Archiwa tagu: akcjonariusze mniejszościowi

Koalicja oszustów (Main Street Investors Coalition)

Jak państwo oszukuje obywateli za ich własne pieniądze, rzekomy rzecznik inwestorów za ich własne pieniądze zwalcza ich interesy.

  • Nazwa „Main Street Investors Coalition” brzmi poczciwie: sugeruje, że chodzi o obronę interesów rzeszy akcjonariuszy mniejszościowych;
  • Koalicja zdołała zyskać wpływ na Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) i członków Kongresu USA, zyskała też posłuch w Białym Domu;
  • Szkopuł w tym, że koalicja jest zdominowana przez lobbystów i finansowana przez wielkie korporacje, z którymi niby walczy;
  • Koalicja kwestionuje wpływ spółek na zmiany klimatyczne, zwalcza postulaty kontroli broni palnej i tezy o zaletach zróżnicowania zatrudnionych.

Najpierw przywołuje się argument ahistoryczny: „W 1950 r. inwestorzy detaliczni bezpośrednio posiadali ponad 90 proc. akcji wyemitowanych przez amerykańskie spółki. Dzisiaj ta wielkość bliższa jest 30 proc., a rynek kapitałowy jest zdominowany przez wielkich instytucjonalnych i często pasywnych inwestorów”. Takie postawienie sprawy ułatwia atak na zarządzających funduszami: to wielkie, ociężałe instytucje dbające o własne interesy kosztem interesów detalistów, którzy wnieśli do spółek kapitał, w sumie wcale niemały, ale nie mają na te spółki wpływu. Brzmi dobrze, nieprawdaż?

Main Street Investors Coalition pragnie przekonać regulatorów, że lepiej rozumie problemy drobnych inwestorów, uczestników funduszy emerytalnych i planów inwestycyjnych 401(k), niż te tłuściochy BlackRock albo Vanguard lansujące jakieś kłopotliwe, abstrakcyjne teorie o potrzebie krzewienia ESG (environment, social, governance). Jak pisze jeden z krytyków koalicji, jej celem jest wywołanie wrażenia, że to nie Dow Chemical występuje przeciwko zgłoszonemu przez akcjonariuszy projektowi uchwały przeciwko zatruwaniu chemikaliami ziemi uprawnej. To raczej sprawka Karen, samotnej matki, posiadaczki konta 401(k) z saldem 936,14 USD, walczącej o to, by firma zarządzająca jej środkami nie zawracała korporacjom głowy jakimiś sprawami społecznymi. Po ciężkim dniu, zmęczona pracą i dodatkowymi zajęciami (czynsz właśnie znowu wzrósł), Karen śle artykuły do lokalnych mediów.

Lecz żadnej Karen nie ma. Pod prowincjonalnie brzmiącym hasłem main street (głównej ulicy miasteczka lub wielkomiejskiego przedmieścia) działa chmara lobbystów finansowanych przez waszyngtońską organizację National Association of Manufacturers. W jej władzach zasiadają przedstawiciele nie drobnych inwestorów, a bogatych firm wydobywczych i produkcyjnych jak Exxon Mobil, Goodyear, Dow Chemical, Cargill, Pfizer, Toyota. Firm, którym prospołeczne, prośrodowiskowe zapędy wielkich fund managerów, jak BlackRock, przeszkadzają.

Dlatego koalicja neguje wpływ działalności spółek na klimat i środowisko, kwestionuje idee ograniczania dostępu do broni palnej, wyśmiewa teorię o korzyściach płynących ze zróżnicowania siły zespołu menedżerów i pracowników. Kwestionuje system wartości propagowanych na rynkach przez BlackRock oraz innych wielkich zarządzających funduszami. I broni wielkie spółki przed koniecznością wprowadzania zmian korzystnych dla społeczeństwa, oraz dla środowiska, lecz przecież kosztem tych spółek.

Zatem koalicja jest oszustwem. Jest uzurpacją na szkodę drobnych akcjonariuszy. Jak państwo oszukuje obywateli za ich własne pieniądze, rzekomy rzecznik inwestorów za ich własne pieniądze zwalcza ich interesy. Natomiast występuje w interesie spółek niezdolnych do stawienia czoła realiom współczesnego świata, co naraża na znaczne ryzyko ich pracowników oraz inwestorów.

Afera ma także wymiar medialny. Zwróciła na nią uwagę Nell Minow, jedna z najbardziej rozpoznawalnych w świecie postaci corporate governance. Z jej inspiracji fałszywą koalicją fałszywych inwestorów zajął się New York Times, ogłaszając demaskatorski, miażdżący artykuł. Oszustom na ratunek pośpieszył Forbes osobliwym (niewykluczone, że kupionym) tekstem, w którym z Nell zrobiono mężczyznę o imieniu Neil. Ani to mądre, ani gustowne. Albo nie wiedzieli, kim jest Nell, co dowodzi dokuczliwej ignorancji, albo wiedzieli, lecz chcieli to ukryć, co jedynie dowodzi głupoty.

Tekst ogłoszony 25 września 2018 r. w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET

 

 

 

 

 

 

O pułapce utraty zdolności emisyjnej

Jeżeli możliwa do uzyskania na rynku cena nowych akcji ukształtuje się trwale poniżej ich wartości nominalnej, spółka straci zdolność emisyjną, czyli możliwość pozyskiwania kapitału poprzez emisję akcji.

Zapowiedziany przez ministra Krzysztofa Tchórzewskiego i przećwiczony na przykładzie PGE SA manewr przenoszenia w spółkach energetycznych części kapitału zapasowego do kapitału zakładowego spotkał się z krytyką z aż kilku powodów. Po pierwsze, taka czynność jest opodatkowana, co prowadzi do zmniejszenia kapitałów własnych spółki, w której zostaje ona dokonana. Po drugie, zubożona spółka traci nie tylko pieniądze, także sympatię rynku. Po trzecie, straty spółki nie są rekompensowane materialnymi korzyściami jej samej lub jej akcjonariatu; jedynie fiskus zyskuje pieniądze. Po czwarte, akcjonariusze zostają narażeni na ryzyko strat, i to dwojakich, w następstwie spadku kursu akcji oraz obniżenia dywidendy, bądź nawet jej utraty. Po piąte, rzeczywistym celem takiej operacji jest wypchnięcie akcjonariuszy mniejszościowych ze spółek z udziałem Skarbu Państwa.

Minister zapowiada stopniowe przenoszenie środków z kapitału zapasowego na kapitał zakładowy; w grę wchodzi, jak powiada, nawet 50 miliardów złotych, które dzięki owej operacji nie zostaną skierowane „na dywidendy, czy na inne rzeczy”. Jeszcze bardziej niepokoi mnie argumentacja, jakoby wspomniana machinacja przynosiła dotkniętej nią spółce korzyści, i to dwojakie. Miałaby ona otóż zwiększać wiarygodność płatniczą spółki, miałaby także wzmocnić jej akcjonariuszy mniejszościowych, stających się dzięki niej posiadaczami akcji o wyższej wartości nominalnej. Wpływ takiej operacji na „wiarygodność płatniczą” spółki w oczach wierzycieli bazuje na domniemaniu. O wartość nominalną akcji – wartość prawdziwą i trwałą, w przeciwieństwie do kapryśnej ceny – inwestorzy niestety nie dbają, zresztą ze szkodą dla siebie.

GDY PODWYŻSZENIE TO OBNIŻENIE
Podwyższenie kapitału akcyjnego z reguły ma na celu przysporzenie spółce nowych środków wniesionych przez inwestorów z racji objęcia nowej emisji akcji. Operacja zasilania kapitału zakładowego środkami kapitału zapasowego (nazywana kapitalizacją rezerw) nie zwiększa kapitałów własnych spółki; obniża je o kwotę należnego podatku. Jest to czynność prawnie dopuszczalna, niemniej podlegająca istotnym warunkom i ograniczeniom. Kapitał zapasowy ma charakter obligatoryjny, spółka tworzy go w celu ochrony kapitału zakładowego (zwanego dawniej akcyjnym) poprzez pokrywanie strat, gdyby do nich doszło. Należy więc utrzymywać kapitał zapasowy w wysokości co najmniej jednej trzeciej kapitału zakładowego; wzrost kapitału zakładowego, poprzez czy emisję nowych akcji, czy podniesienie wartości nominalnej akcji już istniejących, automatycznie podniesie minimalny próg kapitału zapasowego, czyli ukrytą w nim i przewidzianą przez prawo żelazną rezerwę spółki. Nawet walne zgromadzenie nie może uchwalić uchylenia lub ograniczenia obowiązku przelewania części zysku na kapitał zapasowy tak długo, aż osiągnie on próg bezpieczny dla spółki i wymagany prawem. Przy czym należy pamiętać, że w działalności gospodarczej straty są zjawiskiem pospolitym, nie zawsze wywoływanym złą koniunkturą lub kataklizmami o charakterze nadzwyczajnym; mogą być one też skutkiem nieudolnego zarządzania, niekompetentnego nadzoru, karuzeli kadrowej, upolitycznienia gospodarki – czyli zjawisk, z którymi dzisiaj powszechnie mamy do czynienia.

W nagłośnionym przypadku PGE wartość nominalna akcji wzrosła z 10 zł do 10,25 zł. Lecz minister zapowiada, że w niektórych spółkach z czasem nastąpi nawet podwojenie wartości nominalnej akcji. Na papierze wygląda to inaczej niż w rynkowej rzeczywistości. Spółki poddane takim machinacjom stracą możliwość emitowania nowych akcji, a tym samym – rozwijania lub kontynuowania działalności. Otóż kapitał zakładowy dzieli się na akcje o równej wartości nominalnej. Spółka może go podwyższyć poprzez emisję nowych akcji, ale w cenie nie niższej od wartości nominalnej, albo ze środków własnych, co planuje minister Tchórzewski. Lecz im wyższa wartość nominalna akcji, tym wyższa cena, jaką spółka musiałaby uzyskać za nowe akcje w przypadku ich emisji, publicznej lub prywatnej, zamkniętej lub otwartej. Akcje nie mogą być emitowane, ani obejmowane, poniżej wartości nominalnej. Wniosek: podnoszenie kapitału zakładowego ze środków spółki, bez wsparcia jej pieniędzmi pozyskanymi z rynku, może pozbawić ją zdolności emisyjnej.

ZDOLNOŚĆ EMISYJNA
Zdolność emisyjna to pojęcie wieloznaczne, najczęściej występujące w fizyce kwantowej. Na gruncie prawa oznacza ono przymiot przysługujący podmiotom uprawnionym do emitowania papierów wartościowych. Natomiast z punktu widzenia praktyki zdolność emisyjna spółki polega na możliwości uplasowania przez nią na rynku nowej emisji akcji. Jeżeli możliwa do uzyskania na rynku cena nowych akcji ukształtuje się trwale poniżej ich wartości nominalnej, spółka straci zdolność emisyjną, czyli możliwość pozyskiwania kapitału poprzez emisję akcji. Kiedy rynek uświadomi sobie, że spółka trwale utraciła zdolność emisyjną, może odwrócić się od niej jako niezdolnej do pozyskiwania nowego kapitału.

Nie zwraca się uwagi na fakt, że niektóre spośród spółek z domeny powierzonej ministrowi Tchórzewskiemu nie mają już zdolności emisyjnej. Lecz dlaczego spółki z udziałem Skarbu Państwa miały zostać wyłączone spod ocen racjonalności inwestowania w ich walory? Wartość nominalna akcji Tauronu PE wynosi 5 zł, a akcji Energi 10,92 zł, w obu wypadkach znacznie powyżej bieżących notowań. Notowania PGE kształtują się blisko sztucznie podwyższonej ostatnio wartości nominalnej akcji (10,25 zł), ale nie zdziwię się, gdy spadną poniżej jej. I ta spółka straci wówczas zdolność emisyjną – jakże bez niej pozyskiwać środki, planować budowę elektrowni atomowej? To szkopuł, o którym minister zapewne nie pomyślał.

KIEDY NASTANIE CIEMNOŚĆ
Pojęcie zdolności emisyjnej traci znaczenie w warunkach odbiegających od praktyki rynku. Nawet kiedy wartość nominalna akcji trwale przekracza bieżące notowania, spółka może przeprowadzić udaną emisję akcji, jeżeli obejmą je inwestorzy gotowi zapłacić wyższą cenę. Mogą się oni kierować różnymi motywacjami, na przykład działać pod naciskiem państwa. Przypuszczam, że Skarb Państwa sam nie wspomoże w ten sposób spółek pozbawionych zdolności emisyjnej, ponieważ nie ma pieniędzy. Mógłby natomiast skłonić spółki ze swojej domeny do obejmowania akcji innych spółek z tej domeny emitowanych w cenie przewyższającej ich bieżące notowania, ale odpowiadającej papierowej wartości nominalnej. Przecież niejednokrotnie pieniądze spółek z udziałem Skarbu Państwa płyną na cele ekonomicznie wątpliwe. Można tu wskazać niektóre inwestycje surowcowe, zwłaszcza górnictwo węgla kamiennego. Zdaniem wielu – także repolonizację banków.

W teorii przywracaniu zdolności emisyjnej służy obniżanie wartości nominalnej akcji poprzez ich podział. Spółki dokonujące częstych splitów akcji są istną plagą rynku. Nie sądzę, by w przypadku spółek energetycznych taka praktyka licowała z przypisywaną im powagą podmiotów o znaczeniu strategicznym. Gdyby jednak Skarb Państwa zdołał – do czego dąży – pozbyć się z tych spółek niechcianych akcjonariuszy mniejszościowych, mógłby przywrócić spółkom ich zdolność emisyjną poprzez przeniesienie części kapitału zakładowego z powrotem na zapasowy. Tak postąpiono na mocy ustawy z 30 kwietnia 1993 r. o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji. Losu spółek uczestniczących w programie narodowych funduszy inwestycyjnych zabieg ten w sposób trwały nie polepszył. Lecz gdyby kapitał zapasowy spółek energetycznych został takim sposobem wydatnie pomnożony, mógłby sobie Skarb Państwa wypłacać dywidendy nawet w sytuacji, kiedy zabraknie zysku do podziału. Proceder mógłby trwać do czasu, aż owe spółki upadną. Naonczas nastanie ciemność.

Tekst ogłoszony w Gazecie Giełdy i Inwestorów Parkiet 4 października 2016 r.
Uważny i kompetentny Czytelnik zwrócił mi uwagę, że split akcji nie przywraca automatycznie zdolności emisyjnej, może to nastąpić dopiero pod wpływem „galopady” kursu w następstwie zwiększenia płynności. Tak jest!

Czytaj także:
2013.01.26 Bezwartość nominalna
2013.09.14 Przestrzeń dla spadków
2013.12.16 Awers, rewers i kant
2013.12.18 Głupoty są wolne od podatku

Bank z wydartym sercem

O Banku BPH pisałem wielokrotnie, że jego już dawno nie będzie, ale o skandalu z nim związanym jeszcze długo będą wspominać podręczniki corporate governance. Skandalowi winien był Skarb Państwa.

Niektóre firmy doradcze rozpowszechniają zabawne wyniki swoich badań, z których wynika, jakoby inwestorzy skłonni byli płacić dwadzieścia kilka procent więcej (ale od czego więcej? – nie wiadomo) za akcje spółek z należytym corporate governance. Wobec tego, inwestorom przyszłoby płacić odpowiednio mniej za akcje spółek bez corporate governance. Wkrótce sprawdzimy to na przykładzie Banku BPH.

Jedną z pierwszych osób, które publicznie użyły w Polsce pojęcia „corporate governance” była Barbara Lundberg w wywiadzie dla Gazety Bankowej przed IPO Banku Przemysłowo-Handlowego. Pytana, czy Enterprise Investors są zainteresowani złożeniem zapisu na akcje, odpowiedziała, że nie – bo w tym banku nie ma corporate governance. Zainteresowania nie wykazał także partner umowy bliźniaczej, ABN Amro.

Ledwo bank wszedł na GPW, w marcu 1995 r. rada nadzorcza niespodzianie odwołała nocą prezesa Janusza Quandta, delegując na jego miejsce ze swojego składu… fizyka (ale nie kwantowego). Awantura przeniosła się na walne zgromadzenie, gdzie zaskoczeni uczestnicy wysłuchali sprzecznych ze sobą ocen spółki dokonanych przez zarząd i radę nadzorczą; można było odnieść wrażenie, że chodzi o dwie różne spółki. Radę rozpędzono. Z czasem utarło się, że walne zgromadzenia banku miewały osobliwy przebieg. Czasem faulowal Skarb Państwa, czasem bank.

Quandtowi zarzucano, że nie przekazywał zarządowi banku ustaleń rady (a nie mogła rada spotykać się z całym zarządem?) i podsłuchiwał obrady rady za pomocą wymyślnego urządzenia. A także, że w banku zatrudniał licznych doradców o niesprecyzowanych zadaniach i sporych wynagrodzeniach. Na tym tle doszło do schizmy w zarządzie. Jeszcze długo w banku toczyły się niecodzienne wydarzenia, najbardziej spektakularnym było nagłośnione aresztowanie wiceprezesa pod absurdalnymi zarzutami. Dzisiaj jest on cenionym menedżerem, ale do banku nie wrócił.

O Banku BPH pisałem wielokrotnie, że jego już dawno nie będzie, ale o skandalu z nim związanym jeszcze długo będą wspominać podręczniki corporate governance. Skandalowi winien był nie bank, ale Skarb Państwa, który zbył swój pakiet (a wraz z nim kontrolę nad spółką) po cenie znacznie przewyższającą tę, jaką otrzymali akcjonariusze. Nabywca, Hypo– und Vereinsbank z Monachium płacił Skarbowi Państwa (miał 37% udział w spółce) po 480 zł za akcję, EBOiR (miał 9, 7%) otrzymał po 420 zł za akcję, a wezwanie dla reszty akcjonariatu ogłoszono po 230 zł za papier. Skarb Państwa nie ujął się za mniejszością, w ich obronie nie wystąpiły także Komisja Papierów Wartościowych i Giełda. Niech szczeźnie drobnica!

Bank był wielokrotnie wstrząsany dalekimi ruchami górotworów. Jego inwestor, HVB, połknął Bank Austria Creditanstalt; wcześniej Creditanstalt przejął w Polsce Powszechny Bank Kredytowy, zatem fuzja monachijsko-wiedeńska wymusiła fuzję krakowsko-warszawską, tak powstał Bank BPH PBK SA. Nawiasem: statut Banku Przemysłowo-Handlowego długo nie przewidywał możliwości stosowania skrótu Bank BPH lub BPH Bank, więc używano ich zamiennie. Później dodano do nazwy człon „PBK”, lecz wytrącono go wnet. Przeprowadzono kosztowny rebranding mający podkreślić związki BPH z jego wiedeńską macierzą (pod parasolem monachijskiej babki), ale sytuacja zmieniła się wkrótce.

Kolejny ruch górotworu zachwiał polskim systemem bankowym. HVB został przejęty przez włoski Unicredit. Wyglądało więc na to, że w konsekwencji należący do Włochów Bank Pekao przejmie należący do Bawarczyków Bank BPH. Ponieważ jednak chodziło o drugi i trzeci bank w Polsce, konsekwencje mediolańsko-monachijskiej transakcji wzbudziły poważne wątpliwości. Ostatecznie zapadła decyzja o osobliwym podziale BPH: Bank Pekao zabrał część korporacyjną i najlepsze oddziały (w ocenie oddziałów nie bez znaczenia były zajmowane przez nie nieruchomości!), a żałosna resztówka miała funkcjonować pod starą nazwą. Nazywano ją ogryzkiem. Mnie, wówczas klientowi Banku BPH niemal od pierwszych dni jego istnienia, nowy kształt tej instytucji przypominał nieśmiertelną rzeźbę Osipa Zadkina w Rotterdamie, upamiętniającą zbombardowanie miasta: „Człowiek z wydartym sercem”.

Przykładem zerwania z tradycją było odejście popularnego prezesa Józefa Wancera. Następnie bank z wydartym sercem został połączony z GE Money Bankiem, a jego oficjalną siedzibę przeniesiono do Gdańska, zrywając ostatnie związki z Krakowem. Część kadry kierowniczej rozpierzchła się po kraju, część przeszła do Banku Pekao, gdzie sprawa Katarzyny Niezgody wydobyła z mroku praktykowane w BPH standardy. Opinia Barbary Lundberg jest nadal aktualna.

Czytaj także:
2000.05.15 Wolne krzesło
2005.11.14 Królik z kapelusza

Królik z cylindra

Jak w cyrku iluzjonista zaskakuje publiczność wyciągając z cylindra króliki, tak podczas walnego zgromadzenia niespodzianką bywają kandydatury zgłaszane do rady nadzorczej. Do ostatniej chwili nie wiadomo, kto będzie kandydował, komu udzielą poparcia najwięksi akcjonariusze. A skoro kandydatów wcześniej nie przedstawiono, reszcie akcjonariatu przychodzi podejmować decyzje o ich wyborze bez wcześniejszego poznania, kim są, co sobą przedstawiają, czy mają kwalifikacje, wiedzę i doświadczenie, dorobek i reputację, oraz jakie są ich powiązania z inwestorami, ze spółką, a także z konkurencją. Niewtajemniczony zawczasu akcjonariusz odkrywa, że jego ważne prawo korporacyjne – prawo do głosowania na walnym zgromadzeniu zostało zredukowane do podejmowania decyzji w ciemno, bądź w półmroku. Wprawdzie każdy akcjonariusz może zgłosić i przedstawić, także zawczasu, swoich kandydatów, nawet siebie samego, lecz kandydaci drobnicy mają niewielkie szanse na wybór przez walne zgromadzenie.

Trwa sezon walnych zgromadzeń, więc temat jest na czasie. Spółki ogłaszają projekty uchwał zgromadzenia. Projekty uchwał w sprawach personalnych są ślepe. Przewidują one, że walne zgromadzenie odwołuje z rady nadzorczej – i tu zamiast nazwiska następuje wielokropek. Przewidują także, że walne zgromadzenie wybiera do rady nadzorczej – i tutaj kolejne wielokropki. Nazwiska zostaną ujawnione dopiero w ostatniej chwili, a projekty uchwał będą dopełnione, prócz imion i nazwisk kandydatek / kandydatów, także tytulaturą „Panią / Pana”, co jest zwyczajem prostackim, niemożliwym do wyplenienia.

Prawo nie wymaga wcześniejszego zgłaszania kandydatur do rady nadzorczej. Nie wymaga także rzetelnego przedstawiania zgłaszanych kandydatów. I dobrze: regulacji jest zbyt wiele, należy stanowczo unikać normowaniem przepisami spraw, które można rozwiązywać po dobroci. Przeto formalnie wszystko jest w porządku: uczestnicy zgromadzenia mogą wyciągać króliki z cylindrów, ale jedynie najwięksi przepchną swoje króliki do rady. Gdzie kończą się regulacje, zaczyna się kultura. Kultura walnego zgromadzenia polega na tym, że wszyscy akcjonariusze mają szanse wcześniejszego zapoznania się z kandydaturami do rady nadzorczej, zatem nie zgłasza się ich znienacka, w ostatniej chwili. Termin zgłaszania kandydatur do rady nadzorczej i sposób ich prezentacji pokazują stosunek zgłaszającego do akcjonariatu.

Co ważne: z cylindrem wypełnionym królikami przychodzą na walne zgromadzenia zarówno inwestorzy prywatni, jak Skarb Państwa. Różne kierują nimi motywacje. Były minister przyznał mi prywatnie, że nim, a także jego kolegami, kierowały względy polityczne. Skarb nie ujawniał przeto, kogo zamierza odwołać z rady nadzorczej – i czyją kandydaturę zamierza zgłosić w to miejsce, zapewniając jej bezpieczny wybór. Chodziło o to, by odwoływany nie zdołał podjąć skutecznych przeciwdziałań, uruchamiając swoich mocodawców. Skarb nie ujawniał kogo zamierza zgłosić, by koalicjantowi, a także innym resortom, nie stwarzać możliwości wpływania na dobór kandydata. Wiadomo przecież, że partie, a także frakcje partyjne, handlują stanowiskami. Iluż ministrów spotykało się z niemoralnymi propozycjami: „Nasza partia (stronnictwo) nie zgłosi zastrzeżeń wobec planu prywatyzacji Czegoś-Tam, ale chcemy, by nasz Stasiek (Waldek, Franek) dostał radę nadzorczą Czegoś-Innego”!

Poważni inwestorzy często zgłaszają swoich kandydatów dopiero podczas walnego zgromadzenia, by uniknąć wcześniejszej dyskusji nad ich kwalifikacjami oraz niezależnością. Kwalifikacje bywają upostaciowione w lojalności dla inwestora, niezależność bywa nieobecna. Wpływowi inwestorzy nie dbają o to, co członek rady nadzorczej reprezentuje sobą, lecz o to, kogo – czyje interesy – reprezentuje on w radzie. Inwestor strategiczny ważnej spółki rozmawiał o tym ze mną, nie kryjąc irytacji: „Gdybym, jak chcą, zgłosił swoich ludzi dwa tygodnie przed walnym, wystrzelanoby ich jak kaczki, że nie są niezależni, że mają na sumieniu różne sprawki… Mniejszość chciałaby wiedzieć to i owo głównie po to, by mnie krytykować. Skoro nie wiedzą, niech głosują przeciw. Ja i tak przeforsuję wybór swoich do rady. Głosy mniejszości nie są mi potrzebne”. Moja uwaga, że głosy może nie, ale pieniądze mniejszości były mu bardzo potrzebne, wyraźnie zepsuła nastrój. Artur Sierant nazwał drobnych akcjonariuszy spółek notowanych na GPW „prostymi dawcami kapitału”. Jak równie celnie określić inwestorów – biorców kapitału?

Tekst ogłoszony 3 czerwca 2015 r. w Gazecie Giełdy PARKIET
Czytaj także:
2000.05.15 Wolne krzesło
2005.11.14 Królik z kapelusza

CalPERS po polsku [2002]

Kalifornijski gigant przybywa na polski rynek z mirem i złotem. Kadzidło mamy własne.

W trudnych czasach przeważają złe wiadomości, lecz oto, niczym łaska, spływa na nas bardzo dobra! Na polski rynek zamierza wejść CalPERS, jeden z największych w świecie funduszy emerytalnych, uznany rzecznik porządku korporacyjnego. Wraz z funduszem zawita do Polski nowe podejście do praw inwestora. Stary porządek już trzeszczy. Niech runie. Nie warto go żałować. Polska jest rynkiem nieprzyjaznym dla mniejszościowych akcjonariuszy. Szczególnie niekorzystnie bywają traktowani inwestorzy finansowi. Nie tylko przez zarządy wielu spółek, widzące w nich spekulantów. Także przez sądy. Wokół inwestujących w rachityczną polską gospodarkę powstaje klimat przypominający czasy Inspekcji Robotniczo–Chłopskiej. Nic dziwnego, że niektórzy inwestorzy pakują już manatki. Teraz sytuacja może ulec zmianie. Amerykański fundusz uwiarygodni giełdę, a wkrótce ją przeobrazi.

Kalifornijski fundusz emerytalny pracowników publicznych (California Public Employees’ Retirement System) jest największym w USA i trzecim w świecie funduszem emerytalnym. Dysponuje on aktywami o wartości przekraczającej 150 miliardów USD. Wywiera on ponadto wyjątkowy wpływ na światowe rynki. Albowiem CalPERS nie tylko inwestuje. Przede wszystkim – kreuje trend. Zmierza on ku rozbudzeniu akcjonariuszy, wyzwoleniu ich aktywności, poskromieniu zachłanności zarządów i inwestorów strategicznych, krzewieniu dobrej praktyki sprzyjającej przejrzystości rynku i właściwemu zachowaniu spółek. Fundusz kieruje się czytelnymi zasadami, jest stanowczy i nie waha się zawlec do sądu zarządu, który niesłusznie napycha sobie kieszenie, lub nadzoru, który zaniedbuje obowiązki. Największa zaleta funduszu polega na tym, że z góry wiadomo, czego można się po nim spodziewać. Charakteru!

Po pierwsze, CalPERS stawia wymagania. Są one adresowane do wszystkich rynków, na których fundusz działa i dotyczą rozwijania zasad dobrej praktyki, którymi mogą kierować się członkowie zarządów i rad nadzorczych. Kto nie kieruje się takimi zasadami, nie zobaczy pieniędzy funduszu. Po drugie, fundusz egzekwuje te wymagania. Przekształca środowiska inwestycyjne, w których działa. Pobudza procesy zmierzające ku poprawie porządku korporacyjnego nawet na tak rozwiniętych rynkach, jak Niemcy i Japonia. Po trzecie, CalPERS uskrzydla inwestorów, promując ich aktywne zachowania. Wspiera ich swoim wyjątkowym mirem.

Nie przypuszczam, by CalPERS skierował na polski rynek obfity strumień złota. Wartość inwestycji w akcje kilku wybranych spółek zapewne długo nie przekroczy kilkudziesięciu milionów USD. Lecz ciężar gatunkowy takich inwestycji będzie wręcz wyjątkowy. CalPERS w gronie akcjonariatu jest jak piękny brylant w kolii: rzuca się w oczy i uszlachetnia. Gdzie fundusz inwestuje, inni akcjonariusze czują się znacznie lepiej. Wiedzą, że trudniej będzie ich oszukać. Fundusz znajduje przeto naśladowców wtedy, kiedy inwestuje w spółkę. Znajduje ich zwłaszcza wtedy, kiedy ze spółki wychodzi. Jak wielu znaczących inwestorów finansowych, CalPERS często poprzestaje na przejęciu 1% kapitału spółki (w amerykańskich warunkach bywają to inwestycje rzędu setek milionów dolarów) i uważnie obserwuje jej zachowanie. Fundusz mistrzowsko posługuje się środkami dyplomatycznymi, wykorzystując dyskretne instrumenty nacisku na zarząd i nadzór, ale w potrzebie potrafi przemówić pełnym głosem, zjednać sobie opinię publiczną, zmobilizować akcjonariat, sięgnąć po środki prawne.

Kalifornijskiego giganta nie można porównywać z polskimi funduszami emerytalnymi. Chodzi nie tylko o grubość portfela. Liczą się zwłaszcza warunki i skala działalności. Potęga inwestorów finansowych polega przecież na tym, że mają oni nieograniczone możliwości inwestycyjne, a przy tym mogą szybko wyjść ze spółek, na których się zawiedli, zaś przede wszystkim mają dokąd pójść ze swoimi pieniędzmi. Polskie fundusze emerytalne działają na słabym lokalnym rynku, więc osiągają taki poziom zaangażowania w wybranych spółkach, że trudno im je opuścić, a zresztą – nie mają dokąd iść. Ani, jak CalPERS, nie wyruszą w świat, ani, jak CalPERS, nie zrobią porządku dokoła siebie. Zbyt skrępowane są różnorodnymi ograniczeniami. Oznacza to, że przyszli emeryci mają skromne szanse na pomyślność.

Potrzebna jest więc poważna dyskusja nad sensem trzymania funduszy emerytalnych na krótkiej smyczy. Zamiast niej mamy w mediach festiwal prezesa Cezarego Mecha, który demonstruje zadowolenie z siebie i polityki UNFE. Jak można sobie samemu tak kadzić? To całkiem jakby gdyby autor tych felietonów wychwalał pod niebiosa ich zalety. A miałby pretekst po temu, ponieważ właśnie mijają dwa lata, odkąd „Rada nadzorcza” zagościła w tym miejscu co tydzień.

Tekst ogłoszony 4 marca 2002 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka w cyklu „Rada nadzorcza” (III 2000 r – X 2002 r.).

Czytaj także: 2003.04.28 CalPERS, bicz rynku

Ich troje [2001]

Inwestorzy instytucjonalni powinni ignorować spółki publiczne dopuszczające trzyosobowy nadzór.

W Polsce udało się uniknąć nadmiernej liczebności rad nadzorczych. Świat już zdążył odchorować ten przypadek. Szczególnie tłumne rady lęgły się zwłaszcza w bankach (rady brytyjskich banków liczyły kilka dziesiątek członków) oraz w japońskich spółkach. Podawany jest przykład Toyoty (55 osób w radzie) i fuzji Banku Tokio (35 członków rady) z Bankiem Mitsubishi (36), co po redukcji kadrowej dało 69–osobową radę połączonej instytucji. Liczna rada jest zbędna, kosztowna, mało operatywna, nadto najczęściej nieodpowiedzialna, ponieważ jej członkowie ani nie myślą krytycznie, ani nie działają energicznie, za to oglądają się na innych. Kiedy liczebność rady wymyka się spod kontroli, nietrudno zarządowi wymknąć się spod nadzoru.

Liczebność rady zależy od potrzeb spółki, albo od interesów jej akcjonariatu. Wielu akcjonariuszy woli liczniejszą radę, byle tylko obsadzić w niej miejsce, co da im wgląd w sprawy spółki. Służy temu procedura wyboru rady w drodze głosowania oddzielnymi grupami. Uruchamia ją wniosek akcjonariuszy reprezentujących co najmniej jedną piątą kapitału. Grupę mogą utworzyć osoby reprezentujące na walnym zgromadzeniu tę część akcji, która przypada z podziału liczby reprezentowanych akcji przez liczbę członków rady. Jeżeli więc na walnym zgromadzeniu reprezentowanych jest milion akcji, a rada liczy 5 członków, do utworzenia grupy wybierającej jednego członka rady potrzeba 200.000 akcji; jeżeli rada liczy 10 członków, do utworzenia grupy itd. wystarczy 100.000 akcji. Czyli im rada liczniejsza, tym łatwiej utworzyć grupę. Ale jeżeli rada liczy mniej niż pięć osób, wspomniana jedna piąta kapitału wprawdzie wystarczy do uruchomienia procedury wyboru grupami, lecz może nie wystarczyć do utworzenia grupy na walnym zgromadzeniu.

Do niedawna rada nadzorcza spółki akcyjnej składała się z mocy prawa z przynajmniej pięciu członków.Kodeks spółek handlowych dopuścił radę trzyosobową. Ma to sens w firmie rodzinnej, gdzie w radzie figurują żona, córka i szwagier głównego akcjonariusza, zarazem prezesa zarządu. Tam nie ma możliwości i potrzeby wyboru rady nadzorczej grupami. Sprawa wygląda inaczej, gdy akcje są rozproszone, a akcjonariat liczny, szczególnie w spółce publicznej. Trzyosobowy skład rady oznacza, że z głosowania grupami ten skorzysta, kto zdoła pozyskać aż jedną trzecią akcji reprezentowanych na walnym zgromadzeniu. Jest to niekorzystne dla mniejszości i nie daje rękojmi należytego wykonywania nadzoru. Zwłaszcza, jeżeli uchwała trzyosobowej rady zapada większością głosów. Zwłaszcza, że w Polsce nie ma zasad dobrej praktyki nadzoru. Zwłaszcza, że na rynku brak kultury współżycia większości z mniejszością. Zwłaszcza, że wiele spółek widzi w akcjonariuszu już nie ‘prostego dawcę kapitału’, a zwyczajnego frajera, który za swoje pieniądze nie nabywa wobec spółki realnych praw.

Rada i zarząd giełdy zajęły stanowisko, że statut spółki giełdowej winien ustalać liczbę członków rady nadzorczej na co najmniej pięcioro. Nie wymaga to niczego więcej, niż powstrzymania się od zmiany statutu. Niestety, liczne spółki zlekceważyły tę prośbę. Na wyścigi zmienia się statuty; dopuszcza się, lub wprowadza, trzyosobowe rady. Owe spółki zachowują się jak poborowi po wyjściu do rezerwy: nie ważąc na nic, ani na nikogo, a już szczególnie na cichych i słabych – nadużywają wolności.

Szkoda, że stanowisko rady i zarządu giełdy (tzw. list pasterski) zostało zignorowane. Szkoda, że sprzeczne z nim zachowanie bardzo wielu spółek nie spotkało się z powszechnym potępieniem inwestorów i komentatorów. Nie wszystko, co jest prawnie dozwolone, wypada czynić w dobrym towarzystwie. Kodeks pozwala urągać mniejszości, skutecznie pozbawić ją prawa do miejsca w radzie nadzorczej i wglądu w sprawy spółki, ale rynek pozostaje wolny. Nic nie przymusi mniejszości, by pozostała w spółce, która jest jej nieprzychylna. Najwyższa pora, by inwestorzy instytucjonalni, zaczęli oceniać spółki nie tylko według prognoz ich wyników, wskaźników, wstęg i świec – ale także według ich stosunku do dobrych obyczajów. Porządek korporacyjny kreuje wartość spółki, jego brak spółkę dyskwalifikuje. Spółka, która ma za nic prośbę rady i zarządu giełdy w sprawie tak mało dla niej kosztownej lub uciążliwej, jak przynajmniej pięcioosobowy skład jej organu nadzoru, ma za nic cały rynek. Nie apeluję, aby ją ukarać, lecz aby jej unikać.

Niekiedy można do czasu zarabiać nawet na akcjach spółki będącej całkiem na bakier z porządkiem korporacyjnym (przykładem Universal), lecz nie podważa to ogólnej prawidłowości, że ryzyko bywa tu ogromne. Wszak spółka źle traktuje swoich mniejszościowych inwestorów po to, żeby nie dać im zarobić, bowiem większość chce zagarnąć wszystko.

Tekst ogłoszony 3 września 2001 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka.
Czytaj także: 2004.05.24 Nadzór na opak