Między oceną a wyceną

Pozytywna ocena corporate governance niekoniecznie podbija wycenę spółki przez rynek, za to ocena negatywna często dotkliwie ją obcina.

Niedawno w Gazecie Giełdy Parkiet ucieszyła mnie zwięzła notatka w rubryce „w skrócie”. Pod nazwą jednego z domów maklerskich zamieszczono trzy wymowne zdania: Nawet prawie 30 proc. zyskiwały wczoraj w ciągu dnia akcje giełdowego brokera. To m.in. efekt rezygnacji spółki z pomysłu przeprowadzenia emisji akcji serii J dla kluczowych pracowników spółki. Cena emisyjna nowych papierów miała wynieść 10 gr, czyli znacznie poniżej aktualnej wyceny rynkowej.

Hurra! Cnota została nagrodzona. Teoretycy corporate governance na całym świecie powinni odnotować to wydarzenie i rozważać je w podręcznikach jako case study. Poprawność polityczna wymaga zapewniania czytelników, że spółki z należytym systemem corporate governance wyceniane są przez rynek wyżej, nawet o dwadzieścia kilka procent. Ktoś kiedyś przeprowadził jakieś badania – i tak mu wyszło. Litościwie zmilczę, kto owe badania prowadził i co jest wart ich wynik.

Cieszy mnie każdy przypadek poprawy corporate governance, szczególnie w spółkach giełdowych. Wierzę, że incydentalnie może na tym tle dojść do silnych wzrostów notowań „w ciągu dnia”. Kwestionuję natomiast istnienie rzekomej prawidłowości, że spółki z corporate governance są przez rynek wyceniane wyżej, a nawet znacznie wyżej, niż pozostałe spółki.

Pojęcia, które robią wielką karierę, często bywają trudne do zdefiniowania. Zapewne gdyby dysponowały ostrą, precyzyjną definicją, gdyby reprezentowały wyraziście ustalony zakres pojęciowy, trudniej byłoby im ową karierę zrobić. Dlatego wokół pojęcia corporate governance narosło wiele sporów. Im bardziej wnikliwie jest ono definiowane, tym więcej budzi nieporozumień. Zwłaszcza w Polsce, gdzie przyjęto przekładać to pojęcie na język rodzimy w sposób niebywale nieudolny. „Ład” to przecież coś całkiem innego niż „governance”! Dlatego proponuję najprostsze z możliwych określenie treści znaczeniowej tego pojęcia: Corporate governance to styl zarządzania spółką i nadzorowania jej działalności.

RYNEK NIE PŁACI ZA CNOTĘ… Przy tym corporate governance jest pojęciem podlegającym wartościowaniu. Ocenia się, że w danej spółce panuje należyte, dobre, właściwe / bądź nienależyte itd. corporate governance. W uproszczeniu powiada się często: spółka X ma / nie ma corporate governance (company X has / lacks corporate governance). Ma – czyli jest ono oceniane pozytywnie; nie ma – czyli wskazuje się na jego niedostatki. Prowadzone są nawet ratingi (bądź rankingi) spółek klasyfikowanych pod kątem jakości corporate governance. Jeżeli takim przedsięwzięciom brakuje dojrzałości metodologicznej (a często brakuje jej bardzo), ich wartość jest dyskusyjna.

Oceny te pośrednio wpływają na wartość spółki. Zależy ona przecież w znacznej mierze od zaufania pokładanego w spółce przez rynek, a o poziomie tego zaufania decyduje wiele czynników: harmonia w gronie akcjonariuszy (udziałowców), właściwe relacje między organami spółki oraz ich skład osobowy, przejrzystość jej działalności, przewidywalność wyników osiąganych przez przedsiębiorstwo spółki, brak zagrożeń dla kontynuacji działania. Im więcej zaufania budzi spółka, im lepsze są perspektywy jej przedsiębiorstwa, tym większa jej zdolność emisyjna, czyli tym łatwiej pozyskać jej pieniądze inwestorów.

Do prób wykazania związku przyjętych w spółce standardów corporate governance a ceną jej akcji (kapitalizacją spółki) należy jednak podchodzić ostrożnie. O cenie akcji decyduje splot wielu czynników, zmienia się ona ustawicznie, często po wielekroć na sekundę, zaś obraz spółki widzianej przez pryzmat corporate governance jest znacznie bardziej stabilny. Warto przy tym pamiętać, że rynki kapitałowe nie nagradzają cnót wyższymi cenami akcji. Nie płaci się za zasługi, za samo tylko dobre zachowanie. Płaci się przede wszystkim za zdolność spółki do kreowania zysków dla akcjonariuszy. Za nadzieję na wzrost kapitalizacji. Inwestorzy nie są instancją rynkowego wymiaru sprawiedliwości, więc lokują pieniądze nie tam, gdzie byłoby to słuszne, a tam, gdzie spodziewają się więcej zarobić.

Niemniej spółce, która nie reprezentuje corporate governance i nie budzi zaufania rynku, znaczniej trudniej przyjdzie pozyskać kapitał, zwłaszcza od akcjonariuszy stabilnych, najbardziej przecież pożądanych. Zaufanie do spółki oznacza łatwiejszy dostęp do finansowania i niższy koszt pozyskania kapitału. Corporate governance jest najważniejszym z instrumentów kreowania reputacji spółki. Jest ona – w uproszczeniu – obietnicą pomyślnej inwestycji. Reputacja spółki wpływa na jej wartość, ale nie można jej zmierzyć, wyważyć. Gdyby istniały wiarygodne metody pomiaru reputacji, byłaby ona pozycją w bilansie.

Nie tylko spółki oceniane są przez pryzmat corporate governance. Od oceny stanu corporate governance na danym rynku zależy jego konkurencyjność, a także opinia o państwie zawiadującym tym rynkiem. Często powtarzam formułę, że kiedyś o sile państwa decydowała ilość dywizji, jakie może ono posłać na pole walki. Później – liczba ton wydobytego węgla, spuszczonej z pieców surówki, kominów dymiących nad miastami. Dzisiaj o pozycji państwa w świecie decyduje jego gospodarka, a na jej stan w znacznym stopniu wpływa corporate governance. Nie chodzi przy tym o mnożenie standardów, formułowanie zbiorów dobrych praktyk, klecenie procedur sprawozdania przez spółki o stosowaniu zasad. Chodzi o przejrzystość i przewidywalność uczestników rynku.

…ANI NIE DOCENIA STABILNYCH. Innym przypadkiem spektakularnego skoku notowań był nagły wzrost akcji Zelmera po ogłoszeniu, że inwestor branżowy przejmie kontrolę nad spółką z rąk inwestora finansowego. Nagłość wzrostu kursu akcji cieszy, wszak zamiar przekazania pakietu kontrolnego w godne ręce ogłaszany był przez inwestora finansowego (Enterprise Investors), oraz przez samą spółkę jasno, zawczasu, po wielekroć, czyli ze wszech miar wiarygodnie. Negocjacje zapewne trwały długo. Rynek nie wiedział, z kim są prowadzone – chociaż krąg potencjalnych amatorów na przejęcie spółki nie był wielki – ani kiedy zostaną uwieńczone powodzeniem, natomiast miał wszelkie podstawy, by przypuszczać, że negocjacje zostały podjęte, a uzyskanie przez zbywającego ceny 40 zł za akcję jest bardzo prawdopodobne.

Przecież jednak zapowiedź transakcji zaskoczyła rynek. Nie można tego tłumaczyć faktem, że negocjacje były prowadzone w poufności wykluczającej wszelki insider trading. U Enterprajsów jest tak zawsze. Owszem, w przeszłości wycena Zelmera przekraczała 40 zł za akcję, ale ostatnio rynek trzymał ją długo w okolicy i poniżej 30 zł. W spółce i wokół niej od lat zachowywano wysokie standardy corporate governance, co nie miało należytego wpływu na jej rynkową wycenę. Są natomiast na giełdzie spółki uważające się za notorycznie niedoceniane. Ich rysem charakterystycznym jest brak inwestorów instytucjonalnych. Przyczyną omijania owych spółek przez instytucjonalnych jest nadmierne ryzyko związane z inwestowaniem w nie wobec braku corporate governance.

Konkluzje są przeto jasne: corporate governance nie zawsze dźwiga wycenę spółki, nawet czyni to rzadko. Za to brak corporate governance częściej dołuje kurs. Nie ulega przeto wątpliwości, że corporate governance opłaca się inwestorom, spółkom, rynkowi.

Tekst ogłoszony w Biuletynie Izby Domów Maklerskich datowanym 25 lutego 2013 r.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *