Miesięczne archiwum: Luty 2017

Gorszący przypadek Farmacolu

Koniec przygody Farmacolu z giełdą podpowiada kilka smutnych wniosków. Pierwszy: spółka nie powinna zostać wpuszczona na warszawski parkiet, jej statut obrażał prawo, otwierał kanał służący wyprowadzaniu pieniędzy ze spółki do kieszeni jej założycieli. Drugi: akcjonariusze nie zwracali uwagi na statut, inwestowali w spółkę w przeświadczeniu, że skoro prowadzony przez nią biznes przynosi niemałe dochody, będą w tych dochodach uczestniczyć. Trzeci: skoro spółka ani nie płaciła dywidendy, ani płacić jej nie zamierzała, nie dbała o komunikację z rynkiem, nie miała corporate governance, nie stosowała wielu dobrych praktyk, w radzie nadzorczej zasiadali tłumnie członkowie rodziny panującej – rodzą się pytania, co w takiej spółce robili inwestorzy instytucjonalni, oraz na co liczyli wnosząc do Farmacolu pieniądze uczestników? Jesienią ogłosiłem analizę „O co skarżyłbym Farmacol gdybym był akcjonariuszem”, wytykając spółce liczne nieprawidłowości. Teraz pora zastosować naming & shaming (wytykanie i zawstydzanie) wobec funduszy emerytalnych, które wspierały nieprawidłowości lekkomyślnie inwestując w spółkę. Należały do nich otwarte fundusze emerytalne ING, Aviva, Metlife, PZU, PKO BP – instytucje pretendujące w swoim czasie do miana zwolenników corporate governance.

Uważam, że inwestorzy instytucjonalni powinni składać oświadczenia o wnikliwym zapoznaniu się ze statutami spółek, w które zamierzają inwestować pieniądze uczestników. W statutach tkwią bowiem dziury, przez które wyciekają pieniądze akcjonariuszy.

Kolejne wnioski maja charakter ogólny. Nie widzę racji obecności na parkiecie spółek, które nie będą już w stanie pozyskać przez giełdę kapitału. Farmacol miał marną reputację, nie budził zaufania, nie byłby w stanie przeprowadzić podniesienia kapitału. Niestety, takich spółek mamy na giełdzie sporo. Pozyskiwały pieniądze w pierwotnej ofercie publicznej przeprowadzonej w sprzyjającej chwili, ale o inwestorów nie zamierzały dbać. Niepokoi mnie także obyczaj, jaskrawo obecny w Farmacolu, wypełniania rad nadzorczych familiadą. Czasy nie sprzyjają niezależnym, boi się ich panicznie Skarb Państwa, niektóre spółki wolą nasycić skład rady nadzorczej rodziną założyciela lub jego przyjaciółmi. Niekoniecznie jestem przeciwnikiem instytucji małżeństwa, ale brzydzi mnie żona prezesa jako osoba mająca sprawować stały nadzór nad działalnością spółki. Alma niedawno upadła, ambitny Integer przeszarżował, złapał zadyszkę; jak żony cezarów powinny pozostawać poza podejrzeniami, tak żony założycieli spółek powinny pozostawać poza radami nadzorczymi. W Farmacolu do rady nadzorczej wpakowały się cztery osoby o takim samym nazwisku, co podważa istotę nadzoru.

Rodzina panująca w Farmacolu sama sobie określała wynagrodzenia za pracę (pracę? – mam wątpliwości, czy tu użyłem właściwego słowa) w radzie nadzorczej. Chodzi o wynagrodzenia wypłacane nie z prywatnych szkatuł, ale ze środków spółki należących nie do „państwa właścicieli”, a do akcjonariatu. Andrzejowi i Zycie Olszewskim wypłacono zatem spore kwoty bez podstawy w uchwałach walnego zgromadzenia, wbrew interesom akcjonariuszy, a także fiskusa, który nie powinien uznawać tych kwot za koszty uzyskania przez spółkę przychodu. Lecz to już inna historia.
Czytaj także:

2016.11.06 O co skarżyłbym Farmacol gdybym był akcjonariuszem
2017.02.15 „Pan Właściciel”, ornamentariusze, oraz kwestia odpowiedzialności

Złoty róg, czapka z piór, czyli zabawa hegemona giełdą

Wydarzenia toczące się wokół warszawskiej giełdy przestały być komiczne. Stają się niepokojące. Rzutują one negatywnie na cały rynek kapitałowy. Spółka, której brak corporate governance, zazwyczaj wpada w kłopoty. Wprawdzie tabela notowań akurat olśniewa zielenią, lecz nie zmienia to postaci rzeczy: tam dzieje się źle. Konsekwencje może odczuć gospodarka, a poprzez nią – my wszyscy.

Kolejne nadzwyczajne zgromadzenie uzupełniło właśnie skład Rady Giełdy o dwóch członków. Z lakonicznych oficjalnych życiorysów nie wynika, by mieli oni dostateczne doświadczenie na rynku kapitałowym. Odnoszę wrażenie, że dla pana hegemona nie ma to znaczenia. Polityka rządu wobec giełdy toczy się według znanego założenia: „Robimy, co nam strzeli do głowy i nie uznajemy sprzeciwów ani krytyk. Z urzędu mamy rację, to jest oczywista oczywistość. W tym kraju to my jesteśmy panami, mamy złoty róg, mamy czapkę z piór. Nikt nam nie zrobi nic!”

Skład organów giełdy zmienia się niepokojąco często. Od początku ubiegłego roku zmiany w zarządzie lub radzie znalazły się w porządku obrad wszystkich pięciu walnych zgromadzeń: czterech nadzwyczajnych, oraz zwyczajnego. Uzasadniano to ogólnikami o wzmacnianiu nadzoru nad działalnością spółki. Nieznośna lekkość zwoływania nadzwyczajnych walnych zgromadzeń przyprawia o zawrót głowy. Drobni akcjonariusze nie jeżdżą przez pół Polski, nawet przez pół Warszawy, by wziąć udział w głosowaniu, którego wyniki są właściwie znane z góry; wiedzą doskonale, że ich głos i tak nic nie znaczy. Nawet zwyczajne walne zgromadzenie odbyło się na raty. Na 30 dni odroczono kwestię absolutoriów dla piastunów spółki; kaprys pana hegemona sprawił, że nie wszystkim je udzielono.

Inna sprawa, że organy spółki są jak drzwi obrotowe: wchodzi się często po to, by pokręcić się i zaraz wyjść. Osoby powoływane na piastunów spółki często składają rezygnacje nawet zanim rozejrzą się wokół. Dwaj członkowie Rady Giełdy wybrani do niej 30 listopada 2016 r. niebawem złożyli rezygnacje ze skutkiem na 31 grudnia tegoż roku. Inny niecodzienny przypadek dotyczy odwołania z Rady Giełdy jej przewodniczącego i niebawem ponownego powołania go do rady.

Można tę karuzelę tłumaczyć wewnętrznymi rozgrywkami w PiS: pod dywanem pinczerki gryzą się z ratlerkami, ale ostatnie słowo i tak należy do kota. Chodzi o personalia, nie o sprawy merytoryczne. Na tych nikt w PiS się nie zna. Na dronach zresztą także, jedynie na andronach. Autor strategii 27-lecia zapomniał o rynku kapitałowym, ze znacznym opóźnieniem dopisywano mu slajd o GPW. Komisja Nadzoru Finansowego w odnowionym składzie zadziwiająco długo zwleka z zatwierdzaniem nominatów do zarządu GPW.

Na temat zmian w Komisji też mam krytyczne zdanie. Przed laty powiedział mi jeden ze znanych finansistów: „Zarabiam więcej niż prezydent Stanów Zjednoczonych, a boję się Kwaśniaka”. Sprawdziłem: mój rozmówca rzeczywiście zarabiał więcej niż Barack Obama; nie miałem podstaw, by wątpić, że czuje wielki respekt przed Wojciechem Kwaśniakiem. Wszyscy czuli. Tego życzę nowym zastępcom przewodniczącego KNF. Przewodniczący na respekt dla siebie będzie musiał jeszcze popracować. Ośmieszył się składaniem rezygnacji z Rady Polityki Pieniężnej; obracaniem kota ogonem, że to nie rezygnacja, a wniosek; po czym ponownym rezygnowaniem, gdy wyklarowała się sprawa nowej posady. Wstyd.

Czapkę wiatr poniesie, róg pohuka po lesie….

„Pan Właściciel”, ornamentariusze, oraz kwestia odpowiedzialności

Niedawno (13 lutego) czytałem w „Parkiecie” arcyciekawy tekst Macieja Bitnera i Macieja Bukowskiego. Przyniósł on wartościowe propozycje ożywienia polskiego rynku kapitałowego; mniejsza, czy realne w obliczu agresywnie antyrynkowej polityki rządu. Skupię się na jednym ze spostrzeżeń: „co czwarta spółka notowana na GPW ma bardzo poważny problem z nadużywaniem pozycji (przez – ASN) akcjonariusza dominującego. Dotyczy to zarówno przedsiębiorstw, których głównym udziałowcem jest Skarb Państwa, jak wielu spółek prywatnych. Rozwiązaniu tego problemu sprzyjałoby ułatwienie akcjonariuszom składania pozwów o działanie na szkodę spółki”.

Rzeczywiście, Skarb Państwa często nadużywa swojej pozycji wobec pozostałych akcjonariuszy spółek z jego udziałem, co może doprowadzić te spółki do katastrofy, a rynek do uwiądu. Dominującej pozycji nadużywa też niejeden „właściciel spółki”: tak właśnie przedstawiają się publicznie niektórzy inwestorzy… Zdarza się także, że ktoś z tego grona obrzuci akcjonariuszy spółki z jego udziałem mianem „spekulantów i troglodytów”. Mniej gorszą mnie epitety, bardziej bezkarne przypadki działania na szkodę spółki, w przekonaniu inwestora – „własnej”.

Z tematem koresponduje świeży przypadek z USA. „Panem Właścicielem” jest Edward S. (Eddie) Lampert, posiadający bezpośrednio i poprzez kontrolowany przezeń fundusz hedgingowy ESL Investment dominujący udział w Sears Holding zarządzającym tysiącami placówek handlowych w USA, w tym sklepami Kmart. Jako CEO Lampert wyznaje osobliwą filozofię zarządzania: kontaktuje się z podwładnymi wyłącznie w formie telekonferencji (siedziba koncernu mieści się w Illinois, on sam najczęściej przebywa na Florydzie), jest arogancki i zarozumiały. Rzecz w tym, ze zdaniem mniejszościowych akcjonariuszy, Lampert działa na niekorzyść spółki.

Rażącym przykładem konfliktu interesów była transakcja sprzedaży przez Sears 235 placówek handlowych w najlepszych lokalizacjach – i wynajętych następnie przez koncern – funduszowi nieruchomości (REIT) Seritage Growth Properties. Dało to sprzedającemu upragniony przypływ gotówki (2,7 mld USD), ale dało też asumpt do stawiania Lampertowi zarzutów konfliktu interesów i asset stripping – słusznych, skoro występował on jednocześnie po obu stronach transakcji. Lampert i fundusz nazwany jego inicjałami mają ponad 54% akcji Sears Holding i 43% akcji Seritage. Co ważne, szemranej transakcji udzieliła wsparcia rada dyrektorów Sears złożona z biernych ornamentariuszy – jednym z nich był Steven T. Mnuchin, nominowany przez prezydenta Trumpa na stanowisko sekretarza Skarbu. Akcjonariusze Sears wystąpili z pozwem, zarzucając piastunom holdingu działanie na jego niekorzyść poprzez wyprzedaż „klejnotów koronnych”. Zawarto ugodę, na mocy której Lampert i członkowie rady dyrektorów Sears wypłacą spółce 40 mln USD; wymaga ona jeszcze zatwierdzenia przez Court of Chancery stanu Delaware.

Nasz system prawny nie sprzyja takim rozwiązaniom, przeto nie dziwi postulat dwóch Maciejów dotyczący ułatwienia akcjonariuszom postępowania w sprawie działania przez piastunów spółki na jej szkodę. Przykłady konfliktu interesów i występowania przez „Pana Właściciela” po obu stronach transakcji znane są także z polskiego rynku: ot, dominujący akcjonariusz ma zbędne nieruchomości, więc sprzedaje je „swojej” spółce. Lub wyprowadza z niej cenne aktywa. Ma przy tym prawo za nic, czemu trudno się dziwić. Postępowanie przed sądami lub Komisją Nadzoru Finansowego trwa długo, jest opieszałe. Brytyjczycy powiadają:justice delayed is justice denied, co ładnie się rymuje, a w istocie oznacza iż sprawiedliwość opieszała jest jej zaprzeczeniem.

Zresztą akcjonariat bywa słaby. Chlubą polskiego rynku jest Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, ale jego zdolność procesowa jest naturalnie niewielka. Inwestorzy instytucjonalni niechętnie wikłają się w spory. Zanim ruszy procedura, musi być podmiot gotowy do jej uruchomienia… Niestety, nasza kultura prawna – a raczej jej brak! – nie sprzyja polubownemu załatwianiu sporów. Znowu odwołam się do mądrości Brytyjczyków: bad settlement is better than a good judgement, nawet kiepska ugoda bywa lepsza od dobrego wyroku. My wszakże ugód nie cenimy, wolimy iść w zaparte: apelacje, kasacje, groźby wniesienia prawomocnie osądzonej sprawy do Strasbourga, Hagi; czemuż nie do Caipirinhi?

Podobieństwo między sytuacją w Stanach i w Polsce znajduję jednak w praktyce obsadzania rad nadzorczych (tam rad dyrektorów) ornamentariuszami. Sprzedają oni nadzorowanej spółce swoje nazwiska opromienione wcześniejszymi dokonaniami, czasem podzielą się doświadczeniami, ale ani czasu, ani pasji już jej nie poświęcą. Wzbogacą stronę internetową spółki, ale już nie ją samą, ani jej akcjonariat. Tam przynajmniej bywa, że ścigają ich pozwy akcjonariuszy, ponoszą odpowiedzialność. U nas trwa cisza przed burzą. Wierzę, że burza nadejdzie, oczyści atmosferę.

Kiedy do walnego zgromadzenia nie dochodzi [Między walnym zgromadzeniem a walnym zwyrodnieniem cz. II]

Nieprawidłowości związane ze zwoływaniem walnego zgromadzenia przybierają rozmaitą postać. Należy do nich wspomniane w poprzednim szkicu na temat WZ wadliwe zwołanie walnego zgromadzenie do hotelu położonego poza granicami administracyjnymi Warszawy, w miejscowości nieprzewidzianej w statucie spółki jako miejsce odbywania walnych zgromadzeń. Wiele spółek ma kłopoty z prawidłowym oznaczaniem terminów przewidzianych przepisami Ksh (odmiennych dla spółek publicznych i niepublicznych). Zdarzyło się nawet, że spółka wyznaczyła dzień rejestracji przed dniem publikacji ogłoszenia o zwołaniu walnego zgromadzenia. Sprawę komplikuje brak regulacji dotyczących ewentualnego odwoływania prawidłowo zwołanego walnego zgromadzenia. W praktyce dochodzi do sporów w kwestii kto, kiedy i z jakiego powodu może odwołać walne zgromadzenie.

Jest kilka przyczyn uniemożliwiających zwołanie lub odbycie walnego zgromadzenia. Oto roboczy przegląd głośnych przypadków.
UNIEMOŻLIWIENIE ZWOŁANIA WALNEGO ZGROMADZENIA UPRAWNIONYM DO ZWOŁANIA WALNEGO ZGROMADZENIA. Prócz zarządu spółki i sądu, uprawnionymi w określonych sytuacjach do zwołania walnego zgromadzenia są rada nadzorcza, akcjonariusze reprezentujący określoną część kapitału zakładowego lub ogółu głosów w spółce, a także osoby upoważnione do tego w statucie spółki. Rada nadzorcza może zwołać zwyczajne walne zgromadzenie jeżeli zarząd nie zwoła go w terminie określonym w Ksh lub statucie, a także nadzwyczajne walne zgromadzenie, jeżeli zwołanie go uzna za wskazane. Nadzwyczajne walne zgromadzenie mogą zwołać akcjonariusze reprezentujący co najmniej połowę kapitału zakładowego lub co najmniej połowę głosów w spółce (może się zdarzyć, że w spółce występują obie takie grupy akcjonariuszy i każda z nich zwoła „swoje” NWZ…). Wreszcie statut może upoważnić do zwołania zwyczajnego walnego zgromadzenia, jeżeli zarząd nie zwoła go w terminie określonym w Ksh lub statucie, oraz do zwołania nadzwyczajnego walnego zgromadzenia, także inne osoby. Niemniej w spółce publicznej, zwołującej walne zgromadzenia na jej stronie internetowej oraz w systemie ESPI, zarząd może skutecznie uniemożliwić uprawnionym dostęp do strony spółki i do ESPI, co jednak rodzi odpowiedzialność i nie powinno pozostać bez kary.

NIEOBECNOŚĆ AKCJONARIUSZY (BĄDŹ ICH PEŁNOMOCNIKÓW). Zdarza się, że nikt z akcjonariuszy nie dokona rejestracji akcji upoważniającej go do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu. Bywa tak nawet w spółkach publicznych, które nie wiedzieć czemu zawdzięczają swoją obecność na giełdzie. W takiej sytuacji, po upływie terminu rejestracji, zarząd powinien odwołać walne zgromadzenie i taki akt nie wzbudzi kontrowersji. Bywa także inaczej: akcjonariusze (bądź akcjonariusz) dokonują rejestracji, ale nie stawiają się na walnym zgromadzeniu, wobec czego nie może się ono odbyć. Takie przypadki znane są praktyce. Natomiast, jeżeli w spółce nie obowiązuje wymóg kworum na walnym zgromadzeniu, wystarczy obecność jednego prawidłowo zarejestrowanego akcjonariusza, bądź jego pełnomocnika, by zgromadzenie mogło procedować.

NIEOBECNOŚĆ OSOBY UPRAWNIONEJ DO OTWARCIA WALNEGO ZGROMADZENIA. Pomijając walne zgromadzenia zwoływane w trybie specjalnym, gdy zwołujący wyznacza przewodniczącego zgromadzenia, walne zgromadzenia otwierane są w trybie określonym przez Ksh (otwiera przewodniczący rady nadzorczej albo jego zastępca, a w razie ich nieobecności prezes zarządu albo osoba wyznaczona przez zarząd), bądź w trybie określonym w statucie spółki. Może on upoważnić do otwarcia walnego zgromadzenia każdą osobę uprawnioną do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu, może także niebywale skomplikować sprawę wyznaczając zamknięty krąg osób uprawnionych do otwarcia WZ, a wówczas, pod ich nieobecność, zgromadzenia nie można otworzyć. Nie takie fantazje można znaleźć w statutach spółek

BRAK KWORUM. Prawo w zasadzie nie wymaga kworum na walnym zgromadzeniu, ale statut spółki może zawierać w tym względzie odmienne rozwiązania. I nierzadko zawiera. Bywa, że za wymogiem kworum przemawiają względy praktyczne, na przykład dominujący akcjonariusz pragnie zabezpieczyć swoją pozycję w spółce na wypadek, gdyby nie dokonał rejestracji swojego udziału w zgromadzeniu, w ten sposób uniemożliwiając podjęcie pod jego nieobecność niekorzystnych dlań uchwał, i w ogóle wszelkich uchwał. Zdarzyło się na rynku, że tak zabezpieczył swoją pozycję w pewnej spółce Skarb Państwa, ale gdy spółka poszła do prywatyzacji, nikt nie przeczytał statutu (co zdarza się zaskakująco często), pozostał więc wymóg kworum na wysokim poziomie, w spółce pojawił się mocno rozproszony akcjonariat i na żadnym z kolejno zwoływanych walnych zgromadzeń wymóg kworum nie został spełniony. Przytaczam ten przypadek ku przestrodze spółkom, w których wymóg kworum został wprowadzony do statutu bez istotnej po temu potrzeby, najczęściej przy okazji bezmyślnego przeklejania przez kancelarię prawną postanowień statutu innej spółki.

NIEMOŻNOŚĆ WYBORU PRZEWODNICZACEGO WALNEGO ZGROMADZENIA. Bez przewodniczącego, podobnie jak pod nieobecność notariusza protokołującego uchwały WZ, zgromadzenie nie może się odbyć. Zazwyczaj wybór przewodniczącego nie nastręcza trudności: kandydat został zawczasu ugadany przez spółkę, podpisał z nią umowę wchodzącą w życie pod warunkiem wyboru go na tę funkcję, a niekiedy nawet przygotował się do posługi przewodniczenia obradom (zapoznał się ze statutem, regulaminem walnego, sytuacją spółki i jej akcjonariatem). Zdarzają się jednak sytuacje, gdy do wyboru przewodniczącego nie dochodzi czy to z powodu konfliktu o obsadę tej funkcji toczonego przez grupy akcjonariuszy o zbliżonej sile głosów, czy z powodu braku chętnych do podjęcia się misji przewodniczenia obradom skłóconego zgromadzenia. W przypadku niemożności wyboru przewodniczącego walne zgromadzenie nie może procedować. Wyjściem z sytuacji będzie wyznaczenie przewodniczącego przez uprawniony organ (sąd) lub uprawnionych akcjonariuszy, ale będzie to dotyczyć innego już walnego zgromadzenia.

PODJĘCIE PRZEZ WALNE ZGROMADZENIE UCHWAŁY O NIEODBYWANIU OBRAD. Osobliwa to sytuacja: walne zgromadzenie zostaje prawidłowo zwołane, zbiera się w wyznaczonym terminie i miejscu, zostaje sprawnie otwarte – i podejmuje uchwałę o nieodbywaniu obrad… Gdzie tu sens? Otóż zdarza się tak w sytuacjach zwołania walnego zgromadzenia na uprawnione żądanie akcjonariusza lub grupy akcjonariuszy, na przykład dla przeprowadzenia wyboru rady nadzorczej w drodze głosowania odrębnymi grupami. Z żądaniem takim występuje uprawniona do tego mniejszość; gdy jest ono nie w smak większości, walne zgromadzenie zostaje zwołane, ale – by zablokować możliwość wyboru przez mniejszość niechcianych przez większość członków rady nadzorczej – dochodzi do przegłosowania przez ową większość uchwały o rozwiązaniu zgromadzenia. Jest to klasyczny przykład działania niezgodnego z dobrymi obyczajami i mającego na celu pokrzywdzenie (mniejszościowego) akcjonariusza. Głośna była w swoim czasie sprawa nabycia przez spółki zależne agresywnego banku (którego już nie ma) znaczących udziałów w banku z natury spokojnym. Agresorzy domagali się zwołania walnego, lecz zwołanego walnego zgromadzenie ostatecznie nie przeprowadzano, ponieważ atakowany bank przyjął linię obrony sprowadzającą się do podejmowania większością głosów uchwał o nieobywaniu walnych zgromadzeń. Formalnie rzecz biorąc, to agresor był w porządku, zaś przewinienia należało przypisać bankowi, który obronił swoją niezależność i dalej działa, chociaż rzadko o nim słychać…

Czytaj także:
2017.01.15 Między walnym zgromadzeniem a walnym zwyrodnieniem – cz. I