Archiwa tagu: ESG

Raport kwartalny: źródło informacji czy zbędny przeżytek?

Notowana na giełdzie spółka (taka sobie) ogłosiła wyniki kwartalne (również takie sobie). Analityk biura maklerskiego, śrubującego pod niebiosa rekomendacje dla wspomnianej spółki, ocenił, że po lepszym (rok do roku) pierwszym kwartale, tym razem spółka zaskoczyła negatywnie, niemniej brak podstaw do rewizji prognoz, końcówka roku powinna być lepsza. Czyli, jak pieją kibice piłkarscy po wpadce reprezentacji: „Polacy, nic się nie stało”. Lecz rynek spanikował. W trakcie jednej sesji kurs wspomnianej spółki obsunął się o kilkanaście procent, przebił roczne minimum, zapadł się podłogę, aż zadrżał indeks, w którym spółka się znajduje. Takie sytuacje zachodzą na rynku cyklicznie, przy okazji ogłaszania przez spółki wyników kwartalnych. Czy kwartał to właściwa miara czasu, by spółkę należycie ocenić i wycenić?

Czas na wspomnienie z dalekiej przeszłości. Jest rok 1991, cała epoka temu. Przedsiębiorstwo państwowe przekształcono w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa. Powołano radę nadzorczą: dwóch rozsądnych pracowników, bankowiec (już doświadczony w radzie innej spółki), dwie panie z ministerstwa i ja – przewodniczący. Zbieramy się co miesiąc, by dobrze poznać przedsiębiorstwo spółki, znakomicie zresztą prowadzone. Dyskutujemy nad rozsyłanymi przez zarząd formularzami F-01 dającymi przybliżenie miesięcznych wyników; ich spadek w którymś z kolejnych miesięcy kogoś zaniepokoił, aż wyszło na jaw, że jedno z nas – nadzorców nie miało pojęcia, iż omawiany formularz ma jeszcze odwrotną stronę…

Dzisiaj wszyscy wiemy, że nie należy sądzić spółek po miesiącu. Ani po jednej stronie sprawozdania. Ale czy należy po kwartale? Kwartalne sprawozdania dają pracę tysiącom osób na rynku i dokoła niego: liczykrupom w spółkach, specjalistom investor relations, analitykom, komentatorom, pracownikom organu nadzoru… Smaku dodaje fakt, że na polskim rynku sprawozdania za kwartał najczęściej ogłaszane są w trzecim miesiącu po okresie sprawozdawczym, pod koniec kolejnego kwartału. Wątpię, czy mają one rzeczywistą wartość informacyjną. W spółce przywołanej na wstępie sytuacja w pierwszej dekadzie września może być już inna niż w czerwcu („może”, co nie znaczy, iż sądzę, że jest tak w istocie).

Warto raz jeszcze zastanowić się nad sensem ogłaszania raportów kwartalnych. Są one produktem myślenia zorientowanego ku krótkoterminowemu horyzontowi inwestycyjnemu (short-termism). Uważam, że jest to zjawisko niekorzystne. Budowanie przez spółkę wartości jest procesem długotrwałym, nie da się go zamknąć w cyklu rozliczeń kwartalnych. Poddają one zarządzających spółkami presji oczekiwań rad nadzorczych, kapryśnych nastrojów inwestorów, zmieniających się realiów gospodarczych, wyzwań konkurencyjnego środowiska, a nadto częstych i nieprzemyślanych zmian kadrowych.

Komunikacja korporacyjna to nie cyferki i słupki, to rzeczowy dialog spółki z akcjonariatem. W procesie zrównoważonego rozwoju liczą się obszary objęte skrótem ESG: środowisko (environment), social (prawa człowieka, sprawy pracownicze itd.), governance (dobre praktyki). W pędzie do sprawozdawania o wynikach kolejnych kwartałów sprawy naprawdę istotne schodzą na dalszy plan. Ważniejsza jest przecież strategia, jeszcze ważniejszy – jej brak. Zajęty przeżuwaniem kwartalnych wyników spółki inwestor może nie zwrócić uwagi na tematy o znaczeniu strategicznym.

Argumenty za rezygnacją z raportów kwartalnych zyskują coraz większy posłuch na rynkach anglosaskich. W Stanach Zjednoczonych szczególną aktywność na tym polu przejawia CECP, http://cecp.co, wpływowa organizacja czołowych menedżerów, założona w 1999 roku przy znacznym udziale Paula Newmana (znany aktor był wybitnym społecznikiem, m.in. delegatem USA na Konferencję Rozbrojeniową ONZ). Skrót pierwotnie oznaczał Committee Encouraging Corporate Philantropy, ale współcześnie nie jest rozwijany; ciężar działalności przeniesiono na Strategic Investor Initiative – narzędzie dialogu menedżerów z inwestorami. Najbliższe CECP CEO – Investor Forum odbędzie się 19 września w Nowym Jorku. Być może wniesie ono istotny wkład w dyskusję na temat użyteczności raportów kwartalnych.

W Wielkiej Brytanii do zaprzestania ich publikacji wzywa Investment Association, http://www.theinvestmentassociation.org. Nie bez rezultatów, skoro raportów kwartalnych nie ogłasza już 40 proc. spółek z indeksu FTSE 100 (liczba raportów spadła o 19 proc. w porównaniu z danymi za październik 2016 r.) i aż 60 proc. spółek z indeksu FTSE 250 (liczba raportów spadła aż o 25 proc.). W 2016 r. Stowarzyszenie ogłosiło Productivity Action Plan, mający zachęcać spółki do kierowania się długoterminową strategią traktowaną jako instrument konkurencyjności. W ramach planu opracowano Long Term Reporting Guidance – wskazówki dotyczące sprawozdawania na temat produktywności, alokacji kapitału i kultury korporacyjnej.

Wspomniane organizacje reprezentują punkt widzenia poważnych inwestorów instytucjonalnych. Raporty kwartalne leżą w centrum zainteresowania inwestorów indywidualnych. Czyje interesy przeważą?

„Governance” ma wiele znaczeń

Źródło: CorpGov Bulletin

Źródło: CorpGov Bulletin

Zachwyciłem się zdjęciem przedstawiającym dominujące nad nowojorskim Times Square reklamy podręcznika „The Handbook of Board Governance”. Ogłosiłem tweeta z pytaniem: Czy można wyobrazić sobie cos podobnego u nas? Pewna spółka z New Connect zapewniła mnie w odpowiedzi, ze owszem, na wszystko przyjdzie czas, także na reklamy książek o investor relations, i podobnych, na warszawskim Times Square. Obawiam się, czy doczekam. Oraz, czy doczeka owa spółka.

Z kolei pod dachem hali odlotów gigantycznego Terminalu 5 na londyńskim lotnisku Heathrow wiszą plansze EY: „Czy aktywni akcjonariusze to mąciciele, czy doradcy?” (Are activist shareholders disruptors or advisors?). EY działa także w Polsce, czy wywiesiłby podobną planszę na lotnisku w podkrakowskich Balicach? Zapewne i tym razem odpowiedź brzmiałaby, że przyjdzie na to czas. EY jest, jak wiadomo, liderem w badaniach nad korupcją. Na naszym rynku niełatwo o aktywnych akcjonariuszy. O korupcję łatwiej.

Ostatnio w USA podjęto kolejne badania nad aktywnością inwestorów. Jest ona skupiona wokół węzłowych zagadnień corporate governance, jak prawa akcjonariuszy, wynagrodzenia menedżerów, usiłowania zmierzające do burzenia zapór przeciwko przejęciu, dążenie do zwiększenia w radzie dyrektorów liczby i znaczenia dyrektorów zewnętrznych (niewykonawczych) oraz do umacniania ich niezależności. Inicjatywy na tych polach mogą liczyć na poparcie większości. Użyty w tytule reklamowanego na Times Square podręcznika termin „board governance” mieści się wobec tego w szerszym pojęciu „corporate governance” oznaczającym, jak spółka jest zarządzana i nadzorowana. Definicję tę ukuł niezapomniany Adrian Cadbury; jest także wiele innych, zazwyczaj bogatszych w słowa, ale uboższych w treść.

Lecz nasila się i inny nurt aktywności inwestorów, określony popularnym skrótem ESG: Environment, Social, Governance. Chodzi o styk korporacji ze światem zewnętrznym w wymiarze jej oddziaływania na środowisko, na społeczeństwo (bądź społeczności lokalne), oraz… Tu pojawia się słowo „governance”, ewidentnie rozumiane inaczej niż wspomniany w powyższym akapicie termin „corporate governance”. Najczęściej określa się nim szczególnie interesujące akcjonariat sprawy o charakterze politycznym: skuteczność oddziaływania lobbingu na spółkę; finansowe wspieranie przez spółkę polityków, względnie partii politycznych; korupcję; oraz stosunek spółki do standardów praw człowieka. Aktywni inwestorzy dążą do poszerzenia board governance poprzez postawienie w polu zainteresowania rady dyrektorów nie tylko zagadnień corporate governance w ścisłym znaczeniu, także spraw governance w rozumieniu politycznym, społecznym i ekologicznym.

Co ciekawe: większość wniosków zmierzających ku zainteresowaniu spółek ostatnim z wymienionych znaczeń pojęcia governance nie znajduje aprobaty akcjonariatu. Brak consensusu w tej sferze może wynikać z obaw o finansowe konsekwencje takich inicjatyw. Odsetek wyrażających dla nich poparcie nie przekracza 20% głosujących. Lecz nie znaczy to, że z chwilą odrzucenia wniosku sprawa umiera. Przeciwnie: nawet odrzucone postulaty pełnią istotną funkcję promocyjną, krążą w obiegu intelektualnym, drążą umysły, zwolna zyskują poparcie i mobilizują zwolenników, czasem też kruszą opór oponentów. Jest prawdopodobne, że niepopularnym dzisiaj wnioskom zostaną nadane nowe, bardziej atrakcyjne szaty słowne, że powrócą one pod obrady już w innej, korzystniejszej atmosferze. Obserwatorzy amerykańskiego rynku są przekonani, że tematyka ESG z czasem przybierze na znaczeniu.

Powstała nawet nowa instytucja, The Sustainability Accounting Standards Board (SASB), zajmująca się pomiarem finansowych następstw postulatów zgłaszanych przez akcjonariuszy. Zbadano już 2.665 wniosków dotyczących zagadnień ESG. Chodzi o to, które z nich kreują wartość spółek, które zaś ją umniejszają. Próba badawcza jest – zważywszy skalę rynku kapitałowego USA – zbyt niewielka, by wynik badania okazał się konkluzywny. Zwłaszcza, że próby wyceny spodziewanych następstw niektórych aspektów aktywności akcjonariatu mogą okazać się kontrowersyjne.

Pragnę zwrócić uwagę na problem, w którego obliczu stajemy. Jest nim dążenie do kwantyfikacji wszelkich aspektów rynku. Być może w przyszłości zostanie wypracowana metodologia rzeczywiście pozwalająca na kwantyfikację wielu aspektów żywiołu rynku. Wcześniej należy je przecież porządnie zdefiniować. Łatwiej rozróżnić między „governance” w przytoczonym powyżej znaczeniu a powszechnie rozumianym „corporate governance”. Trudniej poruszać się po obszarze pojęć tak nietrafnie nazwanych, jak nasz rodzimy przekład „corporate governance” na „ład korporacyjny”. Jako zawzięty przeciwnik tego terminu zostanę zapewne znowu nazwany zwolennikiem sprawy już przegranej. Lecz nie ustąpię.