Miesięczne archiwum: Marzec 2017

Inwestowanie w czasach zarazy

Od zarania transformacji gospodarczej interesuję się spółkami z udziałem Skarbu Państwa, od kilkunastu lat piszę o nich często, podpisuję swoje teksty mianem eksperta corporate governance, ale nie potrafiłem udzielić prawidłowych odpowiedzi na wszystkie pytania quizu ogłoszonego niedawno przez portal Bankier.pl i pb.pl (Puls Biznesu). Quiz dotyczył kwestii, kto kieruje „spółkami Skarbu Państwa” – w istocie chodziło o spółki z udziałem Skarbu Państwa, pytano o dziesięć spółek tylko, co ośmieliło mnie do podjęcia próby odpowiedzenia na pytania, mimo iż ostrzegano, że quiz jest wyjątkowo trudny. Należało wybierać jedną z czterech podpowiedzi. Każdy bez trudu wskaże, że PKO Bankiem Polskim kieruje Zbigniew Jagiełło, na polskim rynku poniekąd jest on jak Noe, bo jeszcze przedpotopowy. Nie sprawiło mi trudności wskazanie prezesa Orlenu, pisałem o nim z niemałym zdziwieniem, że dostał tę posadę w obliczu skromnych kwalifikacji i doświadczeń. Na osiem pozostałych pytań odpowiedziałem poprawnie w siedmiu przypadkach, za każdym razem wysilając pamięć, czy prezes powołany na stanowisko przed kilku zaledwie miesiącami pełni aby ową funkcję nadal. Podpowiadane do wyboru nazwiska byłego prezesa, jeszcze bardziej byłego, oraz – oczywiście – obecnego nic mi nie mówiły, ich nosiciele nie wyróżniają się na rynku jakimiś przymiotami godnymi zapamiętania. I zanim dadzą się poznać, są gorączkowo zwalniani.

Przywykłem nazywać to zjawisko drzwiami obrotowymi: ktoś wchodzi do zarządu lub rady nadzorczej spółki, pokręci się przez chwilę – i wychodzi, za sprawą odwołania lub rezygnacji. W spółkach z udziałem Skarbu Państwa praktyka drzwi obrotowych przybiera w ostatnim okresie zatrważające rozmiary. Media usiłują objaśniać przyczyny ważniejszych ruchów kadrowych tarciami wśród rządzących, podobno zwalczają się partyjne koterie, a Mordor z Nowogrodzkiej już traci nad wszystkim kontrolę. Lecz nie przyczyny się liczą, a skutki. Menedżerowie sadzani na karuzeli kadrowej i brutalnie z niej strąceni zanim zdążyli pokazać co potrafią, są traktowani podle, nawet po dwakroć podle. Raz, że objęli posady w zatrutej aurze „dobrej zmiany”, bez racjonalnych powodów przemawiających za ich powoływaniem na ważne stanowiska, dwa – że wkrótce zostali zmieceni z tych stanowisk bez jasnych po temu powodów, często także bez absolutorium. Za kompetentnych uważano ich przez chwilę, ale rychło ich zdemaskowano.

Zbyt wiele dokonuje się zmian, zapewne przypadkowych, w zarządach i radach nadzorczych spółek z udziałem Skarbu Państwa. Najbardziej pokrzywdzonymi są nie menedżerowie, a inwestorzy oraz ich pieniądze. Inwestowanie zawsze wiąże się z ryzykiem, lecz tu napotykamy ryzyko niepojęte: nie ma sensownych racji dla awanturniczej polityki kadrowej Skarbu Państwa, nie przemawiają za nią żadne argumenty. Kraj ogarnęła zaraza. W kręceniu drzwiami obrotowymi dostrzegam tę samą paranoję, która przenika obronność, politykę zagraniczną, niszczenie konstytucji i niezawisłego sądownictwa, wycinkę drzew, deformę oświaty. I tak dalej, dalej, dalej. W obliczu powagi tych spraw blednie znaczenie tej, o którą się dopominam, czyli corporate governance. Odnoszę wrażenie, że nie czas żałować dobrych praktyk, gdy dochodzi do dewastacji państwa, obrazy demokracji, wywracania na opak etyki, promowania zakłamania w życiu publicznym. Niemniej poczuwam się do obowiązku głoszenia wartości płynących dla rynku z poszanowania interesów spółek, ich piastunów i akcjonariuszy.

Te wartości są dzisiaj deptane. Przywódca partii rządzącej oświadcza, że rozwój gospodarczy kraju liczy się mniej niż dążenia do przebudowy państwa w duchu narodowego populizmu i na szkodę społeczeństwa. Wielu ludzi deklaruje poparcie dla tej mrocznej ideologii. Widoczna ręka rynku, czyli państwo, działa nieporadnie i na oślep. Pieniądz nie lubi takiej atmosfery. Prędzej lub później odpłynie na zdrowsze, bardziej bezpieczne rynki. Nasz był obiecujący, lecz polityka wydziera mu serce. Pozbawionym corporate governance spółkom z udziałem Skarbu Państwa nieuchronnie przyjdzie mierzyć się z kłopotami. Stracą zaufanie inwestorów. Z nich zaraza braku zaufania może rozlać się szeroko. Inwestorzy – nie tylko zagraniczni, także krajowi, którzy uzyskują możliwości lokowania kapitału w innych krajach – zadają sobie pytania: Czy polski rynek nadal należy do wschodzących? Czy jest obiecujący? Czy budzi zaufanie? Czy brak praworządności nie rodzi nadmiernego zagrożenia dla inwestycji? Dlaczego Polska przestała być krajem obliczalnym, przewidywalnym, odpowiedzialnym?
Czytaj także, między innymi:
2016.10.02 Rozwój i zaufanie
2015.02.17 Widoczna ręka rynku

Kurier z Warszawy, konwojent, straż pożarna, czyli przypadki prezesów

Przyczyny wygaśnięcia mandatu piastuna spółki (upływ kadencji, odwołanie, rezygnacja, śmierć) to materia prawa. Natomiast okoliczności towarzyszące odwołaniu lub rezygnacji to materia obyczajów i kultury. Często złych obyczajów i braku kultury. Dotyczy to także spółek notowanych na GPW. Oto wybrane przykłady form pożegnania prezesa zarządu.

KURIER Z WARSZAWY. Rada nadzorcza nie zawsze spotyka się w spółce. Niekiedy sprawuje ona nadzór zaoczny, na dystans. Siedziba spółki mieści się gdzieś w Polsce. W skład rady wchodzą osoby wskazane przez inwestorów, w większości zamieszkałe i zatrudnione w Warszawie. Tam przeto, dla ich wygody, rada odbywa swoje posiedzenia. Czasem zaprasza na nie prezesa spółki i członków zarządu, lecz zdarza się niekiedy, że rada zostaje zwołana poufnie, bez wiedzy zarządu, i spotyka się we własnym tylko gronie, by podjąć uchwałę o odwołaniu prezesa spółki i czasowym oddelegowaniu na jego stanowisko kogoś ze składu rady. Uchwałę rady (czyli wyrok na prezesa piastującego funkcję przez wiele lat) dostarcza do spółki kurier z Warszawy. Prezes nie wie o zwołaniu rady, nie spodziewa się niczego złego, uchwała o odwołaniu ze skutkiem natychmiastowym dla niego zaskoczeniem. Zdarzają się jednak sytuacje odwoływania prezesa w okolicznościach bardzie dramatycznych.

KONWOJENT. Rada nadzorcza odkrywa, że zarząd popełnił nadużycie. Zarząd sprawę bagatelizuje, odpiera stawiane mu zarzuty. Rada zbiera się w siedzibie spółki i odwołuje pełny skład zarządu, w trybie dyscyplinarnym rozwiązując umowy o pracę z jego członkami. Przewodniczący rady wydaje prezesowi i jego kolegom z zarządu polecenie opuszczenia siedziby spółki, przyznaje im na to pół godziny i wyznacza członków rady nadzorczej mających konwojować poszczególnych członków zarządu do ich gabinetów, tam nadzorować pakowanie przez zwolnionych przedmiotów osobistych, po czym wyprowadzić byłych już członków zarządu z pomieszczeń spółki. Do nadużycia rzeczywiście doszło, ale sprawa miała jasny podtekst: przewodniczący rady – prezes firmy, która niedawno nabyła większość udziałów w spółce – był zainteresowany zakończeniem współpracy z zarządem, a zarząd mu to wydatnie ułatwił.

STRAŻ POŻARNA. Spółka od lat ma trudności, regularnie ponosi znaczne straty, utrzymuje się ze sprzedaży składników majątku. W radzie nadzorczej panuje różnica zdań na temat przyszłości spółki, w tym racji jej istnienia. W dniu, w którym zbiera się rada, dochodzi do niej wiadomość, że zarząd obiecał załodze podwyżki wynagrodzeń (umotywowane argumentem, że „podwyżek dawno nie było”). Pracownicy obawiają się, że rada będzie chciała wymóc na zarządzie odwołanie obietnicy, bądź odsunięcie terminu jej spełnienia w nieokreśloną przyszłość, wobec czego ogłaszają pogotowie strajkowe i zbierają się tłumnie na majdanie pośród fabrycznych zabudowań; rzecz działa się w wielkiej rzeźni, załoga uzbroiła się w topory i paralizatory. Rada zgodnie odwołuje zarząd i deleguje przewodniczącego do czasowego pełnienia funkcji prezesa zarządu. Jedyne wyjście z budynku wiedzie na majdan; członkowie zarządu obawiają się kontaktu z pracownikami rozjuszonymi wiadomością, że podwyżek nie będzie, wobec czego uchodzą po drabinie podstawionej z ulicy przez straż pożarną. Byłem tam, ale nie wiem, jak nakłoniono straż do pomocy w ewakuacji zarządu…

NIESPODZIEWANA WIZYTA. Wiele wskazuje, że spółka odnosi na polskim rynku oszołamiający sukces. Prezes wraca z Londynu, gdzie składał w centrali grupy kapitałowej rutynową wizytę „ad limina apostolorum”. Nazajutrz prowadzi posiedzenie zarządu; ku jego zdumieniu zjawia się na nim jego przełożony, z którym pożegnał się dopiero co, popołudniem poprzedniego dnia. Londyńczyk przyleciał do Warszawy porannym samolotem, do spółki zajechał taksówką (zazwyczaj był odbierany firmową limuzyną) i grzecznie poprosił prezesa o pilne złożenie rezygnacji „z powodów osobistych”. Który to prezes tak uczynił, by nie ryzykować utraty odprawy. Do dzisiaj nie wiem, co poszło nie tak. Wspomniany prezes też nie wie.

TRAMWAJ ZWANY POŻEGNANIEM. Nie ma wymogu uzasadniania decyzji o odwołaniu członka zarządu lub rady nadzorczej. Nie ma także wymogu ujawniania prawdziwych powodów rezygnacji (acz jeżeli rezygnacja narazi spółkę na szkodę, składający ją może ponieść odpowiedzialność). Dlatego najczęściej rezygnacje motywowane są tajemniczymi powodami osobistymi. Ambitni menedżerowie wolą jednak ogłaszać rynkowi, że odchodzą, gdyż spełnili swoją misję. Zamiast dojechać do walnego zgromadzenia, które zakończy kadencję, by na nim poddać się ocenie akcjonariuszy, wyskakują ze spółki (najczęściej pod presją dominującego akcjonariusza) w przypadkowym momencie, byle zachować odprawę – bo twarz już niekoniecznie. Bądź po prostu są ze spółki wypychani. Misji nie spełnia się przecież w dowolną środę w południe.
Była piosenka o cysorzu. Nikt nie śpiewa „Dobrze, dobrze być prezesem”. Albowiem czasem wcale nie jest dobrze…

Czytaj także (między innymi):
2001.01.22 Mroczny powód rezygnacji
2001.12.03 Odwołanie na puszczy
2004.11.08 Tramwaj zwany pożegnaniem
2013.03.15 Prezesi odchodzą znienacka
2015.05.31 Czuj się odwołany!

Co rada nadzorcza spółki dominującej ma do spółek zależnych?

W świetle polskiego prawa rada nadzorcza spółki dominującej może wywierać znaczący wpływ na spółki zależne, lecz ani nie sprawuje nad nimi nadzoru, ani nie dysponuje służącymi temu instrumentami.

Rada nadzorcza jest organem spółki, jej zadania i kompetencje odnoszą się wyłącznie do spółki przez nią nadzorowanej, poza nią rada nie dysponuje żadnymi uprawnieniami, a jej członkowie nie ponoszą odpowiedzialności za sprawy zewnętrzne, w przestrzeni poza spółką, na które rada przecież nie ma wpływu. Taką konstrukcję przyjęto w Kodeksie spółek handlowych z 2000 r. wygodnie zapominając, że wiele spółek działa w grupach kapitałowych, na czele tychże grup, na spodzie, albo pośrodku. Niekiedy rodzi się zatem pokusa, by obciążyć radę nadzorczą spółki dominującej w grupie zadaniami – oraz idącą za nimi odpowiedzialnością – wobec spółek zależnych. Jako przykład można przytoczyć statut jednej ze spółek notowanych na GPW głoszący, iż „rada nadzorcza sprawuje stały nadzór nad działalnością spółki (w tym nad działalnością prowadzoną przez spółki zależne)”. Pierwsza część cytowanego sformułowania jest powtórzeniem fragmentu przepisu art. 382 § 1 Ksh, lecz tekst ujęty w nawias nie ma podstawy w prawie. Polskim.

Zazwyczaj rada nadzorcza spółki dominującej jest informowana, może nawet szczegółowo, przez zarząd owej spółki na temat działalności, wyników, osiągnięć lub kłopotów spółek zależnych, ale nie na tym przecież polega „stały nadzór” w rozumieniu Ksh. Organem wykonującym władztwo nad spółkami zależnymi jest z natury zarząd spółki dominującej, to on reprezentuje kapitał na walnych zgromadzeniach, kreuje skład rad nadzorczych, nierzadko obsadza je swoimi członkami lub podwładnymi. Jak miałby wyglądać stały nadzór sprawowany nad działalnością spółek zależnych przez radę nadzorczą spółki dominującej? Jakimi instrumentami nadzoru nad działalnością tych spółek dysponuje w świetle prawa i w praktyce rada spółki dominującej?

Rada nadzorcza spółki dominującej nie dokonuje przecież oceny sprawozdań finansowych spółek zależnych, ani sprawozdań z działalności ich zarządów, ani wniosków zarządów w przedmiocie podziału zysku lub pokrycia straty. Nie dokonuje badania dokumentów spółek zależnych, nie przeprowadza rewizji ich majątku. Nie występuje do zarządów spółek zależnych, ani do ich pracowników, z żądaniami sprawozdań i wyjaśnień (większość rad nadzorczych nie zwraca się z takimi żądaniami nawet do pracowników nadzorowanej spółki). Nie powołuje, odwołuje lub zawiesza w czynnościach członków zarządu spółki zależnej, nie ustala ich wynagrodzenia, ani nie zawiera z nimi umów. Nie deleguje swoich członków do czasowego pełnienia czynności członków zarządu spółki zależnej.. Nie deleguje swoich członków do samodzielnego pełnienia określonych czynności nadzorczych w spółkach zależnych. Jeżeli członek rady nadzorczej spółki dominującej wchodzi do organu spółki zależnej, jest na to stanowisko rekomendowany przez zarząd spółki dominującej, nie przez jej radę nadzorczą.

Rada nadzorcza spółki dominującej może wywierać znaczący wkład na spółki zależne. To przecież ona, wespół z zarządem spółki dominującej, współtworzy strategię grupy kapitałowej, uczestniczy w określaniu miejsca i zadań spółek zależnych w grupie, w definiowaniu interesu grupy. Nie sprawuje ona natomiast wspomnianego w cytowanym statucie spółki dominującej „stałego nadzoru” nad spółkami zależnymi. Niefortunne sformułowanie statutu nie przylega do polskich realiów, ani do ustroju polskiej spółki akcyjnej. Przyjęto je na wiwat, nie biorąc pod uwagę, że może ono zamącić w głowach osobom występującym z roszczeniami względem spółek zależnych, gotowym odczytać z niego uznanie odpowiedzialności członków rady nadzorczej spółki dominującej. Niemniej jest ona dominującą tylko na naszym rynku, w płaszczyźnie międzynarodowej jest spółką zależną globalnej korporacji obcego prawa, które inaczej niż nasze reguluje ustrój grupy kapitałowej i jej interes.

Notowania, polityka, reputacja i półsłówko

Under Armour Inc. (NYSE: UAA) to ambitny producent odzieży sportowej, obuwia i akcesoriów, pogrążony ostatnio w kłopotach, na ogół zawinionych. Notowania dramatycznie słabną. Kurs pędzi na południe, w niespełna rok obsunął się o ponad 50 proc. Po ogłoszeniu dramatycznego raportu za IV kwartał 2016 r. natychmiast stracił 27 proc. Analitycy zwracają uwagę, że marka nie przemówiła do młodych, nie poniosła jej wysoka fala mody, nie sprostała ostrej konkurencji znacznie większych rywali, jak Nike lub Adidas. Owszem, firma zyskała popularność na przedmieściach wschodniego wybrzeża, lecz już nie w bardziej zasobnych śródmieściach, ani na zachodnim wybrzeżu, które jest bardziej jazzy i nadaje ton. A obligacje spółki błąkają się po rubieżach obszarów śmieciowych. Standard & Poor’s ściął ich rating do najniższego poziomu inwestycyjnego, BB+ (poprzednio BBB–) z perspektywą negatywną.

Spółce szkodzi także polityka. Jej CEO Kevin Plank w wywiadzie dla CNBC wychwalał Donalda Trumpa. Wyraził opinię, że tak probiznesowy prezydent to prawdziwy „asset” dla kraju (czytelnikom Parkietu nie muszę objaśniać znaczenia słowa „asset”; dlaczego wszakże pozostawiam je w oryginale, okaże się niebawem). Na reakcję rynku nie trzeba było długo czekać. Sam Poser, analityk Susquehanna Financial, brokera z wysoko cenionym zapleczem badawczym, uznał komentarz prezesa za niewłaściwy, kreujący dla spółki ryzyko reputacyjne, wobec czego przy kursie ok. 24 USD obniżył jej cenę docelową do 14 USD i zaliczył spółkę do kategorii negatywnej (na 310 analizowanych przez Susquehannę podmiotów tylko cztery spotkał taki despekt). Jeszcze do 30 stycznia Under Armour klasyfikowana była pozytywnie, jeszcze do 15 lutego neutralnie.

Ryzyko reputacyjne zmaterializowało się natychmiast. Wypowiedź Kevina Planka ostro skrytykowały twarze sportowej mody, ikony stylu, gwiazdy – jak Dwayne „The Rock” Johnson, niegdyś zawodnik NFL, później zapaśnik, dzisiaj aktor, lub Misty Copeland, podziwiana ballerina. Komentarz najczęściej cytowany, najbardziej dotkliwy dla spółki, wygłosił Stephen Curry, osobowość NBA, zawodnik Golden Star Warriors, związany z Under Armour kontraktem do 2024 roku, podobno opiewającym na 4 mln USD rocznie. Zgodził się on z Plankiem, że Trump to „asset” Stanów Zjednoczonych, aliści – pokreślił stanowczo – po obcięciu dwóch ostatnich liter (zostaje „ass”, czego czytelnikom Parkietu objaśniać nie będę, bo się wstydzę). Ze słowa zostało półsłówko, które poszło w świat i zostało przyjęte rechotem.

Czyli: utrata reputacji spółki nie została spowodowana wyłącznie jej wynikami, chociaż inwestorzy są nimi rozczarowani, natomiast doszło do niej, gdy menedżer niepotrzebnie wdał się w politykę. Menedżerów ceni się nie za to, czy kadzą Trumpowi, czy też go nie lubią (w miejsce Trumpa można wstawić nazwisko dowolnego polityka). Są oni oceniani za efekty pracy i jej styl, za wyniki oraz ich aspekty ludzkie i środowiskowe, za etykę i elegancję w działaniu. Panuje przekonanie, że lepiej niech pilnują interesu spółki i własnego nosa, niech nie pchają się do polityki (lecz co zrobić, gdy to polityka pcha się do nich?).

Analitycy i traderzy Susquehanna Financial nie interesują się polskimi spółkami, nie szacują ich perspektyw, reputacji, a także ryzyka jej utraty. Mieliby u nas dużo do roboty. O reputacji spółek myśli się w Polsce niewiele, o reputacji kraju wprawdzie dużo, ale źle. Ktoś zawierzy kraj lub spółkę opiece boskiej, wystawiając na śmieszność i siebie samego, i nas. Brakuje tylko, by do rad nadzorczych (zapewne i do rządu) powoływano świętych. Reputacji spółek, oraz rynku, na którym są one notowane, nie obroną kropidło i woda święcona, ani kibice Legii albo Arki, ani Reduta Dobrego Imienia, ani finansowana z łupów zdobywanych na spółkach z udziałem Skarbu Państwa jakaś fundacja „narodowa”. Tędy wiedzie droga do śmieszności, przez rynki wycenianej bardzo nisko.

Tekst ogłoszony 1 marca 2017 r. w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET