Miesięczne archiwum: Listopad 2018

Overboarding, czyli głowy do pozłoty

  • Polskie prawo nie określa maksymalnej liczby rad nadzorczych, w których można równocześnie pełnić obowiązki;
  • Rekordziści zasiadają w wielu radach (raczej „zasiadają” niż „pracują” lub „pełnią obowiązki”), bywając w nich głowami do pozłoty, ornamentariuszami;
  • Taka naganna praktyka możliwa jest dzięki temu, że ani rady nadzorcze, ani poszczególni ich członkowie, nie podlegają ocenie;
  • Wobec członków rad nie egzekwuje się odpowiedzialności wobec akcjonariuszy, a także obowiązków lojalności i należytej staranności względem spółki.

Overboarding to termin o wielu różnych znaczeniach. Żeglarze stosują go na określenie wypadnięcia kogoś, lub wyrzucenia czegoś, za burtę. Historyk przypomni najsłynniejszy przypadek overboardingu: Boston Tea Party – Herbatkę w Bostonie (1773), gdy udający Indian koloniści wdarli się na angielskie statki i wyrzucili do morza ładunki herbaty. W lotnictwie cywilnym overboarding to nadkomplet pasażerów z biletami na konkretny rejs; w hotelarstwie to nadkomplet potwierdzonych rezerwacji. Budowlaniec skojarzy to słowo z remontami budynków i pomieszczeń. Idiom „to throw sometning overboard” znaczy „machnąć ręką na coś”. Machamy ręką na sytuację, że ktoś podejmuje się pracy w tak wielu radach nadzorczych, iż przerasta to możliwość wykonywania przezeń obowiązków. Otóż machamy niesłusznie: w obszarze corporate governance jest to praktyka naganna.

Nie ma w Sevres wzorca określającego, ilu radom można podołać równocześnie. Każda spółka jest inna, jej sytuacja bywa zmienna, pracy w radzie raz więcej, raz mniej. Problemy powstają z chwilą, gdy ktoś w radzie lub radach nadzorczych podejmie obowiązki, jakim nie zdoła podołać, czy z braku kwalifikacji, czy – i tu występuje overboarding! – wobec nadmiaru zajęć zawodowych, albo nadmiaru rad. Dzięki kwalifikacjom, doświadczeniu i możliwości zaangażowania czasowego można sprostać wyzwaniu członkostwa w kilku radach. Natomiast przewodniczenie więcej niż jednej radzie spółki notowanej budzi zasadnicze wątpliwości.

Firmy doradzające inwestorom w kwestii głosowania na walnych zgromadzeniach (proxy advisers) proponują pułapy zaangażowania korporacyjnego. Według ISS (Institutional Shareholders Services) „ovearboarded director” to CEO, który zasiada w więcej niż jednej obcej radzie spółki publicznej, lub inny dyrektor zasiadający w więcej niż czterech radach spółek publicznych, albo opuszczający bez ważnego powodu ponad 25% posiedzeń rady i jej komitetów. Glass Lewis dopuszcza dla dyrektora wykonawczego jedną obcą radę spółki publicznej, dla niewykonawczego – cztery.

Głośne przypadki overboardingu niekoniecznie bywają prawdziwe. Peter Drucker twierdził, że osławiony niemiecki bankier Hermann Abs zasiadał jednocześnie w 150 radach; Sir Adrian Cadbury prostuje, że tych rad było ok. 30 (także nazbyt wiele), dopóki niemieckie prawo nie wprowadziło limitu członkostwa w 10 radach. Przedwojenny lwowski finansista Henryk Aschkenazy był członkiem 30 rad nadzorczych, ale nie jednocześnie; zresztą w świetle prawa członek rady nadzorczej nie był zobowiązany do udziału w posiedzeniach, nawet w pracach rady. Brytyjski inwestor Luke Johnson (ostatnio opisany na kanwie skandalu Patisserie Valerie) zasiada w radach kilkudziesięciu spółek, w których ma udziały, ale ich sytuacji nie ogarnia. Overboarding bywa też udziałem „słupów”: Angelo Ugolotti, szef centrali telefonicznej Parmalatu, zasiadał w radach blisko 30 spółek koncernu (o niczym nie miał pojęcia, czego świadectwem, że tuż przed upadkiem jeszcze nabywał akcje). Ze „słupów” (sekretarki i kierowcy) korzysta też rodzimy aferzysta.

Warto odróżniać zawodowego członka rady od ornamentariusza. Pierwszy reprezentuje przymiot niezależności, utrzymuje się z wynagrodzeń za pracę w radach nadzorczych (i dochodów z własnych inwestycji), ma bogate doświadczenie i wysokie kwalifikacje: umiejętności analityczne, wiedzę o rynku, znajomość ekonomii, prawa, itd. Z natury posiada on akcje nadzorowanej spółki, lecz nie jest znaczącym inwestorem, więc nie przewodniczy radom. Drugi jest w radzie głową do pozłoty: osłania spółkę pozycją, znanym nazwiskiem, wpływami, lecz nie poświęca jej wiedzy, skąpi czasu, ale przewodniczyć bardzo lubi.

W Wielkiej Brytanii niezgoda inwestorów na overboarding już zmiata przewodniczących rad dyrektorów. W październiku z rady producenta farmaceutyków BTG ustąpił Gary Watts, a wcześniej Peter Long (Royal Mail), oraz Rick Haythornthwaite (Centrico, zarazem szef rady Mastercard Int. i innych spółek). Niemały jest tu wpływ tegorocznego UK Corporate Governance Code. Podobny klimat narasta w USA. Czas i na Polskę.

Tekst ogłoszony 9 listopada w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET

Czytaj także:

2017.12.27 Commitment znaczy zobowiązanie, powinność, zaangażowanie, posługę

2018.07.23 Słowa – klucze do 2018 UK Corporate Governance Code

“Niech jedzą ciastka” – afera Patisserie Valerie

  • Dlaczego Brytyjczycy przywiązują tak duże znaczenie do corporate governance? Ponieważ mają najbardziej wyrafinowanych złodziei;
  • Z notowanej spółki znikają miliony funtów, na jaw wychodzą wysokie debety na tajnych rachunkach bankowych, to wszystko dzieje się z dnia na dzień;
  • Dyrektor finansowy zostaje aresztowany, a fiskus upomina się o zaległości podatkowe, o których nikt nie wiedział;
  • Kto zawinił: CFO, zarząd, rada dyrektorów, inwestor strategiczny, audytor, banki – a może wszyscy pospołu? Ustala to Serious Fraud Office.

W Londynie lubię wstępować popołudniami do Valerie na herbatę i scones – okrągłe piętrowe bułeczki serwowane z gęstą śmietaną i dżemem z czerwonej porzeczki. Czy jeszcze zdążę? Tradycyjne scones przetrwają, ale sieć względnie przyzwoitych (na tle marnej konkurencji) ciastkarni Patisserie Valerie pogrąża się w kłopotach. Przyćmiły one nawet ślub księżniczki Eugenii. W każdym razie Serious Fraud Office nie zainteresowało się kolejnym ślubem w rodzinie panującej, a ciastkami bardzo.

W 1926 r. pewna Belgijka, madame Valerie, otwarła w londyńskiej Soho local ze słodyczami. Poźniej zbombardowała go Lufwaffe. Po wojnie ciastkarnię odtworzono w pobliżu, powstało kilka podobnych. W 2006 r. sieć ośmiu lokali kupiła Risk Capital Partners – firma, za którą stał Luke Johnson, żywe wcielenie ducha brytyjskiej przedsiębiorczości. Dzisiaj spółka Patisserie Valerie prowadzi 206 lokali. I sprzedaje masę towaru za pośrednictwem sieci Sainsbury’s. Macierz, Patisserie Holding, jest notowana w Londynie na AIM. Później analitycy ocenili, że nad rynkową wyceną unosił się dyskretnie zaczarowany pył. Ale to później; wcześniej nie dziwiło, że ciastka mogą być notowane ze wskaźnikiem P/E 23.

Biznes kręcił się. Rosły zyski, wypłacano dywidendy. Referendum w sprawie Brexitu spowodowało spadek funta, do tańszej Wielkiej Brytanii masowo płyną turyści z Europy i USA. A kiedy już oglądną zmianę warty przed Pałacem Buckingham, cóż mają robić? Niech jedzą ciasta u Valerie. W ostatnim raporcie półrocznym (maj 2018) ogłoszono spory zysk i rekordową nadwyżkę gotówki.

Bomba wybuchła 10 października. Nagle wychodzi na jaw, że Valerie ma dwie tajne linie kredytowe, w HSBC i Barclays. A na nich postawione w stan wymagalności debety w kwocie ok. 10 mln GBP. I że fiskus upomina się o zaległy podatek. Zawieszono notowania przy kursie 429,5 pensa. Do akcji wkracza Serious Fraud Office. Dyrektor finansowy zostaje aresztowany (i zaraz puszczony za kaucją). W sumie: spółka traci płynność, lada dzień może upaść. 12 października Luke Johnson (ma 37% udziału o wartości 200 mln GBP) udziela Valerie 20 mln funtów pożyczki ratunkowej, wszak chodzi o 2.800 stanowisk pracy. Afera nie jest przejrzysta: trudno ustalić, gdzie kończy się Patisserie Holding, a zaczyna Patisserie Valerie. I dlaczego z 10 milionów niedoboru nagle zrobiło się 20, a wkrótce nawet 40 milionów? Dlaczego banki udzielają drogie kredyty spółce duszącej się podobno od nadmiaru gotówki? Gdzie jest raportowana nadwyżka w kwocie 28,8 mln GBP?

O tajnych rachunkach podobno nie wiedział zarząd. Ani rada dyrektorów. Ani inwestor. Ani audytor, Grant Thornton (za co wziął 600 000 GBP?). Nie wiadomo, gdzie się podziały pieniądze. I czy w ogóle były. Johnson sprawia wrażenie oszukanego, ale sympatii nie budzi. Mawia się o nim, że potrafi zjeść ciastko i mieć je nadal. Zdobył pozycję na rynku budując i sprzedając Pizza Express. Oraz kupując i sprzedając liczne spółki branży gastronomicznej. Kilka lat temu sprzedał za 50 mln GBP sieć restauracyjną Giraffe, dzisiaj podobno chce odkupić ją taniej od Tesco. Trudno zliczyć, ile brandów posiada: Eclectic Bars z Brighton Pier, Strada, Druckers, Philpotts, Baker & Spice, Bread Holding z Bread Factory, Artisan Café… Chyba, że coś właśnie sprzedał lub kupił.

Jedni go żałują. Inni podejrzewają, że Johnson poczeka na odwieszenie notowań, ich żałosny spadek, a wtedy spółkę wykupi za grosze. Kiedyś zbył akcje Interquest po 53 pensy i odkupił po 24 pensy. Jak mógł nie wiedzieć o sekretach Valerie przewodnicząc radzie i pracując w komitecie audytu? Lecz jak ktoś zasiada w 40 radach, co może wiedzieć o spółkach, nawet swoich? A może pomówienia są niesłuszne? Może naprawdę został oszukany? Z ciastkami nie ma żartów. Maria Antonina nigdy nie powiedziała: “Skoro nie ma chleba, niech jedzą ciastka” (S’ils n’ont de pain, qu’ils mangent de la brioche), a przecież poszła na szafot. Analitycy uważają, że mamy do czynienia z “porządnym, klasycznym oszustwem”. Ktoś powinien wprowadzić na rynek ciastko o nazwie Czarna Dziura.

Tekst ogłoszony 3 listopada 2018 r. w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET

UZUPEŁNIENIE:

Wielka Brytania nadal żyje tą aferą, ujawniane są nowe sekrety. Lecz dalej nie wiadomo, dlaczego spółka szczycąca się wspomnianym nadmiarem gotówki znalazła się o “trzy godziny od upadku”, jak twierdzi Luke Johnson. Dyrektor finansowy złożył rezygnację, wyrzucono szefową Grant Thornton. Wyszło na jaw, że CEO i CFO otrzymali kilkumilionowe bonusy w akcjach, o czym nie informowano inwestorów (komitetowi wynagrodzeń rady przewodniczy oczywiście Johnson). Wartość goodwill spółki z fantazją wyceniono w jej bilansie na 17,7 mln GBP dzisiaj to “mniej niż zero”. Dla ratowania reputacji Johnson, klasyczny przyklad overboardingu, ustąpił z kilku spośród kilkudziesięciu rad dyrektorów i zrezygnował z wynagrodzenia za przewodniczenie w Valerie (60.000 GBP). Zwołano nadzwyczajne walne, zgodnie uchwalono emisję ratunkową 15,7 mln GBP, która rozwodni udział Johnsona do 28,5% kapitału. Ustalono, że niezapłacone podatki to 1,1 mln GBP. Notowań nie wznowiono.

Lecz nadal nie wiadomo: Skąd wzięła się dziura 40 mln GBP? Gdzie się podziały pieniądze? Kto wiedział o tajnych długach? Czy spółka jest dochodowa?

Ciasta z Valerie stanęły Brytyjczykom w gardle…

 

 

USA: Dobre praktyki w formule zdrowego rozsądku

  • Nowy brytyjski zbiór zasad corporate governance (VII 2018) został przyjęty z powagą, nowy amerykański (X 2018) wydaje się eksperymentem;
  • Inaczej niż brytyjskie zasady dobrych praktyk, wykute w partnerstwie publiczno-prywatnym – zasady amerykańskie są czystym wytworem rynku;
  • Mają one charakter deklaratywny, nie są obwarowane sankcjami za niestosowanie ich przez spółki, nie stoją na ich straży komisje inwestorów, stany, władze federalne;
  • Czas pokaże, czy taki model dobrych praktyk wytrzyma próbę czasu, czy zasady zgasną, czy też za kontrolę ich stosowania wezmą się instytucje stanowe lub federalne.

„Po co uchwalać zbiory dobrych praktyk? Przecież na rynku kapitałowym wystarczy kierować się zdrowym rozsądkiem!” – powiadają niektórzy, niekoniecznie w dobrej wierze, skoro z trudem ukrywają niechęć do corporate governance. I głosy ich dotarły aż do niebios. I zostały wysłuchane. I powstał zbiór dobrych praktyk opartych o zdrowy rozsądek. I już nie wypada spierać się z dobrymi praktykami w oparciu o zdrowy rozsądek, bo wykładnikiem tegoż właśnie stały się dobre praktyki. Amen.

Zaiste, sprawili to ci, co „robią robotę Boga” – przywódcy amerykańskich środowisk biznesowych, jak Larry Fink, Jamie Dimon, Warren Buffett. Oraz szefowie największych amerykańskich spółek, funduszy emerytalnych i firm inwestycyjnych. 18 października b.r. ogłosili oni manifest Commonsense Principles 2.0 zobowiązując się do stosowania jego założeń przez kierowane przez nich korporacje i wzywając inne, by postąpiły tak samo. Obecny dokument nie jest prostą aktualizacją pierwowzoru – Commnonsense Corporate Governance Principles z lipca 2016 r. Wprowadzono zmiany i liczne uzupełnienia. A przede wszystkim przeadresowano zasady, poprzednio kierowane do spółek publicznych i ich rad dyrektorów; obecnie objęto nimi także inwestorów instytucjonalnych.

Manifest zakłada, że członkowie rady dyrektorów ponoszą odpowiedzialność przed akcjonariuszami, a wobec spółki wykazują lojalność i należytą staranność. Rada składa się w większości z dyrektorów spełniających kryteria niezależności według standardów NYSE; tylko niezależni mogą wchodzić w skład komitetów audytu, wynagrodzeń i nominacji oraz governance. Dual-class voting (uprzywilejowanie akcji) nie jest dobrą praktyką, ale jeżeli statut zawiera takie rozwiązanie, należy przyjąć zasady dotyczące wygaszenie przywilejów (sunset provisions) w oznaczonym terminie. Trujące pigułki i inne postanowienia chroniące spółkę przed przejęciem skutkują ograniczeniem odpowiedzialności rady i menedżerów wobec akcjonariatu; rozwiązania te należy poddać pod głosowanie walnego zgromadzenia wskazując, dlaczego ich utrzymanie służyłoby najlepszemu interesowi spółki.

Spółki nie powinny czuć się zobligowane do raportowania wyników kwartalnych. Same powinny oceniać, czy ogłaszanie wyników co kwartał przyniesie korzyści, czy kłopot. Rada dyrektorów decyduje, czy w konkretnej sytuacji spółki należy rozdzielić, czy łączyć, przewodnictwo rady ze stanowiskiem CEO. Jeżeli rada zadecyduje o połączeniu tych ról, powinna wyznaczyć niezależnego lidera dyrektorów niewykonawczych. Rada powinna przeprowadzać regularne przeglądy sytuacji i wyjaśniać akcjonariatowi, dlaczego postanowiła połączyć, lub rozdzielić, wspomniane funkcje. W sprawie wynagrodzeń menedżerów zaleca się komponowanie ich w oparciu o świadczenia bieżące i odroczone długoterminowo. Spółki powinny rozważyć wypłatę znacznej części (nawet do 50 proc.) wynagrodzenia menedżerów najwyższego szczebla w formie akcji lub instrumentów powiązanych z wynikami spółki.

Zasady aktywizują zarządzających aktywami w kierunku wykonywania prawa głosu, współpracy ze spółkami i oceniania wyników pracy dyrektorów. Biorą pod uwagę konflikty interesów zachodzące po stronie firm doradzających akcjonariuszom w kwestii sposobu głosowania. Zawierają więc szczegółowe rekomendacje postępowania w procesach podejmowania decyzji przez zarządzających aktywami: powinni oni ujawniać, jak głosują na walnych zgromadzeniach, oraz czy korzystają z rekomendacji firm doradzających jak głosować.

Ponieważ inwestorzy instytucjonalni, jak fundusze emerytalne lub fundacje (w USA bogate i aktywne) są w stanie wywierać, bezpośrednio lub poprzez firmy zarządzające aktywami, wpływ na spółki portfelowe, zaleca się im wykorzystywanie ich pozycji ku umacnianiu w spółkach, w perspektywie długoterminowej, zasad corporate governance. Commonsense Principles 2.0 zawierają także zalecenia dotyczące innych aspektów corporate governance, jak struktura komitetów rady dyrektorów, tenura (dopuszczalny okres sprawowania funkcji w radzie przez) dyrektorów, planowanie sukcesji menedżerów, itp.

Wpływowe koła gospodarcze USA, skupione wokół Business Roundtable, The Conference Board Governance Center i Council of Institutional Investors udzieliły wsparcia Commonsense Principles 2.0, a sygnatariusze dokumentu apelują „do wszystkich spółek i instytucji pokładających wiarę w Sprawę corporate governance” o składanie podpisów pod tekstem zasad u depozytariusza – do tej funkcji wyznaczono Ira M. Millstein Center for Global Markets and Corporate Ownership przy nowojorskiej Columbia Law School. Dzięki takiemu zabiegowi mocy dokumentowi dodatkowo przysparza nazwisko legendarnego prawnika, znawcy corporate governance (Ira M. Millstein, ur. 1926, jest emerytowanym  profesorem Uniwersytetu Columbia i partnerem kancelarii Weil, Gotshal & Manges).