Miesięczne archiwum: Czerwiec 2016

Rating, czyli dawkowanie zaufania

Nie wszyscy rozumieją istotę ratingu nadawanego papierom wartościowym. Ani zachowanie wielkich agencji ratingowych, które, jak wiadomo, zmówiły się przeciwko Polsce i na złość PiS obniżają nam rating lub jego perspektywę. Wielu nie odróżnia ratingu nadawanego państwu od nadawanego emitowanym w tym państwie papierom wartościowym. A już większość nie odróżnia ratingu i rankingu: i redakcja poważnego tygodnika, i międzynarodowej sławy profesor zarządzania sądzą, że gwiazdki Michelina to… ranking.

Przed kilku laty narodził się w Polsce pomysł utworzenia skromnej, lokalnej agencji ratingowej wydającej oceny obligacji korporacyjnych wprowadzanych na rynek Catalyst. Wielkie światowe agencje nie są zainteresowane ocenianiem papierów dłużnych małych i średnich spółek, spółek owych nie stać zaś na to, by owo zainteresowanie sobie kupić, uzyskując nobilitujący je rating. Pomysł nigdy nie został należycie dopracowany, zwłaszcza w kwestii, kto miałby za te oceny płacić. Czy emitenci, którym na ocenie najczęściej nie zależy, ponieważ ich obligacje zazwyczaj znajdują nabywców? Czy inwestorzy instytucjonalni, nabywający te papiery w ciemno? Czy animator rynku?

Pomysł wyszedł z kręgów skupionych wokół Europejskich Kongresów Finansowych. Do mnie zwrócił się w tej sprawie prof. Leszek Pawłowicz, proponując zaangażowanie w ten projekt Polskiego Instytutu Dyrektorów, którym wówczas kierowałem. Powołanie agencji ratingowej wymaga kilku komponentów: wiarygodności przedsięwzięcia, kompetencji i metodologii, oraz niezależności, przy czym chodzi zarówno o niezależność organizacyjną, jak materialną. Na wiarygodność trzeba zapracować wieloletnią i chwalebną działalnością. Agencja ratingowa oszczędnie dawkuje zaufanie, lecz sama musi je reprezentować bez żadnych ograniczeń. Kompetencję miał wnieść do projektu dr Błażej Lepczyński z Gdańska, on też mógłby podjąć prace nad metodologią przedsięwzięcia. O niezależności organizacyjnej miał świadczyć związek z Polskim Instytutem Dyrektorów, mającym reputację odpornego na wpływy zewnętrzne. Niezależność finansową, przynajmniej w czasie rozruchu, miała zapewnić giełda.

Pamiętam moją wizytę w tej sprawie u ówczesnego szefa GPW Adama Maciejewskiego. Powiedział, że giełda interesuje się projektem ocen obligacji notowanych na rynku Catalyst i gotowa jest wesprzeć go pieniędzmi. O skali finansowania prezes nie wspomniał, więc zadałem to niezręczne pytanie. Odpowiedział na okrągło, że „nawet milion złotych”. Co w praktyce zazwyczaj mogło oznaczać pół miliona, albo nawet mniej. Potrzeba było corocznie kilku milionów. Pożegnałem się z prezesem i z pomysłem angażowania Instytutu w hołubienie niechcianego dziecka.

Sukces wymaga znacznie więcej środków niż niepowodzenie. Lecz w tym przypadku chodziło nie tylko o pieniądze. Głównie o zaufanie. Rynek nie był zainteresowany wspieraniem lokalnej agencji ratingowej, nawet korzystaniem z jej ocen. Sam doświadczyłem, jak bardzo nie był także zainteresowany doskonaleniem corporate governance. Gdyby zarządzający funduszami angażowali własne pieniądze, pewnie dbaliby o nie. Lecz oni angażują cudze; jeżeli ze 100 złotych zostają im na koniec dnia 64 grosze, nikt ich nie osądzi, nie ukarze.

Ostatecznie zalążek agencji, pod nazwą Instytutu Analiz i Ratingu, powstał pod auspicjami GPW. To nie wróżyło niczego dobrego, wprawdzie prezes Maciejewski szerzej otwarł szkatułę i już pieniędzy tak bardzo nie skąpił, ale jako giełdowa przyssawka Instytut nie miał szans na wiarygodność. Giełda jest przecież państwowa, państwo uczestniczy w gospodarce łomem i maczugą, bezceremonialnie zarządza spółkami ze swoim udziałem nie bacząc na prawidła ekonomii. Wyobraźmy sobie, że taka giełdowa agencja ma nadać rating obligacjom spółki z portfela Skarbu Państwa, spółki uczestniczącej w procesie wspomagania projektów o dużym znaczeniu politycznym, ale gospodarczo nonsensownych. Rating zapewne byłby pozytywny, ale niezasłużony, przyznany na ryzyko inwestorów, których przed ryzykiem miał uchronić.

Niedawno czytałem w Parkiecie, że po dwóch latach członkowie zarządu agencji złożyli rezygnację; media nie wspominają, czy zdążyli opracować metodologię oceny papierów. Wygląda na to, że GPW słusznie chciałaby się pozbyć kłopotliwego podrzutka. Na jego przejęcie namawiany jest Polski Fundusz Rozwoju, czyli finansowe ramię Planu Morawieckiego. Mają tam mieć tyle pieniędzy, że stać ich będzie na ekstrawagancję. Lecz prezes PFR Paweł Borys to menedżer doświadczony i rozsądny. Czy dojrzy możliwości zarabiania na jakże pożytecznych, ale niechcianych przez rynek, ocenach wiarygodności emitentów obligacji korporacyjnych?

Ile kosztują kobiety?

Im więcej kobiet w radach dyrektorów amerykańskich spółek, tym wyższe wynagrodzenie przyznaje się prezesowi, zazwyczaj przecież mężczyźnie.

Badania dotyczące udziału lub roli kobiet w organach spółek handlowych najczęściej przynoszą wyniki poprawne politycznie: im więcej kobiet w radzie dyrektorów (lub w zarządzie i radzie nadzorczej) tym lepiej spółka bywa postrzegana, tym lepsze osiąga wyniki. Ostatnio (27 maja br.) New York Times rzucił na tę kwestię inne światło: im więcej kobiet w radach dyrektorów amerykańskich spółek, tym wyższe wynagrodzenie przyznaje się prezesowi, zazwyczaj przecież mężczyźnie. Przeprowadzona przez Equilar – kalifornijski instytut badania wynagrodzeń – analiza 100 największych spółek wykazała, że wraz ze wzrostem udziału kobiet w radzie dyrektorów rosną wynagrodzenia CEO. Różnice wynoszą 15%, co oznacza płacę o 2 miliony dolarów wyższą od mediany.

To zapewne ani prawda, ani kłamstwo, jedynie statystyka. Spółki z bardziej zróżnicowaną pod względem płci radą dyrektorów mogą być nie tylko bardziej światłe, także większe, bardziej dochodowe, lepiej zarządzane, więc ich menedżerowie zasługują na wyższe pobory. Postronnym może się zdawać, że kobiety okażą surową powściągliwość w szastaniu pieniędzmi spółki, lecz rzeczywistość tego nie potwierdza. Nell Minow, uznana specjalistka corporate governance, zwraca uwagę, że kobiety głosują jak pozostali członkowie rad dyrektorów: kultura sali obrad faworyzuje głosowanie „tak”, a one cenią sobie miejsce w radzie, więc się nie wyłamują. Za posłuszeństwo są wynagradzane członkostwem wielu rad, co wśród mężczyzn jest zjawiskiem rzadszym.

Spytałbym, gdzie wobec tego wartość dodana płynąca z udziału kobiet w radzie? Cóż po różnorodności, jeżeli wszyscy głosują tak samo? Jakiż pożytek z rady dyrektorów jeżeli wyniki głosowań są w pełni przewidywalne? Lecz w naszych radach nadzorczych bywa przecież dokładnie tak samo: nikt się nie wyłamuje, wszyscy zgodnie głosują za wnioskiem, wstrzymanie się od głosu uchodzi za akt odwagi.

Lecz wróćmy do USA… Spośród 100 największych spółek zbadanych przez Equilar, w 57 kobiety stanowią przynajmniej piątą część rady. Ten wskaźnik odnosi się także do wszystkich spółek z indeksu 500 największych korporacji Standard & Poor’s. Przeciętne wynagrodzenie prezesa spółki, w której rada dyrektorów jest genderowo bardziej zróżnicowana, to 15,7 miliona USD rocznie. W spółkach z udziałem kobiet w radzie poniżej 20% przeciętna płaca prezesa to 13,6 miliona USD rocznie. Wynika z tego, że obecność kobiet w radzie jest kosztowna dla akcjonariuszy.

Zapewne uznają oni inne korzyści płynące z posiadania zróżnicowanej rady dyrektorów, skoro w dziesięciu największych amerykańskich spółkach na 124 członków rad dyrektorów jest 46 kobiet, co daje przeciętną wyższą niż jedna trzecia składu rady. W radzie Macy’s, wielkiej sieci handlowej, kobietom przypada sześć miejsc w trzynastoosobowej radzie dyrektorów. W Wells Fargo kobiety zajmują 40% miejsc w radzie, w Procter & Gamble i Hewlett-Packard po 38,5%, w Abbott Laboratories i Cardinal Health po 36, 4%, wreszcie w radach dyrektorów Accenture, AT&T, ManpowerGroup i Tenet Healthcare kobiety to jedna trzecia składu.
Komentatorka NYT Gretchen Morgenson zwraca uwagę, że obraz nie jest tak jednoznaczny, jak to demonstruje statystyka. Średnia zarobków szefów 100 największych spółek to 14,5 miliona USD rocznie. I większość szefów spółek z pierwszej dziesiątki zarabia więcej, lecz przecież nie wszyscy: Jonas Prising, prezes ManpowerGroup, otrzymał w ubiegłym roku zaledwie 9,1 miliona USD, a Terry Lundgren, prezes Macy’s, 11,6 miliona USD.

Warto też zwrócić uwagę, że rada dyrektorów zazwyczaj zatwierdza wnioski komitetu do spraw wynagrodzeń, a spośród wspomnianych 46 kobiet – członków rad dyrektorów dziesięciu największych spółek, w komitetach do spraw wynagrodzeń zasiada zaledwie 14, a w ubiegłym roku tylko dwie przewodniczyły pracom tych komitetów. Prezesi tych dwóch spółek, Accenture i AT&T, byli wynagradzani powyżej przeciętnej dla spółek z pierwszej setki. Pierre Nanterme, szef Accenture, gdzie komitetowi do spraw wynagrodzeń przewodniczy Marjorie Magner, otrzymał w ubiegłym roku 15,8 miliona USD, czyli 1,3 miliona USD ponad medianę. Randall L. Stephenson, prezes AT&T, gdzie komitetowi do spraw wynagrodzeń przewodniczy Joyce Roché, otrzymał w tym czasie 22,4 miliona USD, 8 milionów powyżej mediany. W 2014 r. otrzymał on aż 24 miliony USD, co spotkało się z gniewną reakcją akcjonariatu spółki.

To potwierdza, że każda spółka jest inna: nie tylko osiąga różne od innych wyniki, ma także odmienną politykę wynagrodzeń, a przede wszystkim – odmienną kulturę korporacyjną. Nie można wszystkich mierzyć jedną miarą, narzucać wszystkim jednolite siatki wynagrodzeń. Rynek jest żywiołem, którego nie okiełznają politycy ani biurokraci.

Tekst ogłoszony 13 czerwca 2016 r. w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET
Czytaj także:
2000.12.04 Szklany sufit
2003.03.10 Szklany sufit po polsku
2005.10.10 Norweska specyfika
2013.11.20 Nie chodzi o kobiety

Historia GPW. ZA ROGIEM ZARAZA, NA ROGU STAŁ LIS

Im więcej czasu mija od startu transformacji, tej prawdziwie dobrej zmiany w Polsce, tym bezczelniej szerzy się legendy o sprzedawanych za bezcen klejnotach narodowej gospodarki, złodziejskiej prywatyzacji, zmarnotrawieniu wypracowanego w trudzie i znoju dorobku pokoleń.

Spór o prywatyzację wybuchł w Polsce zanim do niej doszło. Leszek Balcerowicz oczekiwał, że prywatyzacja dotrzyma kroku dynamicznie zapoczątkowanej transformacji polskiej gospodarki. Wiedział, że szybkość przemian zwiększa szanse na ich powodzenie. Rynek kapitałowy nie mógł ruszyć bez prywatyzacji, ale odpowiedzialny za te obszary Krzysztof A. Lis odrzucał drogę na skróty. Zamierzał prywatyzować w pełni profesjonalnie, a kiedy owej pełni brakowało – przynajmniej rozważnie, krok po kroku, unikając terapii szokowej. Uznano, że działa zbyt wolno, więc zepchnięto go na boczny tor. Lecz jego zasług nie da się przecenić.

Legendarna ekipa Balcerowicza zajmowała się naprawianiem gospodarki, przeprowadzaniem Polski na słoneczną stronę ulicy. Krzysztof Lis niczego nie naprawiał, przyszło mu tworzyć nowe, wcześniej niewyobrażalne. Miał dar wyłuskiwania talentów, skupiania ich wokół siebie, zarażania entuzjazmem. Współpracownikom powiadał żartem, że wie o prywatyzacji 10 procent tego, co chciałby wiedzieć, oraz że oni zdołali ogarnąć raptem 10 procent jego wiedzy, więc muszą się szybko uczyć. Zdołał sformować zastęp ludzi obdarzonych, jak on, wyobraźnią i odwagą, zjednać ich do udziału w niepowtarzalnym przedsięwzięciu. Stworzyli infrastrukturę prawną i organizacyjną rynku kapitałowego organizowanego wokół Giełdy Papierów Wartościowych – i wtedy przystąpili do prywatyzowania.

Najpierw była „pierwsza piątka”: Exbud, Kable, Krosno, Próchnik, Tonsil. Garstka spółek wybranych z ośmiu tysięcy przedsiębiorstw państwowych. Zastanawiano się jeszcze nad szóstą kandydaturą, Swarzędzem, ale odłożono ją na później, bo spółka miała kłopoty z płynnością. Im więcej czasu mija od startu transformacji, tej prawdziwie dobrej zmiany w Polsce, tym bezczelniej szerzy się legendy o sprzedawanych za bezcen klejnotach narodowej gospodarki, złodziejskiej prywatyzacji, zmarnotrawieniu wypracowanego w trudzie i znoju dorobku pokoleń. Otóż dorobek został zrujnowany już w latach osiemdziesiątych, kraj znalazł się na skraju katastrofy, w innej sytuacji ekipa rządząca w PRL nie oddałaby władzy. Spółki zdatne do prywatyzacji można było policzyć na palcach jednej ręki. Zresztą i tak dwie z nich niebawem wpadły w kłopoty. Nie powinniśmy pozwolić na fałszowanie historii.

Katastrofa polskiej gospodarki, zapoczątkowanie transformacji, podjęcie reformy ustroju – sprowokowały wysyp teoryjek o możliwości szybkiej powszechnej prywatyzacji, czy pracowniczej, czy obywatelskiej, poprzez rozdanie tytułów własności i ułatwienie obracania nimi. „Pomysł bezpłatnego rozdawania akcji obywatelom szerzył się wtedy w byłych krajach komunistycznych jak wirus grypy” – wspomina Jacek Kwaśniewski, przyjaciel i, w tamtym czasie, bliski współpracownik Lisa. Za rogiem czekało Polskę to, co wkrótce stało się z własnością i rynkiem kapitałowym w Czechosłowacji i Rosji.

KORDON SANITARNY. Ale na rogu stanął Lis i nie przepuścił zarazy powszechnego rozdawnictwa. Chciał prywatyzacji w oparciu o kapitał i wiarygodne wyceny. Jako pełnomocnik rządu do spraw przekształceń własnościowych stworzył strukturę nowego ministerstwa, obsadził ją dobranym zespołem, ale resortu nie objął. Wykluczył go Balcerowicz, rozczarowany skierowaniem prywatyzacji na tory fachowości. Lisowi przypisano opinię hamulcowego reform, zwolennika rozwiązań zachodnich, wręcz marudnego pedanta. Oraz impertynenta, który ponoć zraża sobie posłów. Ministrem został Waldemar Kuczyński, zausznik premiera Tadeusza Mazowieckiego, merytorycznie nieprzygotowany, ale świadomy tego. Krzysztof Lis współpracował z nim lojalnie jako sekretarz stanu. Aż doszło do zmiany rządu, ministrem został Janusz Lewandowski, współtwórca głośnej koncepcji powszechnej prywatyzacji, i Lis został z ministerstwa wyrzucony.

Nie pojechał do Sevres, by tam służyć za wzorzec pokrzywdzonego przez los. Został doradcą Banku Światowego, w tym charakterze pracował w państwach byłego Związku Radzieckiego. Był do tego zadania dobrze przygotowany. Warszawiak z rodziny inteligenckiej, studiował w Łodzi, bo tamtejszą ekonomię uważał za najlepszą. Zrobił doktorat z zarządzania, pracował naukowo, ale praktykował też doradztwo, prowadził pionierski butik konsultingowy, na owe czasy miał spore sukcesy. Swoje doświadczenia spożytkował w Rosji, Białorusi, na Ukrainie. Ceniono go, lubiano, wysłuchiwano z uwagą, lecz rad nie stosowano. Dzika prywatyzacja nie napotkała tam granic, kordonów.

WIELKI NIEŁAD KORPORACYNY. W słowach jakby wypowiedzianych dzisiaj Krzysztof Lis oponował pomysłowi budowy narodowej instytucji finansowej: „Wybraniec narodu, polityk, zaraz będzie chciał zaciągnąć ‘narodowy’ kredyt na szczególnych warunkach, a to by nas za drogo kosztowało. Otóż Skarb Państwa nie jest w stanie wypracować mechanizmów dających takiej ‘narodowej’ instytucji immunitet od nacisków politycznych”. Kwestie ewentualnego łączenia PKO z PZU uważał za „nieobyczajną”, skoro toczył się spór w arbitrażu co do tytułu własności tego, czym wówczas zamierzano zahandlować.

Krytycznie oceniał dwoistą rolę państwa na rynku: „Państwo jest regulatorem rynku, ale kiedy spełnia rolę właścicielską, staje się jego uczestnikiem. Nie ma w Polsce prawa, obyczaju, a także żadnych procedur pozwalających wyodrębnić jedną postać państwa od drugiej. W dodatku nie jest ono przygotowane do działania w tej drugiej postaci. Dlatego lepiej zapomnieć o postulatach ładu korporacyjnego w spółkach Skarbu Państwa, kiedy tylko zaczyna on sprawować rolę właścicielską. Tam jest jeden wielki nieład korporacyjny. Centralizacja, biurokracja i pełna nieprzejrzystość, która budzi niepokój, co się za tym kryje. Wniosek: albo państwo nadal będzie się zachowywać skandalicznie, albo – zachowując poważne udziały – stanie się inwestorem pasywnym.”

CZŁONEK Z RAMIENIA„. Po zakończeniu misji z ramienia Banku Światowego został Krzysztof Lis doradcą prof. Leszka Balcerowicza, wówczas wicepremiera w rządzie Jerzego Buzka. Liderzy transformacji znów pracowali zgodnie. A na przełomie stuleci, z właściwą sobie energią, Lis podjął nowe wyzwanie: uświadomienie uczestnikom rynku powołania naszych czasów do rozwijania corporate governance. W tym czasie i ja zająłem się tą tematyką, więc nasze drogi zeszły się niebawem. Współpraca z Panem Krzysztofem okazała się inspirująca, owocna, ale niełatwa. Odnosiłem wrażenie, że starannie rozgląda się wokół, ostrożnie ocenia nowych współpracowników. Czy ciążyły mu doświadczenia z przeszłości? Wspominał o karierach złamanych z tego powodu, że ktoś znalazł się w złym towarzystwie i zszargał nazwisko. Często powtarzał dewizę Stanisława Słonimskiego (ojca Antoniego): „Kiedy nie wiesz, jak należy się zachować – zachowaj się przyzwoicie”.

Krzysztof Lis usiłował zaszczepić na polskim rynku pojęcie ‘fiduciary duty” (powinność dołożenia należytej staranności w zawiadywaniu powierzonym mieniem) przeciwstawiając je rodzimemu, „nadwiślańskiemu” (nie)porządkowi korporacyjnemu. Wyśmiewał anatomiczne zwyrodnienie w postaci „członka z ramienia” – członka rady nadzorczej zasiadającemu w niej z ramienia inwestora, któremu zawdzięcza wybór i zafiksowanego na obronie interesów tego, kto przepchnął go do rady, nawet kosztem spółki i reszty akcjonariatu. „Pora zakorzenić na rynku świadomość, że członek rady nadzorczej reprezentuje tylko siebie i winien działać w interesie spółki, nie w interesie mocodawcy”.

Pod firmą Instytutu Rozwoju Biznesu Lis organizował cykl udanych konferencji na temat corporate governance, odbywanych to w warszawskiej siedzibie giełdy, to w ośrodku IRB w Serocku. Temat urzekał nowością, prezentowany bywał atrakcyjnie, wykształcił grono specjalistów, wokół niego skupiła się wnet społeczność interesariuszy. Krok po kroku zbliżaliśmy się do formalnego wyodrębnienia nowego organizmu – Polskiego Instytutu Dyrektorów. Doszło do tego już po śmierci inicjatora, mnie przypadło kontynuowanie przez lata jego zamierzeń. Mam świadomość, że zastąpić Pana Krzysztofa przecież nie zdołałem.

CERTFIKAT LISO. Najtrwalsze osiągnięcie Krzysztofa Lisa na polu corporate governance wyrosło z inicjatywy opracowania dobrych praktyk spółek giełdowych. Na kilku „wschodzących rynkach” po prostu skopiowano rozwiązania przejęte z Zachodu. Organizacje międzynarodowe przysłały specjalistów, którzy oświecali ciemny lud… Pobieżnie przekładano na rodzime języki cudze zasady dobrych praktyk. Odfajkowano sprawę. W Polsce było inaczej. Ruch na rzecz corporate governance rodził się oddolnie, samoistnie, skupiając wiele z najtęższych umysłów rynku kapitałowego. Fermentowi intelektualnemu, który udało się twórczo pobudzić, zaczyn dawał właśnie Krzysztof Lis. I nieustannie dążył, by nie tylko dyskutować – także działać.

W 2002 r. ujrzała światło dzienne pierwsza redakcja dokumentu, najnowsza weszła w życie z początkiem bieżącego roku, bardziej dojrzała, ale reprezentująca to samo przesłanie: dobre praktyki służą kreowaniu zaufania, a właśnie zaufania najbardziej potrzebuje rynek kapitałowy. W dyskusjach Lis często wracał do pomysłu audytowania spółek pod kątem corporate governance. Fantazjowałem wtedy, że będziemy, na wzór certyfikatów ISO, wydawać świadectwa LISO. Bawił się tym powiedzeniem.

Krzysztof Aleksy Lis (18 VIII 1948 – 31 I 2005) zginął tragicznie w wypadku samochodowym. Odszedł zbyt wcześnie, w pełni sił, lecz pozostawił po sobie tak wiele: obiecujący i dojrzewający rynek kapitałowy, którego był prawdziwym twórcą. Zdążył jeszcze odebrać, jako pierwszy z pocztu laureatów, nagrodę im. Lesława Pagi, swojego ucznia. Nie doczekał publikacji napisanej wespół prof. Henrykiem Sterniczukiem (i grupą współpracowników) monografii „Nadzór korporacyjny”. Mógł jeszcze sporo dokonać

Tekst ogłoszony 6 czerwca w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET

30 czerwca, doroczny festiwal walnych zgromadzeń

Jakie powody skłaniają spółki notowane na GPW do zwoływania walnych zgromadzeń akurat na dzień 30 czerwca, ostatni dopuszczalny dla nich termin? Albo w pobliżu tej daty, na inny z ostatnich dni czerwca, także spocony od nadmiaru walnych zgromadzeń? Dlaczego inne spółki, nierzadko wielkie, stojące na czele rozbudowanych grup kapitałowych, potrafią stanąć przed akcjonariatem kilka tygodni wcześniej, a maruderzy zwlekają? Czy są to spółki niezdolne czytelnie poskładać rachunki i ujawnić je rynkowi wcześniej? Czy liczą na to, że na ową datę zwoływane są tak liczne zgromadzenia, iż wielu akcjonariuszom uniemożliwi to udział w obradach? Czy może kalkulują, że skoro wolno im odwlec zwołanie zgromadzenia do końca szóstego miesiąca po roku obrotowym, to odwleką je jak długo można, zawstydzone brakiem dywidendy?

Lecz dość już pytajników, nadeszła bowiem pora na wykrzyknik: zwoływanie zwyczajnego walnego zgromadzenia na ostatni dopuszczalny termin nie daje żadnych korzyści! Skoro jest to praktyka niekorzystna dla indywidualnych akcjonariuszy, inwestorów instytucjonalnych, analityków, mediów – rodzi ona podejrzenie, że chodzi o to, by w natłoku wydarzeń umknęło uwadze rynku coś istotnego, zapewne niekorzystnego dla spółki.

W roku 2013 ostatni dzień czerwca wypadł w niedzielę. Szefowie relacji inwestorskich z kilku marudnych spółek usiłowali dociec, czy wobec tego można legalnie zwołać walne na poniedziałek 1 lipca. Ktoś nawet zwrócił się w tej sprawie do mnie (wcześniej krytykowałem zjawisko „spoconego czerwca”), ale nie miałem ochoty wydać opinii w tej sprawie. Wątpliwości powrócą w latach 2018 (30 czerwca wypadnie w sobotę) i 2019 (w niedzielę).

Na polskim rynku kapitałowym utarło się niestety, że spółki powszechnie naśladują się nawzajem. Jedne od drugich kopiują statuty z tymi samymi błędami, więc skoro niektórym spółkom ze wszech miar odpowiada przyjmować rok obrotowy od 1 stycznia do 31 grudnia – większość pozostałych upiera się przy tym samym, chociaż natura prowadzonego przez nie biznesu przemawiałaby za tym, by kończyć rok obrotowy nie w grudniu, ale w marcu, bądź w czerwcu albo wrześniu. Żaden przepis tego nie zabrania, żaden urząd nie sprzeciwia się (przynajmniej do tej pory), lecz wiele spółek, na swoją niekorzyść, upiera się działać zgodnie z kalendarzem gregoriańskim. Ze względów porównawczych jest to wygodne dla analityków, ale nie oni są na rynku najważniejsi. Zresztą niektóre branże mogłyby uzgodnić między sobą, że przyjmą inny wygodny im okres; z pewnością nie zostanie to uznane za złowrogo brzmiące „działanie w porozumieniu”.

Na marginesie: walne zgromadzenie obrosło w liczne nieporozumienia. Wiele podręczników, komentarzy do Ksh, nawet statutów spółek, uporczywie powtarza formułkę, iż „walne zgromadzenie jest najwyższą władzą w spółce”. Po pierwsze, w spółce akcyjnej nie ma władz, są organy. Po drugie, w spółce akcyjnej nie ma hierarchii organów. Spółka nie jest kurnikiem, w którym na grzędzie najwyższej siedzą akcjonariusze, na pośredniej rada nadzorcza, a na najniższej zarząd (takie wykresy można znaleźć w kiepskiej literaturze). Na koniec: w powszechnym użyciu, nawet w prasie fachowej, są terminy „walne zgromadzenie akcjonariuszy” i skrót „WZA”, chociaż są one nieścisłe i nieznane prawu. Zresztą często w walnych zgromadzeniach znacznie liczniej od akcjonariuszy uczestniczą ich pełnomocnicy.

Czytaj także: 2011.06.21 Spocony czerwiec

Spółka aktywna, akcjonariat bierny (casus e-WZ Netii)

Netia, najdłużej z polskich spółek przychylna elektronicznym walnym zgromadzeniom, zerwała z dobrą tradycją umożliwiania jej akcjonariuszom zdalnego udziału w e-WZ. Może szkoda, lecz w świetle okoliczności nie należy winić za to spółki. Sprawa ma długą historię, którą warto pokrótce przypomnieć.

Unijne dyrektywy bywają implementowane do polskiego porządku prawnego nierzadko z opóźnieniem, które może zostać poczytane za przejaw lekceważenia aquis communautaire. Tym razem było inaczej. Uchwalona 11 lipca 2007 r. Dyrektywa 2007/36/WE w sprawie wykonywania niektórych praw akcjonariuszy spółek notowanych na rynku regulowanym (Shareholders’ Rights Directive) spotkała się w Polsce z życzliwym przyjęciem. Inkorporacja postanowień dyrektywy do prawa wewnętrznego została przeprowadzona ustawą z 5 grudnia 2008 r. z mocą od 3 sierpnia 2009 r., zanim zdążyły tego dokonać inne państwa członkowskie. O dyrektywie wiele dyskutowano i pisano, syntezę tego procesu dała monografia dr. Krzysztofa Grabowskiego „Dyrektywa o prawach akcjonariuszy. Studium tworzenia prawa i przewodnik po dyrektywie” wydana w 2014 r. przez zasłużoną Fundację Allerhanda. Ponieważ dyrektywa wprowadziła nowy ustrój prawny walnego zgromadzenia spółki publicznej, w tym możliwość odbywania tzw. elektronicznych walnych zgromadzeń, ważną rolę w edukacji rynku odegrały symulacje e-WZ organizowane niezależnie od siebie przez Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych i Polski Instytut Dyrektorów.

Symulacje ukazały, że istnieją techniczne możliwości przeprowadzania e-zgromadzeń, a pierwszą spółką notowaną na GPW, która odważyła się skorzystać z tej innowacji, była Netia. Nie ma znaczenia, co wytykali złośliwi, że podczas pierwszego e-WZ Netii liczba akcjonariuszy korzystających z elektronicznej komunikacji i głosowania była znikoma, a ich uczestnictwo nie było w pełni zdalne (ktoś siedział za drzwiami i mógł na żywo kontrolować przebieg zgromadzenia). Ważne, że stworzono wartościowy precedens na rynku i dla rynku. Inne spółki nadzwyczaj ostrożnie podeszły do możliwości odbywania e-zgromadzeń. Prezesi kilku spółek zwierzali się w poufności, że wcale im nie zależy na ułatwianiu akcjonariuszom udziału w walnych zgromadzeniach. Jeżeli – mówili – akcjonariusz chce wziąć udział w walnym, niech się pofatyguje, dojedzie, poniesie koszty i poświęci czas. Gdyby zerwała się komunikacja ze zdalnym uczestnikiem e-WZ, miałby on o to pretensje do spółki, choćby akurat nie ona była temu winna. Innymi słowy: zdalne uczestnictwo w e-WZ rodzi dla spółek ryzyko, którego wiele z nich woli unikać. Dopiero na tym tle można w pełni docenić pionierską działalność Netii i Banku Zachodniego WBK, który także podjął – i kontynuuje – trud organizacji e-WZ.

Mając spółkę-córkę transmitująca przebieg walnych zgromadzeń, GPW postanowiła wesprzeć e-zgromadzenia, lecz zrobiła to nadzwyczaj nieudolnie. Po prostu wprowadziła do Dobrych praktyk zasadę, że od 1 stycznia 2012 r. wszystkie spółki mają przeprowadzać elektroniczne WZ, czyli prowadzić transmisję obrad w czasie rzeczywistym, zapewnić uczestnikom zgromadzenia dwustronną komunikację w czasie rzeczywistym, w ramach której mogą oni wypowiadać się w toku WZ przebywając w miejscu innym niż miejsce obrad, oraz zapewnić im możliwość zdalnego głosowania. Spółki nie były do takiej zasady ani przygotowane, ani życzliwie usposobione, zanosiło się kompromitację i giełdy, i idei Dobrych praktyk, na szczęście ktoś giełdzie zdołał wmówić, że z uwagi na rozgrywki Euro 2012 w piłce nożnej należy obowiązek organizowania e-zgromadzeń odroczyć o rok – a później entuzjazm ostygł, być może za sprawą niepowodzeń polskiej reprezentacji. Proszę mnie nie pytać o związek piłki i Dobrych praktyk, bo nie zrozumiem pytań.

W Dobrych praktykach 2016 zasada dotycząca e-WZ (IV.R.2) została tak wymodelowana przez zatwierdzającą projekt Radę Giełdy, że jest odczytywana jako zniechęcająca spółki do ich organizacji takiego przedsięwzięcia. Chodzi o sformułowanie o zapewnieniu przez spółkę infrastruktury technicznej niezbędnej dla sprawnego przeprowadzenia takiego walnego zgromadzenia, aczkolwiek to nie spółka odpowiada za jakość połączeń konfigurowanych przez akcjonariuszy. Nie dziwi przeto, że nawet Netia, zwołując na WZ na 9 czerwca, odstąpiła od możliwości zdalnego udziału w nim przez jej akcjonariuszy. Spółka zwróciła uwagę na nikłe w poprzednich latach zainteresowanie tą formą uczestnictwa akcjonariuszy w jej zwyczajnych walnych zgromadzeniach, oraz na koszty związane z zapewnieniem takiego przedsięwzięcia. Nie wątpię, że kiedy akcjonariusze dojrzeją do zdalnego uczestnictwa w e-zgromadzeniach, Netia zapewni im taka możliwość. Lecz nie wiem, czy i kiedy dojrzeją, ani czy tego doczekam… Na szczęście, BZ WBK nie daje się zniechęcić do e-WZ. Jeszcze.

Czytaj także:
2010.06.10 e-Zgromadzenie da się lubić
2012.05.14 e-WZ bez przymusu