Miesięczne archiwum: Listopad 2016

Zostawcie Giełdę w spokoju!

Już dzielą łupy po likwidowanym resorcie Skarbu Państwa. Największy apetyt ma imperium Morawieckiego, czyli ministerstwa rozwoju i finansów. Podobno „bierze” Azoty, LOT, PZU, coś jeszcze. Oraz Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, wymieniany jednym tchem z Totalizatorem Sportowym; zapewne politycy zakładają, że te dwie firmy coś łączy. Czytam, że zapytany o los GPW wicepremier Morawiecki udzielił osobliwej odpowiedzi, iż „nadzór merytoryczny” sprawował będzie resort rozwoju, ale kwestia „nadzoru właścicielskiego” nie została jeszcze rozstrzygnięta. Coś dużo tych nadzorów… Ciekawe, jaką wartość merytoryczną mogą przysporzyć Giełdzie Papierów Wartościowych pracownicy resortu rozwoju… Dyrygowanie rynkiem spoza biurek Igor Postuła nader trafnie nazwał nadzorem urzędniczym.

Obejmując resort Skarbu Państwa, Dawid Jackiewicz zapowiadał „wygaszanie” prywatyzacji i likwidację ministerstwa. Akcje z portfela Skarbu Państwa miały zostać wniesione do agencji, nazywanej niekiedy holdingiem, „który pozwoli prezesom spółek (z udziałem – przyp. ASN) Skarbu Państwa realizować interesy państwa bez ponoszenia konsekwencji wynikających z Kodeksu spółek handlowych” – mówił min. Jackiewicz. Sam siebie widział na czele nowego podmiotu, „jednej dużej grupy kapitałowej spółek Skarbu Państwa”. Zapowiadał nieustające zmiany personalne. I ukrócenie dywidend. Skoro zuchy wygasiły konstytucję, wygaszą też Ksh. Hulaj dusza, piekła nie ma.

Włodarze majątku z domeny Skarbu Państwa nie rozumieją swojego mandatu. Nie przyjmują do wiadomości, że mają respektować także prawa i interesy innych akcjonariuszy. Oto jak Filip Grzegorczyk, podówczas wiceminister skarbu, objaśniał spadek akcji PZU: „Spadek kursu akcji nie oznacza spadku realnej wartości spółki, ale jest emanacją niezadowolenia części akcjonariuszy z faktu, że Skarb Państwa chce realizować swoją politykę. (…) Po to Skarb Państwa jest akcjonariuszem, żeby mieć z tego efekty”. Po co ja miałbym być akcjonariuszem, skoro efektów z tego ani nie mam, ani mieć nie będę, uczony minister nie wyjawił.

Martwi mnie przyszłość Giełdy Papierów Wartościowych. Dopóki była ona wyłączną domeną państwa, państwo trzymało się od niej na przyzwoity dystans, najwyżej od czasu do czasu na walnym zgromadzeniu surowa urzędniczka demonstrowała władztwo uderzając prezesa po premii. Od kiedy GPW została upubliczniona i wprowadzona na parkiet, państwo jakby przebudziło się, zaczęło dokazywać na szkodę rynku kapitałowego. Politycy oraz urzędnicy nie poczuwają się do odpowiedzialności za pomyślność pokoleń Polaków, do której Giełda może się przyczynić – jeżeli państwo zdoła poskromić swój aparat, nie mnożąc bez potrzeby instytucji mających ją nadzorować. Nadzór „merytoryczny” niewiele wniesie, ponieważ nie będzie merytoryczny, nadzór „właścicielski” zapewne tylko zaszkodzi, ponieważ państwo z natury jest dla giełdy kiepskim właścicielem. Niech ją zostawi w spokoju, a wszyscy skorzystamy.
Czytaj także:
2015.02.17 Widzialna ręka rynku
2013.07.09 Nadzór urzędniczy

Zabronione co dozwolone i vice versa

Dozwolone będzie wszystko, co nie jest zabronione – obiecuje Mateusz Morawiecki. Zapomina przy tym dodać, że zakres tego, co jest zabronione, rozszerza się niepomiernie, że nasze państwo, wyzwalane spod „wszechwładzy Trybunału Konstytucyjne”, zrywające pęta demokracji, zmierza na manowce. O wieloznaczności relacji między tym, co dozwolone, a tym, co zabronione, świadczą wyniki badań, jakie przed 40. mniej więcej laty przeprowadził wybitny amerykański prawnik Newton Minow (nota bene ojciec Nell Minow, wybitnej rzeczniczki corporate governance). Porównawszy systemy prawne czterech państw europejskich, ogłosił on, iż:

„W Niemczech, w świetle prawa, wszystko jest zabronione, z wyjątkiem tego, co jest dozwolone. We Francji, w świetle prawa, wszystko jest dozwolone, z wyjątkiem tego, co jest zabronione. W Związku Radzieckim, w świetle prawa, wszystko jest zabronione, łącznie z tym, co jest dozwolone. Natomiast we Włoszech, w świetle prawa, wszystko jest dozwolone, a w szczególności to, co jest zabronione”.

W Polsce, jak wielokrotnie wskazywałem, działa widoczna, nazbyt widoczna!, ręka rynku. Uzbrojona w maczugę. Jest nią państwo. Dopóki go nie poskromimy, nie będzie miało znaczenia, co jest dozwolone, a co zabronione.

ZERO i jego siła przyciągania kursów akcji marnych spółek

Split akcji to produkcja złudzeń, działanie na szkodę giełdy, impuls do jałowej spekulacji. Współpraca zarządu i rady nadzorczejZłudne są założenia, że obniżenie wartości nominalnej akcji pobudzi obrót, przyciągnie rzesze nowych inwestorów, uczyni spółkę bardziej atrakcyjną w oczach rynku kapitałowego. Powaga giełdy cierpi, ponieważ notowania wielu spółek sprowadzone zostają do groszy, więc nawet minimalny ruch notowań oznacza zmianę ceny o kilkanaście, kilkadziesiąt procent. Absurdalne operacje dzielenia akcji może i dały zarobić niektórym spekulantom, ale bardzo zaszkodziły spółkom, które później mogą, znacznym kosztem, dokonać scalenia akcji (potocznie nazywanego odwrotnym splitem), ale nie mogą już odkupić reputacji. Spółki bardzo nisko wyceniane straciły przy tym motyw do obecności na giełdzie, skoro nie mają już możliwości uplasowania emisji nowych akcji: albo ciąży im kiepska opinia, albo brak im zdolności emisyjnej, albo dotknęło je jedno i drugie.

Pojawienie się na polskiej giełdzie spółek mutantów, zwanych groszówkami, zawdzięczamy fatalnej nowelizacji Ksh z 2003 roku, obniżającej – bardzo niski przecież! – minimalny próg wartości nominalnej spółki akcyjnej z 1 złotego do 1 grosza. Uzasadniano to oczekiwaniem na sprawniejsze funkcjonowanie rynku, wzrost obrotów na giełdzie itd, ple ple ple. Kiedy pękły ostatnie bariery rozsądku, w 2013 r. podjąłem piórem walkę z groszówkami (zobacz poniżej „CZYTAJ TAKŻE”), co być może przyczyniło się do podjęcia pewnych kroków przez warszawską giełdę. Wyraziłem wówczas opinię, niestety proroczą, że „w stosunku do marnych spółek zero ma znaczą siłę przyciągania”. Nie wszyscy byli tego zdania. Przeciwko usiłowaniom ku przymuszania groszówek do scalenia akcji protestowało – specjalnie chyba w tym celu zawiązane – „Stowarzyszenie Inwestorów Giełdowych”, skupione wokół znanego inwestora manipulującego wartością nominalną spółek ze swojej obory (słowo „stajnia” byłoby tu nazbyt eleganckie). Nazwa tej trzódki miała dezorientować opinię publiczną poprzez budzenie skojarzeń z szanowanymi organizacjami: Stowarzyszeniem Inwestorów Indywidualnych i Stowarzyszeniem Emitentów Giełdowych.

10 listopada w „Parkiecie” Kamil Majcher ogłosił ciekawą analizę „Scalenie nie jest receptą na spadki”. Lead artykułu głosi: „Od początku 2014 r. 101 spółek scaliło swoje walory. Od tego czasu zdecydowana większość z nich potaniała. Akcje tylko nielicznych emitentów dały zarobić”. Nie wszystkie spółki stoczyły się na dno akurat w następstwie dzielenia akcji, niektóre spadały od zawsze w zgodzie z naturą rynku. Ważna jest konkluzja, że aż 74. spółkom reverse split nic nie dał – spadają dalej, a siedmiu emitentów zawieszono. Autor artykułu wyliczył także, że od roku 2014 r., kiedy GPW przebudziła się i podjęła walkę z groszówkami, 14 spółek dokonało splitu akcji, co jedynie w 3 wypadkach pobudziło wzrost notowań. W trzech przypadkach na czternaście to nawet zaklinaczom deszczu się udaje.

Znamienny jest przypadek Petrolinvestu. W pierwotnej ofercie publicznej akcje spółki rozeszły się po 227 zł. 16 lipca 2007 r., na otwarciu premierowej sesji notowano je po 390 zł, na zamknięciu już po 590 zł. W ciągu trzech kolejnych sesji kurs zwyżkował do 750 zł. 19 lipca 2016 r. zostały bezterminowo wykluczone z obrotu na rynku regulowanym. Po scaleniu w stosunku 16:1 (z 15!! gr aż na 2,4 zł) akcje powróciły do notowań po 4 zł. Liczę: 16 x 227 (cena z IPO) daje 3.632 zł, 16 X 750 (cena ze szczytu) to 12.000 zł, czyli 3.000 razy więcej niż ostatnio… Karuzela notowań przyprawia o zawrót głowy. Takie zawroty głowy dają zmąconym krytykom pożywkę do teoryjek, że giełda to kasyno, że nie wnosi wartości w gospodarkę narodową, że notowania to same przekręty. Nie tylko menele tak myślą. Także niektórzy posłowie.

Analitykom, którzy rozważają zastosowanie do spółek groszowych kanonów analizy technicznej, proponuję więc opracowanie formacji zawrotu głowy. Ja natomiast pozostaję przy twierdzeniu, że zero zachowuje swoją moc przyciągania kursów akcji marnych spółek.

Czytaj także:
2013.09.14 Przestrzeń dla spadków
2013.01.26 Bezwartość nominalna
2013.12.16 Awers, rewers i kant
2013.07.10 Grosz z dziurką
2013.01.04 Złamany grosz
2013.12.18 Głupoty są wolne od podatku

O co skarżyłbym Farmacol, gdybym był akcjonariuszem

Do zejścia z parkietu szykuje się Farmacol. Pożegnam tę spółkę bez żalu. Nie wniosła udziału w rozwój rynku. Nie miała corporate governance i nie starała się mieć. Wprawdzie udanie zainwestowała środki z pierwszej oferty publicznej, lecz nie dzieliła się z inwestorami zyskami z działalności, wszystko ciułała pod siebie, bez końca wzbogacając kapitał zapasowy. Nie dbała o należytą komunikację z rynkiem. Jest typową polską familiadą: rodzina panująca zachowuje większość głosów na walnym zgromadzeniu, sama sobą obsadza większość miejsc w radzie nadzorczej. Co najważniejsze: przez lata spółka działała, i nadal działa, w oparciu o statut będący jawną obrazą prawa. Z tej przyczyny nigdy nie powinna zostać dopuszczona do obrotu giełdowego.

Jest zrozumiałe, że założyciele spółki, osoby szczególnie dla niej zasłużone, pragną zachować niektóre przywileje nawet po jej upublicznieniu. Kodeks spółek handlowych dopuszcza przywileje przypisane do niektórych akcji oraz osobiste uprawnienia przyznane indywidualnie oznaczonym akcjonariuszom. Chociaż warunkiem korzystania z osobistych uprawnień jest udział w akcjonariacie spółki, przecież nie płyną one z tytułu posiadania akcji, ale z racji imiennego oznaczenia nosicieli tych uprawnień przez statut i opisania tamże charakteru tych uprawnień. Przysługują one indywidualnie oznaczonym podmiotom tak długo, póki są one akcjonariuszami spółki. Stosowny przepis Ksh brzmi jednoznacznie: „Statut może przyznać indywidualnie oznaczonemu akcjonariuszowi osobiste uprawnienia. W szczególności mogą one dotyczyć prawa powoływania lub odwoływania członków zarządu, rady nadzorczej lub prawa do otrzymywania oznaczonych świadczeń od spółki” (art. 354 § 1).

PRZYMIOTY NIEZBYWALNE I ZBYWALNE
Katalog przyznawanych przez statut osobistych uprawnień nie jest zamknięty, działa tu zasada swobody umów, zatem dopuszczone są wszelakie uprawnienia mieszczące się w ramach bezwzględnie obowiązujących norm prawa, natury spółki akcyjnej i dobrych obyczajów. Mamy tu do czynienia z oczywistym wyjątkiem od zasady jednakowego traktowania akcjonariuszy. W praktyce najczęściej treścią osobistych uprawnień jest niezbywalne prawo indywidualnie oznaczonego akcjonariusza do powoływania i /lub odwoływania członka /członków organu /organów spółki.

Na przykład statut Prokom Software zawierał postanowienie, że „przewodniczącego rady nadzorczej wyznacza Ryszard Krauze” (tak oznaczony akcjonariusz wyposażony był także w prawo powoływania jednego członka rady nadzorczej). Osobiście uprawniony wyznaczał na przewodniczącego rady nadzorczej sam siebie. Także w statucie Petrolinvestu akcjonariusz dysponujący prerogatywą powoływania i odwoływania wiceprezesa zarządu i jednego z członków rady nadzorczej został oznaczony jako „Ryszard Krauze”. Imię i nazwisko to – w odróżnieniu od akcji – przymioty niezbywalne. Nie mnie sądzić, czy przywołane postanowienia były korzystne dla wspomnianych spółek, ale przynajmniej były zgodne z prawem.

Natomiast statut Farmacol SA zawiera postanowienie, iż przewodniczącego rady nadzorczej wskazują spośród osób wybranych do rady akcjonariusze posiadający akcje serii „A”. Ci sami akcjonariusze określają wynagrodzenie przewodniczącego rady. Ponadto mają oni prawo odwołania każdego z członków rady nadzorczej wybranych przez walne zgromadzenie. Z kolei akcjonariusze posiadający akcje serii „C” wskazują spośród osób wybranych do rady nadzorczej jej wiceprzewodniczącego, a także określają jego wynagrodzenie.

BŁĘDY SPOD SZTANCY
Rzecz ciekawa: takie same rozwiązania zawierał statut konkurującej z Farmacolem spółki Prosper SA – z tą różnicą, ze przywilej wskazywania wiceprzewodniczącego rady przyznano akcjonariuszom posiadającym akcje serii „B”. Chodzi nie o to, że jakaś podrzędna kancelaria prawna obdarzyła różne spółki kleconym przez siebie statutem, lecz o to, że ów statut został sklecony źle, z podstawowymi błędami, a mimo to w przypadku Farmacolu (bo Prospera już nie ma) przetrwał kilkanaście lat. Otóż tytuł do osobistych uprawnień nie wynika z posiadania akcji danej serii, a z indywidualnego oznaczenia uprawnionego akcjonariusza w statucie.

Posiadacze akcji Farmacolu serii A i C nie zostali indywidualnie oznaczeni. Ze statutu nie wynika przecież, do kogo należą akcje serii A (65.000 akcji) i serii C (1.935.000 akcji): imienne, uprzywilejowane w ten sposób, że na każdą z tych akcji przypada pięć głosów na walnym zgromadzeniu. Akcje te są swobodnie zbywalne, tylko do końca roku 2001 ich zbycie wymagało zgody rady nadzorczej. Także do końca roku 2001 nie mogły one zostać zamienione na akcje na okaziciela, co spowodowałoby utratę ich uprzywilejowania. Brak indywidualnego oznaczenia jako osobiście uprawnionych nie daje posiadaczom serii A i C prawa do korzystania ze wspomnianych przywilejów.

Z PRYWATNYCH SZKATUŁ
Nawet gdyby uprawnieni akcjonariusze zostali w statucie prawidłowo oznaczeni imionami i nazwiskiem (względnie firmą) i dzięki temu mogli korzystać z przywileju wyznaczania przewodniczącego i wiceprzewodniczącego rady nadzorczej, i tak nie mieliby oni prawa do określenia wypłacanych ze środków spółki wynagrodzeń swoich nominatów. Mogliby określać te wynagrodzenia tylko wtedy, gdyby wypłacali je sami, z własnych środków, z prywatnych szkatuł. Żaden akcjonariusz, choćby największy, najbardziej zasłużony, nie ma prawa samodzielnie dysponować środkami spółki. Określanie wynagrodzenia poszczególnych członków rady nadzorczej należy wyłącznie do walnego zgromadzenia, które może dokonać tego w statucie lub w uchwale (art. art. 392 § 1 i 390 § 3 Ksh). Ponieważ wynagrodzenie ze środków spółki przysługuje członkom rady nadzorczej wyłącznie z woli walnego zgromadzenie – i tylko w wysokości określonej przez walne zgromadzenie – jest ono jawne dla akcjonariuszy.

Walne zgromadzenie Farmacol SA określiło wynagrodzenie członków rady nadzorczej na 500 zł za udział w posiedzeniu. Nie jestem zwolennikiem płacenia członkom rady nadzorczej za udział w posiedzeniu, ponieważ uczciwie pracująca rada nadzorcza wykonuje znaczną część swojej pracy poza posiedzeniami. Ustalenie wynagrodzenia członka rady nadzorczej na 500 złotych świadczy, że rada ma charakter ornamentacyjny, jest – bo musi być, ale nie ma ambicji sprawowania stałego nadzoru nad działalnością spółki we wszystkich dziedzinach jej działalności, a ponadto wykonania zadań należących do komitetu audytu, którego nie wyłoniła.

TAKŻE FISKUS MOŻE SIĘ UPOMNIEĆ
Wynagrodzenie członka rady nadzorczej Farmacol SA Jana Kowalewskiego wyniosło w 2015 roku 1.500 zł, Anny Olszewskiej 3.500 zł, Macieja Olszewskiego 3.500 zł. Rok wcześniej rada widocznie spotykała się częściej, skoro Jan Kowalewski otrzymał 6.000, zaś Anna i Maciej Olszewscy po 8.000 zł. Przewodniczący rady nadzorczej Andrzej Olszewski, którego wynagrodzenie określili akcjonariusze posiadający akcje serii A, w roku 2015 otrzymał 187.176 zł, a wiceprzewodnicząca Zyta Olszewska, której wynagrodzenie określają akcjonariusze posiadający akcje serii C, w roku 2015 otrzymała 159.154 zł. W roku 2014 wynagrodzenia te były wyższe: Andrzej Olszewski otrzymał 229.493 zł, a Zyta Olszewska 208.451 zł. Gdybym był akcjonariuszem Farmacolu, domagałbym się zwrotu spółce wszelkich kwot pobranych z niej przez Andrzeja i Zytę Olszewskich bez podstawy w uchwałach walnego zgromadzenia. Z odsetkami.

Także fiskus może upomnieć się o swoje. Kwoty wypłacane przez spółkę przewodniczącemu i wiceprzewodniczącej rady nadzorczej bez podstawy w uchwałach walnego zgromadzenia są świadczeniami nienależnymi i spółka nie powinna ich zaliczać do kosztów uzyskania przychodów. Dochodziło bowiem do systematycznego naruszania obowiązujących przepisów prawa, które nie dopuszczają do wypłaty przez spółkę przewodniczącemu i wiceprzewodniczącej rady nadzorczej wynagrodzeń określonych nie przez walne zgromadzenie, a poza walnym zgromadzeniem przez poszczególnych akcjonariuszy. Dochodziło przy tym do obrazy natury spółki akcyjnej. Dysproporcje pomiędzy wysokością wynagrodzeń legalnie wypłacanych członkom rady nadzorczej na podstawie uchwały walnego zgromadzenia, a wysokością wynagrodzeń wypłacanych przewodniczącemu i wiceprzewodniczącej świadczą o naruszeniu standardu dobrych obyczajów.

DLACZEGO NIE JESTEM UDZIAŁOWCEM?
Farmacol SA jest spółką dochodową, bardzo obiecującą, jest jednak kilka powodów, dla których nie zostałem jej akcjonariuszem. Pierwszym był statut. Przedmiot działalności spółki obejmuje także prowadzenie restauracji, pozostałych placówek gastronomicznych, hoteli i moteli z restauracjami; nie rozumiem, po co. Drugim powodem były obawy, że nie zdołam zarejestrować się na walnym zgromadzeniu, skoro statut spółki przewiduje (§ 9.6) iż „posiadacz akcji na okaziciela ma prawo uczestniczyć w walnym zgromadzeniu, jeżeli przynajmniej na tydzień przed terminem walnego zgromadzenia złoży w spółce swoje akcje”, co jest niewykonalne. Trzecim – niejasności co do sposobu procedowania rady nadzorczej, która może odbywać posiedzenia „w trybie pisemnym”, do jej protokołów dołączane są „nadesłane później sprzeciwy członków nieobecnych na posiedzeniu rady” (czego miałyby dotyczyć?), a w posiedzeniach rady mają prawo i obowiązek uczestniczyć, z głosem doradczym, członkowie zarządu. Czwartym powodem była ogłoszone przez Andrzeja Smugę uzasadnienie jego rezygnacji z funkcji prezesa zarządu: „Powodem rezygnacji jest brak możliwości skutecznego pełnienia funkcji spowodowany działaniem rady nadzorczej Farmacol SA ingerującej w kompetencje i uprawnienia zarządu oraz prowadzenie działań leżących w kompetencjach zarządu spółki bez jego wiedzy i zgody” (Parkiet 20 VII 2013). Są pytania?

AUTORZY STATUTÓW, WYSTĄP!
Nie tylko w statucie Farmacolu tkwią oczywiste błędy i niezgodności z prawem. Farmacol i Prosper czerpały statuty z jednego źródła, z zatrutej studni. Takich zatrutych studni jest na rynku więcej, niż na obrazach Jacka Malczewskiego. Gdyby wprowadzić wymóg podpisywania projektów statutów przez kancelarie, skutki byłyby dwojakie: ubyłoby może błędów, ale usługi kancelarii prawnych znacznie potaniałyby.

Wprowadziłbym też wymóg składania przez inwestorów instytucjonalnych oświadczeń o zapoznaniu się ze statutami spółek, w które zamierzają inwestować. Wkładają oni w ciemno pieniądze uczestników, a później łapią się za głowę. Ostatnio pięć funduszy, w sumie przedstawiających ok. 27 proc. kapitału Farmacolu, zapowiedziało, że nie odpowiedzą na wezwanie do sprzedaży akcji po cenie, która nie odpowiada ich wartości godziwej. Wcześniej nie przyszło im do głowy upomnieć się o stosowanie przez spółkę dobrych praktyk, budowę ładu korporacyjnego. W istocie rzeczy, nie fundusze tracą, a ich uczestnicy.

Tekst ogłoszony w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET 29 października 2016 r.
Czytaj także:
2002.07.15 Wynagrodzenie rady
2002.07.22 Z własnej szkatuły
2014.09.18 Między przepisem a praktyką