Archiwum kategorii: Lektury

W mrocznym labiryncie światowych finansów – powieść Tomasza Pruska

Tomasz Prusek: P·I·I·G·S.                                                                                                        

Świat giełdowych spekulacji. Tu można wygrać miliony lub stracić wszystko. Nawet życie.                                                                                                                     

Wydawnictwo Agora 2019. S. 343. Cena zł 36,99.

Powieść Tomasza Pruska prowadzi czytelnika przez labirynt światowych finansów, odsłania ich tajemnice, ukazuje mechanizmy spekulacji na szkodę rynków finansowych i pozwala zrozumieć, jak toczy się mroczna gra o nieprzeciętne zyski prowadzona przez fundusze, banki, rządy i tajne służby.

Fabułę wypełniają postacie, instytucje, wydarzenia, wykreowane przez Autora na podstawie jego znajomości tematu. Tomasz Prusek był przez wiele lat dziennikarzem Gazety Wyborczej piszącym o polskim rynku kapitałowym. Jego teksty wyróżniały się znawstwem i dojrzałością, co zjednało mu uznanie środowisk finansowych i czytelników. Przed kilku laty zadebiutował jako pisarz powieścią K·I·S·S umiejętnie łączącą dramaturgię opisywanych skandali rynkowych z przystępną dydaktyką o naturze pieniądza, rynku, spekulacji i oszustw. Była to pierwsza w naszej literaturze próba powieściowego opisu tych zjawisk, została ona dobrze przyjęta przez czytelników, recenzenci nie szczędzili pochwał (na tle tego, co pisali inni, moja recenzja wypadła zbyt blado).

Można było oczekiwać, że Autor podąży za sukcesem, co wszakże następuje nie od razu. P·I·I·G·S to poniekąd kontynuacja poprzedniej narracji, ale wyprowadzona z polskich realiów w szeroki świat i wypełniona aferami o globalnym już zasięgu. Tytuł powieści to skrót złożony z inicjałów nazw krajów, które na przełomie pierwszej i drugiej dekady XXI wieku wpadły w kryzys spowodowany nadmiernym zadłużeniem. Pierwotnie chodziło o Portugal – Italy – Greece – Spain, państwa południa Europy, członków Unii i uczestników strefy eura. Nieco później dołączono do nich drugie I – Irlandię, która co pewien czas wpada w kłopoty; niemniej skrót niewiele wyjaśnia, bowiem największym grzesznikiem była – i nadal jest – Grecja. Została ona przyjęta do Unii pod wpływem kalkulacji politycznych i sfałszowanych statystyk, bez pamięci zadłużała się, nie była w stanie obsługiwać zadłużenia, co zagroziło napakowanym jej obligacjami bankom francuskim i niemieckim. Te niemieckie może pójdą  na dno, ale francuskim koncertowa akcja pomocy Grecji rzeczywiście pomogła. Po szczegóły odsyłam do omawianej powieści. Najważniejszych informacji Autor nie przekazuje od siebie, utyka je w wypowiedziach dramatis personae, co jest zabiegiem zręcznym.

Książka ma dwie bohaterki: Olgę Kirsch i strefę eura. Pierwsza, znana już z kart poprzedniej powieści, jest postacią fikcyjną, aczkolwiek niektóre jej cechy zapożyczono od prawdziwych osób. Autor nie kryje sentymentu dla pierwszej, kreśli idealistyczny obraz młodej, arcyzdolnej finansistki. Druga bohaterka – strefa eura jest bytem rzeczywistym, mam do niej ogromny sentyment, chciałbym znaleźć się w niej, chociaż kalendarz nieubłaganie przekreśla tę nadzieję. Oglądana w lustrze powieści strefa eura prezentuje się mniej ciekawie, ma wiele słabości, lecz w końcu zostaje uratowana.

Z zainteresowaniem będę oczekiwać kolejnej powieści: czy intryga sięgnie gwiazd? Na tylnej okładce czytam błyskotliwą wypowiedź: „Kiedy Bóg stworzył Olgę Kirsch, w niebie trwała hossa”. Olga jest postacią pozytywną: doskonale orientuje się w arkanach sztuki finansów, ma przy tym zasady, stara się być uczciwą i etyczną. Nie są to cechy na rynkach szczególnie rozpowszechnione, ogromna większość osób opisywanych przez Pruska zapewne wywodzi się z piekieł i do nich niebawem powróci.

Akcja prowadzi czytelnika między innymi przez gabinet szefa banku federalnego w Nowym Jorku, gabinet zarządzającego globalnym „sępim” funduszem (kiedy takie pojęcia pojawiają się w tekście, zostają należycie objaśnione), alpejską klinikę nieopodal Berchtesgaden, oficjalne i tajemne adresy instytucji finansowych w Londynie, pole elitarnego klubu golfowego nieopodal Nowego Jorku (pojawia się na nim, na krótko, bo niezadługo trafi za kratki, sobowtór Bernarda Madoffa), pokład gigantycznego superjachtu greckiego finansisty, feralny hotel w Atenach, osobliwy pub w londyńskiej Soho, ponury gmach berlińskiego ministerstwa finansów, niemiecki ośrodek analiz finansowych, gabinet prezesa dużego greckiego banku, rzymskie centrum konferencyjne, greckie ministerstwo finansów, biura agencji bezpieczeństwa narodowego USA, bar kawowy lotniska w Zurychu, Biały Dom, Ministerstwo Finansów w Warszawie, Europejski Bank Centralny, alejkę w nowojorskim Central Parku, Dublin i prowincjonalną destylarnię whiskey (z pokojami gościnnymi), zurychską willę tajemniczego arcyspekulanta, ławkę przy fontannie w londyńskim Parku Św. Jakuba, wreszcie – kabinę luksusowego prywatnego odrzutowca oczekującego w Londynie na pozwolenie startu… Akcja toczy się wartko, ciekawie. Nie trzeba kończyć szkół ekonomicznych, by zrozumieć misterną intrygę. To dobra książka.

Wątkowi przewodniemu towarzyszą godne uwagi wątki uboczne. Jak ten, gdy doradca prezydenta USA setki razy starał się odpowiedzieć sobie na pytanie, jak jeden, niepozornie wyglądający człowiek, który pomimo miliardów dolarów na koncie nie nosił garniturów Armaniego ani butów Gucciego, mógł przewidzieć na giełdzie coś, czego nie przewidział rząd federalny, bank centralny, komisja papierów wartościowych razem wzięte? Dodam, iż ów zadziwiający geniusz finansów nawet nie miał na mankietach koszuli wyhaftowanych swoich inicjałów.

Z należnym szacunkiem dla Pruska – pisarza, który jak nikt potrafi przenikać tajemnice wielkich finansów i interesująco je opisać, pragnę wyrazić żal, że z łamów Gazety Wyborczej znikł Prusek – komentator rynku kapitałowego, kompetentny, rzeczowy, potrafiący utrzymać należny dystans do opisywanych zjawisk, wydarzeń, procesów. Tracą na tym czytelnicy, traci gazeta. Tematyka giełdowa warta jest uwagi.

Czytaj także:

2014.05.29 Im więcej kobieta ma zasad…

 

 

Selfie prawdę mówi (czyli żywot prawdziwy Marka Belki po chwilę obecną)

Marek Belka zachowuje dystans do otaczającego nas świata, do siebie, a także do swojej (spisanej przez Macieja Siembiedę, ale słowami narratora) książki pod trafnym tytułem „Selfie”. Jest w niej pogodna gawęda Autora o sprawach ważnych i poważnych, jest kilka świetnych anegdot, są urocze – acz taktowne – niedyskrecje, można byłoby rzecz uznać za atrakcyjne czytadło, bo lektura jest prawdziwą przyjemnością. Wbrew temu – jest to pozycja wybitna, spleciona z trzech ciekawych wątków: praktyki polityki, ekonomii w wydaniu krajowym i światowym, oraz niepospolitej kariery Autora.

Przebiegała ona ruchem jednostajnie przyśpieszonym. Ceniony ekonomista zostawał po kolei, bez przestojów, doradcą ekonomicznym prezydenta, wicepremierem – ministrem finansów, doradcą rządu Albanii ds. europejskich, ponownie wicepremierem– ministrem finansów, dyrektorem do spraw ekonomicznych w administracji Iraku, premierem RP, poważnym kandydatem na funkcję dyrektora generalnego OECD, szefem Europejskiej Komisji Gospodarczej jako United Nations Undersecretary General (”co brzmi dumnie, lecz znaczy niewiele”), dyrektorem Departamentu Europejskiego Międzynarodowego Funduszu Walutowego, prezesem NBP – i tu należy postać znak zapytania w oczekiwaniu, co przyniesie przyszłość. Przeznaczenie wiodło go pod rękę, raz tylko wyjechało na wakacje, gdy ważyły się losy szefostwa OECD.

Ogromnie ciekawe są wspomnienia z Albanii na progu transformacji. Oraz z Iraku, pozwalające zrozumieć, jak niepomiernie szkodliwa jest w polityce głupota (okazana przez Amerykanów). Wreszcie – z Międzynarodowego Funduszu Walutowego, a wśród nich epizod kryzysu na Łotwie i jego przezwyciężania. W sprawach polskich Autor zachowuje znaczną wstrzemięźliwość. Można było spodziewać się tego po złożonej na wstępie zapowiedzi, że w książce nie ma kanalii.

„Ta książka jest bilansem sporządzonym publicznie dla samego siebie. Dodatnim.” Ale trzeźwego samokrytycyzmu nie brakuje. Autor wyznaje, że obejmując po raz pierwszy funkcję wicepremiera i ministra finansów (1997) był do jej pełnienia „kompletnie, ale to kompletnie nieprzygotowany”. Co pomogło? Otóż puls władzy w państwie bił wówczas (1997) w Komitecie Stałym Rady Ministrów, który zajmował się „wszystkim, co najważniejsze w pracach Rady Ministrów”, a Belka przewodniczył mu jako wicepremier; dzisiaj boleje, że pozycja tego gremium uległa dewaluacji. Urząd wicepremiera – mówi – nie ma specjalnego znaczenia, ale szef komitetu stałego może wiele. Usiłuję przypomnieć sobie, bez zaglądania do internetu, kto komitetem kieruje obecnie: musi jakaś postać z dalekiego planu, skoro nie pamiętam.

Na temat powodzi stulecia (1997) Autor wypowiada kilka uwag, dających w gruncie rzeczy diagnozę współczesnej Polski: „Powódź zabiła 56 osób i spowodowała straty rzędu 12 miliardów złotych. (…) Obnażyła polską niefrasobliwość – totalne lekceważenie przepisów, bagatelizowanie zagrożenia i nonszalancję wobec jakiejkolwiek potrzeby przezorności. (…) Polak traktuje przepisy przeciwpowodziowe mniej więcej z taką samą powagą jak prawo o ruchu lotniczym” (s. 72).

Zza kulis: dowiadujemy się, że zasługi z tytułu wprowadzenia „kotwicy Belki” przypadają także Jerzemu Hausnerowi, a „podatku Belki” – Mirosławowi Gronickiemu (nie wiem, czy wymieniony uzna to za tytuł do chwały…). Wprawdzie Marek Belka pośpieszył z Davos do kraju na wiadomość o wrogim przejęciu BIG Banku Gdańskiego przez Deutsche Bank, ale – mówi – „wobec dokonanego faktu transakcji niczego nie byłem już w stanie zdziałać”. Niemniej jego wkroczenie na scenę wywarło duże wrażenie. Transakcja była już dokonana, ale przejęci wbrew swojej woli menedżerowie banku natychmiast wzmocnili ochronę centrali i kołaczących do drzwi przedstawicieli DB posłali do diabła. Co działo się potem – Marek Belka wie, ale nie mówi. Ufam mu, że tak trzeba.

Niedawno na poświęconym prezentacji książki spotkaniu w krakowskiej Kuźnicy Marek Belka użył określenia, że wszystkich poprawiam, przeto poprawię i jego. Opis wydarzenia żartobliwie nazwanego „spiskiem drani”, poprzedzającego nominację Mirosława Gronickiego na urząd ministra finansów, jest nieścisły. Chodziło nie o to, że Andrzej Raczko chciał jechać do Waszyngtonu (chociaż chciał), lecz o chłodną kalkulację premiera: „Jeżeli my weźmiemy Mirka, to tamci go nie wezmą”. Patrząc na to z perspektywy czasu trzeba przyznać: niedobrze się stało. Byłoby przecież lepiej, gdyby to „tamci” Mirka wzięli. Kilku kłopotów uniknęlibyśmy.

Marek Belka: Selfie. Współautor Maciej Siembieda. Wydawnictwo Studio Emka 2006. S. 278 (z indeksem osób). Cena zł 39,00 (warto).

O prawie wyjścia ze spółki (ius dissidentium)

Polskie piśmiennictwo prawnicze zostało wzbogacone przez dr. Arkadiusza Radwana pozycją niepospolitą. Monografia „Ius dissidentium. Granice konsensusu korporacyjnego i władzy większości w spółkach kapitałowych”, ogłoszona przez Wydawnictwo C.H.Beck w serii „Instytucje prawa prywatnego” (Warszawa 2016, cena 189 zł)) zasłużyła na szczególną uwagę tematem, jakiego dotyczy; rozmachem, z jakim ów temat podejmuje; oraz wnikliwym charakterem analizy, jakiej ów temat poddaje. Podziwu dla tego wyjątkowego dzieła nie umniejsza przestroga, jaką kieruję do odbiorców: tekst nie jest łatwy w lekturze, liczy kilkaset stron gęsto utkanych przypisami przywołującymi literaturę i orzecznictwo; narracja często odsyła do poprzedzających lub następujących partii wywodu; rozważania zawierają potężną dawkę teorii i filozofii prawa oraz uwag o naturze spółki; wreszcie – całość jest mocno nasycona erudycją. Wspomniane przymioty omawianego dzieła zobowiązują do uważnej nawigacji po jego kartach.

Tytułowe ius dissidentium to w dosłownym przekładzie ustawowe prawo wspólników (akcjonariuszy) do odłączenia się, za słuszną spłatą, od spółki w obliczu mającej ją dotknąć fundamentalnej zmiany korporacyjnej. Autor postuluje wprowadzenie na grunt prawa terminu „dysydenci”, obejmującego „schizmatyków”, „rozłamowców”, „którzy kwestionują nową postać konsensusu korporacyjnego i dlatego decydują się na odszczepienie od korporacji” (s. 288). Chodzi o sytuacje, w których wspólnik lub grupa wspólników, z istoty rzeczy mniejszość, decyduje się na wyjście ze spółki w następstwie braku zgody na zmianę, której dysydenci nie są w stanie przeciwstawić się siłą swoich głosów.

Rozważania o prawie dysydentów prowadzą na obszar gęsto usiany nieścisłościami terminologicznymi. Autor stawia im czoła, punktując wątpliwości względem niedoskonałości języka prawnego (tego, jakim posługują się akty normatywne) i prawniczego (tego, jakim posługują się prawnicy opisując znaczenie przepisów i stosując je). Nie chodzi o terminologię wyłącznie rodzimą; w perspektywie komparatystycznej Arkadiusz Radwan przedstawia omawiane zagadnienie w świetle kilkunastu (!) światowych systemów prawnych. Jego badania prawnoporównawcze, jak pisze w recenzji wydawniczej prof. Stanisław Sołtysiński, „nie są oderwane od historycznego, kulturowego i instytucjonalnego kontekstu”. Recenzent zwraca też uwagę na dwie inne cechy pracy: pierwsza to „częste sięganie do teorii prawa cywilnego, a także prac z dziedziny logiki formalnej i metodologii nauk”, inna to „pogłębiona analiza problematyki ekonomicznej badanych instytucji” (prawnych). Podzielam te opinie.

Obfitość cytowanej literatury i przywoływanego orzecznictwa budują mylne wrażenie, jakoby temat był już wszechstronnie omówiony przez piśmiennictwo, rozstrzygnięty przez judykaturę. Lecz doktryna najczęściej ledwo dotyka istoty tematu, bądź zbywa go przyczynkami, także orzecznictwo nie objęło go jeszcze w pełni, wobec tego bogactwo aparatu naukowego zdaje się działać na szkodę Autora, maskując pionierski charakter omawianej pracy.

Wewnętrzna struktura wywodu jest, jak wspomniałem, złożona i trudna. Tekst składa się z części (jest ich dziewięć), te z rozdziałów (od dwóch do czternastu), rozdziały dzielą się na paragrafy, przy czym numeracja paragrafów – nierzadko obszernych treściowo, dążących do objęcia w sposób wyczerpujący rozważanej kwestii – jest ciągła, prowadzona ponad podziałami na części i rozdziały. W częściach od I do VIII zawarto ich 160; jedynie część IX (wnioski finalne) ma inną budowę. Rozdziały prezentujące wnioski de lege lata i wnioski de lege ferenda zawierają uwagi ujęte w punkty. Użytecznym przewodnikiem po całości jest szczegółowy spis treści (17 stron!), tak starannie dopracowany, że można już nie korzystać z indeksu rzeczowego (5 stron).

W założeniu spółka jest koncertem zgodnych interesów jej uczestników. W praktyce w wielu spółkach, zwłaszcza kapitałowych, łatwo dostrzec sprzeczność pomiędzy założeniem o rządach większości oraz założeniem o harmonijnym poszanowaniu praw mniejszości. Decyzje wyrażające interesy większości często bywają podejmowane nawet bez oglądania się na interes mniejszości lub poszczególnych jej grup. Mniejszość bywa uważana za „pasażerów na gapę”. W wielu sytuacjach prawo grodzi większości drogę do wszechwładzy, bierze pozostałych wspólników w ochronę przed pokrzywdzeniem. W innych pozostawia sprawy do rozstrzygnięcia społeczności wspólników, nie zawsze bowiem może skutecznie chronić partykularny interes wspólnika lub grupy wspólników, nie zawsze też ów interes na ochronę zasługuje.

Wspólnik, który nie zgadza się na zmiany, jakim poddawana jest spółka, zwłaszcza jeżeli mają one charakter zasadniczy, fundamentalny, nierzadko pragnie z niej wyjść, co wcale nie bywa proste. I często łączy się ze stratą majątkową. Tu tkwi istota problemu iuris dissidentium. Przy czym prawo wyjścia (ustąpienia) wspólnika nie jest absolutem; mogłoby ono przecież burzyć stałość i stabilność układu właścicielskiego. Nie istnieje katalog powodów dopuszczających lub ułatwiających owo ustąpienie, aczkolwiek najczęściej wspólnik pragnie opuścić spółkę z obawy przez ekonomicznymi konsekwencjami zachodzących w niej zmian (lub zmiany).

Mec. Arkadiusz Radwan, czynny prawnik, założyciel i prezes cenionej Fundacji Allerhanda, osadził wywód w realiach rynkowych. W ich świetle prawo ustąpienia ze spółki napotyka niekiedy na praktyczne trudności, narastające wprost proporcjonalnie do potrzeby ustąpienia. Pragnienie wyjścia ze spółki bywa podyktowane działaniami żywiołów rynkowych, jak fuzje i przejęcia, zwłaszcza transgraniczne, podziały lub przekształcenia spółki, delisting… Powodem może być także przedłużenie czasu trwania lub reaktywacja („cofnięcie” likwidacji przed ostatecznym rozwiązaniem) spółki, zmiany kapitałowe, wprowadzenie ownership ceiling, scalenie lub split akcji, jeżeli miałoby to skutkować pokrzywdzeniem akcjonariusza, uporczywe niewypłacanie dywidend – i tak dalej: opracowany przez Autora katalog źródeł praw wyjścia liczy 32 pozycje (s. 138 – 140).

Temat ma wprawdzie bogate zaplecze teoretyczne, ale jego przydatność jest w polskich realiach wątpliwa. „Wynika to stąd, że teorie te zostały w większości sformułowane w nauce amerykańskiej, która wychodzi od odmiennej struktury własnościowej korporacji, czego konsekwencją jest też odmienny model ustrojowy (corporate governance) spółki kapitałowej. O ile przeważającą strukturą własnościową w USA jest akcjonariat rozproszony, o tyle w Europie kontynentalnej, w tym także w Polsce, dominuje własność skoncentrowana charakteryzująca się występowaniem w spółce wspólnika większościowego. Pochodną wymienionych różnic w strukturze własnościowej jest inny przebieg linii tzw. konfliktu agencyjnego (agency conflict) – o ile w modelu własności rozproszonej podstawowym problemem jest mitygowanie konfliktu interesów na linii zarząd – akcjonariusze, o tyle w modelu własności skoncentrowanej na czoło wysuwa się konflikt większość – mniejszość” (s. 400-401).

Na marginesie dodam, że sprawę komplikuje pewna wstydliwa osobliwość polskiego rynku kapitałowego. Otóż utarło się, zapewne za chytrą poradą prawników, zawierać w statutach nadmiernie rozbudowany opis przedmiotu działalności spółki, często obejmujący nawet sto kilkadziesiąt pozycji PKD. Inwestorzy, także instytucjonalni, mają zwyczaj wchodzenia do spółek bez zwracania należytej uwagi na ich założenia ustrojowe, na zastawiane w statutach pułapki na wspólników lub na ukryte tam dziury, przez które wyciekają ze spółek pieniądze. W takiej sytuacji, jeżeli spółka zmieni – nawet radykalnie – swój profil zarzucając, powiedzmy, produkcję komputerów i podejmując w to miejsce inne dopuszczone statutem dziedziny działalności, jak żegluga morska, wyrąb lasów lub pośrednictwo finansowe, niezaprzeczalnie dojdzie w niej do „fundamentalnej zmiany korporacyjnej”. Niemniej wspólnicy, którzy owej fundamentalnej zmiany nie zaakceptują, nie będą mogli skorzystać z procedury wykupu akcji na podstawie art. 416 § 3 Ksh. Autor słusznie odrzuca formalistyczne rozumienie „istotnej zmiany przedmiotu działalności spółki” nawiązujące jedynie lub głównie do pozycji w PKD, a za zmianę uzasadniającą zastosowanie prawa dysydentów uznaje przebranżowienie spółki (s. 610).

Płynące z poszczególnych partii wywodu wnioski cząstkowe dla tematu pracy są zaprezentowane w paragrafach, w których zostały wywiedzione. Wnioski końcowe sformułowane na gruncie prawa obowiązującego kwalifikują prawo dysydentów jako osobną instytucje prawną. Dotycząc szczególnego prawa wyjścia ze spółka, instytucja ta może być uznana za środek ochrony ex ante, czyli mający zastosowanie (w postaci wykupu) przed planowaną zmianą korporacyjną, która dysydentów już nie dotknie. Innymi słowy: „Ius dissidentium chroni wspólników mniejszościowych przed ‘odnalezieniem się’ w spółce, która fundamentalnie różni się od tej, na udział w której wyrazili zgodę” (s. 604; napisałbym raczej „na udział w jakiej” – ASN).

Zaliczając (słusznie) ius dissidentium do kategorii praw mniejszości, Autor (słusznie) przeciwstawia się próbom ograniczania katalogu praw mniejszości do praw określanych przezeń (trafnie) jako „progowe”, czyli przysługujące wspólnikom reprezentującym określony udział w kapitale zakładowym bądź ogólnej liczbie głosów. Opowiada się natomiast za szerokim ujęciem praw mniejszości, „zgodnie z którym prawa te obejmują wszelkie uprawnienia służące ochronie wspólników mniejszościowych: zabezpieczenie ich praw i interesów w spółce przed uszczerbkami mogącymi wynikać z działań, w tym zwłaszcza decyzji korporacyjnych, podejmowanych przez większość, nie tylko takich, które przybierają postać nadużyć, ale także tych, które trudno poddać takiemu wartościowaniu, ale które przez wzgląd na ich wagę, prowadzą do rewizji fundamentów pierwotnego konsensusu korporacyjnego, wbrew subiektywnej preferencji mniejszości” (s. 605-606). Tu dwie uwagi o przytoczonym fragmencie zdania: po pierwsze, jest on reprezentatywny dla stylu Autora; po drugie, dopatruję się w tym stylu wpływów prof. Maurycego Allerhanda (to nie złośliwość, raczej komplement).

Kolejna kwestia to cena wykupu udziałów dysydentów. Autor opowiada się za „ceną godziwą”, a nie ceną ustaloną przez biegłego, podlegającą kontroli sądowej. Przepisy wyłączające środek odwoławczy od orzeczenia sadu rejestrowego zapadłego w sporze na tle wysokości spłaty ustępujących wspólników są ewidentnie niezgodne z Konstytucją.

Wnioski de lege ferenda wskazują na potrzebę rekodyfikacji praw dysydentów. Jest to postulat w założeniu słuszny, mam jednak wątpliwości w kwestii obwarowania prawem dysydentów uchwał mających za przedmiot wprowadzenie do umowy/statutu spółki klauzuli arbitrażowej – otóż m.zd. nie będzie to eo ipso stanowić naruszenia praw/interesów mniejszości. Uznaję postulat Autora w kwestii objęcia prawem dysydentów wprowadzenia w spółce voting cap i ownership ceiling, lecz niechybnie znajdzie się ktoś, co podniesie, iż takie dziwolągi wprowadzane są w interesie „suwerena” – i basta, dyskusja skończona. Na tle omawianego problemu rzuca się w oczy dotkliwy brak w polskim prawie regulacji dotyczących grup kapitałowych.

Nie przepadam za wytartym komunałem recenzentów, iż omawiana praca wypełnia dotkliwą lukę w literaturze przedmiotu. Owszem, wypełnia, lecz przecież idzie dalej: obnaża nasze luki w sposobie myślenia o prawie, spółce, wspólnikach, ich prawach, interesach, współpracy, oraz – bywa! – sporach i niezgodzie. Koncepcja prawa dysydentów ma znaczenie praktyczne, może pomóc w cywilizowaniu i rozwiązywaniu sporów korporacyjnych.

Tekst został ogłoszony przez blog prawno-biznesowy Korporacyjnie.pl

Podręcznik Dobrych praktyk 2016 na stronie GPW

Giełda Papierów Wartościowych udostępniła podręcznik Dobrych praktyk spółek notowanych na GPW 2016. Praktyki, uchwalone przez Radę Giełdy 13 października 2015 r., weszły w życie już 1 stycznia 2016 r., dając spółkom niewiele czasu na przygotowanie się do ich stosowania (a mnie na napisania podręcznika). O ukończeniu  podręcznika informowałem na Twitterze 31 grudnia. Należało jeszcze podjąć niezbędne czynności redakcyjne (w tym korektę) i edytorskie. Ogromną pomoc w pracach nad tekstem okazywała mi dyr. Agnieszka Gontarek z GPW (dziękuję!), niemniej za wszelkie niedoskonałości dzieła to ja ponoszę odpowiedzialność, z pokorą przyjmę krytykę i postaram się uwzględnić nadesłane tu uwagi w ewentualnych kolejnych wydaniach.

O twórcy corporate governance

Znany portal zamieścił mój tekst przeznaczony dla kogoś innego, a jego użytkownicy zrugali mnie za użycie obcego im terminu corporate governance. Nie znają go, nie rozumieją, ale przecież i nie potrzebują. Kto natomiast inwestuje na rynku kapitałowym, nabywa akcje lub obligacje spółek – wie, że pod tym pojęciem kryje się sposób, w jaki spółka jest zarządzana i nadzorowana. Tę skrótową definicję ukuł Sir Adrian Cadbury, który przez wielu niewtajemniczonych uważany jest za twórcę corporate governance.

A było tak: z początkiem lat dziewięćdziesiątych ub. stulecia Wielka Brytania została dotknięta serią skandali korporacyjnych. Upadł Bank of Credit and Commerce International, znaczący międzynarodowy bank z siedzibami w Londynie i w Karaczi: miał 400 oddziałów, działał w 78 krajach, ale żaden krajowy nadzór bankowy nie ogarniał skomplikowanej struktury i niejasnej działalności banku, żaden audytor nie miał pełnego dostępu do ksiąg. Upadło medialne imperium Roberta Maxwella, arcyoszusta, który zdefraudował nawet fundusze emerytalne swoich pracowników. Upadła zadłużona spółka Polly Peck, a jej prezes zwiał na okupowaną przez Turcję część Cypru. Te przypadki wywołały reakcję londyńskiej City, która zapoczątkowała usiłowania wokół reformy corporate governance. Na jej czele stanął Sir Adrian Cadbury, kwakier, były olimpijczyk, prezes konglomeratu Cadbury Schweppes. Pod jego przewodnictwem powstał słynny „Cadbury Report”, czyli raport na temat finansowych aspektów corporate governance (1992). Sir Adrian napisał także kilka fundamentalnych monografii o corporate governance.

Lecz wielu, w tym i sędziwy Sir Adrian uznaje, że prawdziwym twórcą corporate governance jest Bob TRICKER, profesor wielu światowych uniwersytetów, autor pierwszej w świecie monografii pod tym tytułem („Corporate Governance”, 1984), inicjator i redaktor pierwszego w świecie periodyku naukowego poświęconego tej tematyce („Corporate Governance. An International Review”) wydawanego od 1993 roku. Bob Tricker, dzisiaj uczony światowej sławy, prowadził w latach siedemdziesiątych ub. w. Oxford Centre for Management Studies i tam doświadczył nieprawdopodobnych swarów, intryg, personalnych animozji i politycznych kontrowersji między szacownymi donami prześwietnej uczelni i najwybitniejszymi brytyjskimi biznesmenami, toczącymi zapiekłe walki każdy z każdym. Wówczas Tricker uświadomił sobie, że governance i management to terminy wcale nie tożsame – i podjął pracę nad wspomnianą książką. A ostatnio przypomniał te wydarzenia w najnowszej książce „Oxford Circus” (2015). Tytuł jest dwuznaczny, bo Oxford Circus to ruchliwe skrzyżowanie londyńskich arterii Regent Street i Oxford Street, ale w dosłownym znaczeniu – cyrk oxfordzki, taki z małpami. Te zwierzątka mają wiele wspólnego z corporate governance. Wiem, co piszę.

Poznałem Boba Trickera z początkiem lat dziewięćdziesiątych w Poznaniu na międzynarodowej konferencji w tamtejszej Akademii Ekonomicznej. Gospodarzem wydarzenia był prof. Ryszard Ławniczak. Znam go od 50 lat, jeszcze z epoki SSPONZ (Studenckiego Stowarzyszenia Przyjaciół ONZ): zawsze innowacyjny, otwarty na świat, utalentowany także w pozyskiwaniu funduszy na oryginalne przedsięwzięcia, Ryszard sprowadził do Poznania ekonomistów z kilku kontynentów, a Boba aż z Hongkongu, gdzie przez lata wykładał. Byłem świeżo po kursie w Uniwersytecie Środkowo-Europejskim na temat corporate governance, miałem jakieś skromne doświadczenia praktyczne (w Poznaniu przewodniczyłem radzie nadzorczej Modeny, wówczas chluby polskiej gospodarki, tę perłę zniszczyli dopiero eksperci z NFI), więc czułem się na siłach do dyskutowania z prof. Trickerem o perspektywach corporate governance w Polsce. Opowiadał o przygotowywanym starcie kwartalnika, proponował współpracę, z czego nic nie wyszło, bo pytałem o pieniądze, których on nie miał i nie spodziewał się mieć, za to wskazywał na uznanie, jakie zyskałbym na swoim uniwersytecie, którego nie miałem i nie spodziewałem się mieć.

Po latach i ja wydawałem pismo o tej tematyce („Przegląd Corporate Governance” – biuletyn Polskiego Instytutu Dyrektorów) nie mając na to pieniędzy i nie spodziewając się je mieć. A do redakcji międzynarodowego periodyku wszedł prof. Ryszard Ławniczak, co utorowało drogę wielu polskim autorom na światowe łamy.

Terminu corporate governance nie uważam za obcojęzyczny. Jest on stosowany w całym świecie. W Polsce próbowano przekładać go rozmaicie. Ostatecznie ktoś dla hecy ukuł głupiutki termin „ład korporacyjny” – i udało mu się go zaszczepić! Governance to kategoria organizacyjna, ład to kategoria estetyczna, rzeczownik pochodzi od czasownika ładzić, czyli stroić, przyozdabiać, upiększać. Strojono chałupy na wiosnę, ozdabiano wianki panien młodych, upiększano samochody przed wystawieniem ich na giełdzie (samochodowej, nie na GPW). Picowano je po prostu. Stosowniejszy byłby przeto przekład „pic korporacyjny”. Za to, co niektóre spółki robią ze swoim wizerunkiem, handlarz używanymi samochodami poszedłby do więzienia.

Przepis na kapitalizm: pasja

Jan Cieński pisze o polskiej transformacji z uznaniem i sympatią. Panoramiczny reportaż o rodzimych kapitalistach obrazuje przemianę Polski dusznej i ciemnej, pogrążonej w niedostatku i niemocy, w żywiołowo przedsiębiorczy kraj ludzi z inicjatywą, odwagą i wyobraźnią. Napisana z rozmachem i znawstwem, książka przybliża anglosaskim czytelnikom prawdę o naszej drodze do współczesności. Dzięki przekładowi i my możemy poczytać o sukcesie, którego tak wielu z nas się wstydzi…

Jan Cieński: Od towarzyszy do kapitalistów. Jak przedsiębiorcy zmienili Polskę w najbardziej dynamiczną gospodarkę Europy. Przełożyły: Małgorzata Halaba, Aleksandra Gietka-Ostrowska, Joanna Józefowicz-Pacuła, Marta Urzędowska. Kurhaus Publishing, 2014. Stron 301.

Polecam tę pozycję wszystkim, bez względu na znajomość ekonomii lub najnowszej historii gospodarczej. Jest to pasjonująca lektura o ciekawych czasach i niepospolitych ludziach, którzy zrozumieli ducha epoki i podjęli niesione przez nią wyzwania. Autor, wieloletni korespondent dziennika Financial Times, pisze o drodze przebytej przez polskich kapitalistów od składanych łóżek z towarami zwiezionymi z Wiednia lub Stambułu – do sukcesu. Tytułowi towarzysze pojawili się jedynie na zachętę (dyżurnym komuchem jest oczywiście Jerzy Urban). Kto oczekuje opowieści o tym, jak ci bezczelni złodzieje rozkradli państwową dziedzinę, jak uwłaszczyli się na niej i zarobili te ciężkie miliony – przeżyje rozczarowanie. Czerwonej pajęczyny nie utkano, partyjna nomenklatura (podobnie jak ludzie podziemia) nie skorzystała z szans, nie porobiła złotych interesów. Za to indeks osób bije w oczy obszerną kolekcją znanych na rynku nazwisk, od liderów listy najbogatszych po twórców firm rodzinnych. Tym ostatnim zawdzięczamy jedyny w książce wątek zatrącający o problematykę corporate governance, dotyczący sukcesji własności i władztwa w firmach rodzinnych. Za następne 25 lat książka urośnie do rangi ważnego źródła do studiów nad historią gospodarczą Polski.

Jan Cieński wyjawia receptę na sukces: „Gdyby przyjrzeć się zwycięskim polskim przedsiębiorstwom, można by znaleźć pewien wspólny mianownik, niezależnie od wszelkich dzielących je różnic. Sądzę, że przede wszystkim łączy je osobowość właściciela, dla którego firma jest sposobem na życie, a nie tylko sposobem na zarobek; który inwestuje w nią bardziej niż w siebie, trochę jak kochający rodzic w dziecko. Właściciel z pasją nigdy nie spoczywa na laurach, bo ilekolwiek by osiągnął, wie, że cos jeszcze może zmienić: zwiększyć obroty, zasięg, udział w rynku. Osiągnąć zysk oczywiście też, ale to nie jest najważniejsze. I wie, że musi rosnąć, żeby przetrwać, a wzrost oznacza rozwój, inwestycje i postęp” (s. 215).

Lecz książka nie jest monotonnym hymnem ku chwale polskiego sukcesu. Cieński przejmująco pokazuje też wielkie dramaty. Jednym z nich jest upadek Państwowych Gospodarstw Rolnych, innym – współczesna emigracja najzdolniejszych i najodważniejszych. Studium przypadku dotyczy Wiśniowej, wsi w Podkarpackim, gdzie działał PGR na bazie majątku Mycielskich i skąd po transformacji ludzie ruszyli w świat za pracą i chlebem, jak w czasach galicyjskich. Wydziedziczeni Mycielscy, ród wielce zasłużony dla kultury, to bliscy krewni Cieńskich, więc są w narracji autora akcenty osobiste, niekiedy emocjonalne, lecz jej wydźwięk jest w pełni prawdziwy (potrafię to ocenić, Nartowscy są z tamtych stron). Mniej gwałtowny, lecz równie bolesny okazał się przypadek gdańskiej stoczni. Cieński daje udaną syntezę polskich reform, ale też nie przemilcza ich krytycznych następstw społecznych i politycznych, szkód i niepowodzeń. Przyznaje, że rodzinny pałac wygląda teraz lepiej niż przed wojną. Może i Mycielscy zaniedbywali jego konserwację, niemniej dla dworu w pobliskiej Różance był on namiastką Paryża.

Wydawnictwo Kurhaus Publishing wyróżnia się na rynku starannym, często trafnym, doborem publikowanych pozycji. Wspiera je, z pozycji przynajmniej mentora, Igor Chalupec, autor przedmowy do wydania polskiego. Natomiast Lech Wałęsa jest autorem słowa wstępnego zamieszczonego w obu wydaniach, oryginalnym i polskim.

Czytaj także: 2011.11.15 Targowisko próżności

Prawdziwy twórca CSR

JAN BLOCH (1836 – 1902). Kapitalista, pacyfista, filantrop. Pod redakcją Andrzeja Żora. Fundacja im. Jana Blocha – Wydawnictwo Trio 2014. Stron 196.

Do pojęcia corporate social responsibility podchodzę z rezerwą. Trzy są po temu powody. Pierwszy: nie korporacje są, lub powinny być, społecznie odpowiedzialne, nie ogólnie pojmowany biznes, a ludzie, którzy uprawiają biznes, działają w korporacjach, nie tylko na ich szczytach, także u podstaw. Już Edward Thurlow (1731-1806), brytyjski lord kanclerz za panowania Jerzego III, zauważył: „A corporation has no soul to be damned and no body to be kicked”. Rozwinął tę myśl amerykański myśliciel Henry David Thoreau (1817-1862): “It is truly enough said that a corporation has no conscience. But a corporation of conscientious men is a corporation with a conscience”.

Drugi powód: odrzuca mnie współczesna formuła CSR jako środka na poprawę reputacji nadwątlonej niepohamowanym dążeniem spółki do zysku. A powód trzeci to wrzawa podnoszona przez pracownice działów public relations z powodu byle „projektu”, w jaki angażuje się ich firma, czy będzie to wspieranie biegu przełajowego, czy kampania promowania mycia uszu.

Wszystkim prawdziwie zainteresowanym tematyką społecznej odpowiedzialności biznesu zalecam refleksję nad dziełem Jana Gottlieba Blocha, jednego z najbogatszych ludzi świata, a także najbardziej zasłuzonych postaci swojej epoki. Z inicjatywy Fundacji im. Jana Blocha ukazała się właśnie kolejna pozycja o carze kolei. Poprzednią, bardzo ciekawą, ogłosił amb. Andrzej Żor pod mylącym tytułem „Figle historii” (zob. odsyłacz poniżej). Obecną Żor współtworzył, zredagował, opatrzył przedmową. Jego wkładem są ogłoszone na prawach rozdziałów świetne szkice „Kronenberg i Bloch. Studium porównawcze” oraz „Postać Jana Blocha w utworach literackich”.

O Kronenbergu wiemy znacznie więcej. Pamięć o nim pielęgnują Bank Handlowy w Warszawie i jego fundacja. Bloch nie jest w Polsce szerzej znany, a światu często jawi się, jako Iwan, Rosjaninem. Nieprzypadkowo przecież, gdyż z jego inicjatywy car Mikołaj II zwołał w 1899 r. do Hagi powszechną konferencję pokojową, nazywaną dzisiaj Pierwszą Haską; jej plonem były ważne konwencje o prawie pokoju i wojny. Nieprzypadkowo i z tego powodu, że w Rosji stworzył Bloch fundamenty wielkiego majątku, co zadziwia, ponieważ nie wiemy, jak młodociany niedouk, siódmy z dziewięciorga dzieci ubogiego farbiarza z Radomia, szybko zdobył pieniądze i wpływy. Zamieszkał i działał w Warszawie, a z troski o jej bezpieczeństwo na wypadek wojny przedsięwziął zakrojone na ogromną skalę badania nad pokojem. Przyniosły one jego monumentalną pracę o przyszłej wojnie, stworzyły podwaliny pod przyszłą polską służbę statystyczną, pod pierwsze w świecie Muzeum Wojny i Pokoju, Politechnikę Warszawską – i wiele innych osiągnięć, nawet klub Związku Banków Polskich działa w budynku lazaretu wzniesionego przez Blocha. Jednak „kapitalista, pacyfista, filantrop” nie był lubiany, pisano przeciw niemu za pieniądze podłe paszkwile, szargano opinię, godzono w zaufanie. Józef Ignacy K. poszedłby dzisiaj do ciupy za opluwanie godności zasłużonego biznesmena, który lubo kiedyś ewangelik, później katolik, lubo uszlachcony, obsypany honorami, tytułami, był w antysemickim imperium postrzegany głównie jako Żyd.

Książka zawiera także „wywiad – rzekę” (rzeczkę?), jaki z Blochem przeprowadził w epoce Pierwszej Konferencji Haskiej William T. Stead, artykuł Katarzyny Szwarc „Jan Bloch i Muzeum Wojny i Pokoju w Lucernie”, wartościowy szkic Elżbiety Mazur i Krystyny Pawlak „Bogactwo w służbie społeczeństwa” o społecznej wrażliwości Blocha i jego osiągnięciach, oraz odkrywczy (przynajmniej dla mnie) artykuł Justyny Guze „Jan Gottlieb Bloch – kolekcjoner rysunków na skalę europejską. W stulecie daru Emilii z Kronenbergów Blochowej”. Całości dopełniają obszerna bibliografia i indeks nazwisk. Przyznam, że nie mam pojęcia, czy i gdzie można omawianą książkę nabyć. Otrzymałem egzemplarz od Krzysztofa Szwarca, przewodniczącego Rady Fundacji im. Jana Blocha, z przemiłą dedykacją. Prócz Pana Krzysztofa pamięci Jana Blocha wielce zasłużyli się także: niestrudzony autor Andrzej Żor i nieżyjący już dr Andrzej Werner. Chylę cylinder.

Czytaj także:
2005.10.10 Opowieść o tytanie

Im więcej kobieta ma zasad…

Tomasz Prusek: K.I.S.S. Zasady chodzą na wysokich obcasach. Biblioteka Gazety Wyborczej, Agora 2014. S. 319.

Sensacyjna powieść o giełdach, pieniądzu, intrygach, z wyraziście zarysowanym wątkiem corporate governance. Ludzie rynku kapitałowego znajdą w niej echa wydarzeń, w których uczestniczyli, kontury portretów znajomych, może i swoich. Czytelnik spoza kręgu specjalistów dostąpi pierwszego szczebla wtajemniczenia. Wystawiam tej pozycji rekomendację „czytaj!” z ostrzeżeniem: lektura pochłania.

Teksty Tomasza Pruska, publicysty Gazety Wyborczej, czytam chętnie, w skupieniu, z szacunkiem. Chętnie, ponieważ są pisane ciekawie i przystępnie, ze znawstwem tematu i rozwagą. W skupieniu, ponieważ z lektury można dowiedzieć się wiele. Z szacunkiem, ponieważ autor reprezentuje wysokie standardy dziennikarstwa ekonomicznego, hołduje przy tym zasadzie, że skoro pisze o giełdzie, sam na niej nie inwestuje. Ten stateczny, szanowany obserwator rynku kapitałowego napisał teraz fabułę obrazującą sekwencje wydarzeń, które są wprawdzie fikcyjne, niemniej prawdopodobne. Jak w życiu, giełdowy parkiet jest trzęsawiskiem ryzyka, chciwość zmaga się z etyką, ludzie rynku żyją szybko i niekoniecznie rozważnie, jazda po bandzie nie zawsze popłaca, pieniądz krąży z rąk do rąk, z rąk do rąk, aż przechodzi we właściwe ręce, za wahaniami kursów kryją się ludzkie dramaty.

Skoro prowadzę stronę poświęconą corporate governance, skupię się na wątkach związanych z tą materią. Jest ich sporo: walne zgromadzenia zaiste godne miana „walnych zwyrodnień”, podgrzewający temperaturę sporów sprzedajni dziennikarze, dyspozycyjni prawnicy na usługach inwestorów, próby wprowadzania przez instytucjonalnych swoich ludzi do rad nadzorczych, wybory rady nadzorczej w drodze głosowania oddzielnymi grupami i zawiązywane w ich trakcie doraźne sojusze, plany wykiwania akcjonariuszy mniejszościowych. Pasywni menedżerowie funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, którym osobiste lenistwo lub polityczne uwikłania przesłoniły sens fiduciary duty. Oskarżenia o działanie w porozumieniu. Czytelne nawiązanie do afery (?) „Grupy Trzymającej Giełdę”.

Bohaterką powieści jest kompetentna i przyzwoita analityczka dużego funduszu, ta z zasadami na wysokich obcasach. Moja matka lubiła powiadać: „Z chemii znam tylko podstawowe prawo – im więcej kobieta ma zasad, tym więcej kwasów z tego wynika”. Także Prusek dobrze zna to prawo. I zna realia smutne realia naszego rynku. Podeprę się tu cytatem:

Olga stała z boku, wśród znajomych z funduszy emerytalnych. Kilku z nich było klasycznymi „ofermami”. Bo choć mieli zapewniony dopływ składek od milionów przyszłych emerytów, to inwestowali dość pasywnie. Nawet jeśli mieli pięć albo dziesięć procent akcji jakiejś firmy, niechętnie jeździli na walne zgromadzenia akcjonariuszy. Stronili od zajmowania miejsc w radach nadzorczych. Trzymali się zasady „kup i zapomnij”. Oldze trudno było pojąć, dlaczego oferm wcale nie obchodziło, co zarządy i właściciele robili w spółkach. Jeśli sprawy przybierały zły obrót, po prostu sprzedawali akcje.
A właściwie rozumiała aż za dobrze. Ofermom nie zależało na maksymalizacji zysków. Chcieli zarobić akurat tyle, by ich fundusz nie odstawał od innych. W przeciwnym razie właściciel musiałby dopłacić różnicę. Ich firmy i tak miały wysokie zyski: pasły się na wysokich prowizjach od składek płaconych przez przyszłych emerytów. Dlatego agresywne zarządzanie nie było dla oferm priorytetem. Zdarzało się, że fundusze emerytalne w mniejszych spółkach miały nawet po kilkadziesiąt procent akcji. Ale i tak pozwalały, żeby panoszyli się w nich cwani kolesie ze spółek zarejestrowanych w rajach podatkowych. Akcji mieli niewiele, ale nikomu nie chciało się albo nie opłacało się im przeciwstawić. Jeżeli ofermy nie pojawiły się na walnym, rajskie cwaniaczki mogły bez przeszkód zawładnąć spółką, wydrenować ją z gotówki, sprzedać jej za ciężką kasę licencję albo usługi konsultingowe, a na koniec jeszcze zadłużyć. O ofermach cwaniacy przypominali sobie wtedy, gdy trzeba było wypuścić nowe akcje lub gdy główny właściciel chciał sprzedać część starych akcji, aby sfinansować nowe przedsięwzięcia. Ofermy wykładały wtedy świeżą gotówkę, nie żądając w zamian władzy ani nawet kontroli nad spółką.

Są w tej fabule młodzi finansiści („w Londynie czy we Frankfurcie nikt takim młokosom nie powierzyłby takiego majątku”), czyli „gówniarze zaraz po studiach, którzy w odróżnieniu od starszych o pokolenie kolegów potrafili odróżniać akcje od obligacji”. Są znacznie starsi od nich aferzyści, którzy uwłaszczyli się na transformacji. Jest ambitny wiceminister Skarbu Państwa, który potrafi odwojować władzę nad spółką sprywatyzowaną przez poprzednika. A w spółkach, w których państwo było jedynym właścicielem, mógł zrobić wszystko. Są głupi inwestorzy, którzy czują się bezpiecznie, gdy o spółce jest głośno. I analitycy, którzy obleją wydmuszki pozytywnymi rekomendacjami. Akcja rozwija się, przyśpiesza. Kiedy polski rząd odbija chemię, hen, na końcu świata, dojrzewa kryzys subprimes. W Hiszpanii przegrzewa się koniunktura w budownictwie, więc tamtejsi potentaci szukają zleceń na polskim rynku. Lecz pojawia się próba wrogiego przejęcia upatrzonej przez nich spółki. Tajemniczy fundusz z Jersey jest wspierany przez firmę piarowską. Tym razem Olga była górą. W kolejnej spółce usiłowała zagrać przeciwko lokalnemu potentatowi, który korzystał ze wsparcia polityków. Zagłosowała, wbrew instrukcji, przeciw. Dochowała zasad, złamała sobie karierę. Zachowała się niezgodnie z formułą K.I.S.S., czyli keep it simple, stupid – nie kombinuj, głupia, bierz, co dają. Rozpętano aferę. Napuszczono na nią służby. A na drugiej półkuli upadł bank Lehman Brothers. Z książki przejrzyście wynika, jak do tego doszło. Oraz jakie były tego skutki.

Kiedyś ukułem termin „formacja podwójnej głowy”. Chodziło o zagranicznych wiceprezesów rządzących polskimi spółkami spoza pleców prezesa – krajowca. Tomasz Prusek ukuł z kolei „formację odwróconej (kobiecej) głowy z szeroko rozrzuconymi ramionami”. Co oznacza, ze w powieści są także momenty. Ale tutaj rozważane są jedynie aspekty corporate governance. Przecież ciekawsze…

Między zaufaniem a wartością

Katarzyna Żądło: O wartości zaufania. Komunikacja i budowa zaufania a rynkowa wartość przedsiębiorstwa. Wydawnictwo Poltext, 2014. Stron 244.

Książka ukazała się w serii Instytutu Zarządzania Wartością SGH. Autorka uzyskała w tej uczelni tytuł doktora nauk ekonomicznych w zakresie nauki o zarządzaniu o specjalności zarządzania wartością. Ma także doświadczenie na rynku. Swoje zamierzenie badawcze podjęła łącząc pierwiastki różnych dyscyplin naukowych. Z uwagi na rolę zaufania we współczesnej gospodarce (skłaniam się ku tezie, że jest ona oparta na zaufaniu, trust-based economy), tej książki nie można pominąć, chociaż nie wszystkie jej wątki budzą moje uznanie. Celem książki jest wykazanie, po pierwsze, że dobra komunikacja spółki z rynkiem służy budowie zaufania do niej – co dla mnie nie ulega wątpliwości, więc wywód przyjmuję z niekłamanym zainteresowaniem. A po drugie, że zaufanie kreuje rynkową wartość spółki – co dla mnie jest wyznaniem wiary, a kanony wiara nie podlegają postępowaniu dowodowemu. Na marginesie: specjaliści nauki o zarządzaniu pod pojęciem „przedsiębiorstwo” rozumieją coś innego, niż prawnicy. Nie warto tu wyjaśniać o co chodzi, ponieważ jedni nie czytają prac drugich i vice versa.

Do tematu wprowadza erudycyjny rozdział „Komunikacja i budowa zaufania. Teoretyczne ujęcie komunikacji społecznej”. Autorka przedstawia problematykę komunikacji w ujęciu wybranych nauk, ukazuje komunikację jako element konstytuujący zaufanie, przedstawia założenia teoretyczne komunikacji między spółką a uczestnikami rynku kapitałowego, w tym dobrze udokumentowany wpływ komunikowanych rynkowi treści na zachowanie akcji. Rozdział drugi to analiza natury zaufania z perspektywy różnych dyscyplin naukowych, a także rynku kapitałowego. Mamy tu bogaty przegląd literatury, próby ujęcia istoty zaufania w tabele i wzory, oraz rozważania o metodyce pomiaru zaufania. Rozdział trzeci ilustruje odpływ zaufania na współczesnych rynkach kapitałowych. Autorka omawia tu doświadczenia kryzysu zaufania w latach 2007 – 2013, wskazuje konkretne przejawy deficytu zaufania – przede wszystkim w odniesieniu do instytucji finansowych – co wspiera przytoczonymi przypadkami Bear Stearns, Northern Rock, grupy Fortis i General Motors. Zjawiska migracji wartości i migracji zaufania zostały zilustrowane charakterystycznymi na polskim przykładami spółek Duda i Petrolinvest.

Rdzeniem pracy jest rozdział czwarty „Komunikacja i budowa zaufania na rynku papierów wartościowych.” Zebrane przypadki błędów w sprawozdaniach finansowych General Electric, kłamstw Citigroup w sprawie zaangażowania w papiery subprime, oskarżeń o oszukiwanie inwestorów przez Goldman Sachs, utraty wiarygodności agencji ratingowych, prowadzą do analizy wyzwań komunikacyjnych na rynku kapitałowym. Należą do nich rzetelność i transparentność, dwustronna komunikacja i dialog, komunikacja zintegrowana i strategiczna. Na tej podstawie podjęto rozważania o wpływie jakości komunikacji na wycenę walorów spółki. Autorka charakteryzuje (w rozdziale piątym) Respect Index GPW i ranking spółek z najlepszymi relacjami inwestorskimi „Pulsu Biznesu”, by w końcu podjąć próbę własnego indeksu zaufania (IZ) do spółki, przedstawiając pomiary dla spółek z WIG Banki (spośród sześciu mierzonych podmiotów najlepiej wypadł ING Bank Śląski, najsłabiej Getin Bank, jedyny w tym towarzystwie z zaufaniem ocenianym jako tylko „umiarkowane”), WIG Surowce (najbardziej zaufana Bogdanka, najmniej, bo „nisko”, Sadowaya), WIG Energia (najbardziej zaufany CEZ, najmniej Enea), WIG Paliwa (najbardziej zaufany PKN Orlen, najmniej, bo „nisko”, Petrolinvest), WIG Telekomunikacja (najbardziej zaufana TP S.A., najmniej, „nisko”, MNI), oraz WIG Media (najwyżej Cyfrowy Polsat, najniżej TVN). Wniosek: istnieje umiarkowana korelacja między oceną zaufania a wyceną akcji.

Tu dygresja: Polski Instytut Dyrektorów prowadził w swoim czasie doroczne ratingi „Spółka godna zaufania”. Metodologia była starannie przemyślana, przedsięwzięcie było pracochłonne, angażowało wielu zarządzających funduszami, ale wyniki okazały się niedostatecznie przekonujące, więc kiedy kilka spółek zyskujących najwyższe oceny w niedługim czasie nieprzyjemnie zaskoczyło rynek – straciłem zaufanie do ratingu i zdecydowałem o zaniechaniu kontynuacji tego projektu. Łatwiej bowiem było z mozołem i w trudzie klecić rating zaufania – niż utrzymać zaufanie do ratingu. Tuszę, że dzięki temu utrzymałem zaufanie rynku do Polskiego Instytutu Dyrektorów.

Pora na wnioski. Na rynku kapitałowym zaufanie jest dźwignią wartości. Monografia Katarzyny Żądło wychodzi z założenia, że zaufanie inwestorów do spółki może przełożyć się na wzrost jej wartości rynkowej. Istotną rolę w budowaniu zaufania do spółki odgrywa jej komunikacja z inwestorami. Jakość tej komunikacja przekłada się na wycenę. Tezy poparte są wzorami na ich prawdziwość. Oraz poglądami badaczy, którzy dowodzą, że wizerunek (reputacja) spółki, wpływa na cenę jej akcji; że jest ona silniej kształtowana przez postrzeganie, niż przez wartość wewnętrzną spółki; że część wartości rynkowej jest bezpośrednio związana z percepcją oraz zrozumieniem wyników spółki przez rynek, a inwestorzy są w stanie płacić premię za odpowiednią jakość komunikacji; że im większa liczba analityków śledzi działalność spółki, tym wyższy jej dla tej spółki wskaźnik ceny do zysku; że szersze ujawnianie strategii wiąże się z podniesieniem reputacji spółki w środowisku finansowym, co mierzone jest ceną akcji; że dobre mechanizmy corporate governance przekładają się na ceny akcji; że rynek premiuje spółki, które w swoich sprawozdaniach rocznych przekazują więcej informacji, niż wynika to z wymogów regulacyjnych.

Są to supozycje miłe dla oka i ucha – szkoda, że inwestorzy giełdowi często miewają w tych sprawach inne zdanie i uporczywie postępują po swojemu. Gdyby inwestowali naukowo, zniknęłoby z parkietów wiele spółek cieszących się ich zainteresowaniem. Nie wdaję się tu w spór, czy rzeczywiście komunikacja spółki z inwestorami więcej waży na jej wycenie niż corporate governance, ponieważ są to dla mnie zjawiska niemierzalne. Autorka sądzi inaczej, kładzie nacisk na potrzebę pomiaru zaufania do spółek, posługuje się imponującymi wzorami na ów pomiar, opracowała nawet indeks zaufania, który – jak sądzi – „trafnie ujmuje istotę problemu”.

W literaturze często podejmowane są próby wykazania przełożeń różnych zjawisk na wycenę spółki. Popełniłem kiedyś rozprawkę o roli corporate governance w procesach zarządzania wartością. Pisałem: „Do prób wykazania związku przyjętych w spółce standardów corporate governance a ceną jej akcji (kapitalizacją spółki) należy podchodzić ostrożnie. O cenie akcji decyduje splot wielu czynników, zmienia się ona ustawicznie, często po wielekroć na sekundę […] Warto przy tym pamiętać, że rynki kapitałowe nie nagradzają cnót wyższymi cenami akcji. Nie płaci się za zasługi, za samo tylko dobre zachowanie. Płaci się przede wszystkim za zdolność spółki do kreowania zysków dla akcjonariuszy. Za nadzieję na wzrost kapitalizacji. Inwestorzy nie są instancją rynkowego wymiaru sprawiedliwości, więc lokują pieniądze nie tam, gdzie byłoby to słuszne, a tam, gdzie spodziewają się więcej zarobić”.

Nie ulega jednak wątpliwości, że sygnalizowana praca jest pozycją ważną, ciekawą, znaczącą w literaturze przedmiotu. Ktokolwiek podejmie w rodzimym piśmiennictwie frapujący temat wartości kreowanej przez spółkę w procesach komunikacji z rynkiem i znaczenia zaufania na rynku kapitałowym, będzie musiał zmierzyć się z badaniami Katarzyny Żądło i przytaczanymi przez nią tezami innych badaczy. Książkę, rekomendowaną przez prezesa Adama Maciejewskiego, otrzymałem kosztem GPW, skądinąd nieskorej do wydatków. Dziękuję.

Trup w szafie

LEKTURY – Kordian: Część pierwsza trylogii. Spisek koronacyjny, 1834.

Często mylimy dwa różne zabiegi: zamiatanie pod dywan i ukrywanie trupa w szafie. Różnica polega na tym, że w pierwszym przypadku kłopoty zostają na jakiś czas ukryte, acz pozostają w spółce. Natomiast, wbrew powszechnemu przekonaniu, w pojęciu trupa w szafie (ang. skeleton in the closet) nie chodzi o to, że coś się po prostu ukrywa, ale o to, że sekret wyprowadza się daleko, zacierając ślady. Operację tę przedstawił w najdrobniejszych szczegółach, w dodatku wierszem, nasz narodowy wieszcz Juliusz Słowacki w „Kordianie”, akt III, scena IX.

Oto kłótnia wielkiego księcia Konstantego z carem. Car wypomina bratu, że w niecnym zamiarze uprowadził, usiłował zniewolić, a w końcu wydał żołnierzom ku uciesze piękną młodą Angielkę („lat szesnaście, dziecinna, płocha, jak śnieg biała, z błękitnymi oczyma”). Wie też, jak ukryto trupa. Dokonał tego zaufany wielkiego księcia, anonimowo, pod charakteryzacją („Nie zaniedbał wszelako włosów przemalować, twarzy przekształcić”) i w przebraniu: „Wziąwszy odzież bogatą, krzyże, tytuł grafa, / Najął w mieście część domu i zapłacił z góry. / Do pokojów z meblami weszła wielka szafa…”. Następnie zausznik wyszedł
zamknąwszy drzwi na zamek – i przepadł bez śladu. Dopiero po jakimś czasie odkryto w szafie gnijący już szkielet. Technika śledcza, która dzisiaj nazywamy „forensic services” pozwoliła zidentyfikować zwłoki. „Na palcu zapomniany brylant ogniem błyska / Ten pierścień mówił … i dwa powiedział nazwiska: / Jej i twoje” – mówił car, tym samym przyznając, że jego służby miały wielkiego księcia na oku. Sprawie ukręcono łeb, sprawca zbrodni nie poniósł kary, chociaż w uniesieniu wygrażał imperatorskiemu bratu, że i jego zabije, do szaf zamknie i wyjdzie wesoły.

Wniosek taki, że to, co u nas wyprawiał Elektrim, było najwyżej zmiataniem śmieci pod dywan. Trupy w szafie to hodował Enron: temu służyły owe „special purpose entities” i „off balance sheet items”. Słowacki napisał “Kordiana w wieku 24 lat. Lecz wiedział, o czym pisze: po studiach prawniczych w Wilnie pracował w Komisji Rządowej Przychodów i Skarbu, ówczesnym ministerstwie finansów. Był dobrze rozgarnięty finansowo, w czasach paryskich inwestował z powodzeniem na giełdzie, zwłaszcza w rosnące akcje kolei żelaznych.