Miesięczne archiwum: Luty 2013

Między oceną a wyceną

Pozytywna ocena corporate governance niekoniecznie podbija wycenę spółki przez rynek, za to ocena negatywna często dotkliwie ją obcina.

Niedawno w Gazecie Giełdy Parkiet ucieszyła mnie zwięzła notatka w rubryce „w skrócie”. Pod nazwą jednego z domów maklerskich zamieszczono trzy wymowne zdania: Nawet prawie 30 proc. zyskiwały wczoraj w ciągu dnia akcje giełdowego brokera. To m.in. efekt rezygnacji spółki z pomysłu przeprowadzenia emisji akcji serii J dla kluczowych pracowników spółki. Cena emisyjna nowych papierów miała wynieść 10 gr, czyli znacznie poniżej aktualnej wyceny rynkowej.

Hurra! Cnota została nagrodzona. Teoretycy corporate governance na całym świecie powinni odnotować to wydarzenie i rozważać je w podręcznikach jako case study. Poprawność polityczna wymaga zapewniania czytelników, że spółki z należytym systemem corporate governance wyceniane są przez rynek wyżej, nawet o dwadzieścia kilka procent. Ktoś kiedyś przeprowadził jakieś badania – i tak mu wyszło. Litościwie zmilczę, kto owe badania prowadził i co jest wart ich wynik.

Cieszy mnie każdy przypadek poprawy corporate governance, szczególnie w spółkach giełdowych. Wierzę, że incydentalnie może na tym tle dojść do silnych wzrostów notowań „w ciągu dnia”. Kwestionuję natomiast istnienie rzekomej prawidłowości, że spółki z corporate governance są przez rynek wyceniane wyżej, a nawet znacznie wyżej, niż pozostałe spółki.

Pojęcia, które robią wielką karierę, często bywają trudne do zdefiniowania. Zapewne gdyby dysponowały ostrą, precyzyjną definicją, gdyby reprezentowały wyraziście ustalony zakres pojęciowy, trudniej byłoby im ową karierę zrobić. Dlatego wokół pojęcia corporate governance narosło wiele sporów. Im bardziej wnikliwie jest ono definiowane, tym więcej budzi nieporozumień. Zwłaszcza w Polsce, gdzie przyjęto przekładać to pojęcie na język rodzimy w sposób niebywale nieudolny. „Ład” to przecież coś całkiem innego niż „governance”! Dlatego proponuję najprostsze z możliwych określenie treści znaczeniowej tego pojęcia: Corporate governance to styl zarządzania spółką i nadzorowania jej działalności.

RYNEK NIE PŁACI ZA CNOTĘ… Przy tym corporate governance jest pojęciem podlegającym wartościowaniu. Ocenia się, że w danej spółce panuje należyte, dobre, właściwe / bądź nienależyte itd. corporate governance. W uproszczeniu powiada się często: spółka X ma / nie ma corporate governance (company X has / lacks corporate governance). Ma – czyli jest ono oceniane pozytywnie; nie ma – czyli wskazuje się na jego niedostatki. Prowadzone są nawet ratingi (bądź rankingi) spółek klasyfikowanych pod kątem jakości corporate governance. Jeżeli takim przedsięwzięciom brakuje dojrzałości metodologicznej (a często brakuje jej bardzo), ich wartość jest dyskusyjna.

Oceny te pośrednio wpływają na wartość spółki. Zależy ona przecież w znacznej mierze od zaufania pokładanego w spółce przez rynek, a o poziomie tego zaufania decyduje wiele czynników: harmonia w gronie akcjonariuszy (udziałowców), właściwe relacje między organami spółki oraz ich skład osobowy, przejrzystość jej działalności, przewidywalność wyników osiąganych przez przedsiębiorstwo spółki, brak zagrożeń dla kontynuacji działania. Im więcej zaufania budzi spółka, im lepsze są perspektywy jej przedsiębiorstwa, tym większa jej zdolność emisyjna, czyli tym łatwiej pozyskać jej pieniądze inwestorów.

Do prób wykazania związku przyjętych w spółce standardów corporate governance a ceną jej akcji (kapitalizacją spółki) należy jednak podchodzić ostrożnie. O cenie akcji decyduje splot wielu czynników, zmienia się ona ustawicznie, często po wielekroć na sekundę, zaś obraz spółki widzianej przez pryzmat corporate governance jest znacznie bardziej stabilny. Warto przy tym pamiętać, że rynki kapitałowe nie nagradzają cnót wyższymi cenami akcji. Nie płaci się za zasługi, za samo tylko dobre zachowanie. Płaci się przede wszystkim za zdolność spółki do kreowania zysków dla akcjonariuszy. Za nadzieję na wzrost kapitalizacji. Inwestorzy nie są instancją rynkowego wymiaru sprawiedliwości, więc lokują pieniądze nie tam, gdzie byłoby to słuszne, a tam, gdzie spodziewają się więcej zarobić.

Niemniej spółce, która nie reprezentuje corporate governance i nie budzi zaufania rynku, znaczniej trudniej przyjdzie pozyskać kapitał, zwłaszcza od akcjonariuszy stabilnych, najbardziej przecież pożądanych. Zaufanie do spółki oznacza łatwiejszy dostęp do finansowania i niższy koszt pozyskania kapitału. Corporate governance jest najważniejszym z instrumentów kreowania reputacji spółki. Jest ona – w uproszczeniu – obietnicą pomyślnej inwestycji. Reputacja spółki wpływa na jej wartość, ale nie można jej zmierzyć, wyważyć. Gdyby istniały wiarygodne metody pomiaru reputacji, byłaby ona pozycją w bilansie.

Nie tylko spółki oceniane są przez pryzmat corporate governance. Od oceny stanu corporate governance na danym rynku zależy jego konkurencyjność, a także opinia o państwie zawiadującym tym rynkiem. Często powtarzam formułę, że kiedyś o sile państwa decydowała ilość dywizji, jakie może ono posłać na pole walki. Później – liczba ton wydobytego węgla, spuszczonej z pieców surówki, kominów dymiących nad miastami. Dzisiaj o pozycji państwa w świecie decyduje jego gospodarka, a na jej stan w znacznym stopniu wpływa corporate governance. Nie chodzi przy tym o mnożenie standardów, formułowanie zbiorów dobrych praktyk, klecenie procedur sprawozdania przez spółki o stosowaniu zasad. Chodzi o przejrzystość i przewidywalność uczestników rynku.

…ANI NIE DOCENIA STABILNYCH. Innym przypadkiem spektakularnego skoku notowań był nagły wzrost akcji Zelmera po ogłoszeniu, że inwestor branżowy przejmie kontrolę nad spółką z rąk inwestora finansowego. Nagłość wzrostu kursu akcji cieszy, wszak zamiar przekazania pakietu kontrolnego w godne ręce ogłaszany był przez inwestora finansowego (Enterprise Investors), oraz przez samą spółkę jasno, zawczasu, po wielekroć, czyli ze wszech miar wiarygodnie. Negocjacje zapewne trwały długo. Rynek nie wiedział, z kim są prowadzone – chociaż krąg potencjalnych amatorów na przejęcie spółki nie był wielki – ani kiedy zostaną uwieńczone powodzeniem, natomiast miał wszelkie podstawy, by przypuszczać, że negocjacje zostały podjęte, a uzyskanie przez zbywającego ceny 40 zł za akcję jest bardzo prawdopodobne.

Przecież jednak zapowiedź transakcji zaskoczyła rynek. Nie można tego tłumaczyć faktem, że negocjacje były prowadzone w poufności wykluczającej wszelki insider trading. U Enterprajsów jest tak zawsze. Owszem, w przeszłości wycena Zelmera przekraczała 40 zł za akcję, ale ostatnio rynek trzymał ją długo w okolicy i poniżej 30 zł. W spółce i wokół niej od lat zachowywano wysokie standardy corporate governance, co nie miało należytego wpływu na jej rynkową wycenę. Są natomiast na giełdzie spółki uważające się za notorycznie niedoceniane. Ich rysem charakterystycznym jest brak inwestorów instytucjonalnych. Przyczyną omijania owych spółek przez instytucjonalnych jest nadmierne ryzyko związane z inwestowaniem w nie wobec braku corporate governance.

Konkluzje są przeto jasne: corporate governance nie zawsze dźwiga wycenę spółki, nawet czyni to rzadko. Za to brak corporate governance częściej dołuje kurs. Nie ulega przeto wątpliwości, że corporate governance opłaca się inwestorom, spółkom, rynkowi.

Tekst ogłoszony w Biuletynie Izby Domów Maklerskich datowanym 25 lutego 2013 r.

Nieznośna lekkość zwołania

Prawo ułatwia zwoływanie w spółce akcyjnej nadzwyczajnych walnych zgromadzeń, tak przez zarząd, jak przez uprawnionych do tego akcjonariuszy. To dobrze: dzięki takiej regulacji spółka nie jest zamknięta w klatce pomiędzy dorocznymi walnymi zgromadzeniami. Lecz dobre przepisy nierzadko kreują kontrowersyjna praktykę. Tak właśnie jest w tym przypadku. Prawo zwoływania nadzwyczajnych walnych zgromadzeń jest powszechnie nadużywane. Zwołuje się więc nadzwyczajne walne, by załatwić jakąś doraźną błahą sprawę o charakterze formalnym. Zwołuje się także walne, by w trybie nadzwyczajnym podjąć uchwały o wyjątkowo doniosłym znaczeniu.

Można uniknąć zwoływania nadzwyczajnych walnych zgromadzeń w sprawach błahych i formalnych. Najczęściej występuje jeden z dwóch powodów zwołania nadzwyczajnego walnego zgromadzenia, niekiedy oba naraz. Powód pierwszy to niekompetencja lub złe intencje zarządu i rady nadzorczej. Powód drugi to wadliwa konstrukcja ustroju spółki.

Przykład złych intencji: zwołuje się walne zgromadzenie, by podjąć uchwały o emisji papierów wartościowych, do tego z wyłączeniem prawa poboru. Zmieni to stosunki własnościowe i układ sił w akcjonariacie. Byłoby lepiej, gdyby decyzje takiej wagi podejmowane były na dorocznych („zwyczajnych”) walnych zgromadzeniach zatwierdzających sprawozdania i podejmujących uchwałę o podziale zysku. Lecz zarząd kieruje się przeczuciem, że w nadzwyczajnym walnym zgromadzeniu weźmie udział mniej akcjonariuszy, więc łatwiej będzie przepchnąć kontrowersyjną uchwałę.

Przykład wady ustrojowej: wystarczy rezygnacja (lub śmierć) jednego członka rady nadzorczej, by uległa ona zdekompletowaniu, czyli straciła zdolność do wypełniania swoich zadań. Należy przeto szybko zwołać walne, by uzupełnić skład rady. Przed taką potrzebą można było zabezpieczyć się odpowiednimi postanowieniami statutu, lecz o tym nie pomyślano, lub tego nie potrafiono.

Niedawno jedna ze spółek z GPW ogłosiła, że zamierza obniżyć wynagrodzenie jednego z piastunów, co wymaga zwołania NWZ. Oszczędności wyniosą kilka tysięcy miesięcznie, czyli koszt zwołania walnego zwróci się już po miesiącu. Chodzi o koszt poniesiony przez spółkę. Nie wzięto pod uwagę kosztów ponoszonych przez akcjonariuszy pragnących wziąć udział w walnym. Kosztów maklerskich, komunikacyjnych, ceny czasu straconego na dojazd i udział w obradach. Lecz czy akcjonariuszami ktokolwiek się przejmuje? Jak się ich ponęka kilkoma nadzwyczajnymi walnymi, zwołanymi dla błahych powodów, może odniechce im się uczestniczyć w walnych zgromadzeniach, także w dorocznym udzielających piastunom spółki absolutorium. Takie podejście do sprawy jest na rynku bardzo popularne. Nieznośna łatwość zwoływania walnych zgromadzeń ogromnie mu sprzyja.

Lot nad kukułczym gniazdem

Przez ćwierćwiecze polskiej transformacji nauczyliśmy się wiele. Lecz do tej pory nie umiemy należycie sporządzać protokołów zarządu i rady nadzorczej w spółce akcyjnej.

Protokół nie służy uwiecznianiu tego, co kto powiedział. Służy on natomiast ustaleniu, kto za co ponosi odpowiedzialność. Dlatego prawo nie wymaga spisywania przebiegu dyskusji. Jest ona bez znaczenia. W toku dyskusji odpalane są rakiety woda-woda, czasem dochodzą do głosu emocje, jedni upierają się przy swoim, inni zmieniają zdanie. Przepisy są konkretne: wymagają protokołowania uchwał, porządku obrad, nazwisk i imion obecnych, liczby głosów oddanych na poszczególne uchwały, oraz zdań odrębnych. Protokoły podpisują obecni członkowie organu podejmującego uchwały, czyli zarządu lub rady nadzorczej.

Ponadto jeżeli członek zarządu lub rady nadzorczej znajdzie się w sytuacji szeroko rozumianego konfliktu interesów, powinien wstrzymać się od udziału w rozstrzyganiu takich spraw (nie tylko od udziału w głosowaniu!) i może żądać zaznaczenia tego w protokole.

Praktyka często podąża wbrew prawu. Uchwały nie są zamieszczane w protokole, lecz w załącznikach do niego. Po co? Dlaczego? Odpowiedź jest prosta. Nie chodzi o to, że w takiej spółce panuje niechlujstwo i bałagan, chociaż panuje; chodzi natomiast o to, że uchwały zamieszczane w załącznikach do protokołu łatwiej sfałszować. Gdyby ktoś zwątpił, przytoczę przykłady.

Imiona i nazwiska obecnych członków organu czasem nie są zamieszczane w protokole, lecz na odrębnej liście obecności, w załączniku, który łatwo zgubić lub podmienić. Celem takiego zabiegu bywa dążenie do zatarcia odpowiedzialności za brak należytej staranności ze strony piastunów spółki. Zdarza się na przykład, że obecny na posiedzeniu odmawia podpisania listy obecności i udaje, że go nie ma, co rzutuje na kworum.

Zdania odrębne zgłaszane są rzadko, w organach spółek wyznaje się kult jednomyślności, a jeżeli nawet ktoś z przekonania lub przekory głosuje przeciwko i zostanie przegłosowany, zdania odrębnego przecież nie zgłasza, ponieważ nie potrafiłby uzasadnić go sensownie.

Wreszcie kwestia podpisów pod protokołami: często protokoły bywają rozwlekłe, bo spisuje się poszczególne wypowiedzi, nawet te bez sensu, więc członkowie organu składają podpisy pod protokołem już na następnym posiedzeniu, choćby nie wszyscy uczestnicy protokołowanego posiedzenia byli obecni. Wadą protokołowania dyskusji jest także to, że później traci się mnóstwo czasu na cyzelowaniu sformułowań, które i tak – poza ich autorem – nikogo nie obchodzą.

Niesłychanie trudno bowiem przekonać piastunów spółki, że to nie przebieg posiedzenia powinien zostać zaprotokołowany, lecz treść uchwał. A uchwały można podejmować także poza posiedzeniem. Przy użyciu środków bezpośredniego porozumiewania się na odległość. W trybie korespondencyjnym  Lub w trybie obiegowym. Posiedzenie samo w sobie nie jest wartością godna protokołowania. Liczy się jego plon. Wartości spółki nie da się wysiedzieć.

Już przed dziesięciu laty przestrzegałem, że jeżeli spółce zdarzy się coś złego, protokoły jej organów będą wnikliwie badane, jak bada się czarne skrzynki w samolotach, które uległy wypadkom. Moje przestrogi niewiele pomogły. Protokoły nadal są niechlujne, dziurawe, niezgodne z prawem, dziwaczne. Cytatami z nich można ubawiać publiczność. Ale też prac organów wielu spółek nie można przyrównywać do pracy załogi samolotu. Raczej do lotu nad kukułczym gniazdem. Czyste wariactwo!

Zobacz także: 23.08.2003 Czarna skrzynka