Archiwa tagu: comply or explain

Cadbury Report w 25-lecie, czyli zaczątek porządkowania corporate governance

W cieniu bieżących problemów: zamieszania wokół brexitu, rozpaczliwych prób premier Theresy May uzyskania wpływu na tok wydarzeń, intryg Borisa Johnsona, upłynęła 25 rocznica ogłoszenia Cadbury Report – dokumentu, który wywarł bardzo poważny wpływ na corporate governance, Wielką Brytanię i światowe rynki. Zanim do tego doszło, londyńską City wstrząsnęły pamiętne skandale: dramatyczny upadek Bank of Commerce & Credit International; afera Asila Nadira, który z maleńkiej tekstylnej spółeczki Polly Peck stworzył giganta z indeksu FTSE 100, by drapnąć z pieniędzmi na turecki Cypr, w bezkarność; tajemnicza śmierć Roberta Maxwella, cwaniaka nad cwaniakami, zmytego nocą (?) z pokładu jachtu Lady Ghislaine…

W odpowiedzi na tak poważne wyzwania dla wiarygodności brytyjskiego rynku, londyńska Citi powołała w maju 1991 r. Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance pod światłym przewodnictwem Adriana Cadbury, szefa Cadbury Schweppes. Była to interesująca inicjatywa partnerstwa publiczno-prywatnego: stronę publiczną reprezentowała w znacznej mierze zależna od rządu Financial Reporting Council, prywatną – londyńska giełda i profesja biegłych rewidentów. Dopóki nie nauczymy się skutecznie działać w ramach podobnych partnerskich rozwiązań, nasz rynek może nie pozyskać niezbędnego dlań zaufania. Mandat komisji, powszechnie znanej pod nazwiskiem przewodniczącego, obejmował wypracowanie należytych standardów sprawozdawczości finansowej i rachunkowości.

Raport poddano pod publiczną dyskusję i, po wprowadzeniu kilku kosmetycznych poprawek, ogłoszono już w 1992 r. Stworzył on podwaliny pod systematycznie rozwijany zbiór zasad postępowania na rynku kapitałowym – dzisiejszy UK Corporate Governance Code (nawiasem: w kulturze common law słowo „code” ma ono inną treść niż „kodeks” w naszej romańskiej kulturze prawnej). Kilka rekomendowanych przez komitet zasad dobrych praktyk londyńska giełda inkorporowała do zbioru warunków notowań (listing rules). Utrzymywanie separacji pomiędzy listing rules i zasadami dobrych praktyk skazuje rynki na marność.

Cadbury Report wprowadza fundamentalną zasadę corporate governance: spółka stosuje zawarte w nim zasady, albo publicznie ogłasza powody ich niestosowania, względnie niezastosowania, oraz przedsiębrane przez nią kroki na rzecz stosowania (comply or explain). Stosowanie zasad nie jest więc obowiązkowe, ale cena ich niestosowania jest bardzo wysoka, ponieważ rynek krytycznie ocenia takie przypadki. Wielu uważa, że spółki oszukują deklarując stosowanie zasad: jest to możliwe wtedy, kiedy rynek daje przyzwolenie na oszukiwanie, zwłaszcza w obliczu obojętności inwestorów instytucjonalnych na przypadki niestosowania. Znamy to zjawisko z praktyki naszego rynku.

Pierwsza z wprowadzonych przez Cadbury Report fundamentalnych zasad corporate governance polega na rozdzieleniu funkcji CEO (chief executive officer, de facto prezes zarządu) od przewodnictwa w radzie dyrektorów (w 1992 r. używano jeszcze terminu chairman, obecnie rynek skłania się ku ponoć bardziej poprawnej formie chairperson). Wiele brytyjskich spółek dopuszczało łączenie tych funkcji, co dzisiaj jest rzadką praktyką. Jedynie rozdział tych stanowisk pozwoli radzie dyrektorów skutecznie nadzorować management.

Druga z zasad Cadbury Report przewiduje, że w skład rady dyrektorów powinni wchodzić, prócz przedstawicieli managementu (nazywanych dyrektorami wykonawczymi, executive directors) przynajmniej trzej dyrektorzy niewykonawczy (non-executive directors, powszechnie stosuje się skrót NEDs), czyli pochodzący spoza spółki. Dwaj spośród nich powinni zachowywać niezależność – jej warunkiem jest brak powiązań finansowych lub osobistych z dyrektorami wykonawczymi. Wówczas chodziło z zbudowanie w radzie przeciwwagi dla dyrektorów wykonawczych, z czasem NEDs zyskali w większości spółek większość.

Trzecia rekomendacja Cadbury Report przewidywała, że w każdej radzie dyrektorów spółki notowanej na londyńskiej giełdzie zostanie utworzony komitet audytu złożony z dyrektorów niewykonawczych. Minęło 25 lat i jesteśmy w tym właśnie punkcie.

Trudno przecenić wpływ Cadbury Report na współczesne rynki kapitałowe. Co ważne: podążając śladem tego dokumentu City przygotowała serię kolejnych raportów, które w skrócie niebawem przypomnę.

Czytaj także:
2015.10.30 Znicz: Adrian Cadbury (1929 – 2015)
2015.09.04 O twórcy corporate governance

Zanim nastąpi odpływ

Spółek nie interesuje, czemu służą Dobre praktyki, jakich wartości strzegą, ani jak należy je stosować – tylko jak sprawozdawać na temat ich stosowania, jak wypełniać formularz.

Prace nad kolejną redakcją Dobrych praktyk trwały 2 lata i 3 dni. 13 października 2015 r. Rada Giełdy ostatecznie zatwierdziła Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016. Dwa lata wcześniej, 10 października 2013 r. na inauguracyjnym spotkaniu zebrał się powołany przez giełdę Komitet Doradczy do spraw Dobrych Praktyk. Po raz pierwszy miały być one wykute przez szeroką reprezentację rynku kapitałowego. Kilka lat wcześniej, przed uchwaleniem Dobrych praktyk 2008, odbyła się seria konsultacji z rynkiem, ale już nad zaawansowanym projektem wygotowanym przez giełdę. Tym razem było inaczej.

Powołując komitet, giełda określiła jego skład, co – jak się niebawem okazało – nie miało większego znaczenia. Pomysł był taki, by w zespole redakcyjnym znaleźli się reprezentanci punktów widzenia organizacji i środowisk, których interesów Dobre praktyki dotyczą: emitentów, inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych, maklerów, firm doradczych, kancelarii prawnych, KNF, oraz Polskiego Instytutu Dyrektorów, który za niczyim interesem nie lobbował, zachowując wobec wszystkich równy dystans.

Jedynym stałym elementem i podporą, przewodniczącą i de facto sekretarzem, była dyr. Agnieszka Gontarek (GPW) wspierana przez specjalistów z Działu Emitentów. Inni to przychodzili, to przysyłali zastępcę, który już przyklejał się do komitetu redakcyjnego, podwajając reprezentację interesariusza. Ktoś pracował, ktoś nie pojawiał się wcale. Kiedy przeszedłem na emeryturę, opuściłem Warszawę, wprawdzie śledziłem zdalnie prace zespołu redakcyjnego, ale nieraz nie zdołałem wykryć, kto był autorem jakiejś dziwnej wrzutki. Gdyby nie pani Agnieszka, projekt spaliłby może na panewce. Na koniec zajęła się nim Rada Giełdy, która Dobre praktyki firmuje. Ciekawe byłoby opisać, co Rada Giełdy zmieniła, co skreśliła, co popsuła – i dlaczego. Lecz to temat na inną okazję.

Nowe Dobre praktyki zazwyczaj wchodzą w życie z nowym rokiem, więc rynek miał niewiele ponad 11 tygodni na oswojenie się z nowymi zasadami. Teoretycznie i ja miałem tyle czasu na napisanie podręcznika nowych Dobrych praktyk, ale w rzeczywistości miałem go przecież mniej. Nie znałem kalendarza prac Rady Giełdy, nie wiedziałem czy i kiedy dokończy ona prace nad Dobrymi praktykami, miałem na biurku wiele pilnych spraw i dopiero po ich załatwieniu zabrałem się za podręcznik. W podręczniku skupiłem się na tym, co znaczą poszczególne zasady Dobrych praktyk, jakie stoją za nimi intencje, jak poszczególne zasady powinny być stosowane. Bezinteresownie wsparło mnie wielu specjalistów tej materii, nadsyłając uwagi do poszczególnych rozdziałów, lub własne opracowania: Agnieszka Gontarek i Janusz Sochański z GPW, Ilona Pieczyńska-Czerny i Łukasz Cichy z KNF, Piotr Rybicki, Grzegorz Surma… Ze spółek napływały głosy, że działów investor relations wcale nie interesuje, czemu służą Dobre praktyki, jakich wartości strzegą, ani jak należy je stosować – tylko jak sprawozdawać na temat ich stosowania: kiedy należy w formularz wpisać „tak”, kiedy „nie”, kiedy zaś „nie dotyczy”.

Formuła comply or explain, stosuj lub wyjaśniaj, dlaczego nie stosujesz, pozwala spółkom oświadczyć, że nie stosują jakiejś zasady dobrych praktyk – oraz wyjaśnić, dlaczego jej nie stosują. Wyjaśnienia wymagają wysiłku. Spółki nie lubią go podejmować, przynajmniej na polu sprawozdawania o dobrych praktykach. Przed kilkunastu laty ukułem w związku z tym termin „poprawność parkietowa”. Chodziło o to, że spółce łatwiej przychodzi złożyć ogólną deklarację kierowania się dobrą praktyką, niż zdobyć się na inne stanowisko, negujące daną zasadę jako wskazówkę postępowania, bądź modyfikujące treść zasady pod kątem specyficznych potrzeb spółki lub jej akcjonariatu. Taka modyfikacja – dowodziłem – nie byłaby postawą naganną. Przeciwnie, spółka mogłaby wzbogacić swoja wartość, zyskać na wiarygodności.

Ostatnio obserwuję niepokojące zjawisko. Niektóre spółki nawet nie naciągają interpretacji poszczególnych zasad dobrych praktyk, by dzięki temu zmieścić się pod pojęciem stosowania. Zachowują się, jakby wcale im nie zależało na opinii rynku, wolą od razu, bez zastanowienia, deklarować niestosowanie zasad, nie wyjaśniając ani dlaczego tak postępują, ani czy może w przyszłości planują postąpić inaczej. Zasada „stosuj lub wyjaśniaj” została zastąpiona antyzasadą „stosuj albo nie, ale nie wdawaj się w wyjaśnienia, a jeżeli wyjaśniasz, nie dbaj o sens wyjaśnień”. Grozi to degeneracją rynku, a ta zazwyczaj skutkuje odpływem kapitału.

Czytaj także: 2003.04.21 Poprawność parkietowa

Spółka specjalnej troski [2004]

Największa polska spółka dojrzała do poddana się zasadom dobrej praktyki i czyni to w dobrej wierze.

Orlen przyjmuje zasady dobrej praktyki! To ważne wydarzenie. Ważniejsze od zmiany prezesa. A także od powołania komisji sejmowej do spraw corporate governance w spółce. Oraz od zmian w statucie. Wreszcie – od sporu wśród akcjonariuszy dotyczącego niektórych z tych zmian.

Osoba prezesa Orlenu budziła sporo emocji, lecz ich tłem była raczej polityka, niż dążenie do poprawy porządku korporacyjnego. Także komisja sejmowa zapewne wkrótce utknie w meandrach polityki, nie wnosząc żadnej wartości do porządku korporacyjnego, gdyż zabraknie jej po temu kompetencji. Dążenie do zmiany statutu zostało wymuszone przez kodeks spółek handlowych, który nie dopuszcza voting cap na poziomie 10 procent głosów. Wprowadzając zgodny z prawem voting cap na poziomie 20 procent głosów, zachowano wprawdzie uprzywilejowaną pozycję skarbu państwa, ale tylko na okres przejściowy, nie dłuższy niż do końca czerwca 2005 roku. Z tej perspektywy należy spojrzeć na rozbieżności wśród akcjonariatu w kwestii tej noweli. Po żadnym z tych problemów z czasem nie zostanie nawet śladu. Chyba, że posłowie nieodwracalnie coś popsują. Natomiast deklaracja spółki o gotowości stosowania zasad dobrej praktyki wywiera trwałe pozytywne skutki. Nie wyobrażam sobie, by spółka po jakimś czasie odrzuciła przyjęte zasady.

Ta witana z uznaniem decyzja nie przyszła spółce łatwo. Jeszcze niedawno spółka odcinała się od zasad przyjętych przez warszawską giełdę w 2002 roku. Oficjalne stanowisko spółki głosiło, że przyjmie ona zasady tak szybko, jak tylko zostaną rozstrzygnięte wątpliwości formalno-prawne dotyczące funkcjonowania Izby Korporacyjnej Sądu Rynku Kapitałowego. Orlen podnosił, że zasady rodzą wątpliwości interpretacyjne, wynikające z użycia w nich sformułowań ogólnych i nieostrych. Spółka wyrażała obawę, że na tym tle może dojść do sporów interpretacyjnych. W takich przypadkach byłaby ona narażona na ewentualne sankcje zastosowane względem niej przez organ, o którym nawet nie wiadomo, jakie miałby pełnić funkcje, jakie dzierżyć uprawnienia.

Prawda, że inne spółki nie kierowały się takimi obawami, niemniej Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych zachowuje wstrzemięźliwe stanowisko wobec niektórych pomysłów dotyczących jurysdykcji sądu giełdowego nad postępowaniem spółek na niwie dobrej praktyki. Jest przeto coś na rzeczy. Z drugiej strony – pozycję Orlenu ośmieszyła sugestia doradcy, by spółka wystąpiła przeciwko Skarbowi Państwa z zarzutem naruszania corporate governance. Takie głupoty pamięta się długo.

Godzi się odnotować, że Orlen nie odrzucił żadnej z zasad dobrej praktyki, ale niektóre z nich przyjął jedynie „częściowo”. Zasada comply or explain – stosuj, albo wyjaśnij, dlaczego nie stosujesz – zakłada równouprawnienie obu postaw. Dobrze, jeżeli spółka deklaruje, że będzie kierować się dobrą praktyką (i rzeczywiście kieruje się nią), lecz przecież równie dobrze, jeżeli spółka rzetelnie wyjaśnia, dlaczego nie zamierza stosować którejś z zasad, albo nawet całego ich zbioru. Osąd należy do rynku. Złożone przez spółkę wyjaśnienia dotyczące częściowego stosowania dziewięciu (spośród czterdziestu ośmiu) zasad dobrej praktyki mogą być przyjęte przez rynek w dobrej wierze. W kilku przypadkach dotyczą one zasad, wobec których sam mam zastrzeżenia. Jedna to wymóg jawności i ogólnej dostępności regulaminu zarządu, najbardziej intymnego spośród aktów ustrojowych każdej spółki. Inna to wymóg, obwarowany nielicznymi wyjątkami, że posiedzenia rady nadzorczej powinny być dostępne i jawne dla członków zarządu; jestem zwolennikiem ścisłej współpracy rad z zarządami, lecz z doświadczenia wiem, że rada co pewien czas powinna spotkać się sama. W przypadku kilku zasad ich częściową tylko aprobatę skłonny byłbym tłumaczyć ostrożnością spółki, a w jednym – niezrozumieniem, o co w zasadzie chodzi.

Częściowa aprobata dotyczy także zasady postulującej, by przynajmniej połowę składu rady nadzorczej stanowili członkowie niezależni, którym przysługują szczególne uprawnienia. Statut Orlenu przewiduje, że niezależnymi musi być przynajmniej dwóch członków rady, ale nie wyposaża ich w szczególne uprawnienia. Warto wziąć pod uwagę, że w radzie Orlenu szczególne uprawnienia przysługują członkowi desygnowanemu przez skarb państwa.

Pochwała Orlenu nie zmienia stanu rzeczy, że corporate governance w największej polskiej spółce zależy przede wszystkim od jakości governance w państwie, które w poważnym stopniu ingeruje w jej sytuację. Niech nawet Orlen pozostanie spółką specjalnej troski Skarbu Państwa, lecz już nie będzie przedmiotem specjalnej troski polityków. Troski o stołki. Jedni dokazują otwarcie, przy podniesionej kurtynie. Inni za kulisami zdejmują maski mężów stanu i żwawo intrygują. Przestańcie, bo was opiszę!

Tekst ogłoszony 5 lipca 2004 r. w tygodniku Gazeta Bankowa

Czytaj także:
2013.11.07 Kto pamięta Orlenino?

Od formalizmu do formaliny [2003]

Jak mało znaczy autorytet giełdy, odsłonił list pasterski w sprawie liczebności rad nadzorczych.

Dopiero przyszłość pokaże, jaki pożytek przyniosą przyjęte już przez giełdę zasady dobrej praktyki. Obecnie spółki dopiero składają deklarację, czy będą stosowały te zasady. Większość spółek przyjmuje zasady. Niektóre odrzucają przynajmniej niektóre z zasad. Wolno im, owszem – lecz niechaj wyjaśnią, dlaczego tak postąpiły. Moim zdaniem, niesłychanie trudno będzie sformułować wyjaśnienie, dlaczego spółka odrzuca zasadę, w myśl której rada nadzorcza przedkłada walnemu zgromadzeniu zwięzłą ocenę sytuacji spółki. Albo zasadę, która przewiduje, iż nabywanie przez spółkę własnych akcji powinno być dokonane w taki sposób, aby żadna grupa akcjonariuszy nie była uprzywilejowana. Nie znajduję żadnych argumentów mogących uzasadnić odstępstwo od tych zasad. Spółka, która nie stosuje ich i nie potrafi wyjaśnić, dlaczego ich nie stosuje, zapewne nie pozyska na giełdzie kapitału.

W moim przekonaniu zasada ‘stosuj lub wyjaśniaj’ zakłada równoprawne traktowanie spółek, które kierują się dobrą praktyką, oraz spółek, które odrzucają zasady dobrej praktyki i przedstawiają mocne argumenty, dlaczego tak postąpiły. Każda spółka jest w istocie inna, ma inny akcjonariat, splatają się w niej inne interesy – przeto nie wszystkie spółki chcą, albo nawet mogą, kierować się dobrą praktyką. Rzecz w tym by te, które nie chcą lub nie mogą, postępowały otwarcie i wyjaśniały swoje stanowiska. Spółka, która potrafi pozyskać zrozumienie i sympatię rynku dla swojej odmienności, nie powinna być przez giełdę traktowana gorzej od spółek stosujących zasady dobrej praktyki.

Spółce łatwiej złożyć oświadczenie, że będzie stosowała zasady dobrej praktyki, niż odrzucić którąkolwiek z zasad i brnąć w kłopotliwe wyjaśnienia, dlaczego tak postąpiła. Przykładem niech będzie postawa Banku Pekao. Miał on ochotę oświadczyć, że jedna z zasad jest mu zgoła zbędna. Chodziło o regulamin walnego zgromadzenia. Nie było go do tej pory, ponieważ nie był potrzebny. Bank ma swoje lata i tradycje. Zawsze był spółką akcyjną. Przez długie lata rządził w nim Skarb Państwa, któż przeto miałby rzucać mu wyzwanie na WZ? Kiedy bank wreszcie sprywatyzowano, więc w walnych zgromadzeniach brali już udział także inni akcjonariusze, przebiegały one zawsze sprawnie. Przykładem jest stosunek banku do dziennikarzy: gdy w innych spółkach często wyrzucano ich z walnych zgromadzeń, w Pekao widziano ich chętnie i traktowano przyjaźnie. Niech widzą, mówili bankowcy, jaki mamy pierwszorzędny akcjonariat. Gdy w innych spółkach walne zgromadzenia przypominały ‘walne zwyrodnienie’, w Pekao były one matecznikiem dobrych obyczajów.

Lecz kiedy zarząd banku rozważał, jak postąpić, głos zabrał inwestor strategiczny. Poradził on bankowi, by raczej przyjął zasadę, niż kontestował cokolwiek, co giełda rekomenduje. We Włoszech bowiem szanuje się giełdę, która widać zasłużyła sobie na to. W kwietniu Bank Pekao przyjął więc regulamin walnego zgromadzenia. Zasadom dobrej praktyki stało się przeto zadość. Przynajmniej na papierze. Nikt bowiem niczego nie zyskał, natomiast dziennikarze stracili pewność, że jak dawniej będą bez przeszkód dopuszczani na walne zgromadzenia. Teraz bowiem wprowadzono przepis, że ‘przedstawiciele mediów’ mogą uczestniczyć w walnym zgromadzeniu za zgodą przewodniczącego.

Czytam, ze TP SA nie wpuściła na walne zgromadzenie dziennikarza agencji Reuters. Na tymże samym walnym zgromadzeniu Tepsa przyjęła do stosowania większość zasad dobrej praktyki, w tym dotyczącą umożliwienia dziennikarzom obecności na walnych zgromadzeniach. Prasa cytuje wypowiedź urzędnika giełdy, że niby wszystko jest w porządku, bo stosowania zasad będzie się wymagać od spółek począwszy od 1 lipca, a teraz jeszcze nie. To całkiem jakby przyjąć, że po ślubie nie można katować żony, ale wcześniej owszem, jak najbardziej.

Nikt mi nie wmówi, że wyrzucenie dziennikarza za drzwi można pogodzić z dobrą praktyką: nie można! Media powinny w tej sprawie zjednoczyć siły, stworzyć wspólny front. Na giełdę nie ma co liczyć. Jej autorytet jest na rynku nikły. Przykładem ‘list pasterski’ – wspólne wystąpienie zarządu i rady giełdy do notowanych spółek, by nie zmniejszały liczebności rady nadzorczej poniżej pięciu osób. Chodziło o to, by umożliwić mniejszości przepchnięcie do rady nadzorczej jej przedstawiciela w drodze głosowania odrębnymi grupami. Zaskakująco wiele spółek zignorowało ów apel.

Obawiam się, że giełda nie będzie również w stanie wymusić wyjaśnień od spółek odrzucających dobrą praktykę i całą energię skieruje na wymuszaniu od spółek, które przyjęły zasady, aby sprawozdawały na jakimś formularzu. Liczy się nie treść, a forma. Przy takim podejściu do sprawy polskiemu rynkowi potrzeba nie formalizmu, ale formaliny, by zakonserwować jego resztki. Inaczej przyszłe pokolenia nie uwierzą, że w Polsce był kiedyś rynek.

Tekst ogłoszony 2 czerwca 2003 r. w tygodniku GAZETA BANKOWA

Poprawność parkietowa [2003]

Sprawozdaniom spółek o stosowaniu zasad dobrej praktyki grozi niezdrowa rutyna, a nawet oportunizm.

Istnieje już zjawisko poprawności politycznej. Teraz rodzi się poprawność parkietowa. Do ukucia takiego terminu skłania mnie reakcja wielu spółek na wprowadzony przez giełdę wymóg sprawozdawania o stosowaniu zasad dobrej praktyki. Sam wymóg jest oczywisty. Przyjęty przez giełdę kanon postępowania spółek nie jest prawem obowiązującym. Gdyby był prawem – spółki nie miałyby wyboru, czy stosować ów kanon, czy nie. Nie byłyby też potrzebne procedury dotyczące składania sprawozdań. Nie wymaga się przecież od spółek sprawozdań o ich stosunku do ustaw. Normy prawa wprowadza się w życie, by były przestrzegane co do litery i ducha, bez gadania i pisania, basta.

Zasady dobrej praktyki są tylko wskazówkami, jak w określonych sytuacjach należy się zachować. Spółki nie muszą stosować się do nich, lecz też nie mogą ignorować ich. Powinny więc sprawozdawać, czy stosują wspomniane zasady, a jeżeli nie stosują, to dlaczego. Formuła ‘stosuj lub wyjaśniaj’ (comply or explain) nie jest symetryczna. Spółka może więc poprzestać na lakonicznej deklaracji, że stosuje zalecone jej zasady, ale nie może poprzestać na suchym oświadczeniu, że nie stosuje tych zasad, gdyż takie stanowisko pociąga za sobą potrzebę złożenia wyjaśnień. Powinny one rzetelnie ujawnić, których zasad spółka nie stosuje; czy w miejsce zasad zaleconych przez giełdę spółka przyjęła inne wzory postępowania, a jeżeli tak – to jakie; co przemawia za taką postawą; jaką postawę spółka zamierza przyjąć w przyszłości.

Poprawność parkietowa sprowadza się do tego, że spółce łatwiej złożyć deklarację kierowania się dobrą praktyką w kształcie przyjętym przez giełdę, niż zdobyć się na inne stanowisko, czy to negujące te zasady (czego absolutnie nie zalecam), czy modyfikujące przynajmniej niektóre z nich pod kątem specyficznych potrzeb spółki lub sytuacji jej akcjonariatu. Taka modyfikacja nie jest postawą naganną. Przeciwnie: może ona wzbogacić wartość spółki i przysporzyć jej wiarygodności.

Deklaracje o gotowości poddania się dobrej praktyce przychodzą spółkom łatwo, zwłaszcza w obliczu niewiadomej w kwestii, jakie zobowiązania pociągnie to za sobą. Trudniej zdobyć się na wyjaśnienie powodów odrzucenia poszczególnych zasad dobrej praktyki, a zwłaszcza całego katalogu tych zasad. Wymaga to odwagi i wyobraźni. Niemniej spółka jest uprawniona do uznania, że któraś z zasad nie przylega do jej specyfiki. Może ona wtedy odrzucić tę zasadę, bądź w jej miejsce przyjąć inną, własną, skonfigurowaną do jej sytuacji. Takie postępowanie nie musi zostać ocenione negatywnie. Rynek może wykazać zrozumienie dla argumentów spółki; może też, pod ich wpływem, skorygować rekomendowane kanony postępowania.

Dlatego warto stanowczo podkreślić, że przed obliczem giełdy oba dopuszczalne stanowiska: tak „stosuj”, jak „wyjaśniaj, dlaczego nie stosujesz” – są w pełni równoprawne. Giełda powinna molestować spółki, które nie złożyły jej oświadczeń; powinna zachęcać spółki do prezentowania swoich stanowisk w tej materii w raportach rocznych, szeroko udostępnianych społeczności inwestorów; powinna także powstrzymywać się od prób wartościowania treści składanych oświadczeń. Oceni je bowiem rynek, a inwestorzy przełożą ocenę na wycenę, odpowiadając za jej prawidłowość swoimi portfelami. Postawy „stosuj” nie należy więc a priori traktować jako bardziej pożądanej, bardziej poprawnej, bardziej wartościowej od postawy „wyjaśnij, dlaczego nie stosujesz”. Pożądanym wzorem zachowania jest złożenie przez spółkę odpowiedzialnego oświadczenia, a nie treść tego oświadczenia. Takie rozwiązanie może zachęcić spółki do kreowania własnych standardów dobrej praktyki, odzwierciedlających rzeczywiste potrzeby ich akcjonariatu, a także środowiska, w jakim działają.

Innym symptomem rodzącego się zjawiska poprawności parkietowej jest skłonność spółek do oglądania się jedna na drugą. Spółki złożyły już oświadczenia o gotowości kierowania się dobrą praktyką, w zdecydowanej większości tak poprawne, że aż mało wiarygodne. Ujawniła się przy tym skłonność spółek do ujmowania treści tych oświadczeń w te same sformułowania. Być może wiele oświadczeń płynie z oportunizmu, a nie ze szczerej chęci kierowania się dobrą praktyką. W swoim obecnym kształcie zasady dobrej praktyki nie skłaniają spółek do prowadzenia jasnej polityki w kwestii dywidendy i buy back, ani nie powstrzymują spółek od angażowania się w operacje na własnych akcjach za pośrednictwem podmiotów zależnych lub zaprzyjaźnionych. Są to w moim przekonaniu sprawy ważniejsze od wielu, które zostały ujęte w zasadach, a teraz mają stać się treścią sprawozdań spółek. Przeto rodzi się niebezpieczeństwo, że spółka będzie składać wzorowe sprawozdania, a jednocześnie może angażować się w działania na niekorzyść inwestorów. Poprawność parkietowa zostanie zachowana. Co z tego?

Tekst ogłoszony 21 kwietnia 2003 r. w tygodniku Gazeta Bankowa

Powaga dobrej wiary [2003]

W zasadach dobrej praktyki tkwi tylko jedna nowość. Resztą wskazówek przyzwoite spółki kierują się od zawsze.

W odpowiedzi na życzenie giełdy, spółki złożyły oświadczenia w kwestii zamiaru stosowania uchwalonych przez nią zasad dobrej praktyki. Kilka spółek uchyliło się od zadeklarowania swojego zamiaru w tej kwestii, ale o niektórych nie wiadomo, czy jeszcze prowadzą działalność, a byt innych ogranicza się do obecności w cedule giełdowej. Do połowy roku, kiedy przyjdzie oświadczyć się ponownie, już nie na temat zamiaru, ale rzeczywistego kierowania się dobrą praktyką, znowu ubędzie notowanych spółek. Tym wszystkim, które przetrwają, zasady dobrej praktyki nie powinny nastręczać trudności. Aczkolwiek nie są one dostatecznie przyjazne dla spółek, ani też dostatecznie przydatne dla inwestorów, przecież nie wnoszą one rewolucyjnych nowości. Większością nich dobre spółki kierują się od zawsze. Jedyna licząca się zmiana polega na tym, że odtąd rada nadzorcza powinna corocznie ogłaszać własną, w pełni niezależną od zarządu, ocenę sytuacji spółki.

Nie budzi wątpliwości przyjęta przez giełdę formuła, że spółki powinny albo kierować się dobrą praktyką, albo publicznie wyjaśniać, dlaczego ją odrzucają (comply or explain). Na straży dobrej praktyki nie stoi przymus instytucjonalny. Zasady dobrej praktyki nie są obwarowane innymi powinnościami, jak tylko obowiązki sprawozdawcze. Jeżeli któraś ze spółek odrzuci te zasady w całości albo w części, odpowie za to przed inwestorami, (bowiem zapewne już nigdy nie będzie w stanie zebrać na rynku kapitału, a jej akcje stracą powodzenie), lecz nie poniesie odpowiedzialności przed organami państwa, ani przed samą giełdą. Giełda ma natomiast dopilnować, by spółka terminowo i klarownie objaśniała swoją politykę. Objaśniała ją nie tylko giełdzie, ale całemu rynkowi.

Słyszę, że spółki mają wypełniać jakiś formularz, klecony obecnie przez giełdę. Sądzę, że mniej kłopotu nastręczy im dobra praktyka, niż wypełnianie rubryk – acz przyznaję, że moja opinia nie opiera się na znajomości owego formularza, którego jeszcze nie ma, a tylko na odczuciu, że giełda postępuje rutynowo i biurokratycznie, wbrew rzeczywistym potrzebom tak inwestorów, jak spółek. Wywodzę to odczucie ze smutnej rzeczywistości polskiego rynku kapitałowego, na którym niepokojąco dziczeją obyczaje. Giełda nie umie doliczyć się spółek, które zapadają się pod parkiet, by umknąć wierzycielom. Chociaż niektórych już właściwie nie ma, wciąż handluje się ich papierami. System Emitent bywał bezkarnie bombardowany bzdurnymi oświadczeniami o pomyślnej restrukturyzacji koncernu 4Media bądź o sukcesach sklepów Artisti Italiani. Pod wpływem tych wydarzeń tryumfalnie powróciło do polszczyzny starozakonne określenie ‘hucpa’. Na Wall Street mówią ‘chutzpah!’, koniecznie z wykrzyknikiem, bo do czego my już przywykliśmy, tam wciąż budzi żywe oburzenie.

Dobra praktyka wyniknie ze swoistej umowy społecznej między spółkami a inwestorami. Umowy przewidującej, że inwestorzy dostarczą kapitał, a spółki go pomnożą, a w każdym razie uczynią w tym kierunku wszystko, co możliwe. W naszej rzeczywistości taka umowa nie działa. Inwestor często bywa tylko ‘prostym dawcą kapitału’(od kiedy Artur Sierant ukuł to określenie, krąży ono nad rynkiem jak sęp), ponoszącym nadmierne ryzyko, gdyż jego interesów i pieniędzy nikt poważnie nie bierze w ochronę. Jeżeli przeto spółki nie przyjmą dobrej praktyki, nie pozyskają pieniędzy na rynku. Przepaść dzielącą dzisiaj spółki od inwestorów można wypełnić tylko dobrą wiarą.

Czy oświadczenia spółek w przedmiocie dobrej praktyki okażą się probierzem dobrej wiary? W wielu wypadkach tak. Kierują się nią spółki deklarujące szacunek dla zasad dobrej praktyki i szanujące ją. Niektóre spółki negują potrzebę dobrej praktyki lub poszczególnych jej zasad, ale jeżeli czynią to otwarcie, nie postępują nagannie. Inne spółki składają ostrożne deklaracje w takiej formie, by zyskać na czasie. Zarząd stwierdza, że przedstawi sprawę radzie nadzorczej i walnemu zgromadzeniu w celu uzyskania ich opinii, a do połowy roku oświadczy się ostatecznie. Wszystko to mieści się w granicach dobrej wiary.

Trudniej uwierzyć deklaracjom spółek, które właśnie uwikłane są w ekscesy wynikłe na tle sporów o skład zarządu lub rady nadzorczej. Fruwają w nich inwektywy; ochroniarze grodzą komuś drogę do jego gabinetu; tylko czekać, kiedy inwestorzy i ich doradcy prawni (a coraz częściej są nimi zacietrzewieni kłótnicy) urządzą oponentom operetkową defenestrację – lecz spółka idzie w zaparte i oświadcza przestrzeganie dobrych praktyk. Jest to postępowanie godzące w moralność rynku, urągające świętej powadze dobrej wiary. Jeżeli nadto w takiej nieprzyzwoitej spółce znajdzie się kancelista, który poprawnie wypełni rubryki giełdowego formularza, jeszcze gotowa ona zyskać pochlebną ocenę. Ocenę urzędników, bo nie akcjonariuszy, których spółka wystawia do wiatru.

Tekst ogłoszony 13 stycznia 2003 r. w tygodniku GAZETA BANKOWA

POST SCRIPTUM: zwracano mi uwagę, że nowością Dobrych praktyk 2002 był przede wszystkim wymóg, by przynajmniej połowę składu rady nadzorczej stanowili niezależni, co przecież zlekceważyłem jako głupotę – i miałem rację. Natomiast zgrzeszyłem głupotą zakładając, że rynek odmówi pieniędzy spółkom, które nie stosują dobrych praktyk. Nie odmawia. Ale, dzięki Bogu, na tym traci.