniu akcji (CCC), bądź przywilejowi powoływania większości członków rady nadzorczej (Eurocash, TVN) bądź wyposażeniu członka rady powołanego przez posiadaczy danej klasy akcji w prawo weta w stosunku do uchwał rady w niektórych sprawach (TVN). Najwięcej absurdalnych postanowień zawiera statut Eurocash. Należy do nich wymóg, by członkowie rady nadzorczej, w tym nawet wybrani w drodze głosowania odrębnymi grupami, spełniali warunki ustalone w… załączniku do regulaminu rady nadzorczej. Oraz wymóg, by rezygnacja członka rady nadzorczej składana była z sześciotygodniowym wyprzedzeniem i notyfikowana nie tylko spółce, lecz także jednemu z jej akcjonariuszy. Oraz dopuszczenie do odbywania przez radę nadzorczą posiedzeń w tzw. drugim terminie i podejmowania na nim uchwał, „bez obowiązku spełnienia wymogu quorum” (prawo nie dopuszcza do podejmowania przez radę uchwał na posiedzeniu w warunkach braku kworum, wynoszącego co najmniej połowę jej członków). Oraz dopuszczenie do odbywania przez radę nadzorczą posiedzeń bez formalnego zwołania (prawo nie przewiduje takiej procedury). Oraz uzależnienie skuteczności odwołania członka rady nadzorczej przez walne zgromadzenie od równoczesnego powołania nowego członka rady, co grozi spółce obstrukcją.

Statut TVN dopuszcza procedury podejmowania uchwał przez zarząd poza posiedzeniami, w trybie pisemnym, oraz uczestniczenia członków zarządu w jego posiedzeniach za pośrednictwem środków bezpośredniego porozumiewania się na odległość, „co będzie uznawane za osobiste uczestniczenie w posiedzeniu”. Uważam, ze takie procedury powinny być ze wszech miar tolerowane przez prawo, ale niestety nie są. Obecnie zarząd może podejmować uchwały tylko na posiedzeniu, a korzystanie ze środków bezpośredniego porozumiewania się na odległość zostało zastrzeżone, jeżeli dopuszcza je statut, wyłącznie dla członków rady nadzorczej.

Statut CCC uprawnia prezesa zarządu do uczestniczenia w posiedzeniach rady nadzorczej. Uważam, że rada nadzorcza powinna współpracować z zarządem i możliwie często zapraszać go, w pełnym składzie, na swoje posiedzenia, ale przyznanie członkom zarządu, lub tylko jednemu z nich, prawa uczestniczenia w posiedzeniach rady „z urzędu” godzi w suwerenność rady. Nawet w krajach, gdzie zarząd i nadzór skupione są w jednym organie, kładzie się nacisk na konieczność periodycznego spotykania się nadzorców bez obecności zarządców. Z kolei statut WSiP dwakroć ogranicza uprawnienie rady nadzorczej do delegowania swoich członków do samodzielnego pełnienia określonych czynności nadzorczych. Po pierwsze, rada może udzielić takiej delegacji tylko „z ważnych powodów”, co nic w istocie nie znaczy, lecz daje kanwę do sporów. Po drugie, rada może udzielić delegacji tylko na czas oznaczony.

Wskazane tu dziury w statutach mają różny ciężar gatunkowy. Niewiele spółek publicznych działa na podstawie statutu będącego dziełem sztuki prawniczej. Za to poważne błędy spotyka się w wielu statutach. Statut Eurocash zawiera ich zbyt wiele, zbyt poważnych. Spółka w ostatniej chwili zrezygnowała z publicznej emisji. Słusznie! Z tak dziurawym statutem nie sposób napełnić sobie kieszeni.

Tekst ogłoszony 13 grudnia 20014 r. w tygodniku Gazeta Bankowa