Miesięczne archiwum: Wrzesień 2019

Dlaczego Hong Kong Exchange & Clearing nie przejmie London Stock Exchange Group?

  • Hong Kong Exchange and Clearing (HKEX) złożyła niespodziewaną ofertę nabycia wszystkich akcji London Stock Exchange Group (LSEG); 
  • Oferta została szybko i zdecydowanie odrzucona, a każdy z argumentów podniesionych przeciwko transakcji sam z osobna także wystarczyłby;
  • Potwierdziło się po raz kolejny, że giełda zdominowana przez rząd nie jest poważnie brana pod uwagę jako ewentualny nabywca innych giełd;
  • Blask Hongkongu zwolna blednie, nadciąga kryzys, lecz miasto nadal pełni rolę śluzy, przez którą płyną do Chin wzory corporate governance.

Oferta giełdy z Hongkongu na LSE nie była dyktowana arogancją, jak pomysł Trumpa nabycia Grenlandii. Ani poczuciem humoru, jakim błysnęła Grenlandia rozważając kupno USA. Lokator Białego Domu wyrwał się z propozycją nabycia wyspy jak Filip z konopi, a kiedy go wyśmiano, obraził się na Danię. Grenlandia bawiła się pomysłem kontroferty przejęcia całych Stanów Zjednoczonych, ale odstąpiła od zamiaru z powodu nadmiernego zadłużenia przedmiotu takiej transakcji. Natomiast oferta z Hongkongu okazała się nie do przyjęcia, a to z mnogości powodów.

Rada dyrektorów LSE szybko rozprawiła się z ofertą odrzucając ja zdecydowanie. Uznano, że transakcja przyniosłaby poważne ryzyko dla akcjonariuszy londyńskiej giełdy. Stwierdzono, że proponowana cena za wszystkie akcje LSE Group (32 miliardy funtów) nie odzwierciedla wartości londyńskiej giełdy. Zwrócono uwagę, że oferta nie została biznesowo przedstawiona i uzasadniona (w rzeczy samej, złożono ją na chybcika). A ponadto, może przede wszystkim, propozycja byłaby trudna do przyjęcia z uwagi na związki HKEX z władzami autonomii (pośrednio z rządem Chin). Blisko połowa składu tamtejszej rady dyrektorów to nominaci rządu lokalnego, który w takich sprawach kieruje się zdaniem Pekinu.

Nie bez znaczenie jest także, że londyńska giełda niedawno ujawniła plan globalnej ekspansji poprzez nabycie, za 27 miliardów USD, kontroli nad Refinitiv, operatora danych biznesowych świadczącego globalnie usługi na bankowych parkietach transakcyjnych. Realizacja tego zamysłu postawiłaby londyńską giełdę na pozycji znaczącego rywala obecnego hegemona rynku, Bloomberg LP.

Rada dyrektorów LSE mogła też wziąć pod uwagę inwazję chińskiego kapitału na rynki Wielkiej Brytanii. W bieżącym roku chińskie spółki dokonały w Zjednoczonym Królestwie 15 dużych akwizycji za 6,75 miliarda funtów; w ubiegłym roku Chińczycy wydali 6 miliardów funtów na 23 akwizycje. Przyczyniły się do tego niewątpliwie spadek wartości funta, oraz okazja polityczna związana z zamieszaniem w toku przygotowań do Brexitu. Giełda z Hongkongu, jedna z najważniejszych na świecie, zyskała globalną pozycję m.in. dzięki przejęciu przed siedmiu laty London Metal Exchange.

Przejmując LME, Chińczycy zachowali na wskroś brytyjski charakter instytucji i jej personelu, ale zwiększyli jej zasięg. Fuzja giełd Londynu i Hongkongu pozwoliłaby na nieprzerwany handel przez 18 godzin na dobę. Zamysł reklamowany był jako „korporacyjny związek Romea i Julii”, lecz ten Romeo nie podbił serca Julii. Zwłaszcza, że oferta dotyczyła nie tylko zapłaty nie tylko w gotowce, także w akcjach. Z jednej strony, ofertę można było potraktować jako dowód zaufania w pozycję Londynu w światowych finansach, bez względu na Brexit. Z drugiej – odmowę uzasadniano także argumentem, że LSE dostrzega możliwości dla siebie i dla Chin w partnerstwie z giełdą w Szanghaju.

Londyńska giełda zapewne przywykła do składanych jej ofert handlowych.  Od roku 2000 była przedmiotem siedmiu nieudanych propozycji przejęcia lub fuzji. Sprawy zaszły najdalej w toku przygotowania w 2017 r. wartej 21 miliardów funtów fuzji z Deutsche Börse z Frankfurtu nad Menem, zablokowanej przez Komisję Europejską. LSE założyli w 1773 r. kupcy handlujący od ponad 200 lat w londyńskich kawiarniach (stąd rezerwa wobec giełd rządowych). Giełda przetrwała niemieckie bombardowania („blitz”) i zamach irlandzkich terrorystów.

W tle niedoszłej do skutku transakcji przejęcia LSE Group przez HKEX słychać rozchodzące się po świecie echa wydarzeń w Hongkongu. Od ponad 100 dni miasto żarliwie walczy o zachowanie swojej autonomii. Zasada „jeden kraj, dwa systemy” powoli odchodzi w niepamięć. Ze wzgórz za dzielnicą Nowe Terytoria widać fenomenalnie rozkwitający Shenzen, miasto będące potencjalnym konkurentem Hongkongu, z własną giełdą, która z czasem winna aspirować do pozycji tej w Szanghaju. Kiedy przed trzydziestu kilku lat odwiedziłem ambitny Shenzen, był on śluzą (ten trafny termin ukuł na miejscu prof. Ryszard Ławniczak), przez który z Hongkongu do Chin ostrożnie sączono nowoczesność. Dzisiaj to Hongkong jest śluzą, przez którą płyną ze świata do Chin zasady corporate governance.

Podczas mojej pierwszej podróży przez Chiny nikt tam nie słyszał o corporate governance. W toku kolejnej podróży stwierdziłem, że giełda w Szanghaju przyjęła zasady dobrej praktyki notowanych na niej spółek zanim my w Polsce przystąpiliśmy do prac nad projektem takich zasad. Dzisiaj działają zespoły ekspertów giełd Hongkongu i Chin opracowujące wspólne standardy postępowania na rynku kapitałowym. Propozycja przejęcia LSE nie była przeto rozpaczliwym krokiem ku uchronieniu Hongkongu przed rosnącą dominacją Chin, chociaż stworzono pozory, że jest to nagła akcja ratunkowa. Przeciwnie: chodziło o wzmocnienie pozycji Chin w Europie. Do czego zresztą dochodzi.

Czytaj także:  

2018.09.28 Corporate governance w Chinach. Raport AGCA 2018

2005.09.26 W Państwie Środka

Światły manifest Business Roundtable

  • Wpływowa amerykańska organizacja Business Roundtable (RBT) zrzeszająca prezesów największych spółek, zakwestionowała dogmat spółki akcyjnej;
  • BRT odrzuca prymat interesów akcjonariuszy nad interesami społeczeństwa oraz innych uczestników rynku;
  • Każda spółka, dążąc do spełnienia własnych celów biznesowych, powinna wznieść się ponad partykularyzm i służyć dobru interesariuszy;
  • Spółka powinna inwestować w pracowników, dbać o środowisko i przeciwdziałać zmianom klimatu, przyzwoicie traktować dostawców, być dobrym obywatelem.

Amerykańskie spółki wypowiedziały służbę swoim akcjonariuszom. Tak odebrano oświadczenie sierpniowego spotkania Business Roundtable z udziałem 181 liderów rynku kapitałowego, w tym prezesów Apple, JPMorgan Chase, Pepsi lub Walmart. Manifest o celach korporacji został ogłoszony nie bez związku z narastającymi napięciami w kwestiach nierówności społecznych, pogarszających się warunków pracy, nadmiernych wynagrodzeń menedżerów, niedostatku odpowiedzialności klimatycznej spółek.

Toczy się przecież kampania wyborcza, senatorowie Bernie Sanders i Elizabeth Warren wnoszą do niej krytyczne oceny działalności wielkich korporacji, a prawnicy biorą na warsztat dominację spółek technologicznych, jak Amazon i Facebook – pisze New York Times. „Gdy konsumenci i pracownicy domagają się wyższych standardów etycznych, wielkie firmy coraz silniej muszą bronić swoich stanowisk w kwestiach wynagrodzeń pracowników, (dostępu do) broni palnej, imigracji, prezydenta Trumpa – i innych.”

Właśnie na łamach NYT Milton Friedman, ekonomista uniwersytetu w Chicago, główny ideolog doktryny o służebnej woli spółki wobec akcjonariuszy, formułował przed półwieczem słynną formułę, iż społeczną odpowiedzialnością biznesu jest zwiększanie zysków. Dzisiaj przeważa pogląd, że szkoła chicagowska przyczyniła się do wzrostu nierówności, że to ona wykreowała hasło: Chciwość jest dobra. Także Business Roundtable przez lata zakładała, że menedżerowie i dyrektorzy służą akcjonariuszom. Niedawno doszli do głosu liderzy nowej generacji, jak Larry Fink z Black Rock, kładąc nacisk na odpowiedzialność klimatyczną spółek, przeciwdziałanie nierównościom, wspomaganie zdrowia publicznego.

W ub.r. przewodniczący BRT Jamie Dimon z JPMorgan Chase zapoczątkował redefinicję misji spółki. Komitetowi redakcyjnemu przewodniczył Alex Gorsky z Johnson & Johnson; wspomina on, że pisząc manifest czuł się chwilami jak Thomas Jefferson… Wcześniej, na fali sprzeciwu przeciwko polityce prezydenta, liderzy świata biznesu zerwali współpracę z Białym Domem. Wkrótce okaże się, czy skrzydlate słowa manifestu zostaną przekute w czyny, na wzrost płacy minimalnej, na rzetelne płacenie podatków, wspieranie różnorodności, ograniczenie pay ratio – rozpiętości między wynagrodzeniem CEO a przeciętną płacą w korporacji.

Lecz wystarczy wczytać się uważnie w manifest BRT, by dostrzec, że nie jest to akt błagający społeczeństwo o wybaczenie grzechów nieludzkiego kapitalizmu, lecz racjonalny katalog działań mających zmierzać do lepszego niż dotychczas zaspokojenia oczekiwań akcjonariatu w harmonii z poszczególnymi grupami interesariuszy. Temu przecież mają służyć „nowe” elementy misji spółki: kreowanie wartości dla klientów, inwestowanie w pracowników, przyzwoite i etyczne postępowanie wobec dostawców, wspieranie społeczności, w których spółki działają. To wszystko, w ostatecznym rozrachunku, służy generowaniu przez spółki długoterminowej wartości dla jej akcjonariuszy. Czyli, konkretnie, praktycznym sprawdzianem misji spółki będzie, jak była i jest – dywidenda.

Reakcja na stanowisko Business Roundtable jest zdumiewająco żywa. 300 słów oświadczenia zaowocowało wieloma tysiącami komentarzy w światowych mediach. Jedni są zaskoczeni, nie dostrzegli wzbierającej fali na rynku kapitałowym, nie czytali dorocznych listów słanych przez Black Rock prezesom i zarządzającym funduszami. Inni pytają o konkrety: cele są słuszne, ale w jaki sposób mają być osiągane? Jak powinny spółki raportować o działalności na rzecz klimatu, redukcji zanieczyszczeń środowiska, różnorodności załogi? Kto miałby te dane audytować? Jak zwrot w stronę interesariuszy, jeżeli naprawdę nastąpi, odbije się na kosztach i na zyskach? Przypominane są archaiczne dzisiaj założenia, że spółka ma dbać o swoich dostawców kapitału, a sprawami interesariuszy powinien zajmować się rząd.

Dobrze się stało, że wskazano kierunek rozwoju rynku, podkreślono większe powinności spółki kapitałowej wobec społeczeństwa. Manifest BRT sprawy nie załatwia, ale wskazuje, co należy robić. Myślę, że nadszedł też czas na analizę odwrotnej strony zjawiska, na wskazanie powinności społeczeństwa wobec rynku kapitałowego, wobec działających na nim spółek, wobec akcjonariuszy inwestujących pieniądze wprawdzie na własne ryzyko i dla własnego zysku, ale z pożytkiem powszechnym. Czas dostrzec ich twórczą rolę w społeczeństwie.

Tekst ogłoszony w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET 4 września 2019 r.

 

 

 

 

Whistleblowing: anonimowość jest przywilejem, nie przywarą

  • Wsparcie regulacyjne niewątpliwie jest bardzo korzystne, niemniej skuteczność whistleblowingu jest pochodną kultury społeczeństwa;
  • Od regulacji zależy ochrona anonimowości demaskatora, od kultury zależy, czy jego wystąpienia wywołają należyty odzew;
  • Mniej ważne, czy termin whistleblower zostanie przełożony jako demaskator, czy też sygnalista; ważniejsze, że nasza kultura widzi w nim donosiciela;
  • Jedni demaskatorów ścigają i prześladują, inni nagradzają ich sowicie – jak na tym wypada polski rynek i dlaczego wypada żałośnie?

Przed kilkoma miesiącami ogłosiłem Raport Nartowskiego: Sprawa Getback SA (2018) w świetle corporate governance. Przedstawiłem w nim obszerny katalog zaleceń dla rynku i spółki na rzecz poprawy corporate governance; całkiem niepotrzebnie się trudziłem, skoro nikt się do niego nie odniósł, nawet inwestor, który zamówił ów raport i rzetelnie udostępniał mi żądane materiały. Z nieco większym zainteresowaniem spotkała się prowadzące do zaleceń skrótowe omówienie przypadku. Fragment omówienia wywołał żywą reakcję. Zawierał on (strony 24 -25) opis listu insidera – insiderów? – na temat licznych, poważnych i ciągłych nadużyć w spółce, zwłaszcza w toku współpracy z jednym z TFI. Dokument, zatytułowany Zawiadomienie sygnalisty (whistleblower’s notification) został wystosowany do KNF, GPW, UOKiK, Deloitte (feralnego audytora Getback SA), EY (audytora TFI), PwC i KPMG. Otrzymał go także przewodniczący rady nadzorczej spółki.

Żaden z adresatów nie zareagował na zawiadomienie z należną mu powagą. Owszem, dokument był anonimowy, lecz trzeba mieć na względzie, iż insider, unikając ujawnienia swojej tożsamości, zachował zrozumiałą ostrożność. Była ona zapewne dyktowana nieufnością wobec Getback SA i wspomnianego TFI, w pełni uzasadnioną tolerowaniem przez oba podmioty ewidentnych nieprawidłowości. Lecz adresaci zapewne uznali, iż anonimowy charakter zawiadomienia zwalnia ich od obowiązku reagowania na jego treść, a nawet zapoznania się z nią. Godna smutnej anegdoty jest reakcja ówczesnego przewodniczącego rady nadzorczej, obcokrajowca działającego w aureoli uczciwego autorytetu zaufania (wyszło na jaw, że na wyrost). Nie znając języka polskiego, przekazał on zawiadomienie… prezesowi zarządu, osobie najsilniej uwikłanej w demaskowane nieprawidłowości. Do dzisiaj w dyskusjach na temat Getback SA wspomniane zawiadomienie kwitowane jest pogardliwym określeniem: anonim.

Kilka osób zwracało się do mnie o udostępnienie im tekstu zawiadomienia. Nie znając ich intencji – odmawiałem. Uważałem, że w swoim raporcie należycie przedstawiłem tenor i treść dokumentu. Jako doświadczony redaktor wiem dobrze, iż na podstawie lektury tekstu łatwiej zidentyfikować osobę autora (bądź kilku autorów). Uważam, że ochrona demaskatora polega przede wszystkim na ochronie jego anonimowości. Jest ona jego przywilejem, nie przywarą dyskwalifikującą treści przekazywane przez demaskatora (bywa on też nazywany sygnalistą, co jest mniej trafnym terminem).

Są kraje, gdzie demaskator bywa ścigany, karany. Są kraje, gdzie demaskator otrzymuje sowite nagrody, od ich wielkości kręci mi się w głowie. Są kraje, gdzie demaskator bywa lekceważony. I takie, w których jest lżony. Donosiciel jest najsłabszym epitetem. Silniejsze to kolaborant, kapuś, zdrajca, kanalia. W Polsce utarł się pogląd, że demaskator nie zasługuje na szacunek, gdyż kryje się za zasłoną. Czytam, że połowa Ministerstwa Sprawiedliwości kryła się w swoich plugawych kampaniach za zasłonami nicków, ale na naganę zasłużył uczciwy człowiek anonimowo zgłaszający nieprawidłowości, sięgający po anonimowość z uwagi na swoje bezpieczeństwo.

Współczesna gospodarka jest umiędzynarodowiona, firmy działają w wielu krajach, pod różnymi jurysdykcjami, odmienność regulacji utrudnia ściganie nadużyć i skuteczną ochronę demaskatorów. Coraz więcej inicjatyw zmierza ku umiędzynarodowieniu ram prawnych ochrony demaskatorów. Współczesnej Polsce byłoby z tym nie po drodze: nasi europosłowie występujący na forum swojego parlamentu w obronie praw człowieka i podstawowych wolności bywają pomawiani przez rządowych o donoszenie na Polskę (lecz bez wartości najwyższych: praworządności, praw człowieka, swobód obywatelskich, Polski może nie być). Demaskatora nieprawidłowości łatwo pomówić, ukarać; jego działalność nie jest chroniona immunitetem, jego pozycja jest słaba.

Wsparcie whistleblowingu wymaga budowania w społeczeństwie kultury szacunku dla demaskatora. W raporcie o Getback SA zaleciłem, by rady nadzorcze zadbały o uruchomienie w spółkach bezpiecznych – i gwarantujących anonimowość demaskatorów – procedur whistleblowingu, kierujących informacje do przewodniczącego rady, bądź przewodniczącego komitetu audytu, bądź niezależnego członka rady, bądź audytora wewnętrznego, według wyboru i wygody demaskatora. Zgłoszenia dotyczące nieprawidłowości w spółce i / lub jej najbliższym otoczeniu powinny być poważnie traktowane i starannie badane (s. 55). Bardziej rozbudowane zalecenie w tej kwestii skierowałem do zarządów spółek (s. 57).

Ostatnio Anna Garwolińska zaproponowała ustanowienie w spółkach instytucji męża zaufania, który gwarantowałby, że wnoszenie skarg lub uwag nie będzie karane. Istotne jest tu słowo zaufanie. Whistleblowing rozwinie się wtedy, kiedy demaskatorzy nabędą zaufanie, że ich zawiadomienia zostaną rzetelnie potraktowane, a społeczeństwo, rynek, spółki, nabędą zaufania do demaskatorów działających w dobrej wierze. Zważywszy powszechny brak zaufania w państwie i społeczeństwie, przyjdzie nam na to pracować długo i bardzo wytrwale.