Archiwa tagu: fundusze emerytalne

Milczące trąbki pocztowe

Gorzka refleksja nad działaniem państwa wbrew rynkowi kapitałowemu nie ma związku z wyborami. Lecz nie odkładam publikacji do soboty, by nie narazić się na zarzut złamania ciszy. Wszak milczą nawet pocztowe trąbki mające zwiastować ofertę publiczną. Pomilczą jeszcze długo.

ENEA / BOGDANKA. Operacja przejęcia Bogdanki przez Eneę dobiega finału. To nie jest wrogie przejęcie: oferta Enei została pozytywnie zaopiniowana przez zarząd Bogdanki, wezwanie spotkało się z odzewem akcjonariuszy. Z punktu widzenia corporate governance wrogie przejęcia nie są niczym złym. Rada nadzorcza Bogdanki ukuła plan ratunkowy, lecz nie przyjęli go akcjonariusze, zresztą proponowany voting cap wcale nie jest rozwiązaniem zgodnym z corporate governance. Lecz szkopuł tkwi gdzie indziej. Nie chodzi nawet o to, że wezwanie na akcje Bogdanki zostało poprzedzone zagnaniem jej do kąta po wypowiedzeniu ważnej dla niej umowy, ponieważ w kwestiach etyki nasz rynek jest nazbyt liberalny. Chodzi natomiast o to, że spółka z dominującym udziałem Skarbu Państwa przejmuje spółkę prywatną, sprzedaną przez Skarb Państwa funduszom emerytalnym.

Do niedawna Bogdanka była modelową spółką prywatną z uwagi na obecność w akcjonariacie inwestorów przewidywalnych, odpowiedzialnych i stabilnych. Nie zamierzam idealizować funduszy emerytalnych, wiele założeń reformy nie sprostało oczekiwaniom, wielu pokładanych w nich nadziei fundusze nie spełniły i spełnić nie zamierzały. Co nie zmienia postaci rzeczy: im więcej środków płynęło do funduszy, tym bardziej korzystał na tym rynek. Wcześniej fundusze odrzuciły znacznie korzystniejszą ofertę New World Resources, dlaczego teraz przystały na gorszą? Otóż w czasie między dwoma ofertami państwo zmasakrowało fundusze emerytalne, osłabiając tym ich wolę walki w interesie pokoleń klientów.

TAURON. Rząd ratuje górnictwo pieniędzmi akcjonariuszy spółek energetycznych. Tauron, spółka z dominującym udziałem Skarbu Państwa, otrzymała polecenie przejęcia kopalni Brzeszcze. Zarząd, działając w interesie spółki, stawiał opór i twarde warunki, więc został wyrzucony. Jak zwykle, interes górników okazał się ważniejszy od interesu akcjonariuszy. Partia rządząca posłużyła się metodami przypisywanymi partii opozycyjnej. Tak skonała idea Akcjonariatu Obywatelskiego. Kto przystąpił do spółki ze Skarbem Państwa – stracił.

JASTRZĘBSKA SPÓŁKA WĘGLOWA. W trudnych czasach spółka nie ma prezesa. Wcześniej poświęcono Jarosława Zagórowskiego, któremu rynek ufał, ale związkowcy nie, więc jak zwykle górnicy wzięli górę nad akcjonariuszami. Nie wiem, czy teraz nie ma odpowiednich kandydatów, czy rada nadzorcza zwleka z obsadą prezesury wychodząc z założenia, że piastun stanowiska, ktokolwiek nim będzie, wyleci, gdy tylko PIS wygra wybory (nie odpowiada mi takie myślenie). Inwestorzy, kiedyś skuszeni ideą Akcjonariatu Obywatelskiego, zapewne już wyszli ze spółki z mocnym postanowieniem, by więcej ze Skarbem Państwa nie robić interesów.

CIECH. Kiedyś wspomniałem o skandalu na walnym zgromadzeniu Ciech SA. Prezes nie otrzymał absolutorium, co wprawdzie zdarza się, ale okoliczności wydarzenia były przecież kompromitujące. Skarb Państwa na zgromadzeniu dysponował większością głosów. Obradom przewodniczyła i dysponowała tymi głosami pani dyrektor z Ministerstwa Skarbu. W głosowaniu nad absolutorium oddała głosy wstrzymujące się. Uchwały nie powzięto, czemu pani dyrektor nie mogła się nadziwić. Przecież, mówiła, ona tylko wstrzymała się, nie głosowała przeciw. Co to się porobiło? Po latach Ciech sprzedano. Kiedy rynek uznał, że nieodpowiedzialny państwowy akcjonariusz już spółce nie zaszkodzi, kurs akcji wystrzelił w górę. Ale optymizm rynku był przedwczesny. Agenci służb specjalnych z dyskrecją, kulturą i taktem złożyli wizytę Giełdzie Papierów Wartościowych, spółce z dominującym udziałem Skarbu Państwa, by zaszkodzić Ciechowi i Giełdzie, a przy okazji reputacji rynku.

BANK POCZTOWY / POCZTA POLSKA. Plany ofert publicznych spółek z dominującym udziałem Skarbu Państwa, potencjalnych uczestników Akcjonariatu Obywatelskiego – Banku Pocztowego i Poczty Polskiej – rozpływają się we mgle spowijającej przyszłość polskiego rynku kapitałowego. Póki mgła nie opadnie, niebo się nie rozchmurzy, będzie istniało ryzyko, że oferty zakończą się klapą, bo kto jeszcze kupowałby akcje od Skarbu Państwa? Trąbki zwiastujące publiczną ofertę poczt obudziły niejeden rynek. U nas milczą.

Czytaj także:
2014.06.17 Głos kulawy i szkodliwy
2015.02.06 Je suis Jarosław Zagórowski
2015.09.18 Bogdanko, trzymaj się!

Indeks Dobrej Reputacji [2001]

Im mniej porządku korporacyjnego, tym większe prawdopodobieństwo nagłego odpływu kapitału!

Z Polski może odpłynąć kapitał. Nie tylko zagraniczny. Także rodzimy. Świadczą o tym sukcesy funduszy inwestujących za granicą, rosnąca skłonność spółek i inwestorów do zagranicznych giełd, oferty zarządzających aktywami, zainteresowanie lokowaniem pieniędzy offshore. Odpływ może być gwałtowny. ‘Gdzie nie ma dobrego porządku korporacyjnego (good corporate governance), kapitał opuści rynek za jednym kliknięciem myszki’. Autorem tej sentencji jest Mervyn King, przewodniczący południowoafrykańskiej komisji do spraw corporate governance. Takie komisje działają w dziesiątkach państw świata. Ich zadaniem jest formułowanie kanonów postępowania na rynku kapitałowych, ujętych w formę zasad dobrej praktyki spółek. Zbiorów takich zasad dopracowały się nie tylko państwa najbardziej rozwinięte, zrzeszone w OECD – także liczne kraje latynoskie, azjatyckie, afrykańskie.

O politycznej wiarygodności państwa świadczy poszanowanie praw człowieka. O wiarygodności jego gospodarki świadczy przestrzeganie porządku korporacyjnego, utkanego z dobrej praktyki spółek. Nikt już nie lekceważy organizacji pozarządowych klasyfikujących państwa miarą ich stosunku do praw człowieka. Wkrótce będzie się oceniać rynki miarą ich stosunku do kanonów porządku korporacyjnego. Współcześnie zrównuje się znaczenie różnych form należytego władztwa (proper governance): nad spółkami, nad rynkami, na których działają owe spółki, jak wreszcie nad państwami, w których owe rynki funkcjonują. Już teraz na wielu rynkach podejmowane są próby tworzenia ratingu spółek pod kątem nasycenia ich praktyki porządkiem korporacyjnym. Najświeższe przykłady: Australia (gdzie powstał Indeks Dobrej Reputacji), Indie, Korea Południowa, Tajlandia, USA (gdzie teraz spółkom mierzy się iloraz porządku korporacyjnego, jak ludziom mierzy się iloraz inteligencji).

Opiniotwórczy, wpływowy tygodnik The Economist używa na określenie polskiego porządku korporacyjnego dosadnego słowa ‘shoddy’ – bubel, tandeta. Niestety, epitet jest trafny. Polska transformacja nadal omija ten coraz ważniejszy aspekt wiarygodności rynku. Nasz rynek kapitałowy jest dzisiaj znacznie bliżej Stadionu Dziesięciolecia niż Indeksu Dobrej Reputacji. Jeszcze nie zdajemy sobie sprawy, że dobra praktyka spółek wydanie pomnaża ich wartość, a wyższa kultura rynku zwielokrotnia jego atrakcyjność.

O tym, że dzisiaj kapitał potrafi opuszczać rynki za jednym kliknięciem myszki, świat przekonał się już wielokrotnie. Lecz kapitał nie ucieka z rynku, gdzie ukształtował się dobry porządek korporacyjny. Tam czuje się bezpiecznie. Brak porządku oczywiście nie oznacza, że kapitał nie przynosi zysku, ale że podział zysku często nie odpowiada udziałom kapitałowym. Mniejszość ponosi większe ryzyko inwestycyjne i czerpie mniejsze korzyści. Zamiast budować na rynku porządek korporacyjny, w Polsce usiłuje się zapobiec odpływowi rodzimego kapitału (skoro nad zagranicznym nie mamy jurysdykcji) rygorami administracyjnymi. Przeto rodzimy kapitał niby korzysta ze swobód, lecz tylko w ciasnych enklawach. Przykładem są fundusze emerytalne. Wolno im wyprowadzać na zagraniczne rynki tylko 5% środków. Resztę – muszą inwestować w Polsce. Rzecz w tym, że w Polsce nie przybywa spółek przyjaznych wobec mniejszościowych inwestorów finansowych. Fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne, towarzystwa ubezpieczeniowe dysponują sporymi środkami, ale rodzimy rynek nie ma dla nich ciekawej oferty. Jej jakość pogarsza się. Coraz więcej spółek publicznych dopuszcza lub wprowadza, wbrew stanowisku giełdy, trzyosobowe rady nadzorcze. W troje można skutecznie sprawować nadzór nad spółką, ale inwestorzy mniejszościowi nie zostaną dopuszczeni do nadzoru. Mogą wnosić do spółek pieniądze, ale nie będą mieli ich na oku. Inwestowanie w akcje takich spółek jest bardziej ryzykowne od gry w totka.

The Economist przypomina, że rząd (chodzi o UNFE) sprzeciwia się zwiększeniu zagranicznego zaangażowania funduszy emerytalnych, co może ma coś wspólnego z patriotyzmem, ale z ekonomią raczej nie. Żyję dość długo, by z goryczą stwierdzić, że w sferze ekonomii argument patriotyczny wytaczany bywa tylko wtedy, gdy ktoś próbuje kogoś oszukać na pieniądzach. W imię patriotyzmu dzisiaj usiłuje się tamować odpływ rodzimego kapitału za granicę, a jutro może wezwie się emerytów, by rezygnowali z emerytur.

Nie miałbym wiele przeciwko podniesieniu dopuszczalnego pułapu zaangażowania kapitału funduszy emerytalnych na zagranicznych rynkach, lecz chodzi mi głównie o to, by na rodzimym rynku nie brakowało spółek budzących zaufanie, a przy tym stwarzających inwestorom realne perspektywy zarobkowe. Ile spółek zasługuje na pozycję w polskim Indeksie Dobrej Reputacji?

Tekst ogłoszony 1 X 2001 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka

Czytaj także:

2016.06.27 Rating, czyli dawkowanie zaufania
2015.02.17 Widzialna ręka rynku
2005.10.05 Więcej rynku!

Nadzór krzepi [2001]

UNFE usiłuje upośledzić prawa korporacyjne funduszy emerytalnych, wystawić je na ryzyko.

O sile rynku kapitałowego decyduje zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych. Dysponują oni wartościami najbardziej pożądanymi: pieniędzmi, czasem i umiejętnością sprawowania twórczego nadzoru nad działalnością spółek. Najpierw starannie wybrali te spółki jako obiecujące, potem systematycznie inwestowali w nie, w końcu rozumnie uczestniczą w nich poprzez udział w walnych zgromadzeniach i obsadzanie miejsc w radach nadzorczych swoimi kandydatami.

Inwestorzy instytucjonalni (fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne, towarzystwa ubezpieczeniowe, banki zarządzające aktywami klientów) nie łudzą się, że starczy inwestować długoterminowo, a wartość ich portfeli sama zwiększy się z upływem czasu. Takie podejście do inwestowania byłoby lekkomyślne. Rodziłoby ogromne ryzyko, na jakie poważny inwestor nie może sobie pozwolić. Sprowadza się ono do tego, że spółka, spuszczona z oka, nie spełni oczekiwań, będzie przynosić straty, a jej majątek rozpłynie się gdzieś. Często tak bywa w spółkach źle strzeżonych.

Inwestycje nie są niedźwiedziami, które zapadają w sen zimowy. Należy je pielęgnować. Inwestorzy instytucjonalni wzbogacają rynek dzięki temu, że przyczyniają się do wzrostu wartości spółek wybranych do swoich portfeli. Należycie sprawowany nadzór nad działalnością tych spółek jest działalnością twórczą, gdyż krzepi je, umacnia fundamenty, otwiera perspektywy rozwojowe. Ryzyko inwestycji jest tym mniejsze, im pilniej inwestor dogląda, jak jego pieniądze pracują. Jest więc sytuacją korzystną dla spółki i dla rynku, że inwestor długoterminowy zasiada w radzie nadzorczej, skąd lepiej widzi spółkę i swoje w niej interesy.

Stąd oczywisty wniosek: inwestorzy instytucjonalni winni zabiegać o miejsca w radach nadzorczych spółek, których akcje nabyli na dłużej. Ich udział w radach sprawi, że rady będą lepiej odzwierciedlać strukturę akcjonariatu, a także, że składy rad staną się bardziej stabilne, co wzmocni jakość nadzoru, zaś to z kolei zwiększy wartość spółki. Jeżeli inwestorem jest fundusz emerytalny, jego udział w nadzorze nad spółką jest niewątpliwie korzystny dla uczestników funduszu, ponieważ służy zmniejszeniu ryzyka inwestycji. Bywa także korzystny dla spółek: fundusze są zmuszone do nadrabiania innowacyjnością przyrodzonego wstrętu do ryzyka. Wymuszają też na spółkach przestrzeganie zasad porządku korporacyjnego. Kreują dobrą reputację spółek. Obecność funduszy w radzie jest dla rynku czytelnym sygnałem, że w spółce nie dzieje się źle.

Tak jest w świecie, lecz jeszcze nie w Polsce. Rodzime fundusze jeszcze nie otrzymały należnych składek. Dopiero zaczynają inwestować. Zaledwie w kilku spółkach zgromadziły już takie pakiety, by myśleć o miejscach w radach. Przeciwko uczestnictwu funduszy emerytalnych w radach nadzorczych spółek z ich portfela wypowiada się jednak stanowczo Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi (UNFE). Uważa on, że fundusze powinny biernie inwestować środki, rezygnując z kontroli nad nimi. Udział towarzystw zarządzających funduszami w koncercie inwestorów może bowiem (w opinii urzędu) prowadzić do sytuacji, że będą one grały tak samo, jak ich akcjonariusze, co nie leży w interesie uczestników – przyszłych emerytów.

UNFE obawia się też, że pracownicy towarzystw, które zarządzają funduszami, będą pilnować swoich posad w radach, a nie interesu uczestników. Oraz, że za ich członkostwo w radach nadzorczych spółek portfelowych w ostateczności zapłacą uczestnicy funduszu. Bardzo ciekawe, jak. Swoją drogą: urzędniczy lęk przed wydaniem grosza bywa irracjonalny, czasem przekreśla milionowe zyski. Sroga postawa UNFE byłaby zrozumiała, gdyby służyła zmniejszeniu ryzyka inwestycji. Skutek jest wręcz odwrotny. Ryzyko znacznie wzrasta. Ustawa ogranicza funduszom emerytalnym swobodę inwestowania. Dla bezpieczeństwa, nie dla widzimisię. UNFE usiłuje upośledzić ich prawa korporacyjne, nie mając do tego podstaw. Straci na tym rynek, stracą spółki i uczestnicy funduszy.

Fundusze emerytalne potrzebne są rynkowi, jak rynek potrzebny jest im. Lecz rynek potrzebuje nie tylko ich pieniędzy. Także ich cierpliwości. Także ich wysiłków zmierzających do powiększania z czasem wartości inwestycji. Także ich wkładu w ochronę praw akcjonariuszy mniejszościowych. UNFE obawia się współdziałania funduszy, lecz takie współdziałanie leży w naszym i ich interesie, nie urągając czystej konkurencji. Jak do tej pory, fundusze zachowują się bardzo dojrzale, nad podziw odpowiedzialnie, zręcznie łącząc własne interesy z interesami rynku i drobnych akcjonariuszy. Zapewne jedną z przyczyn takiego poprawnego zachowania jest bojaźń funduszy przed UNFE. Czy trzeba kolejnych dowodów na pożytki płynące z nadzoru?

Tekst ogłoszony 2 stycznia 2001 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka

Zysk z plusem [2000]

Nareszcie podważa się jedną z najpowszechniej wyznawanych zasad: pecunia non olet!

W słowniku menedżerów, analityków, członków rad nadzorczych, pojawia się nowy termin: socially responsible investment (SRI). W przekładzie: inwestycja społecznie odpowiedzialna. Korzystna w wymiarze społecznym. Warto przyswoić sobie to pojęcie, chociaż obce jeszcze i niszowe. Jak dotąd bowiem, ma ono praktyczne zastosowanie jedynie do brytyjskich funduszy emerytalnych, zobowiązanych od 3 lipca do ujawniania, czy biorą pod uwagę ekologiczne, etyczne i społeczne implikacje swoich inwestycji.

Czas pokaże, czy nowe przepisy okażą się zaczynem epokowego przełomu. Prawo o SRI nawet nie wymaga od funduszy, by zmieniały swoją politykę. Nie narzuca im żadnych wiążących reguł inwestowania. Nie mnoży organów nadzoru. Za to poddaje fundusze pod osąd opinii publicznej. Z natury rzeczy srogi, ale przynajmniej bezstronny. W przeszłości uważano, że biznes i etyka to „dwa na słońcach swych przeciwnych – bogi”. Ale z początkiem lat osiemdziesiątych w londyńskiej City dojrzał nowy klimat intelektualny. Pierwszy w Wielkiej Brytanii etyczny fundusz emerytalny powstał w 1984 r. Jego śladem wkrótce poszły inne. Dzisiaj jest ich kilkadziesiąt. Wartość zarządzanych przez nie środków szacuje się na 3 miliardy funtów szterlingów.

To tylko kropla, skoro pozostałe fundusze emerytalne mają w zarządzaniu 800 miliardów funtów. Lecz kropla drąży skałę. Skoro obecnie na wszystkich funduszach spoczywa obowiązek zdawania sprawy, czy kierują się wzorcem społecznej odpowiedzialności, skoro obecnie wszystkie będą oceniane pod tym kątem – można spodziewać się wielkiego czyszczenia portfeli i tłumnego przechodzenia przez fundusze pod modny sztandar etyki. Jest to niekiedy całkiem opłacalne. Ponieważ „inwestycje społecznie odpowiedzialne” omijały przemysł tytoniowy, przeto nie ucierpiały z powodu spadków notowań większości firm tej branży. Etyka podpowiada inwestowanie w te supermarkety, które najbardziej uczciwie etykietują towary (w Wielkiej Brytanii są takie!), lecz to samo podpowiada rozum, bo właśnie tam publiczność najchętniej czyni zakupy. Zamiast w energię jądrową, etyczni menedżerowie inwestują w przemysły przyszłości, czyli poszukiwania energii alternatywnych. Ostatnio dało to dobre wyniki.

Aczkolwiek słychać głosy, że najwyższym obowiązkiem powiernika jest troszczyć się o pieniądze, nie o zbawienie klientów, przecież fundusze będą omijały kontrowersyjne branże. Najpierw pod kątem zgodności z etyką oceni się praktyki największych spółek giełdowych (FTSE 350). Następnie rating etyczny zostanie rozszerzony na firmy średnie i mniejsze. Wprawdzie ostatnio łatwiej było osiągnąć zysk posługując się kanonem SRI, lecz nie wiadomo, czy tak będzie zawsze. Ale odtąd opinii publicznej już nie wystarczy sam zysk. Będzie się liczyć i to, czego policzyć się nie da: kwalifikacja zysku. Jego etyczna poprawność. Zysk etycznie czysty – to zysk z plusem. Jeżeli cynik powie, że plus jest bez znaczenia, ponieważ „pecunia non olet”, rozsierdzona opinia publiczna pośle go do Medellin. Z biletem w jedną stronę.

Pora, by z Wielkiej Brytanii przeskoczyć w rodzime realia. Nie dotarły jeszcze na nasz rynek skomponowane przed laty zasady corporate governance, czyli porządku korporacyjnego, więc kanon inwestycji społecznie odpowiedzialnych także nie zawita do nas jutro. Nie mamy na giełdzie nagannych etycznie gałęzi gospodarki: przemysłu zbrojeniowego, energetyki jądrowej, spółek pędzących sikacze (nie wiedzieć czemu nazywane „winem”), ani producentów papierosów. I na odwrót: bank noszący w nazwie ochronę środowiska nie jest krynicą etyki, o czym doskonale świadczy przebieg kolejnych walnych zgromadzeń.

Fundusze, które pragną etycznie inwestować (co ogłosił dotąd bodaj jeden), mają na ciasnym rynku niewielką swobodę manewru. Zapewne polskie kryteria odbiegną od światowych. Stąd akcje Unimilu, według powszechnych standardów etyczne jak najbardziej, nie trafią do portfeli niektórych inwestorów (trudno mieć też pewność co do Jelfy, skoro z jej rady ubył obserwator z rodzin katolickich).

Polskie prawo nie zna inwestycji społecznie odpowiedzialnych, ale etyka ma już swoją cenę. Wie o tym, kto złożył lokatę u Grobelnego, ubezpieczył się w Weście, utopił fortunę w akcjach Polisy, lub Universalu. Sądzę, że inwestorzy rychło wymuszą na spółkach giełdowych etyczne postępowanie. Fundusze emerytalne już pokazały się z najlepszej strony na walnych zgromadzeniach kilku spółek. Nadzieję wiążę i z tym, że ich przedstawiciele wchodzą do rad
nadzorczych. Natomiast zagraniczni inwestorzy bywają wielkoduszni: nie wymagają od nas, ale sami też nie przestrzegają, tych kanonów, jakie wiążą ich na macierzystych rynkach. Otóż czas położyć temu kres.

Tekst ukazał się 24 lipca 2000 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka