Archiwa tagu: delisting

Sotheby’s schodzi z parkietu

Jako spółka publiczna Sotheby’s była mocno krępowana niską otwartością na ryzyko.

  • Sotheby’s (NYSE, kod BID) zamknęła notowania po kursie 35,38 USD, nazajutrz otwarto je po kursie 55,30 USD, obroty wzrosły blisko 50 razy. Przyczyna?
  • Ogłoszono wezwanie na spółkę z najdłuższą tradycją spośród wszystkich na rynku i jedyną notowaną w branży;
  • Christie’s – największy konkurent legendarnego domu aukcyjnego – nie jest spółką notowaną, więc korzysta z przewagi konkurencyjnej;
  • W warunkach rynkowego duopolu status spółki publicznej ogranicza możliwości rozwojowe Sotheby’s, o czym świadczą stracone okazje z ostatnich lat.

Oferta wynosi 3,7 mld USD, czyli 57 USD za akcję (notowania przekroczyły już tę cenę), co dało premię ponad 61 proc. Wzywającym jest Patrick Drahi, kolekcjoner sztuki, francuski potentat telekomunikacyjny i miliarder. Z własnej szkatuły wykłada 1,5 mld USD, reszta to kredyty. Sotheby’s przyjął ofertę. Prawdopodobnie transakcja zostanie domknięta jesienią. Z punktu widzenia spółki delisting ma same zalety. Daje elastyczność finansową. Daje możliwość zachowania w poufności procesu przygotowań do największych transakcji. Daje szansę wzmocnienia obecności na rozwijającym się rynku globalnym. Daje możliwość wykorzystania najnowszych technologii pomagających w uzyskiwaniu najwyższych cen transakcyjnych. Drahi jest inwestorem i kolekcjonerem długoterminowym. Kieruje firmą Altice, działającą także w USA.

Poza zasięgiem czujnego wzroku uczestników rynku, uwolniony od presji na doraźne wyniki pokazywane w raportach kwartalnych, dom aukcyjny może skupić się na dążeniach do osiągnięcia zamierzeń długoterminowych, zyska też zdolność do oferowania właścicielom obiektów wystawianych na aukcje przyzwoitych gwarancji ceny minimalnej. Jako spółka publiczna Sotheby’s była mocno krępowana niską otwartością na ryzyko.

Giełdowa karuzela                                                                                                             

Sotheby’s legitymuje się tradycją sięgającą roku 1744. Spółkę zawiązano w Londynie, do dzisiaj zachowała historyczny budynek przy New Bond Street. Upubliczniona została w 1977 r. Już w 1983 r. ściągnął ją z parkietu amerykański kolekcjoner i inwestor (centra handlowe) A. Alfred Taubman. Po 5 latach spółka powróciła na rynek, tym razem notowana przez 31 lat. Jeszcze niedawno płacono za akcję po 32 USD. Spółka działa pod prawem stanu Delaware. W 2018 r. przychody ze sprzedaży wyniosły 6,4 mld USD (wzrost 16% r/r).

Największy konkurent spółki i obecny lider rynku sztyki, dom aukcyjny Christie’s, powstał w Londynie w 1766 r. W latach 1973 – 1999 spółka była notowana na giełdzie londyńskiej, skąd ściągnął ją François Pinault. Firma z brytyjskim rodowodem i charakterem należy do Francuza, działa na całym świecie, a główną siedzibą ma w Nowym Yorku, Rockefeller Plaza 20. W 2018 przychody wyniosły 7 mld USD (wzrost 6 r/r). Powrót do notowań nie jest przewidziany.

Trzeci z globalnych domów aukcyjnych, Bohnams, powstał w Londynie w 1793 r. (wszystkie trzy domy wywodzą się z dzielnicy Mayfair i utrzymują placówki na New Bond Street). Firma nigdy nie była na giełdzie; ma barwną historię fuzji i przejęć, we wrześniu 2018 r. nabył ją brytyjski fundusz private equity Espiris. Wprowadzenie spółki do notowań nie jest przewidziane.

Cena gwarantowana                                                                                                               

Dlaczego wielkie domy aukcyjne wolą iść w prywatne ręce, niż korzystać z dostępu do kapitału poprzez giełdę? Wynika to ze specyfiki ich branży.

Rynek sztuki jest materią  delikatną. Zależy od mód, kaprysów i koniunktur. Od gotowości właścicieli dzieł sztuki do wystawienia ich na sprzedaż. Od gotowości nabywców do spełniania apetytów właścicieli dzieł na przyzwoite ceny. Kiedy obiekt spada z aukcji, o czym niekiedy przesądzi nieodgadniony przypadek, opinia o jego wartości może doznać znacznego uszczerbku. Nawet kiedy znajdzie się reflektant, lub kilku reflektantów podbijających cenę, przecież nie można przewidzieć, jak zamknie się licytacja, ani czy jej rezultat zadowoli wystawiającego.

Dlatego domy aukcyjne niekiedy dają sprzedawcy gwarancję uzyskania przezeń dobrej ceny; jeżeli licytacja nie doprowadzi do jej osiągnięcia, będą musiały dopłacić. Jeżeli sprzedaż nastąpi po wyższej kwocie, różnica zostanie podzielona między dom aukcyjny i sprzedawcę. Operacja jest ściśle poufna, nikt postronny nie powinien poznać ceny gwarantowanej i związanego z tym ryzyka ciążącego na domu aukcyjnym.

Ograniczając ryzyko, spółka publiczna nie może oferować wysokich gwarancji. Dlatego Sotheby’s straciła na rzecz Christie’s aukcję kolekcji Davida i Peggy Rockefellerów, sprzedanej (poszły wszystkie obiekty!) za 832,6 mln USD – była to najwyższa cena uzyskana kiedykolwiek za prywatną kolekcję. Christie’s udało się także pokonać konkurenta w dążeniu do sprzedaży obrazu Leonarda da Vinci Salvador Mundi. Ten najdroższy w dziejach pojedynczy obiekt nabył saudyjski książę za 450 312 500 USD (rzeczywista cena sprzedaży). Obie transakcje wymagały wystawienia sprzedawcom gwarancji i zaangażowania przez dom aukcyjny dużego kapitału. Christie’s mógł sobie na to pozwolić, Sotheby’s – jako spółka publiczna – nie. W obu przypadkach ryzyko popłaciło.

W labiryncie wartości i cen                                                                                                   

W transakcjach handlowych zazwyczaj cena jest jedna, znana z góry. W handlu sztuką jest inaczej. Prócz ceny gwarantowanej występuje cena wywoławcza, nominalna cena sprzedaży i rzeczywista cena sprzedaży. Cena wywoławcza to ta, po której obiekt zostaje wystawiony na licytację. Zbyt wysoka cena wywoławcza rodzi ryzyko, że obiekt został przeszacowany i nie znajdzie reflektanta. Zbyt niska rodzi ryzyko, że obiekt przejdzie w inne ręce po tej cenie, bez postąpienia w licytacji.

Dom aukcyjny zawsze liczy na to, że licytacja poniesie cenę w górę, często ponad wartość szacunkową oferowanego obiektu (tzw. estymację, określaną widełkowo, na oko, na podstawie znajomości dzieła, jego proweniencji oraz sytuacji na rynku). Decyduje o tym atrakcyjność oferty, sposób jej prezentacji, atmosfera i przebieg licytacji, waga i powaga jej uczestników, także zręczność prowadzącego licytacje aukcjonera w kreowaniu ducha rywalizacji cenowej. Licytacja prowadzi do ustalenia nominalnej ceny sprzedaży – idzie ona w świat, niesiona tłustymi nagłówkami prasowymi, wspierana komentarzami w mediach, przyprawiając wielu o istny zawrót głowy.

Paradoks polega na tym, że nominalnej ceny sprzedaży ani nie uiszcza kupujący, ani nie otrzymuje sprzedawca lub dom aukcyjny. Nabywca płaci rzeczywistą cenę sprzedaży, na którą składa się wylicytowana kwota nabycia, marża transakcyjna domu aukcyjnego, nierzadko także podatek. Dom aukcyjny marżę zatrzymuje, podatek odprowadza. Dzieli się ze sprzedawcą nadwyżką uzyskana ponad cenę gwarantowaną, wcale niekoniecznie w proporcji fifty-fifty. Każda transakcja jest inna, dla każdej wielkiej transakcji ustalane są własne zasady.

Znane są przypadki zbycia obiektu po zaoferowanej przez reflektanta cenie przedaukcyjnej, tak korzystnej dla sprzedawcy i domu aukcyjnego, że rezygnują z licytacji (publicznej lub zamkniętej) i związanego z nią ryzyka. A kiedy obiekt wystawiony na licytację nie znalazł nabywcy, reflektant może dyskretnie zaproponować jego kupno po cenie poaukcyjnej. Jeżeli sprzedający okaże się desperatem, a dom aukcyjny znajdzie się w potrzebie gotówki, można będzie trochę utargować.

Cena drugiej oferty płacona jest przez nabywcę w tzw. akcji Vickrey’a. Oferowane dzieło wystawia się publicznie bez ceny wywoławczej, ale z określeniem estymacji (wartości szacunkowej). Oferty składa się, do oznaczonego terminu, w zamkniętych kopertach. Nabywcą zostaje ten, kto zaoferował najwyższą cenę. Płaci wszakże nie aż tyle, ile sam oferował. Obowiązuje go cena zgłoszona przez następnego po nim. W grę wchodzą przeto nie tylko pieniądze, lecz także elegancja, absolutna dyskrecja, uczciwość i przejrzystość transakcji.

Brzemię giełdy

Jest przeto zrozumiałe, że dom aukcyjny źle czuje się na giełdzie. Krępują go wymogi przejrzystości i sprawozdawczości. Jak raportować akcjonariatowi, że kapitały spółki zostały uwięzione w gwarancji sprzedaży obiektu, którego twórca jest rozpoznawalny tylko na rynku sztuki, lecz na kapitałowym może nikt o nim nie słyszał? Jak pogodzić konieczne ryzyko z wymogami fiduciary duty? Jak wyjaśnić rynkowi dowolność i mnogość cen? Jak przekonać inwestorów o korzyściach cen drugiej oferty?

The Economist ocenia, że na Sotheby’s i Christie’s przypada aż 80 proc. wartości transakcji powyżej 1 mln USD na globalnym rynku sztuki. Ale ogromna większość transakcji na rynku sztuki dotyczy obiektów sprzedawanych poniżej 10 000 USD. Czy istnieje bariera grodząca profanom dostęp do tej lukratywnej branży? Czy cokolwiek powstrzyma giganty, jak Alibaba lub Amazon, przed wejściem na to poletko? Nie wszyscy są świadomi, czym różni się handel sztuką od handlu mydłem lub grochem. Kiedy powstawał w Polsce rynek kapitałowy, a rynek sztuki wkraczał do domów aukcyjnych, dzwoniły do mnie redakcje z prośbą o wskazówki, jakiego można oczekiwać przebicia (!), w skali roku i trzech lat, nabywając obraz Malczewskiego (nie potrafiono wyjaśnić, którego).

Zdanie w nawiasie zostało przytomnie poprawione przez redakcję Parkietu. Słowo „którego” zastąpiono słowem „który”. Lecz mnie nie chodziło o konkretny obraz, a o to, czy pytają o Jacka, czy Rafała…)

Problemem rynku sztuki nie jest popyt, o dzieła naprawdę wybitne kupcy zwykli się bić (i przebijać oferty konkurentów). Problemem jest podaż. Niezliczone arcydzieła są wyłączone z rynku przez muzea i kościoły; nie bywają one nabywcami, gdyż nie dysponują funduszami, ale korzystają z darowizn i legatów. Vermeerów już nie przybywa. Odkryty u dziadka na strychu Tycjan lub Caravaggio to może temat na opowieść, ale nie rzeczywistość. Dzieł mniej wybitnych jest sporo, lecz trzeba umieć je sprzedać, umiejętnie podpompować ich legendę.

Zasoby domu aukcyjnego

Najcenniejszym dobrem domu aukcyjnego jest jego reputacja. Niebywale ważna jest historia: ile dzieł sprzedanych przez ten dom znajduje się w Ermitażu, Metropolitan, Luwrze? Jakie słynne kolekcje pomyślnie zlicytowano? Ile razy najsłynniejsze obiekty wracały pod młotek aukcjonera? Ale zasobem najdroższym, najrzadszym, trudnym do pozyskania, są pracujący dla danego domu wybitni specjaliści. Handluje się nie, jak kiedyś, książkami i obrazami, a wszystkim, co pobudza wyobraźnię: sztuką współczesną i dawną w przekroju przez tysiąclecia, kontynenty, rozmaite formy i style; cennymi dokumentami; starymi winami; historycznymi samochodami; wytwornymi rezydencjami; olśniewającymi klejnotami, sukniami Marylin lub Diany; meblami, numizmatami, zegarami i zegarkami, ceramiką, fotografiami, sztychami, lalkami i zabawkami…

Potrzebni są zatem eksperci gotowi oceniać obiekty, zbadać stan ich zachowania, ustalić proweniencję, oszacować przybliżoną wartość. To wymaga wnikliwej specjalistycznej wiedzy z rzadkiej dziedziny, bogatego doświadczenia, wyrafinowanego znawstwa. Lecz mało tego: liczą się ich kontakty w kręgu potencjalnych zbywców, nabywców, ekspertów, muzealników, twórców kolekcji, doradców kolekcjonerów itd. Takie przymioty i umiejętności kosztują dużo pieniędzy. Dom aukcyjny nie może spowiadać się inwestorom z ponoszonych kosztów osobowych, oni mogą tego nie zrozumieć.

Tekst ogłoszony w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET w lipcu 2019 r. (jestem na urlopie, konkretnej daty nie pamiętam)