Archiwa tagu: dywidenda

Dywidendy TAK, ale może z pominięciem Skarbu Państwa?

Kto nie potrafi podzielić się władzą w państwie, nie będzie dzielił się nią i w spółkach kapitałowych. Idzie za tym niechęć do dzielenia się zyskami spółek mających także innych akcjonariuszy. Ja dopatruję się nawet niechęci do osiągania przez te spółki zysków. Pieniądze można z nich przecież wyciągnąć innymi kanałami, niedostępnymi dla akcjonariuszy:
• Nakładając na spółkę zadania mogące przynosić straty – vide statut PGNiG;
• Skłaniając spółki do inwestycji służących bezpieczeństwu energetycznemu, z których inny niż Skarb Państwa akcjonariusz pożytków nie odniesie – przykładem spółki energetyczne;
• Posługując się podatkiem od kopalin – przykładem KGHM Polska Miedź; podatek nie objął natomiast górnictwa węglowego, za czym stanęły racje polityczne;
• Pobierając daninę z tytułu przeniesienia części środków spółki z kapitału zapasowego na kapitał zakładowy – przykładem PGE; towarzyszyły temu durne zapewnienia o korzyści akcjonariatu, a efektem jest groźba utraty przez spółkę zdolności emisyjnej.

Dlatego nie ma sensu uczestniczenie w spółkach z udziałem Skarbu Państwa. Nieważne, czy państwo ma w spółce większość, czy mniejszość udziałów; ono z reguły zignoruje przecież wspólników i ich prawa. Skarb Państwa posiada bezpośrednio po ok. 30% kapitału KGHM Polska Miedź lub PKN Orlen, lecz zachowuje się, jak gdyby posiadał aż 330%. W spółkach energetycznych Skarb Państwa dysponuje udziałami większościowymi, przeto tym bardziej nie lubi dzielić się zyskami z resztą akcjonariatu.

O podziale wypracowanego przez spółkę akcyjną zysku netto decydują jej akcjonariusze na walnym zgromadzeniu. Nie ciąży na nich obowiązek przeznaczenia zysku, w całości lub części, na wypłatę dywidendy. Mogą oni bowiem obrócić go na inne cele, jak inwestycje lub przejęcie innej spółki. Wobec tego nie wymaga się od spółek corocznej wypłaty dywidendy, wymaga się natomiast jasnej polityki dywidendowej. Przewidywalności zachowań organów spółki i akcjonariatu w kwestii gospodarowania zyskiem.

Zwiększeniu przewidywalności spółek z udziałem Skarbu Państwa służą oświadczenia min. Krzysztofa Tchórzewskiego o konieczności „trzymania się niskich dywidend” ze spółek energetycznych. W latach 2015–2017 dało to, zdaniem ministra, prawie 18 mld zł „oszczędności”. Tak samo ma być w następnych latach. Nie podoba się to „spekulantom”, ale niektórym inwestorom – owszem (być może chodzi o inne spółki z udziałem Skarbu Państwa).

Niełatwo znaleźć dobre wyjście z sytuacji, gdy kapitały wielu inwestorów pracują w spółkach, które zapowiadają działanie wbrew dobrym obyczajom (a dobrym obyczajem jest bezsprzecznie wypłata dywidendy), mające na celu pokrzywdzenie akcjonariuszy. Obecnie państwa nie stać na wykupienie akcji tych inwestorów. Może ono odczekać, aż wartość tych akcji spadnie, co przy takim zarządzaniu, takimi kadrami, wydaje się całkiem możliwe – i wtedy skupować akcje po znacznie niższych cenach, bliskich przyszłej wartości godziwej. Może ono także ograniczyć wydatki spółek na wypłatę dywidend, wyłączając Skarb Państwa z grona akcjonariuszy uprawnionych do dywidendy. W ten sposób pozostali udziałowcy otrzymaliby częściową przynajmniej rekompensatę z tytułu zaangażowania środków spółek na cele inne niż najbardziej uzasadnione ekonomicznie.

Zdaję sobie sprawę, że taka koncepcja dywidendy wyrównawczej, rekompensującej utratę korzyści akcjonariuszy innych niż Skarb Państwa, nie zmieści się w wielu głowach. Pieniądze wypłacane przez spółki tytułem dywidend trafiłyby do kieszeni inwestorów, a przecież państwo woli, żeby trafiły do biednych, dokładając zresztą wielu starań, by liczbę biednych pomnożyć.

Czytaj także, m.in.
2016.10.02 Rozwój i zaufanie
2016.09.24 Jak Krzysztof Tchórzewski psuje spółki, rynek i państwo
2016.02.06 Przez dywidendę do wartości
2016.02.23 Spółki pod trzema dopustami
2013.07.03 Dobry obyczaj: wypłata dywidendy
2013.05.23 Parcie na dywidendę

O pułapce utraty zdolności emisyjnej

Jeżeli możliwa do uzyskania na rynku cena nowych akcji ukształtuje się trwale poniżej ich wartości nominalnej, spółka straci zdolność emisyjną, czyli możliwość pozyskiwania kapitału poprzez emisję akcji.

Zapowiedziany przez ministra Krzysztofa Tchórzewskiego i przećwiczony na przykładzie PGE SA manewr przenoszenia w spółkach energetycznych części kapitału zapasowego do kapitału zakładowego spotkał się z krytyką z aż kilku powodów. Po pierwsze, taka czynność jest opodatkowana, co prowadzi do zmniejszenia kapitałów własnych spółki, w której zostaje ona dokonana. Po drugie, zubożona spółka traci nie tylko pieniądze, także sympatię rynku. Po trzecie, straty spółki nie są rekompensowane materialnymi korzyściami jej samej lub jej akcjonariatu; jedynie fiskus zyskuje pieniądze. Po czwarte, akcjonariusze zostają narażeni na ryzyko strat, i to dwojakich, w następstwie spadku kursu akcji oraz obniżenia dywidendy, bądź nawet jej utraty. Po piąte, rzeczywistym celem takiej operacji jest wypchnięcie akcjonariuszy mniejszościowych ze spółek z udziałem Skarbu Państwa.

Minister zapowiada stopniowe przenoszenie środków z kapitału zapasowego na kapitał zakładowy; w grę wchodzi, jak powiada, nawet 50 miliardów złotych, które dzięki owej operacji nie zostaną skierowane „na dywidendy, czy na inne rzeczy”. Jeszcze bardziej niepokoi mnie argumentacja, jakoby wspomniana machinacja przynosiła dotkniętej nią spółce korzyści, i to dwojakie. Miałaby ona otóż zwiększać wiarygodność płatniczą spółki, miałaby także wzmocnić jej akcjonariuszy mniejszościowych, stających się dzięki niej posiadaczami akcji o wyższej wartości nominalnej. Wpływ takiej operacji na „wiarygodność płatniczą” spółki w oczach wierzycieli bazuje na domniemaniu. O wartość nominalną akcji – wartość prawdziwą i trwałą, w przeciwieństwie do kapryśnej ceny – inwestorzy niestety nie dbają, zresztą ze szkodą dla siebie.

GDY PODWYŻSZENIE TO OBNIŻENIE
Podwyższenie kapitału akcyjnego z reguły ma na celu przysporzenie spółce nowych środków wniesionych przez inwestorów z racji objęcia nowej emisji akcji. Operacja zasilania kapitału zakładowego środkami kapitału zapasowego (nazywana kapitalizacją rezerw) nie zwiększa kapitałów własnych spółki; obniża je o kwotę należnego podatku. Jest to czynność prawnie dopuszczalna, niemniej podlegająca istotnym warunkom i ograniczeniom. Kapitał zapasowy ma charakter obligatoryjny, spółka tworzy go w celu ochrony kapitału zakładowego (zwanego dawniej akcyjnym) poprzez pokrywanie strat, gdyby do nich doszło. Należy więc utrzymywać kapitał zapasowy w wysokości co najmniej jednej trzeciej kapitału zakładowego; wzrost kapitału zakładowego, poprzez czy emisję nowych akcji, czy podniesienie wartości nominalnej akcji już istniejących, automatycznie podniesie minimalny próg kapitału zapasowego, czyli ukrytą w nim i przewidzianą przez prawo żelazną rezerwę spółki. Nawet walne zgromadzenie nie może uchwalić uchylenia lub ograniczenia obowiązku przelewania części zysku na kapitał zapasowy tak długo, aż osiągnie on próg bezpieczny dla spółki i wymagany prawem. Przy czym należy pamiętać, że w działalności gospodarczej straty są zjawiskiem pospolitym, nie zawsze wywoływanym złą koniunkturą lub kataklizmami o charakterze nadzwyczajnym; mogą być one też skutkiem nieudolnego zarządzania, niekompetentnego nadzoru, karuzeli kadrowej, upolitycznienia gospodarki – czyli zjawisk, z którymi dzisiaj powszechnie mamy do czynienia.

W nagłośnionym przypadku PGE wartość nominalna akcji wzrosła z 10 zł do 10,25 zł. Lecz minister zapowiada, że w niektórych spółkach z czasem nastąpi nawet podwojenie wartości nominalnej akcji. Na papierze wygląda to inaczej niż w rynkowej rzeczywistości. Spółki poddane takim machinacjom stracą możliwość emitowania nowych akcji, a tym samym – rozwijania lub kontynuowania działalności. Otóż kapitał zakładowy dzieli się na akcje o równej wartości nominalnej. Spółka może go podwyższyć poprzez emisję nowych akcji, ale w cenie nie niższej od wartości nominalnej, albo ze środków własnych, co planuje minister Tchórzewski. Lecz im wyższa wartość nominalna akcji, tym wyższa cena, jaką spółka musiałaby uzyskać za nowe akcje w przypadku ich emisji, publicznej lub prywatnej, zamkniętej lub otwartej. Akcje nie mogą być emitowane, ani obejmowane, poniżej wartości nominalnej. Wniosek: podnoszenie kapitału zakładowego ze środków spółki, bez wsparcia jej pieniędzmi pozyskanymi z rynku, może pozbawić ją zdolności emisyjnej.

ZDOLNOŚĆ EMISYJNA
Zdolność emisyjna to pojęcie wieloznaczne, najczęściej występujące w fizyce kwantowej. Na gruncie prawa oznacza ono przymiot przysługujący podmiotom uprawnionym do emitowania papierów wartościowych. Natomiast z punktu widzenia praktyki zdolność emisyjna spółki polega na możliwości uplasowania przez nią na rynku nowej emisji akcji. Jeżeli możliwa do uzyskania na rynku cena nowych akcji ukształtuje się trwale poniżej ich wartości nominalnej, spółka straci zdolność emisyjną, czyli możliwość pozyskiwania kapitału poprzez emisję akcji. Kiedy rynek uświadomi sobie, że spółka trwale utraciła zdolność emisyjną, może odwrócić się od niej jako niezdolnej do pozyskiwania nowego kapitału.

Nie zwraca się uwagi na fakt, że niektóre spośród spółek z domeny powierzonej ministrowi Tchórzewskiemu nie mają już zdolności emisyjnej. Lecz dlaczego spółki z udziałem Skarbu Państwa miały zostać wyłączone spod ocen racjonalności inwestowania w ich walory? Wartość nominalna akcji Tauronu PE wynosi 5 zł, a akcji Energi 10,92 zł, w obu wypadkach znacznie powyżej bieżących notowań. Notowania PGE kształtują się blisko sztucznie podwyższonej ostatnio wartości nominalnej akcji (10,25 zł), ale nie zdziwię się, gdy spadną poniżej jej. I ta spółka straci wówczas zdolność emisyjną – jakże bez niej pozyskiwać środki, planować budowę elektrowni atomowej? To szkopuł, o którym minister zapewne nie pomyślał.

KIEDY NASTANIE CIEMNOŚĆ
Pojęcie zdolności emisyjnej traci znaczenie w warunkach odbiegających od praktyki rynku. Nawet kiedy wartość nominalna akcji trwale przekracza bieżące notowania, spółka może przeprowadzić udaną emisję akcji, jeżeli obejmą je inwestorzy gotowi zapłacić wyższą cenę. Mogą się oni kierować różnymi motywacjami, na przykład działać pod naciskiem państwa. Przypuszczam, że Skarb Państwa sam nie wspomoże w ten sposób spółek pozbawionych zdolności emisyjnej, ponieważ nie ma pieniędzy. Mógłby natomiast skłonić spółki ze swojej domeny do obejmowania akcji innych spółek z tej domeny emitowanych w cenie przewyższającej ich bieżące notowania, ale odpowiadającej papierowej wartości nominalnej. Przecież niejednokrotnie pieniądze spółek z udziałem Skarbu Państwa płyną na cele ekonomicznie wątpliwe. Można tu wskazać niektóre inwestycje surowcowe, zwłaszcza górnictwo węgla kamiennego. Zdaniem wielu – także repolonizację banków.

W teorii przywracaniu zdolności emisyjnej służy obniżanie wartości nominalnej akcji poprzez ich podział. Spółki dokonujące częstych splitów akcji są istną plagą rynku. Nie sądzę, by w przypadku spółek energetycznych taka praktyka licowała z przypisywaną im powagą podmiotów o znaczeniu strategicznym. Gdyby jednak Skarb Państwa zdołał – do czego dąży – pozbyć się z tych spółek niechcianych akcjonariuszy mniejszościowych, mógłby przywrócić spółkom ich zdolność emisyjną poprzez przeniesienie części kapitału zakładowego z powrotem na zapasowy. Tak postąpiono na mocy ustawy z 30 kwietnia 1993 r. o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji. Losu spółek uczestniczących w programie narodowych funduszy inwestycyjnych zabieg ten w sposób trwały nie polepszył. Lecz gdyby kapitał zapasowy spółek energetycznych został takim sposobem wydatnie pomnożony, mógłby sobie Skarb Państwa wypłacać dywidendy nawet w sytuacji, kiedy zabraknie zysku do podziału. Proceder mógłby trwać do czasu, aż owe spółki upadną. Naonczas nastanie ciemność.

Tekst ogłoszony w Gazecie Giełdy i Inwestorów Parkiet 4 października 2016 r.
Uważny i kompetentny Czytelnik zwrócił mi uwagę, że split akcji nie przywraca automatycznie zdolności emisyjnej, może to nastąpić dopiero pod wpływem „galopady” kursu w następstwie zwiększenia płynności. Tak jest!

Czytaj także:
2013.01.26 Bezwartość nominalna
2013.09.14 Przestrzeń dla spadków
2013.12.16 Awers, rewers i kant
2013.12.18 Głupoty są wolne od podatku

Rozwój i zaufanie

Trudno nie protestować w obliczu jawnego szachrajstwa, jakim jest podniesienie kapitału zakładowego spółki z udziałem Skarbu Państwa poprzez papierowe podwyższenie wartości nominalnej akcji.

Rozwój i zaufanie to zjawiska pozornie odlegle, lecz napędzające się nawzajem. Zaufanie sprzyja rozwojowi, a rozwój – zaufaniu. Współczesna Polska rozbrzmiewa tekstami o rozwoju, w dodatku odpowiedzialnym, ale zaufania nie przybywa. Na rynku kapitałowym zaczynem zaufania są zasady corporate governance. Nie służy im formuła przewidująca prymat polityki nad prawem i ekonomią. Corporate governance jest przymiotem systemów demokratycznych przywiązanych do poszanowania praw wszystkich akcjonariuszy. W dzisiejszej Polsce mamy do czynienia z regresem corporate governance. Oto kilka przyczyn tej sytuacji.

Polityka destabilizuje konstytucyjne ramy ustrojowe. Trudno wymagać od spółek i ich akcjonariatów szacunku dla dobrych praktyk, skoro organy państwa systematycznie naruszają prawo. Polityka godzi także w podstawy ekonomii. Spółkom z udziałem państwa powierza się zadania polityczne, ekonomicznie nieuzasadnione, jak wspieranie własnymi środkami strukturalnie deficytowych kopalni węgla kamiennego, bądź tzw. „repolonizację” systemu bankowego. Partia rządząca wymiata na czysto zarządy i rady nadzorcze spółek z udziałem państwa, nawet gdy jest to udział mniejszościowy, by obsadzić je swoimi ludźmi, nie biorąc pod uwagę ich doświadczenia lub kwalifikacji. Wyrzucanym z posad menedżerom odbiera się, lub utrudnia, możliwość znalezienia nowej pracy, pozbawiając ich absolutoriów – bez ujawniania powodów takiego traktowania. Jest to nie tylko polityczny odwet mściwych nieudaczników na zdolniejszych poprzednikach. Takie postępowanie nosi znamiona naruszającej prawo i moralność dyskryminacji rzekomych „komunistów i złodziei”, „osób gorszego sortu”. Nadejdzie dzień zapłaty za takie postępowanie, więc znowu stracimy wszyscy.

Podstawą rynku kapitałowego jest powszechna umowa społeczna przewidująca, że spółki działają w celu osiągnięcia zysku, a zysk – jeżeli nie jest obracany na potrzeby spółki – podlega uczciwemu podziałowi między akcjonariuszy. Nie protestowałem, kiedy na KGHM nałożono podatek od kopalin; są one od stuleci domeną państwa, zatem akcjonariusze powinni się z tym liczyć. Lecz trudno nie protestować w obliczu jawnego szachrajstwa, jakim jest podniesienie kapitału zakładowego spółki z udziałem Skarbu Państwa poprzez papierowe podwyższenie wartości nominalnej akcji. Argumenty, jakoby spółka odnosiła z takiego zabiegu jakikolwiek pożytek, są niedorzeczne; chodzi tu jedynie o wyciągnięcie ze spółki pieniędzy tytułem podatku od tej osobliwej operacji, na szkodę pozostałych akcjonariuszy. Istnieją podstawy do obaw, że państwo będzie w ten sposób pozbawiać akcjonariat dywidend. Lecz skoro rynek straci zaufanie do spółek z udziałem państwa, odpłynie z nich akcjonariat, a kiedy przyjdzie podnosić kapitał, koszty poniesie ogół podatników. Czy notowania spółek z udziałem Skarbu Państwa nie potwierdzają tych przypuszczeń? Sytuację pogarszają zapowiedzi zwiększania pozycji państwa w spółkach z jego udziałem, bynajmniej nie poprzez wezwania. Nie wiem, jak państwo chce to przeprowadzić; wiem jedynie, że zapłacą podatnicy.

Podobne będą następstwa procesu udomowienia banków. Politycy zyskają możliwość kierowania strumieni kredytów na doraźnie wskazywane przez nich cele, lecz w zamian spada na nich ogromna odpowiedzialność za polski system bankowy, do tej pory stabilny, bezpieczny. Niewykluczone, że kiedyś w przyszłości będzie on potrzebował zwiększania kapitałów, za co znowu zapłaci podatnik.
Nie budzą zaufania nie tylko bieżące działania, także butne zapowiedzi wielkich inwestycji, cudownego uszczelnienia systemu podatkowego, miliona elektrycznych samochodów. Oraz androny o dronach. Jedyną realną zapowiedzią jest likwidacja Ministerstwa Skarbu Państwa i zastąpienie go agencją nadzorującą spółki z udziałem państwa, bądź holdingiem grupującym te spółki. Nie dostrzegam w tym jednak nadziei na poprawę sytuacji tych spółek. Zresztą zapowiedzi likwidacji resortu są niemal równie stare, jak nasza transformacja. Już w rządzie Jana Olszewskiego nie było właściwego ministra, prof. Tomasz Gruszecki pełnił skromną funkcję kierownika Ministerstwa Przekształceń Własnościowych. Co niczego przecież nie zmieniało…

Bardziej niż utrata zaufania społeczności międzynarodowej zażenowanej działaniami rządu na szkodę demokracji (chodzi nie tylko o Trybunał Konstytucyjny), niż ewentualne krytyczne oceny agencji ratingowych, grozi Polsce kryzys zaufania obywateli, podatników, inwestorów. Jest ono najcenniejszym kapitałem, najlepszą podstawą rozwoju. Warto pamiętać, że niegdyś – pozbawiony powszechnego zaufania – socjalizm rozwijał się jak rolka papieru toaletowego: im bardziej się rozwijał, tym mniej go zostawało, aż nie zostało nic.

Tekst ogłoszony w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET 17 września 2016 r.
Czytaj także:
2016.09.24 Jak Krzysztof Tchórzewski psuje spółki, rynek i państwo
2015.02.17 Widzialna ręka rynku

Jak Krzysztof Tchórzewski psuje spółki, rynek i państwo

Minister Tchórzewski nie wie, co czyni i mówi. Nikt tak ostatnio Polsce nie zaszkodził, jak ten bolszewik rynku. Na takie określenie zasłużył zamachami na rynek kapitałowy, spółki i inwestorów. Zamierza wspierać budżet podatkami od niepotrzebnego, zamierzonego na szkodę spółek i inwestorów, przesuwania środków między kapitałami spółki akcyjnej. Dąży do radykalnego ograniczenia dywidend, nie zdając sobie sprawy, że w końcu wypłoszy kapitał. Oraz plecie głupstwa, że spółkom z udziałem Skarbu Państwa nie są potrzebni inwestorzy krótkoterminowi.

Opowiadanie, że przesunięcie środków z kapitału zapasowego na kapitał zakładowy wzbogaci spółkę – jest bzdurą. Spółki ocenia się po ich zdolności do generowania zysków; kwestia, w której przegródce bilansu zaksięgowano kapitał, jest tutaj bez znaczenia. Spółki ocenia się także po ich kapitalizacji, czyli iloczynie wyemitowanych akcji i ich bieżącej ceny. Można także dokonać oceny spółki biorąc pod uwagę sumę jej kapitałów: zakładowego, zapasowego i funduszy rezerwowych, przy czym nie ma znaczenia wewnętrzny podział środków między szufladki. Przenoszenie środków z kapitału zapasowego na kapitał zakładowy ma na celu złupienie spółki, obciążanej podatkiem od takiej papierkowej operacji, oraz pokrzywdzenie akcjonariuszy poprzez zmniejszenie przysługującej im dywidendy, albo zgoła odmowę jej wypłaty.

Ministrowie tego rządu mają śmigłą wyobraźnię. Jak wydawać – to bilion, jak auta elektryczne – to milion, jak przesuwać kapitał pomiędzy przegródkami – to 50 miliardów. Otóż warto przypomnieć, że kapitał zapasowy nie jest kaprysem ani marnotrawstwem, jest tworzony obligatoryjnie i służy pokrywaniu strat. Koniunktura, jak wiadomo, jest kapryśna, nawet najlepsze spółki ponoszą czasem straty; na ich pokrycie tworzy się kapitał zapasowy i utrzymuje się go w wysokości określonej przepisami. Dlatego minister nie dysponuje pełną swobodą rozporządzania kapitałem zapasowym. Nawiasem: wspomniane straty są tym bardziej prawdopodobne, im bardziej spółki z udziałem Skarbu Państwa są obsadzane przez „Misiewiczów” pozbawionych kwalifikacji i doświadczeń. To nie tylko psucie rynku, to psucie państwa, jego podstaw ekonomicznych i moralnych.

Z kolei podnoszenie kapitału zakładowego (akcyjnego) poprzez wzrost wartości nominalnej akcji może pozbawić spółkę tzw. zdolności emisyjnej. Mianowicie nie jest dozwolone emitowanie nowych akcji po cenie niższej od wartości nominalnej, może się więc okazać, że kiedy spółka będzie potrzebować dokapitalizowania – zaproponowana rynkowi cena emisyjna nowych akcji będzie na tyle wysoka, że nie zostaną one objęte przez inwestorów. Mógłby je objąć Skarb Państwa, gdyby miał na to pieniądze, ale nie będzie ich miał, bo wszystko wydaje na kiełbasę wyborczą.

Zaiste, trzeba śmigłej wyobraźni, by łudzić się, że możliwy jest rozwój rynku kapitałowego pozbawianego dywidend. A nawet – przetrwanie giełdy. Giełda służy temu, by spółki mogły rozwijać się za cudze pieniądze. Dostawcy kapitału przecież oczekują czegoś w zamian: systematycznej wypłaty dywidend i wzrostu notowań spółki. Minister Krzysztof Tchórzewski deklaruje się wrogiem dywidend; jest on także wrogiem giełdy i rynku kapitałowego. Rynek burzy się przeciwko jego poczynaniom. Giełda milczy – nie wie, jak reagować na „dobrą” zmianę i plany energetycznego ministra.

Minister Tchórzewski oświadczył, że rząd PiS nie jest zainteresowany obecnością w akcjonariacie spółek z udziałem Skarbu Państwa inwestorów nastawionych na krótki horyzont. Są oni, jak wnioskuję, osobnikami gorszego sortu. Lecz inwestorów nastawionych na daleki horyzont rząd PiS płoszy, jak tylko potrafi, a to akurat potrafi. Pana ministra, ani jego rządu, nie powinno obchodzić, czy kupuję akcje spółek na krótko, czy na długo. Nie ich interes. Inwestor krótkoterminowy (za pierwszej komuny zwany spekulantem, jak przezwie go obecna?) dostarcza rynkowi płynności, giełdzie – obrotu, spółkom – ceny. Lecz działa on, jak wszyscy, z chęci zysku, ale spółki z udziałem Skarbu Państwa niewiele mu oferują. Jestem na warszawskiej giełdzie od samego jej początku, akcje niektórych spółek trzymam przez wiele lat, ale spółek porażonych polityką starannie unikam.

Spółki pod trzema dopustami

Nawet w spółce z udziałem Skarbu Państwa akcjonariusz ma prawa, w tym prawo do udziału w zysku. Gdyby nie Mateusz Morawiecki, nie przypominałbym tej oczywistości. Niestety, wicepremier do spraw rozwoju, jeszcze do niedawna prezes banku, nie rozumie natury spółki akcyjnej. Gotów jest dzielić akcjonariuszy na „już bogatych”, którym z racji ich bogactwa należy się mniej, albo w ogóle nic, oraz pozostałych, o których nie wiadomo, czy im się należy cokolwiek, ponieważ państwo ma swoje potrzeby, a te wydatnie rosną.

Wicepremier montuje projekt inwestycyjny, na który brakuje środków. Ma on kosztować równy bilion złotych. Państwo nie ma swoich pieniędzy, wydaje wyłącznie nasze, więc teraz trapi się, jak nam aż tyle zabrać. Od podatników aż tyle nie zbierze, chociaż wprowadza wiele nowych danin. Wprawdzie są jeszcze spółki Skarbu Państwa, ale wiele z nich przynosi same straty. Natomiast niektóre spółki z udziałem Skarbu Państwa wypracowują jeszcze spore zyski. Szkopuł polega na tym, że reszta akcjonariatu pragnie uczestniczyć w owych zyskach. Zamiast wypłacić im należny udział, państwo planuje zabrać te pieniądze, wydać na inwestycje – i zapewne zmarnotrawić. Jak mawiał Ronald Reagan, państwo nie rozwiązuje żadnych problemów, ono je tylko dofinansowuje. Z cudzych kieszeni.

Notowany na warszawskiej giełdzie Bank Zachodni WBK przez lata wypłacał dywidendy, zaś prezes Mateusz Morawiecki znosił to cierpliwie. Lecz bank jest w pełni prywatny, nie ma w nim Skarbu Państwa. Rząd obłoży go teraz podatkiem ze szkodą dla inwestorów, nie tylko zagranicznych, także polskich. Zapowiedź wicepremiera zmierza natomiast ku temu, by w zyskach spółek z udziałem Skarbu Państwa nie partycypowali pozostali akcjonariusze. Te pieniądze powinny wspierać „interesy państwa”. W radiowej Trujce wicepremier mówił, że akcjonariuszami spółek z udziałem państwa są „już bogate” fundusze emerytalne z różnych krajów, banki, fundusze inwestycyjne lub powiernicze. Dodam, że rodzime fundusze emerytalne nie są „już bogate”, bo rząd Platformy pozbawił je znacznej części aktywów. Lecz to nie powód do gadania głupot przez ministra następnego rządu. Odczekałem kilka dni, aż ugryzie się on w język i sprostuje fatalną wypowiedź. Nic takiego nie nastąpiło. Wstyd.

Najpierw Skarb Państwa upubliczniał spółki, później niektóre z nich obłożył wysokimi podatkami, innym narzucił kupowanie trupów w postaci kopalń fedrujących straty, a teraz w pozostałych chce głodzić inwestorów. Chodzi nie tylko o kapitał zagraniczny inwestujący na polskim rynku z potępianej dzisiaj chęci zysku, także o rodzimy akcjonariat nazwany „obywatelskim”, wystawiony do wiatru przez kolejne rządy. Kapitał zagraniczny zapewne odpłynie ze spółek z udziałem Skarbu Państwa, kapitał obywatelski także powinien zastanowić się, czy inwestować tam, gdzie będzie oszukiwany. Wprawdzie polskie prawo przewiduje, że w spółce kapitałowej wszyscy akcjonariusze powinni być jednakowo traktowani w takich samych okolicznościach, lecz rządzący i tak robią swoje.

Zdaniem Morawieckiego, konieczność większego dzielenia się przez spółki ich zyskami z państwem najlepiej widać w przypadku spółek energetycznych. Tak jest! Zyski tych spółek zapewne znikną w Czarnej Dziurze, czyli w górnictwie węgla kamiennego. Utrzymanie górnictwa zostało uznane za priorytet wspomnianego „interesu państwa”. Bierni akcjonariusze nie podejmą walki o rekompensatę w postaci dywidendy wyrównawczej. Wobec tego brak poszanowania interesu akcjonariuszy zapewne doprowadzi do odpływu kapitału ze spółek z udziałem Skarbu Państwa.

Nie ma potrzeby przypominania tutaj, jak Skarb Państwa blokował wypłatę dywidendy z zysku PZU, by dokuczyć uwierającemu go inwestorowi mniejszościowemu. Sprawa została po latach osądzona przez Sąd Najwyższy. Lecz wtedy PZU SA osiągała spore zyski, dzisiaj – uwikłana w repolonizację banków, sponiewierana podatkiem – znalazła się w innej sytuacji. Zresztą nie tylko podatki i wymuszone przez rząd decyzje inwestycyjne stały się dopustami trapiącymi spółki z udziałem Skarbu Państwa i odzierającymi je z możliwości osiągania wyższych zysków. Dopustem trzecim są nonszalanckie zmiany rad nadzorczych i zarządów, czyli wymiana piastunów tych spółek na miernych, ale posłusznych. Warto zdać sobie sprawę, do czego to doprowadzi. Obiecywany bilion rozpływa się we mgle.

Czytaj także:
2013.05 15 Państwo (norweskie) akcjonariuszem
2013.05.23 Parcie na dywidendę

Przez dywidendę do wartości

Sceptycyzm inwestorów po upadku Enronu i kłopotach wielu amerykańskich korporacji nasunął rynkom trzeźwą myśl, że jeżeli spółka naprawdę zarabia pieniądze, jakimi chwali się w raporcie pozytywnie zaopiniowanym przez audytora – niech dzieli się nimi z akcjonariatem. Spadek stóp procentowych i notowań akcji podniosły znaczenie dywidend. Nie podważyła go gorączka skupów przez spółki akcji własnych.

Wypłata dywidendy nie powoduje zubożenia spółki, natomiast kreuje jej wartość w oczach akcjonariuszy i reputację na rynku. Spółkę ocenia się przecież nie tylko po wynikach. Liczy się też dywidenda. Im wyższy będzie wskaźnik wysokości dywidendy do ceny akcji, tym większa atrakcyjność spółki. Jeszcze ważniejsza od wysokości bieżącej dywidendy jest stałość dywidendy: czy spółka wypłaca ją co roku? Czy udział dywidendy w zysku spółki jest wysoki i stabilny? Idąc na giełdę, spółki nierzadko deklarują zamiar hojnych wypłat dywidendy, a później różnie bywa.

Dobrze się stało, że Dobre praktyki 2016 oczekują od spółek giełdowych zamieszczania na ich stronach internetowych nie tylko informacji na temat planowanej dywidendy, także przypomnienia dywidend wypłaconych przez spółkę w ostatnich pięciu latach obrotowych. Spółki powinny ogłaszać dane na temat dnia dywidendy, terminów wypłat oraz wysokości dywidend – łącznie oraz w przeliczeniu na jedną akcję (zasada I.Z.1.9). Takie zestawienie zapewni przejrzystość prowadzonej przez spółkę polityki dywidendowej. Oczywiście, dane historyczne nie dają podstaw do ekstrapolacji, ale bez odsłonięcia swojej historii spółce trudno będzie pozyskać zaufanie rynku. Brak ujawnienia na korporacyjnej stronie internetowej tych danych będzie oznaczać naruszenie wspomnianej zasady Dobrych praktyk. Jeżeli spółka nie planuje wypłaty dywidendy i nie wypłacała jej w okresie ostatnich 5 lat obrotowych, powinna to wyraźnie zaznaczyć. Będzie to wiadomość o dużej wadze dla inwestorów i analityków. Stosowanie zasady nie polega na wypłacaniu dywidendy, ale na ujawnianiu wskazanych w niej informacji.

Inna zasada Dobrych praktyk 2016 (IV.Z.16) przewiduje, że dzień dywidendy (czyli dzień ustalenia prawa do dywidendy) i terminy wypłat dywidendy powinny być tak ustalone, aby okres przypadający pomiędzy nimi był nie dłuższy niż 15 roboczych. Przyjęto, że tyle czasu powinno spółce wystarczyć do sprawnego przygotowania i przeprowadzenia wypłaty dywidendy. Możliwe jest ustalenie dłuższego okresu pomiędzy tymi terminami, ale wymaga to uzasadnienia. Intencją tej zasady jest unikanie sytuacji, w których spółki nadmiernie wydłużają okres oczekiwania akcjonariuszy na przysługującą im dywidendę, by jak najdłużej zachować w spółce zysk przeznaczony przez walne zgromadzenie do podziału między uprawnionych akcjonariuszy. Warto pogrzebać w historii, czy nie zdarzyło się aby, że jakaś spółka zdążyła upaść nim zdążyła wypłacić uchwaloną dywidendę…

Prawo do dywidendy ma charakter bezwzględny w tym znaczeniu, że akcjonariusze posiadający akcje w dniu dywidendy otrzymują dywidendę w terminie wypłaty dywidendy automatycznie, bez konieczności podejmowania przez nich jakichkolwiek decyzji lub działań. Wiele spółek wypłaca dywidendę ratalnie; omawiana zasada Dobrych praktyk 2016 nie dostrzega takiej sytuacji. Trudno bowiem założyć, że jeżeli dywidenda wypłacana jest w więcej niż jednym terminie, wszystkie terminy jej wypłaty zmieszczą się w okresie 15 dni od dnia dywidendy. Dopuszcza się jednak inne rozwiązania, pod warunkiem przedstawienia przez spółkę ich motywów. Chodzi o to, by na podstawie powołanych przez spółkę argumentów za odroczeniem terminu wypłaty dywidendy, lub motywów wypłaty dywidendy w ratach, rynek był w stanie ocenić, czy owo odroczenie nie ma na celu pokrzywdzenia akcjonariuszy, oraz jakie przemawiają za nim racje. Brak należycie umotywowanego uzasadnienia może zrodzić domniemanie, że odroczenie terminu (terminów) wypłaty dywidendy wynika z trudnej sytuacji finansowej spółki lub nieumiejętnego gospodarowania przez nią środkami. Przyjęcie przez spółkę dłuższego niż 15 dni roboczych okresu między dniem dywidendy a terminami ich wypłaty – przy braku należycie umotywowanego uzasadnienia – będzie traktowane jako naruszenie omawianej zasady.

Żadna z polskich spółek nie wypłaca dywidendy w ratach kwartalnych. Gdyby wypłacanie dywidendy weszło spółkom w nawyk, taka praktyka byłaby korzystna dla akcjonariatu.

W początkowej fazie rozwoju polskiego rynku kapitałowego niewiele spółek myślało o dywidendzie dla akcjonariuszy, a ci nie upominali się o nią stanowczo. Praktykę pobierania dywidendy zapoczątkowali silni inwestorzy strategiczni i finansowi. Do rozwoju praktyki wypłacania przez spółki dywidend przyczynił się zwłaszcza Skarb Państwa, skłonny do czerpania wypłat z zysku upublicznionych spółek z jego udziałem. Niekiedy doraźne potrzeby budżetu brały górę nad potrzebami kapitałowymi spółek, zazwyczaj jednak Skarb Państwa wykazywał chwalebny umiar. Odnoszę jednak wrażenie, że Skarb Państwa doszedł do wniosku, że dywidendą musi się podzielić z innymi udziałowcami, natomiast podatkiem już nie, co przemawia za zwiększaniem opodatkowania spółek kosztem zysku do podziału.

Niechętni dywidendzie bywają pracownicy, nawet jeżeli są (jeszcze!) akcjonariuszami. Ich pakiety są niewielkie. Posiadacz pięciuset akcji, otrzymawszy dywidendę w kwocie 30 groszy na akcję, weźmie do kieszeni niewiele ponad 120 złotych i śmieje się, że zarabia kilkadziesiąt razy więcej – co miesiąc, a tę „groszową” dywidendę otrzymuje raz do roku i nie jest pewny, czy za rok też otrzyma. Nawet niewielka pensja wydaje się pewniejsza, niż zysk z akcji. Nie udało się wykreować akcjonariatu pracowniczego. Obywatelskiego także nie…
Czytaj także:
2013.05.23 Parcie na dywidendę
2013.07.03 Dobry obyczaj: wypłata dywidendy

Dobry obyczaj: wypłata dywidendy

Spółka zostaje zawiązana w celu osiągania zysku. Prawo dopuszcza możliwość dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami, lecz nie nakłada na spółkę takiego obowiązku. Do tej pory uważano, że walne zgromadzenie może dowolnie rozporządzać zyskiem, pozostawiać go w spółce lub przeznaczać do wypłaty akcjonariuszom. Lecz niedawno Sąd Najwyższy wydał znamienne orzeczenie w sprawie dywidendy PZU za rok 2006. Nie uchwalono jej z uwagi na konflikt w akcjonariacie. Skarb Państwa (wówczas akcjonariusz większościowy) uznał, że Eureko (wówczas akcjonariusz mniejszościowy) wykorzysta środki z dywidendy na dochodzenie swoich racji, czyli na „działalność przeciwko interesom Skarbu Państwa”. Z czasem konflikt został zażegnany, Eureko opuściło akcjonariat, o niedoszłej dywidendzie zapomniano, a teraz Sąd Najwyższy orzeka poniewczasie, że należało ją przecież uchwalić, albowiem podział zysku między akcjonariuszy, chociaż przez prawo nie jest wymagany, jest materią dobrych obyczajów. Chylę przed Sądem Najwyższym najwyższy z moich cylindrów!

Może się jednak zdarzyć, że na zysku spółki zaciążą negatywnie okoliczności od niej niezależne a podyktowane racją stanu. Niedawno zarząd PGE SA ogłosił o odstąpieniu od planów poważnej inwestycji w Opolu, uznając ją za nieopłacalną, czyli sprzeczną z interesem spółki. Rząd stwierdził jednak (nie mnie oceniać, czy słusznie), że wspomniana inwestycja leży w interesie powszechnym, gdyż zwiększy ona bezpieczeństwo energetyczne kraju. Przeto PGE ma zapomnieć o rachunku ekonomicznym i wziąć się do roboty. Gdyby dać prymat nadrzędnym interesom politycznym nad interesami mniejszościowego akcjonariatu spółki, byłoby to zrozumiałe. Niemniej nie wolno dopuścić do pokrzywdzenia mniejszości. Nawet gdyby, na komendę rządu, zarząd spółki i rada nadzorcza karnie stanęły na baczność, akcjonariusze nie podlegają rozkazom. Trzeba zatem znaleźć rozwiązanie uwzględniające interes i państwa, i drobnych akcjonariuszy, albo pogodzić się z wyjściem akcjonariuszy ze spółki, co ugodzi w wizerunek rynku. Niestety, nie wchodzi w rachubę najprostsze wyjście z sytuacji: Skarb Państwa nie ogłosi wezwania na akcje PGE, ponieważ nie ma pieniędzy na wykupienie akcji należących do mniejszości.

27 czerwca 2013 r. walne zgromadzenie PGE uchwaliło dywidendę, całkiem sporą jak na możliwości finansowe spółki. Przeznaczono na nią zysk netto za rok 2012 (783 997 742, 44 zł) oraz część kapitału zapasowego (823 996 550, 50 zł), co łącznie daje 0, 86 zł na akcję. Skarb Państwa posiada ponad 60% akcji spółki, przeto on właśnie, nie akcjonariusze mniejszościowi, jest głównym beneficjentem dywidendy. Ci ostatni nie mają szczególnych powodów do zadowolenia, kurs akcji utrzymuje się zdecydowanie poniżej ich ceny w pierwotnej ofercie publicznej, a widoki na wypłatę dywidendy w roku przyszłym są mgliste. Decyzja spółki o wypłacie dywidendy została podyktowana bardziej doraźnymi potrzebami budżetu niż dobrymi obyczajami. Gdyby Skarb Państwa potrafił wykazać wyobraźnię i odwagę, zrezygnowałby z pobrania należnej mu dywidendy z PGE. Pozostawiając ją w spółce, dałby akcjonariuszom mniejszościowym czytelny sygnał, że liczy się z nimi. Okazałby się partnerem, z którym warto robić interesy. Takie rozwiązanie dałoby pozostałym akcjonariuszom namiastkę rekompensaty za podejmowanie przez spółkę, w imię wyższych racji, przedsięwzięć nieopłacalnych ekonomicznie.

Uchwałę o wyłączeniu Skarbu Państwa z grona uprawnionych do dywidendy należało jednak podjąć przed podziałem zysku w tej postaci. Gdyby Skarb Państwa teraz zrezygnował z pobrania dywidendy, wpędziłby spółkę w kłopoty podatkowe. Czytelnik gotów pomyśleć: przecież to mrzonki, Skarb Państwa nie po to uchwala dywidendę, żeby jej nie pobierać, wymyślił to i napisał naiwny idealista, wszak państwo ma do swojej dyspozycji tak wiele instrumentów oddziaływania na rynek, że nie musi dbać o reputację. Owszem, jestem naiwny – lecz biada wszystkim, którzy o reputację nie dbają.

Czytaj także:
2013.05.23 Parcie na dywidendę

Parcie na dywidendę

Uwaga, uwaga! Nadchodzi! Nadchodzi sezon dywidend. Coraz więcej spółek notowanych na GPW dzieli się zyskiem z akcjonariuszami. Zysku wprawdzie mają one mniej niż większość z nich miała przed rokiem, lecz ich dywidendy znaczą więcej. Jest kilka po temu powodów: niskie stopy procentowe ciążą na wysokości odsetek od lokat bankowych i obligacji skarbowych, obligacje korporacyjne niekoniecznie są wykupywane, a niewysokie notowania akcji pchają w górę stopę dywidendy. Akcjonariusze są zadowoleni. Kochają dywidendy. Miłują je zarówno inwestorzy indywidualni, jak instytucjonalni. Wolą, by spółki wypłacały zyski, a przynajmniej ich znaczącą część, niż je inwestowały. Przemawia za tym nie tylko przekonanie, że pieniądz w garści więcej wart niż – często złudna – obietnica przyszłych korzyści mających płynąć z zainwestowania zysków przez spółkę, także ograniczona wiara w zdolność zarządów do trafnego inwestowania tych zysków i pomnażania ich.

Nawet inwestorzy finansowi często głosują raczej za dywidendą niż za pozostawieniem zysku w spółce. W funduszu inwestycyjnym przypływ dywidend może doraźnie zwiększyć wartość jednostki uczestnictwa, co pociąga za sobą wzrost wpłat od uczestników lub powstrzymuje żądania umorzenia jednostek. Wprawdzie fundusz emerytalny ma w teorii znacznie dalszy horyzont inwestycyjny, ale w praktyce bywa rozliczany z aktualnej wartości jednostki, zatem i on kocha dywidendy. Największym parciem na dywidendy wyróżnia się wszakże budżet. Jego potrzeby sprawiają, że pod wpływem Skarbu Państwa walne zgromadzenia spółek z jego udziałem uchwalają dywidendy wyższe, niż proponował zarząd. A fiskus pobiera podatek także od dywidend z innych spółek.

Lecz nie oznacza to wcale, że polski rynek dojrzał już na tyle, by docenić znaczenie dywidend. Spółki wchodzące na parkiet nierzadko zapowiadają, że zyskiem będą finansować rozwój i wiele wody upłynie w Rudawie, zanim wypłacą pierwszą dywidendę. Nie zniechęca to akcjonariuszy do obejmowania takich ofert. Wiele spółek nie wypłaca dywidend, ponieważ notują one straty, lecz ich akcje mają amatorów. Inne spółki nie wypracowały jeszcze polityki dywidendowej i decyzję o podziale zysku bądź zatrzymaniu go podejmują doraźnie, czasem niekonsekwentnie.

Spotykam się z opiniami, że Skarb Państwa drenuje – łupi – rabuje spółki ze swoim znaczącym udziałem, krzywdzi je nazbyt wysokim poborem dywidendy, pozbawia środków na rozwój. Należy przemyśleć te zarzuty. Nie ostaną się one w tych spółkach, w których Skarb Państwa jest akcjonariuszem wprawdzie znaczącym, wyposażonym w przywileje, przecież jednak mniejszościowym. Reszta akcjonariatu nie porywa się na głosowanie przeciwko wnioskowi Skarbu o wysoką, rzekomo zawyżoną dywidendę. Co nie oznacza, że zarząd nie miał silnych argumentów za pozostawieniem zysku w spółce, by sfinansować nim sensowne przedsięwzięcia.

Rzecz ciekawa: spory o dywidendę, kiedy już do nich dochodzi, toczą się między zarządem a akcjonariuszem lub akcjonariatem. Niewielką rolę odgrywa w nich rada nadzorcza. Mało kto zwraca uwagę na jej zdanie, a ono zazwyczaj brzmi słabo. Czy rada nie potrafi określić potrzeb finansowych spółki, ocenić stanowiska zarządu? Czy tak obawia się znaczącego akcjonariusza, że nie potrafi mu się przeciwstawić? Rady nadzorcze niedostatecznie reagują na potrzebę określania przez spółki założeń polityki dywidendowej. Powinna ona wynikać z przyjętej przez spółkę strategii rozwoju, lecz i strategia nierzadko przerasta wyobraźnię rady. Zapewne nie bez znaczenia jest dotkliwy, zwłaszcza w spółkach z udziałem Skarbu Państwa, brak stabilizacji członkostwa w radzie nadzorczej, traktowanej jak drzwi obrotowe w które wchodzi się, by wkrótce wyjść.

Ciekawym przyczynkiem do kwestii prawa akcjonariusza do dywidendy – rozumianego już nie jako prawo do udziału w zysku przeznaczonym do podziału, ale do podziału zysku – jest niedawne orzeczenie Sądu Najwyższego w historycznej i przebrzmiałej sprawie dywidendy PZU za rok 2006. Powinno ono skłonić polski rynek kapitałowy do podjęcia dyskusji na temat zasad polityki dywidendowej. Przy czym sprawa wcale nie jest prosta. Większość spółek notowanych na GPW działa w grupach kapitałowych, co ułatwia im – w uproszczeniu – przesuwanie zysków między spółkami w grupie na korzyść lub niekorzyść akcjonariuszy.
Inna sprawa: względy racji stanu, o których coraz głośniej, mogą sprawić, że spółki uznane za strategiczne zostaną obciążone inwestycjami korzystnymi dla ogółu, niekorzystnymi dla nich i ich akcjonariuszy innych niż Skarb Państw, co ograniczy ich udział w podziale zysku, albo zabierze zysk, albo nawet wpędzi spółki w straty, może na długie lata. Wtedy przyłączę się do akcjonariuszy domagających się dywidendy wyrównawczej, rekompensacyjnej.