Miesięczne archiwum: Grudzień 2006

Między prawem a rynkiem [2006]

Corporate governance. Redakcja: Mirosław Cejmer, Jacek Napierała, Tomasz Sójka. Europejskie prawo spółek, t. III. Wolters Kluwer Polska, Kraków 2006, s. 467.

W serii „Europejskie prawo spółek”, publikowanej pod patronatem Europejskiego Centrum Porównawczego Prawa Gospodarczego i Prawa Spółek, C–Law.org., ukazał się tom III, poświęcony corporate governance. Zawiera on zbiór autonomicznych szkiców prawników młodego pokolenia, w większości zapewne pozbawionych doświadczeń zdobywanych w toku praktyki gospodarczej, co jednak nie ujmuje ich wywodom praktycznej przydatności. Autorzy są dobrze przygotowani teoretycznie, w szczególności doskonale obeznani z pracami Unii Europejskiej na niwie reformy prawa spółek i krzewienia corporate governance. Atutem omawianej pracy jest umiejętne powiązanie prezentacji rozwiązań zagranicznych z polskim prawem i dobrymi praktykami.

To wydarzenie edytorskie wzbogaca polską literaturę przedmiotu. Mocno zalecam lekturę tej pozycji środowiskom prawniczym i całej społeczności rynku giełdowego. Będzie ona szczególnie przydatna dla członków zarządów i rad nadzorczych spółek publicznych (oraz spółek planujących uzyskanie takiego statusu), a także dla pracujących na rzecz rynku giełdowego specjalistów corporate governance i compliance. Dwa poprzednie tomy serii, ogłoszone w latach 2004 i 2005, dotyczyły instytucji prawnych dyrektywy kapitałowej.

I. Wartościowym wprowadzeniem do tematu jest szkic Christopha Teichmanna (w tłumaczeniu Krzysztofa Oplustila) „Corporate governance – między prawem a rynkiem”. Zaiste, tam właśnie, między sferą normatywną a realiami gospodarczymi rozwija się corporate governance – pojęcie niepotrzebnie przekładane z języka globalnego na języki narodowe, czy to na polski (najczęściej jako ład korporacyjny, co przecież niczego nie oznacza), czy na niemiecki (jako Unternehmensfuehrung oder Unternehmensleitung, czyli zarządzanie lub kierowanie przedsiębiorstwem, co z kolei daleko odbiega od pierwowzoru).

Zaletą pracy Ch. Teichmanna jest oparcie jej na literaturze niemieckojęzycznej, słabiej u nas znanej od piśmiennictwa anglosaskiego. Lecz polskie prawo spółek obficie czerpie z prawa niemieckiego, zbliżone są też w obu krajach realia gospodarcze. Anglosasi, mając do czynienia na swoich rynkach głównie ze spółkami o mocno rozproszonym akcjonariacie, co pozwala osobom zarządzającym wyemancypować się względem dostarczycieli kapitału, rozważają przede wszystkim kwestię asymetrii informacji dostępnych osobom zarządzającym (także nadzorującym) i akcjonariuszom, a na tej kanwie chętnie przeciwstawiają interesy obu grup. Natomiast w Europie często występują spółki publiczne z akcjonariuszem dominującym. Autor słusznie konstatuje, że spółka jest wspólnotą interesów, jednoczącą nie tylko akcjonariat, ale i menedżerów, przeto „corporate governance ma więc na celu, po pierwsze, zredukować istniejącą asymetrię informacyjną na korzyść managementu, a po drugie – stworzyć mechanizmy prowadzące do powstania zbieżności interesów managementu i akcjonariuszy. Dzięki temu menedżerom trudniej będzie ukrywać przed akcjonariuszami prawdziwy stan przedsiębiorstwa spółki. Ponadto, jeżeli zarówno akcjonariusze, jak i menedżerowie będą dążyć do tego samego celu ekonomicznego, którym jest dobro spółki i jej przedsiębiorstwa, odpadnie ekonomiczny bodziec skłaniający menedżerów do tego, aby wykorzystywać lepszy dostęp do informacji na niekorzyść akcjonariuszy” (s. 26).

Corporate governance jako instrument kreowania zbieżności interesów wokół spółki ma pewne przewagi nad prawem stanowionym. Tu znowu wymowny cytat: „stwierdzenie, że interesy właścicieli i menedżerów mogą się różnić, niekoniecznie musi prowadzić do wniosku, że niekorzystne efekty tej dywergencji powinny być ograniczane za pomocą regulacji prawnych. Ograniczają one bowiem swobodę gospodarczą, a ich przestrzeganie kosztuje (czas i pieniądze). Ponadto, z uwagi na abstrakcyjny i generalny charakter norm prawnych, zawarte w nich rozwiązania nie zawsze będą przystawały do konkretnej sytuacji w danej spółce. (…) wiele przemawia za tym, aby rozwiązanie konfliktów interesów pozostawić rynkowi oraz prywatno-autonomicznej regulacji samych zainteresowanych stron” (s. 37).
W przestrzeń pomiędzy prawem a rynkiem wkraczają „kodeksy” corporate governance. Autor dostrzega ich zaletę w tym, że nie pozostawiają one kształtowania dobrych praktyk samemu tylko rynkowi (acz to przecież właśnie rynek kreuje te zasady! – ASN), a jednocześnie nie mają mocy wiążącej, co pozwala spółkom odstąpić od stosowania niektórych zasad, niemniej spółki powinny wskazać i uzasadnić te odstępstwa.

Interesujące są rozważania na temat zalet i wad scentralizowanego (przez Unię Europejską) i zdecentralizowanego (poprzez konkurencję ustawodawców krajowych) stanowienia prawa w Europie. W USA stany intensywnie konkurują regulacjami korzystnymi dla spółek; w Europie sytuacja jest inna, skoro brakuje wspólnego języka prawnego i wspólnej tradycji prawnej. Istnieje natomiast instytucja europejskiej spółki akcyjnej (Societas Europea), regulowanej ramowo i dającej zainteresowanym podmiotom swobodę wyboru prawa krajowego państwa – siedziby, co może pobudzać konkurencję systemów prawnych państw Unii Europejskiej.

Autor konkluduje, iż dyskusja o corporate governance wzbogaca prawo spółek o wymiar ekonomiczny. Równowagę interesów menedżerów i akcjonariuszy można osiągać wykorzystując siły rynkowe. Prawo winno wkraczać dopiero, gdy siły te zawiodą. W państwach Unii jest miejsce dla zróżnicowania nie tylko systemów prawnych, także standardów corporate governance.

II. Rafał Stroiński ogłasza obszerną monografię „Zasady dobrych praktyk w spółkach publicznych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie – wybrane zagadnienia na tle prawnoporównawczym”. Autor omawia przyczyny powstawania „kodeksów” dobrych praktyk w krajach Unii Europejskiej i w Stanach Zjednoczonych zaliczając do nich skandale finansowe i konkurencję rynków kapitałowych, a na tym tle przedstawia polski rynek kapitałowy i rodzime prawo spółek czasu przemian. Podkreśla przy tym rolę nieprawidłowości występujących w swoim czasie na walnych zgromadzeniach i związanych „z każdym etapem ich przebiegu”. Warto tu dodać, że pierwszy, szczątkowy jeszcze zbiór zasad dobrych praktyk, przedstawiony podczas konferencji CORPORATE GOVERNANCE V w maju 2001 roku, dotyczył właśnie zasad walnego zgromadzenia; dopiero na tej kanwie przystąpiono do redagowania „Dobrych praktyk w spółkach publicznych w 2002 roku”.

Dobre praktyki posługują się zasadą comply or explain: stosuj (a nie, jak uważa R. Stroiński, „przestrzegaj”) lub wyjaśnij, dlaczego nie stosujesz. Stosowne oświadczenia w tej materii składa zarząd spółki; Autor ostrożnie opowiada się za rozważeniem możliwości obowiązku składania oświadczenia o „przestrzeganiu” lub odstępstwie od poszczególnych zasad na członków rady nadzorczej (s. 121); jak rozumiem – chodzi o poszczególnych członków rady, nie radę jako organ spółki. Jest to propozycja warta przedyskutowania. Ciekawy jest też przegląd argumentów przemawiających za stosowaniem przez spółki zasad dobrych praktyk, a także przegląd możliwych kierunków rozwoju tych zasad i kręgu podmiotów, do których zasady te będą przenikać.

III.„Reforma statusu korporacyjnego akcjonariuszy spółek notowanych na rynku regulowanym w Europie” to tytuł rozprawy Mirosława Cejmera i Marcina Chruścickiego. Chodzi o przegląd kroków podejmowanych w celu ożywienia korzystania przez akcjonariat z uprawnień organizacyjnych jak prawo głosu na walnym zgromadzeniu lub prawo do informacji, w tym – o projekt dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie wykonywania prawa głosu przez akcjonariuszy spółek posiadających statutową siedzibę w państwie członkowskim, których akcje zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym (zmieniającej dyrektywę 2004/109/EC).

Istnieje potrzeba reformy walnego zgromadzenia. Grupa ekspertów Komisji Europejskiej wskazuje, że walne zgromadzenie w swojej tradycyjnej postaci nie odpowiada już współczesnym wymogom rynku. Jedność miejsca i czasu WZ koliduje z praktycznymi potrzebami coraz bardziej umiędzynarodowionego akcjonariatu. Należy więc wykorzystać współczesne technologie informacyjne i komunikacyjne. Ciekawa jest przy tym opinia Autorów: „naszym zdaniem niebezpieczeństwa, jakie kryją się w zakamarkach wciąż doskonalonej technologii informatycznej, stanowią o wiele mniejsze zagrożenie dla prawidłowego działania spółek publicznych aniżeli otwarcie praktyki korporacyjnej na interaktywny potencjał przeróżnych platform elektronicznych (chat rooms), jeżeli miałoby to nastąpić bez uwzględnienia wymogów zachowania funkcjonalności i skuteczności działania” (s. 179).

Wspomniana grupa ekspertów kładzie nacisk nie tyle na bierny dostęp akcjonariuszy do informacji o spółce, co na potrzebę dialogu spółki z akcjonariatem; inna sprawa, czy w tych ramach będzie miejsce dla drobnicy, czy głównie dla inwestorów instytucjonalnych? Komunikacja między spółką a akcjonariatem powinna objąć już fazę przygotowania walnego zgromadzenia, co powinno odbywać się na witrynie internetowej spółki. Postuluje się też ułatwienia w procesie elektronicznego ustanawiania pełnomocników. Zaleca się ponadto, by spółki publiczne informowały akcjonariat o trybie zadawania pytań, o trybie i zakresie udzielania odpowiedzi przez spółkę, oraz o warunkach i trybie składania wniosków dotyczących podejmowania uchwał przez walne zgromadzenie. Kolejne problemy dotyczą upowszechnienia możliwości webcastingu, czyli wirtualnej obecności na walnym zgromadzeniu, transmitowanym w internecie lub za pośrednictwem łączności satelitarnej, oraz ułatwień dla wykonywania prawa głosu z zagranicy (cross-border voting).

Zdaniem Autorów, projektowana „dyrektywa miałaby więc zagwarantować akcjonariuszom łatwy, tani i terminowy dostęp do pełnej informacji przed walnym zgromadzeniem, również przez poszerzenie możliwości zadawania pytań zarządowi oraz uzupełniania porządku obrad i wnoszenia projektów uchwał. Istotne ułatwienia dotyczyłyby dopuszczenia różnych form głosowania pod nieobecność na walnym zgromadzeniu, czy to korespondencyjnie, czy to przez pełnomocników. Uwzględnienie realiów współczesnego rynku kapitałowego nastąpiłoby również dzięki wprowadzeniu systemu record date w celu ustalenia kręgu podmiotów legitymowanych do udziału w walnym zgromadzeniu, czym zastąpiono by ograniczający płynność obrotów i elastyczność decyzji inwestycyjnych obowiązek blokowania akcji przed terminem zgromadzenia. Szybki rozwój praktyki korporacyjnej i jej dostosowanie do współczesnych realiów rynkowych miałoby zapewnić wyeliminowanie wszelkich zakazów korzystania przez spółki publiczne z nowoczesnych technologii informatycznych i telekomunikacyjnych, z internetem na czele” (s. 244).

IV. Tomasz Sójka obszernie przedstawia „Obowiązki informacyjne spółek publicznych a corporate governance”. Dostęp do informacji o okolicznościach wpływających na cenę akcji jest podstawowym warunkiem funkcjonowania rynku. Zadanie upubliczniania tych informacji spoczywa na emitencie. Ingerencja ustawodawcy przeobraża to zadanie w obowiązek. U jego podstaw leżą: dążenie do umacniania zaufania do rynku giełdowego, potrzeba ochrony nieprofesjonalnych inwestorów i polepszenie funkcjonowania mechanizmu cenowego rynku akcji.

Autor wnikliwie omawia przewidziane w polskim prawie obowiązki informacyjne związane z ofertą publiczną lub ubieganiem się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym, obowiązki informacyjne związane z obrotem akcjami na rynku regulowanym oraz sankcjonowanie realizacji obowiązków informacyjnych. Kolejna partia wywodu dotyczy odpowiedzialności odszkodowawczej członków zarządu i rady nadzorczej za upublicznianie fałszywych informacji w raportach okresowych. Tu punktem wyjścia do rozważań jest zwięzłe przypomnienie najbardziej gorszących przypadków z praktyki światowej (Enron, Parmalat), co prowadzi do analizy porównawczej prawa amerykańskiego (Sarbanes–Oxley Act i orzecznictwo) i europejskich systemów prawnych. Na tym tle została podjęta kwestia odpowiedzialności odszkodowawczej członków zarządu i rady nadzorczej za treść raportów okresowych w prawie polskim. Nie dysponujemy tu niestety orzecznictwem; zwłaszcza członkowie rady nadzorczej nie tylko nie są w praktyce pociągani do odpowiedzialności, lecz często nawet nie są jej świadomi. Autor rozsądnie wywodzi podstawę ich odpowiedzialności w tym względzie ze spoczywającego na radzie obowiązku sprawowania stałego nadzoru nad działalnością spółki we wszystkich dziedzinach jej działalności. Tekst T. Sójki warto potraktować jako praktyczny instruktaż dla spółek i członków ich organów.

V. Wiele praktycznych lekcji można też wynieść z tekstu Adama Opalskiego „Rada nadzorcza jako strategiczne ogniwo ładu korporacyjnego spółki akcyjnej”. Analizując miejsce i zadania zarządu i rady nadzorczej w spółce akcyjnej Autor stwierdza, iż „rozgraniczenie kompetencji (zarządu i rady nadzorczej – ASN) nie polega zatem na całkowicie rozłącznym podziale zadań, ale na ich częściowym powiązaniu” (s. 333). Omówione są zadania rady dotyczące kształtowania składu zarządu, sprawowania kontroli zarządu, uczestnictwa w prowadzeniu spraw spółki w powiązaniu z zakazem wydawania zarządowi poleceń oraz podstawa uprawnienia rady do wyrażania zgody na czynności zarządu. Tu Autor trafnie postuluje, by polski ustawodawca rozważył przyznanie radzie nadzorczej kompetencji do samodzielnego określania czynności wymagających jej zgody. „Mogłoby to poprawić skuteczność nadzoru w spółkach, w których rady są słabe, ponieważ stworzyłoby podstawy ich aktywizacji. Mechanizm wyrażania zgody wymusza zajmowanie się najważniejszymi zagadnieniami zarządzania i sformułowanie własnego stanowiska, a wiec motywuje do intensywniejszej pracy i zwiększa świadomość odpowiedzialności. Jeżeli rada podejmuje uchwały dotyczące prowadzenia spraw spółki, jest bardziej skłonna kontrolować zarząd niż wtedy, gdy otrzymuje tylko jego sprawozdania. Zabieg taki nie zmieniłby natomiast znacząco sytuacji w spółkach, w których rady są silne” (s. 358).

VI. „Niezależni członkowie rady nadzorczej (administrującej) jako instrument wzmocnienia nadzoru korporacyjnego w spółkach publicznych” to tytuł artykułu Krzysztofa Oplustila. Autor przedstawia genezę i funkcje instytucji niezależnego członka rady w różnych systemach nadzoru korporacyjnego, pojęcie i kryteria niezależności, mechanizmy powoływania i odwoływania niezależnych członków rady, procedury ustalania i monitorowania niezależności członków rady, wymogi dotyczące liczby członków niezależnych w radzie nadzorczej oraz kompetencje członków niezależnych i ich umiejscowienie w strukturze organizacyjnej rady. Wiele uwagi poświęcono niezależnym w stosowanych do tej pory w Polsce „Dobrych praktykach w spółkach publicznych”; nie koncentruję się tu na przedstawionej przez Autora wnikliwej krytyce rodzimych rozwiązań, ponieważ w powszechnym przekonaniu dojrzały już one do gruntowej reformy.

Wielu specjalistów przypisuje niezależnym członkom rady nadzorczej szczególne zadania i znaczenie. Słusznie! – lecz K. Oplustil trafnie zwraca uwagę, że w instytucji niezależnych członków rady, jakkolwiek ważnej, nie należy upatrywać panaceum na wszelkie problemy nadzoru. Otóż uważa on nawet, że „obecność w radzie niezależnych członków rady może stwarzać dodatkowe problemy. Postrzeganie ich przez menedżerów i dominującego akcjonariusza jako osoby z zewnątrz, reprezentujące wyłącznie interesy akcjonariuszy mniejszościowych, może prowadzić do pogłębienia (…) asymetrii informacyjnej oraz do celowego osłabiania kompetencji rady nadzorczej, służących realizacji jej funkcji współdecydowania i funkcji doradczej. Z drugiej strony, jeżeli niezależni członkowie rady zbytnio zaangażują się w sprawy spółki i aktywnie włączą się w proces decyzyjny, grozi im utrata dystansu wobec menedżerów spółki i przymiotu materialnej niezależności” (s. 422).

Bynajmniej nie Autor ustawia niezależnych członków rady na pozycji rzeczników mniejszości: wprawdzie w teorii wszyscy członkowie rady nadzorczej powinni kierować się wyłącznie interesem spółki, nie poszczególnych jej ogniw, lecz w praktyce, jak wiadomo, bywa różnie. Skoro najczęściej mniejszość nie bywa w radzie reprezentowana, członkowie niezależni siłą rzeczy biorą pod uwagę także jej interesy, co czasem w oczach większości nadaje im charakter nie wyrazicieli interesów spółki, lecz tylko jej (mniejszościowego) odłamu. Natomiast kwestia „materialnej niezależności”, nieoczekiwanie pojawiająca się w cytowanym wywodzie, bywa najczęstszym argumentem przeciwników instytucji niezależnego członka rady nadzorczej.

VII. Na koniec Mirosław Cejmer prezentuje „Zalecenie Komisji w sprawie wynagrodzeń dyrektorów spółek notowanych na rynku regulowanym”. Wywód jest jędrny: „cóż, niewiele spraw na tym świecie jest w stanie tak bardzo poruszyć umysły i wyobraźnię milionów, jak pieniądz płynący szeroką strugą. W tym wypadku nie chodzi jednak o zwykłe bicie piany czy retoryczne szarże nacechowane populizmem i niezdrowym uczuciem zazdrości” (s. 426). Chodzi natomiast o American disease – zjawisko przejmowania przez menedżerów zysków spółek kosztem dobra spółek i interesów akcjonariatu. Polska literatura nie analizuje wystarczająco wnikliwie problemów wynagrodzeń menedżerów. Temat ten jest natomiast podejmowany w pracach Unii Europejskiej. Autor przedstawia jej prace, w szczególności tytułowe zalecenie Komisji, które „wpisuje się w całość działań reformatorskich zmierzających do wzmocnienia pozycji inwestorów w strukturach korporacyjnych spółek notowanych na rynkach regulowanych państw członkowskich” (s. 465). Komisja nie zmierza do ustanawiania limitów wynagrodzeń, nie zwalcza „kominów płacowych”, natomiast zabiega o ujawnianie informacji istotnych dla ochrony interesów akcjonariuszy, w tym perspektywicznych założeń polityki wynagrodzeń oraz prezentację zindywidualizowanych wynagrodzeń wszystkich członków organów zarządzających i nadzorujących w sprawozdaniu finansowym lub w odrębnym raporcie w sprawie wynagrodzeń.

W opinii Autora, kierunek zmian zaproponowanych przez Komisję zasługuje na poparcie, a „’twarda’ opozycja wobec regulacji zmierzających do jak najpełniejszej ochrony akcjonariuszy kosztem uprzywilejowanej pozycji kierownictwa spółki i stojących za nim akcjonariuszy większościowych nie przystaje do rzeczywistości współczesnego rynku kapitałowego i jest skazana na porażkę” (s. 466). Z rozprawy M. Cejmera (i innych tekstów pomieszczonych w recenzowanej pracy) płynie ogólne przesłanie recenzowanej książki: corporate governance jest przestrzenią między prawem a rynkiem, ale potrzeby rynku nierzadko przemawiają za oddaniem prymatu – prawu.

Recenzja ukazała się w nr 8/4/2006 kwartalnika Przegląd Corporate Governance