Archiwa tagu: inwestorzy instytucjonalni

Zanim wystrzelają wszystkich

Uzbrojony szaleniec wkracza do uczelnianego kampusu, otwiera ogień, zabija na oślep. Kiedy zaspokoi żądzę mordu, popełni samobójstwo. Albo ktoś go zastrzeli. Wiadomość o tragedii zyska status breaking news, będzie żyć kilka dni, aż jakiś kolejny szaleniec zrobi to samo w innym miejscu Stanów Zjednoczonych. Ponieważ masakry często dokonywane są w szkołach, prezydent Donald Trump pragnie im zapobiegać wyposażając nauczycieli w broń palną. Czyż nie miał racji Rex Tillerson określając go mianem kretyna?

Na straży fantazji szaleńców stoi druga poprawka do konstytucji Stanów Zjednoczonych o ochronie prawa posiadania i noszenia broni. Oraz niezwykle wpływowa National Rifle Association – stowarzyszenie miłośników broni palnej. Próby poddania prawa posiadania i noszenia broni rygorom zdrowego rozsądku są traktowane jako zamach na konstytucję, która jest tam darzona szacunkiem. Już przed laty narodził się pomysł odcięcia producentów brani palnej, amunicji i materiałów wybuchowych od źródeł finansowania. Powstały fundusze reprezentujące ideę inwestowania społecznie odpowiedzialnego (socially responsible investments) – szlachetną i nieskuteczną. Rychło bowiem okazało się, że funduszom finansującym produkcję broni, alkoholi, wyrobów tytoniowych lub przemysł pornograficzny, niepokojąco często zdarza się osiągać znacząco lepsze wyniki niż funduszom lokującym się po jasnej stronie mocy.

W marcu b.r. skarbnik stanu California John Chiang wezwał tamtejszych inwestorów finansowych do odejścia od inwestowania w spółki produkujące lub dystrybuujące zakazaną tam broń agresywną. Jeżeli tego nie uczynimy – powiedział (w pierwszej osobie liczby mnogiej, jako piastun stanowisk w radach funduszy emerytalnych) – podążymy wbrew nurtowi historii. Wsparła go opinia publiczna, poruszona do żywego lutową masakrą w Marjory Stoneman Douglas High School na Florydzie. Oraz październikową tragedią w Las Vegas, gdy podczas festiwalu muzycznego szaleniec zastrzelił 60 osób i poranił setki innych. Oraz ubiegłoroczną kwietniową strzelaniną w pobliskim San Bernardino. Oraz serią podobnych wydarzeń, wszak masowe egzekucje przypadkowych osób to w Stanach Zjednoczonych stałe fragmenty gry.

Rada największej z lokalnych firm inwestycyjnych, gigantycznego funduszu emerytalnego CalPERS (California Public Employees Retirement System) – stosunkiem głosów 9:3 odrzuciła tę inicjatywę. CalPERS dziesięciolecia pracował na opinię rzecznika corporate governance i wrażliwości społecznej. Niemniej zaangażował 850 milionów USD w akcje producentów i hurtowników uznawanych za agresywne broni palnych. Przeważyło stanowisko, że fundusz jest w stanie wywrzeć większy wpływ na spółki portfelowe, niż na spółki, które z portfela wyrzucił.

Lecz fundusz inwestuje w spółki portfelowe przede wszystkim z myślą o zyskach z tych inwestycji, nie zaś w celu wywierania umoralniającego wpływu na te spółki, by zrezygnowały z działalności przynoszącej zyski i zajęły się czymś pożytecznym. Skutecznym byłoby raczej odcięcie niegodziwców od źródeł finansowania. Lecz fundusz poniósłby na tym stratę. A niegodziwcy zapewne znajdą innych dostawców kapitału. Tam bowiem, gdzie chodzi o pieniądze, wrażliwość etyczna inwestorów często sprowadza się do wytartych sloganów. CalPERS woli pochwalić się wspieraniem udziału kobiet w radach dyrektorów oraz udziałem w inicjatywie Climate Action 100+ krzewiącej odpowiedzialność klimatyczną spółek. To mniej kosztuje.

Bardziej zdecydowane stanowisko wobec ekscesów z bronią palną zajął Black Rock, największy na świecie zarządca aktywów. W związku z lutową masakrą na Florydzie fundusz z początkiem marca wezwał do współdziałania sektor publiczny i prywatny. Z jednej strony Black Rock zapowiada konsultacje z uczestnikami (nazywa ich „klientami”) i mobilizowanie ich poparcia na rzecz odejścia od finansowania producentów broni palnej. Z drugiej – wraca do klasycznej koncepcji tworzenia funduszy wykluczających inwestowanie w tę branżę. Waga tych słów jest ogromna, Black Rock jest największym akcjonariuszem w dwóch znaczących firmach zaangażowanych w produkcję i hurt broni palnej przeznaczonej dla ludności cywilnej (Sturm Ruger & Co., Inc. i American Outdoor Brands Corp.) a także drugim pod względem skali zaangażowanie akcjonariuszem w trzeciej z takich firm. Lecz w głośnym styczniowym posłaniu funduszu do spółek portfelowych prezes Black Rock, Larry Fink, napisał jasno: w biznesie liczy się nie tylko biznes. Także społeczeństwo. Jestem za!

Tekst, ogłoszony w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET 17 kwietnia 2018 r., wymaga SPROSTOWANIA. Sekretarz Stanu Rex Tillerson określił prezydenta USA Donalda Trumpa mianem imbecyla (a nie kretyna – jeżeli komuś czyni to różnicę).

Gorszący przypadek Farmacolu

Koniec przygody Farmacolu z giełdą podpowiada kilka smutnych wniosków. Pierwszy: spółka nie powinna zostać wpuszczona na warszawski parkiet, jej statut obrażał prawo, otwierał kanał służący wyprowadzaniu pieniędzy ze spółki do kieszeni jej założycieli. Drugi: akcjonariusze nie zwracali uwagi na statut, inwestowali w spółkę w przeświadczeniu, że skoro prowadzony przez nią biznes przynosi niemałe dochody, będą w tych dochodach uczestniczyć. Trzeci: skoro spółka ani nie płaciła dywidendy, ani płacić jej nie zamierzała, nie dbała o komunikację z rynkiem, nie miała corporate governance, nie stosowała wielu dobrych praktyk, w radzie nadzorczej zasiadali tłumnie członkowie rodziny panującej – rodzą się pytania, co w takiej spółce robili inwestorzy instytucjonalni, oraz na co liczyli wnosząc do Farmacolu pieniądze uczestników? Jesienią ogłosiłem analizę „O co skarżyłbym Farmacol gdybym był akcjonariuszem”, wytykając spółce liczne nieprawidłowości. Teraz pora zastosować naming & shaming (wytykanie i zawstydzanie) wobec funduszy emerytalnych, które wspierały nieprawidłowości lekkomyślnie inwestując w spółkę. Należały do nich otwarte fundusze emerytalne ING, Aviva, Metlife, PZU, PKO BP – instytucje pretendujące w swoim czasie do miana zwolenników corporate governance.

Uważam, że inwestorzy instytucjonalni powinni składać oświadczenia o wnikliwym zapoznaniu się ze statutami spółek, w które zamierzają inwestować pieniądze uczestników. W statutach tkwią bowiem dziury, przez które wyciekają pieniądze akcjonariuszy.

Kolejne wnioski maja charakter ogólny. Nie widzę racji obecności na parkiecie spółek, które nie będą już w stanie pozyskać przez giełdę kapitału. Farmacol miał marną reputację, nie budził zaufania, nie byłby w stanie przeprowadzić podniesienia kapitału. Niestety, takich spółek mamy na giełdzie sporo. Pozyskiwały pieniądze w pierwotnej ofercie publicznej przeprowadzonej w sprzyjającej chwili, ale o inwestorów nie zamierzały dbać. Niepokoi mnie także obyczaj, jaskrawo obecny w Farmacolu, wypełniania rad nadzorczych familiadą. Czasy nie sprzyjają niezależnym, boi się ich panicznie Skarb Państwa, niektóre spółki wolą nasycić skład rady nadzorczej rodziną założyciela lub jego przyjaciółmi. Niekoniecznie jestem przeciwnikiem instytucji małżeństwa, ale brzydzi mnie żona prezesa jako osoba mająca sprawować stały nadzór nad działalnością spółki. Alma niedawno upadła, ambitny Integer przeszarżował, złapał zadyszkę; jak żony cezarów powinny pozostawać poza podejrzeniami, tak żony założycieli spółek powinny pozostawać poza radami nadzorczymi. W Farmacolu do rady nadzorczej wpakowały się cztery osoby o takim samym nazwisku, co podważa istotę nadzoru.

Rodzina panująca w Farmacolu sama sobie określała wynagrodzenia za pracę (pracę? – mam wątpliwości, czy tu użyłem właściwego słowa) w radzie nadzorczej. Chodzi o wynagrodzenia wypłacane nie z prywatnych szkatuł, ale ze środków spółki należących nie do „państwa właścicieli”, a do akcjonariatu. Andrzejowi i Zycie Olszewskim wypłacono zatem spore kwoty bez podstawy w uchwałach walnego zgromadzenia, wbrew interesom akcjonariuszy, a także fiskusa, który nie powinien uznawać tych kwot za koszty uzyskania przez spółkę przychodu. Lecz to już inna historia.
Czytaj także:

2016.11.06 O co skarżyłbym Farmacol gdybym był akcjonariuszem
2017.02.15 „Pan Właściciel”, ornamentariusze, oraz kwestia odpowiedzialności

Dlaczego nie inwestuję w spółki z udziałem Skarbu Państwa

Kurs KGHM rwie na północ, ostatnio rośnie nawet PZU, moje biuro maklerskie zaleca kupno akcji m.in. PKO BP, PGNiG, PZU oraz akumulowanie walorów Energy, Tauronu, KGHM. Lecz ja jestem niedzisiejszym starszym panem i odżegnuję się od interesów ze Skarbem Państwa, a już szczególnie od inwestowania w spółki z jego udziałem. Albowiem nie ma „spółek Skarbu Państwa”, to niesympatyczny skrót myślowy. Są spółki, w których Skarb Państwa ma udział większościowy albo mniejszościowy, co przecież nie ma znaczenia: ileż razy ze zgorszeniem wskazywałem, że nawet w spółce, w której Skarb Państwa ma niespełna 30 procent kapitału zachowuje się on tak, jak gdyby miał 330 procent! Zawłaszczono więc nie tylko terminologię, także władztwo w spółkach.

Na postawione w tytule pytanie odpowiedź jest całkiem prosta: otóż żywię głębokie przekonanie, że jako akcjonariusz spółki z udziałem państwa zostałbym oszukany. Mali mogą wchodzić w relacje gospodarcze z dużymi, lecz na uczciwych zasadach. Takie zasady nie są dzisiaj praktykowane. Zostałem oszukany jako obywatel, skoro parlament nie potrafił uczciwie uchwalić budżetu. Oraz jako podatnik uczciwie dostarczający państwu środków wydawanych przezeń nieroztropnie. Nie zostałem oszukany jako uczestnik Otwartego Funduszu Emerytalnego wyłącznie z tego powodu, że z racji wieku nie zostałem objęty reformą emerytalną. Natomiast jako inwestor nie dam się oszukiwać, ponieważ na rynku mam prawa, których odebrać sobie nie pozwolę – dopóki rynek trwa.

Rekomendowane przez maklerów blue chips to w istocie blue cheats, antyrynkowe mutanty na służbie polityków. To oni zabiegają o tzw. repolonizację banków, czyli nacjonalizację, dla wykorzystywania ich potencjału w celach politycznych. Istnieją obawy, że kredyty popłyną nie do tych, którzy rokują spłatę, a „do tych, którzy zasłużyli” (czego domagał się niegdyś Jarosław Kaczyński). Ponadto: czy ktoś obliczył, ile stanowisk otrzyma do obsady partia rządząca po ostatecznym przejęciu Banku Pekao? Puls Biznesu od czasu do czasu ogłasza listę posad obsadzonych na rynku przez nominatów partii politycznych. Nad listą protegowanych przez PO i PSL oburzali się kiedyś obłudnie politycy PiS: Dawid Jackiewicz (był taki) i Mariusz Błaszczak (jeszcze jest). Ogłoszona ostatnio lista nominatów PIS i przystawek (tzw. sPiS zasobów własnych) zawiera ponad tysiąc nazwisk. Nie wszyscy z listy wstydu są do niczego, chociaż większość jest – lecz nawet wymienione tam osoby kompetentne stały się ofiarami zatrutej w kraju aury.

Ze spółek z udziałem Skarbu Państwa wyciskane są przez rząd pieniądze obracane na cele bez związku z przedmiotem działalności tych spółek. Zrobiono zrzutkę na Polską Fundację Narodową o mętnym posłannictwie. Ministerstwo Skarbu komunikowało: „Czempioni łączą siły w budowaniu nowego wizerunku polskiej gospodarki”. Wcześniejszy wizerunek gospodarki był wprawdzie lepszy, natomiast tu chodzi o obronę osobliwych metod rządzenia krajem. Lecz tego nie da się obronić za żadne pieniądze, nawet wydatkowane na szkodę inwestorów mniejszościowych. Zarządom spółek z udziałem Skarbu Państwa wyznacza się, gdzie wolno lokować ogłoszenia, jakie tytuły prasowe należy prenumerować, komu należy powierzać kolportaż przesyłek i listów, jakie inicjatywy wspierać, jakie obrzydzać.

Co gorzej: zarządom spółek z udziałem Skarbu Państwa wyznacza się cele inwestycyjne odległe od strategicznych interesów spółek i ich akcjonariatów. W niektórych spółkach otwarcie dąży się do ograniczenia dywidendy, co uderza mniejszość po kieszeni. Tę mniejszą mniejszość, czyli inwestorów indywidualnych. Instytucjonalni, gotowi skutecznie walczyć o prawa mniejszości w innych spółkach, są wobec Skarbu Państwa zadziwiająco potulni. Niektóre decyzje „właściciela” wyrządzają spółkom trwałą szkodę. Najbardziej wymownym przykładem grania akcjonariuszom na nosie było przeniesienie części kapitału zapasowego pewnej spółki na kapitał zakładowy. Niby nic się nie zmieniło, spółce nie przybyło, ale pieniędzy ubyło z niej sporo, poszły na podatek od tej ekscentrycznej operacji, a przy okazji trwale ograniczono zdolność emisyjną spółki. Wiele spółek z udziałem Skarbu Państwa już tej zdolności nie ma.

W interesie rynku leży niezbędna stabilizacja kadr zarządzających spółkami i nadzorujących je. Niestety, kadencyjność nie jest w poszanowaniu. Niesławnej pamięci minister Jackiewicz pouczał menedżerów, że nie mogą być pewni swoich posad. Wymieniał ich po uważaniu, nie bacząc kwalifikacji, doświadczenia, walorów etycznych swoich nominatów. W takim samym stylu wymienia się jego ludzi na innych, a i tych innych zapewne wkrótce wymiotą na czysto. W taki sposób nie uzyska się oczekiwanych wyników. Od rad nadzorczych nie oczekuje się wcale sprawowania stałego nadzoru nad działalnością spółek we wszystkich dziedzinach ich działalności; ważna jest dyspozycyjność polityczna, gotowość do sprawnego wyrzucania wskazanych członków zarządów. Zwołuje się nadzwyczajne walne zgromadzenie poważnej spółki, by dokonać kolejnych zmian w składzie rady, po czym odracza się obrady na trzy tygodnie: to skrajna amatorszczyzna, ludzie rynku tak nie postępują.

Od nadejścia „dobrej zmiany” w spółkach z udziałem Skarbu Państwa nie respektuje się Dobrych praktyk spółek notowanych na GPW. Dobre praktyki naprawdę są dobre, natomiast „dobra zmiana” niekoniecznie. Doświadczenia płynące z wieloletniej obserwacji rynków kapitałowych skłaniają mnie do poparcia opinii licznych znawców zagadnienia, że spółki bez corporate governance wcześniej czy później ugrzęzną w kłopotach. I raczej wcześniej niż później. Wynika z tego, że spółki z udziałem Skarbu Państwa mogą poważnie ucierpieć z powodu nieudolnego władztwa polityków. Nie mam ochoty do tego dopłacać. Niestety i tak ucierpię, kiedy podniosą podatki.

Czytaj także:
2015.12.12 Owoce zatrutej aury
2016.09.24 Jak Krzysztof Tchórzewski psuje spółki, rynek i państwo
2016.10.10 O pułapce utraty zdolności emisyjnej

Światło odbite [2007]

Pieniądz nie kłamie. Nie kłamie przeto i rating wyrażający preferencje inwestorów instytucjonalnych. Ci spośród nich, którzy wzięli udział w tegorocznej edycji ratingu Polskiego Instytutu Dyrektorów, zarządzali w tym czasie 176 miliardami złotych, co daje ok. 70% środków w dyspozycji funduszy inwestycyjnych i emerytalnych. Nawet gdyby kierowali się nie tylko rzetelną oceną poszczególnych spółek, także modą, ba! – nawet kaprysem – warto poznać ich stanowisko i uszanować je.

Oceny wybranych spółek notowanych na warszawskiej giełdzie świecą więc światłem odbitym od blasku pieniędzy, jakimi dysponują krajowi inwestorzy instytucjonalni.

To oni podejmują najważniejsze decyzje na parkiecie: decyzje o wniesieniu środków, powierzonych im pod rygorami szczególnej pieczy, w najbardziej obiecujące spółki. Nie czynią tego na oślep. Wnikliwie analizują spółki uczestniczące w obrocie. Systematyzują wyniki tych analiz. Udostępniają je publiczności w postaci dorocznego ratingu spółek zasługujących – w ich przekonaniu – na zaufanie pieniądza. To awers złotego medalu.

Jego rewers odzwierciedla niepokój o stan rynku. Obok „Spółek Godnych Zaufania” (niezbyt przecież licznych), na rynku działają spółki tracące zaufanie inwestorów, niezdolne do sprostania jego oczekiwaniom.

Medal, prócz awersu i rewersu, ma jeszcze trzecią stronę – kant. Rating wskazuje na groźne zjawiska: naruszenia praw akcjonariuszy, nieefektywny nadzór, fasadowa rola „niezależnych” członków rad nadzorczych, kontrowersyjne zasady wynagradzania menedżerów. Są to fatalne praktyki, mogące odstraszyć inwestorów. I ich pieniądze.
Tekst ogłoszony w miesięczniku Forbes (Polska) 7/2007

CalPERS, bicz rynku [2003]

Inwestorzy instytucjonalni zarabiają na wymuszaniu dobrej praktyki w spółkach, a korzysta na tym rynek.

Najbardziej wpływowy inwestor na światowych rynkach, CalPERS (California Public Employees’ Retirement System) corocznie ogłasza listę spółek budzących zastrzeżenia z powodu marnych wyników oraz – co idzie w parze – nienależytych praktyk na niwie corporate governance. Trafiają na nią nawet wielkie spółki, znane po obu stronach Atlantyku. Nie chodzi o to, aby im dokuczyć, ale aby je podreperować dla dobra całego rynku. Najświeższe badania wskazują, że spółki, które przeszły kwarantannę na czarnej liście CalPERSa, wielokrotnie doskonale na tym wyszły, z całkiem wymiernym pożytkiem dla swoich akcjonariuszy.

Ogłoszono właśnie studium na ten temat: ‘Shareholders Wealth Effect of Calpers Focus List’. Ocenia ono wyniki spółek, które w latach 1992 – 2001 trafiły na listę funduszu. Najlepiej wypadły spółki o największej kapitalizacji, którymi systematycznie interesują się analitycy z Wall Street. Przeciętnie ich wartość wzrosła aż o 24%. Dla tych spółek znalezienie się na czarnej liście CalPERSa było wyjątkowo dolegliwe, ale rodziło wyzwanie w kierunku poprawy wyników. Inne studium, tym razem opracowane przez niezależną instytucję, Wiltshire Associates, analizuje zachowanie 95 spółek napiętnowanych przez CalPERSa w latach 1987 – 1999. Zanim trafiły na listę funduszu, spółki te w poprzednich pięciu latach wyraźnie odstawały od indeksu Standard & Poor’s. W następnych pięciu latach przebiły one indeks aż o 14%, powiększając aktywa funduszu o 150 milionów dolarów rocznie.

Czarna lista nie powstaje z kapelusza. CalPERS zarządza aktywami o wartości 131 miliardów dolarów (jeszcze niedawno przekraczały one 150 miliardów!). Fundusz prowadzi stałą obserwację 1.900 spółek, a spośród nich corocznie wyłania 15 budzących najwięcej zastrzeżeń pod względem wyników i porządku korporacyjnego. Do tej puli wchodzą zwłaszcza spółki, w których ta sama osoba łączy stanowiska szefa zarządu i rady nadzorczej, bądź które w niewystarczającym stopniu korzystają z niezależnych członków rady. Fundusz bierze także pod uwagę kurs akcji oraz wartość kreowaną przez każdą z tych spółek. Latem lub wczesną jesienią fundusz podejmuje ścisły kontakt z obserwowanymi spółkami i przez kilka następnych miesięcy prowadzi z nimi dyskusje nad treścią swoich zastrzeżeń.

Niektóre spółki spełniają oczekiwania funduszu, ponieważ nawiązują z nim współpracę i deklarują gotowość szybkiego i pozytywnego reagowania na jego uwagi. Inne, najbardziej krnąbrne, trafiają na czarną listę ogłaszaną w lutym albo w marcu. Na tegorocznej, pośród sześciu spółek budzących najwięcej zastrzeżeń, znalazł się Xerox, piastun znakomitej, powszechnie znanej marki, ale też, zdaniem funduszu – jedna z najgorszych spółek, rozczarowujących długoterminowym zachowaniem na rynku. CalPERS żąda, by Xerox rozdzielił funkcji prezesa zarządu i szefa rady nadzorczej, skupione przez Anne Mulcahy, oraz zwiększył reprezentację niezależnych w radzie.

Zapewne kampania funduszu i tym razem okaże się skuteczna, a zyskają na tym także inni akcjonariusze, pasywni „pasażerowie na gapę”. Mark Anson, dyrektor inwestycyjny funduszu, uważa to zjawisko za całkiem naturalne. Jego zdaniem na inwestorach instytucjonalnych ciąży powinność podejmowania starań o zwiększenie wartości spółek portfelowych nie tylko dla własnego dobra, ale także w interesie rynku. Są oni w tych wysiłkach zdecydowanie wspierani przez prawodawcę (czego przykładem Sarbanes – Oxley Act) i administrację. Prezydent George W. Bush wykazuje determinację nie tylko w odległych sprawach Afganistanu lub Iraku; jest on także nieprzejednanym zwolennikiem ochrony inwestorów. Tych, którzy psują rynek nie zamierza on puszczać w skarpetkach; wolałby zakuwać ich w kajdanki.

Najbardziej liczy się jednak stanowisko nowojorskiej giełdy, zaliczającej do warunków notowań wymóg, by w radzie spółki większość stanowili niezależni, a także by tylko z nich składały się komisje do spraw audytu i do spraw wynagrodzeń, obligatoryjnie ustanawiane przez rady wszystkich notowanych spółek. Działając w takim środowisku, CalPERS – bicz rynku, stał się postrachem zarządów i ulubieńcem inwestorów. Albowiem CalPERS nie tylko inwestuje. Przede wszystkim – kreuje trend. Świeci przykładem, rozbudza i uskrzydla akcjonariuszy. Wspiera ich swoim wyjątkowym mirem, wyzwala ich aktywność, poskramia zachłanność zarządów i inwestorów strategicznych, krzewi dobrą praktykę sprzyjającą przejrzystości rynku i właściwemu postępowaniu spółek. Fundusz stawia wymagania i egzekwuje je. Kieruje się czytelnymi zasadami, jest stanowczy i nie waha się zawlec do sądu zarządu, który niesłusznie napycha sobie kieszenie, lub nadzoru, który zaniedbuje obowiązki. Największa zaleta funduszu polega na tym, że z góry wiadomo, czego można się po nim spodziewać. Charakteru!

Tekst ogłoszony 28 kwietnia 2003 r. w tygodniku Gazeta Bankowa.
Czytaj także: 2002.03.04 CalPERS po polsku

Kryterium prawdy [2002]

Brak przejrzystości w spółkach sprzyja wyciekaniu z nich pieniędzy. Często bywają to pieniądze banku!

Polski system bankowy stoi przed wielkim wyzwaniem. Banki powinny wypracować narzędzia badania corporate governance (czyli porządku korporacyjnego) swoich kredytobiorców. Im lepszy ów porządek, tym niższe ryzyko banku. I odwrotnie: spółki nieprzejrzyste, gdzie kompetencje organów bywają zagmatwane, gdzie rozmywa się odpowiedzialność, gdzie polityka ma prymat nad ekonomią i prawem, rodzą szczególnie wysokie ryzyko kredytowe. Jeżeli kredytobiorca nie spełnia podstawowych rygorów corporate governance, lepiej nie pożyczać mu pieniędzy.

Kiedy wybuchła afera związana ze stocznią szczecińską, rzecznik jednego z banków rozpraszał wątpliwości argumentem, że przecież siedem banków nie mogło się pomylić (podobnie twierdził trener reprezentacji piłkarskiej: wszak aż jedenastu zawodników nie mogło zagrać źle). Lecz wiara w zbiorową mądrość systemu bankowego nie znajduje pokrycia w bilansach. Straty są rezultatem kredytowania na ślepo, bez prześwietlenia dłużnika przez pryzmat corporate governance. Zdumiewa, jak wnikliwie potrafią banki prześwietlać klientów indywidualnych – i jak nonszalancko pożyczają klientom korporacyjnym.

Banki pożyczały podmiotowi mającemu niejasną strukturę, zresztą zapewne gmatwaną celowo; nieprzejrzystemu, bo brak przejrzystości ułatwia wyciek strumieni pieniężnych. Nie miały rozeznania w stanie spraw holdingu stoczniowego, ale kierowały się opinią biegłego rewidenta, który nie widział problemu. Rzecz w tym, że łatwiej podgotować księgi, niż wyczarować z niczego standardy corporate governance. Rewident oczywiście zagląda tylko do ksiąg. Czy teraz banki zdecydują się zaskarżyć rewidenta? Jaki byłby wynik takiej sprawy?

Corporate governance to czytelne, spolegliwe stosunki i wewnątrz spółki, czyli między jej organami, i między spółką a jej otoczeniem rynkowym i społecznym. Brak przejrzystości i spolegliwości tak w spółkach, jak w stosunkach między spółkami a ich otoczeniem tamuje rozwój rynku (ponieważ spółki nie są dłużej w stanie pozyskiwać na nim kapitału) i rujnuje atrakcyjność kraju w oczach zagranicznych inwestorów. Współcześnie kapitał najwyżej ceni corporate governance, nierzadko dając mu prymat nawet nad wynikiem finansowym. Wynik jest bowiem zjawiskiem przejściowym, podatnym na kaprysy koniunktury. Porządek korporacyjny bywa zjawiskiem trwalszym. Zresztą wynik nie zakorzeniony w porządku korporacyjnym nie budzi zaufania.

Im więcej banki poświęcą uwagi zbadaniu corporate governance swoich klientów instytucjonalnych, tym większe będą korzyści banków i gospodarki. Banków, ponieważ trafniej szacując wiarygodność potencjalnego klienta, pomnożą swoje zyski i zwiększą konkurencyjność. Gospodarki, bowiem kiedy banki wreszcie zaczną badać stan porządku korporacyjnego wśród swojej klienteli – wymuszą jego poprawę.

Zapewne inwestorzy finansowi: fundusze inwestycyjne i emerytalne, także z czasem będą uzależniać inwestowanie w spółkę od spełnienia coraz wyższych wymagań. Gdyby już wcześniej zdecydowały się wiązać swoje inwestycje ze stanem corporate governance, uniknęłyby dotkliwych strat. Wystarczy wyliczyć efekty, jakie przyniosły funduszom inwestycje w modne kiedyś akcje Netii lub Elektrimu. Sytuacja inwestorów finansowych jest z pozoru trudniejsza, niż banków, ponieważ banki mogą odmawiać kredytowania podmiotów o wątpliwej reputacji. Fundusze inwestujące w akcje lokalnych spółek nie mogą wiele grymasić, bo spółek na parkiecie jest niewiele, a tych z reputacją tylko kilka. Fundusze emerytalne są skazane na lokalny rynek, gdzie mogą głównie stracić. Gdyby bowiem kiedyś chciały zbyć nagromadzone już akcje – okaże się, że całkiem nie ma komu.

Ale, po prawdzie, ani fundusze inwestycyjne, ani emerytalne, nie przykładają się wiele do poprawy stanu corporate governance na polskim rynku. Zamiast zawiązać trwałą konfederację w tym celu, co najwyżej skrzykują watahy, ruszające na doraźne ekspedycje w obronie praw mniejszości (Stomil Olsztyn, ING BSK, Mostostal Export, &c.), lecz chodzi im wtedy o prawo do wyjścia z inwestycji na korzystniejszych warunkach, a nie o trwałą poprawę stanu porządku korporacyjnego. Stawką takiej rozgrywki bywają raczej dwa złote dzisiaj, niż dziesięć złotych pojutrze. Nikt już nie kwestionuje, że corporate governance kreuje wartość spółki, ale nie wszyscy wiedzą, na czym tak naprawdę to polega. Corporate governance nie jest pozycją bilansu, lecz w dłuższym czasie waży na bilansie. Banki powinny przeto wypracować kryterium oceny corporate governance swoich partnerów i kredytobiorców. Kryterium prawdy. Najlepiej, jeżeli pierwsze ćwiczenia z corporate governance przeprowadzą na sobie samych. Otóż polskie banki wcale nie są ostojami najlepszej praktyki. Jest to temat na odrębny tekst. Napiszę go z przykrością.

Tekst ogłoszony 20 sierpnia 2002 r. w tygodniku Gazeta Bankowa

W drodze do dobrych praktyk [2002]

1. Porządek korporacyjny (jak przekładam termin ‘corporate governance’) jest brakującym ogniwem łańcucha przemian polskiej transformacji. Dotkliwie brakującym! Spółki, nawet publiczne, są mało przejrzyste i nieprzewidywalne. Zniechęca to inwestorów: zagranicznych – do inwestowania na polskim rynku, rodzimych – do inwestowania na rynku publicznym. Taka sytuacja rzutuje na ocenę rynku i na wycenę spółek. Na większości wschodzących rynków podejmowane są kroki zmierzające do wydatnej poprawy stanu porządku korporacyjnego, m.in. poprzez sformułowanie zasad dobrej – dosłownie: ‘najlepszej’ – praktyki (best practice) i zalecanie przestrzegania ich.

2. W Polsce nie podjęto takich kroków w pierwszym dziesięcioleciu rynku kapitałowego (1991 – 2001). Rozwijał się on wówczas żywiołowo. Spółki wchodzące na giełdę witano z otwartymi ramionami. Nie oczekiwano od nich wcale kierowania się dobrą praktyką, ponieważ ani nie było jej wzorów, ani nie odczuwano potrzeby ich ustalenia. Nic dziwnego, że na rynku publicznym do dzisiaj brakuje spółek będących ostojami porządku korporacyjnego i kształtujących wzory zachowań w dziedzinie standardów dobrej praktyki. Co gorzej, nie wykształciliśmy jeszcze w sobie nawyku oceniania spółki także według kryterium jej stosunku do owych standardów – kryterium, którego znaczenie zdecydowanie rośnie, szczególnie w krajach Unii Europejskiej, do której aspirujemy.

3. Standardy dobrej praktyki bywają wykuwane w sytuacjach kryzysowych. Często wyrażają one odpowiedź rynku na doraźne, najbardziej dotkliwe zagrożenia dla jego rozwoju, lub nawet przetrwania. Powstają one w reakcji na zachowania, które zostały ocenione negatywnie. Zmierzają one ku stawiania tamy podobnym zachowaniom w przyszłości. Nie inaczej było także w Polsce. Pierwsza propozycja zbioru zasad dobrej praktyki ujrzała światło w tej sali przed blisko rokiem, w maju 2001 r., podczas konferencji Corporate Governance V, organizowanej przez Instytut Rozwoju Biznesu. Zbiór ten dotyczył zasad dobrej praktyki walnego zgromadzenia i powstał w odpowiedzi na zwyrodniałe zachowania akcjonariuszy, w tym – niestety! – także Skarbu Państwa, podczas serii pamiętnych walnych zgromadzeń spółek publicznych.

4. Z owej propozycji, mającej na celu ucywilizowanie walnych zgromadzeń, wykluł się projekt zbioru zasad dobrej praktyki w spółkach publicznych (sygnowany datą 2002 r.). Mam o nim krytyczne zdanie. Niefortunne przyjęto w nim bowiem dogmatyczny podział materii zgodny z systemem organów spółki akcyjnej (walne zgromadzenie – rada nadzorcza – zarząd). Sprawy, których nie zdołano podporządkować żadnemu z organów spółki, zostały w konsekwencji pominięte. Dotyczy to także spraw o pierwszorzędnym znaczeniu, jak zapewnienie przejrzystości spółki, uzgodnienie zasad wyboru biegłego rewidenta i współpracy z nim, mechanizmy ochrony przed ewentualnym przejęciem, itd.

5. Krytycznie oceniam też zamysł wtargnięcia na rynek z tak rozbudowaną (85 zasad!) propozycją dobrej praktyki. Mam zastrzeżenia do samej natury projektu, usiłującego nazbyt głęboko ingerować w sprawy spółki. Dobra praktyka z istoty wnika w stosunki pomiędzy spółką i jej akcjonariatem, przeto jej zasady powinny być przyjazne dla obu stron, powinny sprzyjać krzewieniu harmonii tak w spółce, w toku współdziałania jej organów, jak w stosunkach spółki z otoczeniem. Wprawdzie to akcjonariat wymusza na spółce podporządkowanie się przez nią zasadom dobrej praktyki, lecz decyduje o tym sama spółka, nawet jeżeli decyzję podejmie pod zewnętrzną presją. Zasady dobrej praktyki nie powinny przeto płoszyć spółek.

6. Rady nadzorcze nie spełniają swoich zadań. Wiele jest przyczyn tego stanu rzeczy. Proponowane zasady dobrych praktyk w spółkach publicznych w 2002 r. nie rokują przezwyciężenia żadnej z tych przyczyn. Wymogi stawiane członkom rady nadzorczej określone są bardzo mgliście. Oczekiwanie od członków rady wysokiego poziomu moralnego jest wyrazem szlachetnej tęsknoty za lepszym światem, lecz proponuję przejść na grunt realiów.

7. Słuszną propozycję wprowadzania do rad nadzorczych osób niezależnych od spółki i jej największych akcjonariuszy skażono skrojonym na wyrost oczekiwaniem, że będą oni stanowić w składzie rady przynamniej mniejszość ryglującą, zdolną do blokowania uchwał. Wiele lat upłynie, wiele wysiłku pochłonie, zanim akcjonariusze większości spółek publicznych zaakceptują status niezależnego członka rady i zaczną stopniowo wprowadzać osoby niezależne do grona nadzorców. Pozycja niezależnego członka rady nadzorczej w rzeczywistości zależy od tego, czy będzie on stabilnie umocowany w radzie. Dzisiaj bolączką rynku jest syndrom drzwi obrotowych: skład rad zmienia się zbyt często i mało odpowiedzialnie, stale ktoś do nich wchodzi, ktoś wychodzi, nie zagrzewając miejsca – ale nie widać sposobu na uporanie się z tym problemem.

8. Proponowane zasady dobrej praktyki nadzoru są rozpięte między wartościowymi próbami rozwikłania trudnych przypadków konfliktów interesów, a zbędnymi powtórzeniami norm prawa pozytywnego („rada nadzorcza nie może ingerować w kompetencje zarządu”). Towarzyszą im zasady zbędne z innego powodu. Oto w imię dobrej praktyki folguje się pomysłom zmierzającym do krępowania spółek, do narzucania im wzorów rozwiązań w sprawach będących w gestii samej spółki i jej akcjonariatu. Przytoczę tu dla przykładu wytyczne w kwestii zawartości regulaminu rady nadzorczej, bądź osobliwe zalecenie wynagradzania członków rady nadzorczej odpowiednio do liczby posiedzeń rady i czasu ich trwania. Spółka może przyjąć takie rozwiązanie, ale rynek nie powinien go zalecać, ponieważ w żadnym przypadku nie służy ono usprawnieniu nadzoru.

9. Po serii katastrof spółek źle strzeżonych londyńska City wyłoniła z siebie zespół redakcyjny zasad dobrej praktyki, któremu przewodził Sir Adrian Cadbury (nawiasem warto wspomnieć, że to właśnie klarowne przywództwo wspomaga sukces takich przedsięwzięć, przeto i w polskim ruchu na rzecz dobrej praktyki przydałby się wyrazisty lider!). Niezaprzeczalny dorobek tej inicjatywy polega na tym, że w jej następstwie ukształtowano obyczaj wyłaniania z rady (the board) stałych zespołów roboczych złożonych z osób powołanych do nadzoru (non-executive directors), zajmujących się odpowiednio sprawozdaniem finansowym (audit committee), wynagradzaniem zarządu (remuneration committee) i właściwym kształtowaniem składu osobowego nadzoru (nomination committee). Także w polskich warunkach, zasadniczo odmiennych od City, warto dążyć do ukształtowania w radach nadzorczych stałych i ad hoc zespołów roboczych, czyli do ukształtowania rady pracującej intensywnie nawet, a może zwłaszcza – poza posiedzeniami.

10. Zasady dobrej praktyki nie powinny wyrastać z dążenia do uregulowania nimi wszystkich aspektów działalności spółki, a w dodatku do poddania spółki regulacjom przesadnie kategorycznym. Nazbyt liczne i kategoryczne nakazy i zakazy tylko odstręczą spółki od poddania się dobrej praktyce. Nie należy na tym polu naśladować kodeksu spółek handlowych. Dobra praktyka zaczyna się bowiem dopiero gdzie kończy się kodeks. Zasady dobrej praktyki powinny przeto zmierzać do okiełznania wynaturzeń w spółkach, jednocześnie okazując spółkom poszanowanie dla ich specyfiki, zrozumienie dla trudności. Dobra praktyka nie powinna być biczem na spółki, bowiem szanowanie jej leży w ich interesie. Dobra praktyka przysparza przecież wartości spółce i wiarygodności jej wynikom.

11. Nie można przykładać tej samej miary do wszystkich spółek publicznych, ponieważ różna bywa ich sytuacja, różne możliwości. Proponowane rynkowi zasady dobrej praktyki mogą powinny sprowadzać te możliwości do wspólnego mianownika. Obecnie jest on skromny. Pracom nad dynamicznie zredagowanym, wzbogaconym wieloetapowym kalendarzem implementacji, zbiorem zasad dobrej praktyki powinny więc towarzyszyć impulsy zmierzające ku stworzeniu na rynku klimatu intelektualnego sprzyjającemu dobrej praktyce. Dzisiejsze seminarium i wiele innych przedsięwzięć dowodzi, że giełda włączyła się w ten nurt myślenia.

12. Warto powiązać zasady dobrej praktyki z harmonogramem wprowadzania ich w życie. Przykład niezależnego członka rady nadzorczej ilustruje, że nawet słusznych zasad nie uda się wprowadzić w życie od razu. Zapewne jednym spółkom zajmie to rok, może dwa, innym zapewne nawet kilka lat. Uważam więc, że należy uzgodnić katalog zasad, które, po pierwsze – są istotne dla rzeczywistej poprawy porządku korporacyjnego (a nie wszystkie są), po drugie – można je wprowadzać w życie już teraz, bez zwłoki i bez szkody dla żywotnych interesów spółek. Należy jednocześnie opracować kalendarz rynku publicznego wskazujący, które zasady warto rekomendować do wprowadzenia ich w życie za rok, które za dwa, itd. Trzecim elementem doraźnego programu krzewienia dobrej praktyki niech będzie opracowanie katalogu zasad, do których spółki powinny systematycznie dochodzić w późniejszym okresie, 3 – 5 lat. Dobra praktyka jest bowiem procesem, a jej zasady z czasem będą uzupełniane, lub modyfikowane, w rytmie zmieniających się potrzeb.

13. Otworzy to spółkom publicznym nową płaszczyznę konkurowania. Zapewne część z nich odnajdzie swoją szansę na zbudowanie przewagi nad innymi w szybszym i bardziej wszechstronnym przyjęciu na siebie zobowiązań do kierowania się wzorami dobrej praktyki. Zapewne część z nich zbuduje własne katalogi standardów dobrej praktyki, wykraczające wysoko ponad wspomniany powyżej wspólny mianownik rynku. Gorąco zachęcam spółki do podejmowania takich wyzwań. Warto okazać im pomoc w redagowaniu własnych, dostrojonych do ich możliwości i rzeczywistych potrzeb, wewnętrznych regulacji w przedmiocie dobrej praktyki, bardziej wymagających od przeciętnej dla całego rynku. Dla dużych spółek, mających aspiracje przetrwania na rynku – europejskim, lub krajowym, jeżeli taki utrzyma się – także po wejściu Polski do UE, standardem będzie posiadanie i twórcze rozwijanie własnych, wyrażających specyfikę każdej z nich, zbiorów zasad dobrej praktyki.

14. Na rozwiniętych rynkach standardem jest także kierowanie się przez inwestorów instytucjonalnych, zwłaszcza przez fundusze emerytalne i inwestycyjne, przejrzystymi kryteriami oceny dobrej praktyki spółek. Ponieważ polskie fundusze emerytalne, a także większość funduszy inwestycyjnych, są skazane na działalność na ciasnym lokalnym rynku, należy od nich oczekiwać, że będą swoją polityką inwestycyjną wymuszać poszanowanie dobrej praktyki. Można jedynie wyrazić zdumienie, że fundusze ani z osobna, ani wespół, poprzez swoje izby gospodarcze, nie ustaliły jeszcze kryteriów dobrej praktyki, jakie będą przez nie brane pod uwagę. Nie podjęły one do tej pory znaczących inicjatyw zmierzających ku egzekwowaniu od rynku poszanowania dobrej praktyki. W szczególności nie korzystają one z dobrych zachodnich wzorów ogłaszania przed walnymi zgromadzeniami spółek, w które zainwestowały, jak oceniają ich wyniki, jakość sprawozdań, dokonania zarządu, skuteczność nadzoru, a przede wszystkim – jakie stanowisko zajmą w głosowaniach nad poszczególnymi punktami porządku obrad. Odnoszę zresztą wrażenie, że inwestorzy instytucjonalni często nie potrafią zdefiniować takiego stanowiska przed walnym zgromadzeniem i dopiero podczas obrad, a zwłaszcza przerw w obradach, ich przedstawiciele doznają iluminacji, jak głosować.

15. Za najważniejsze wyzwania dla porządku korporacyjnego w Polsce a.d. 2002 uważam konieczność zwiększenia przejrzystości spółek publicznych i skuteczności nadzoru nad wszystkimi spółkami. Są one źle strzeżone. Wiemy już, że władza korumpuje, lecz warto nadto zwrócić uwagę na paradoks, że władza pozbawiona nadzoru – korumpuje nadzór.

16. Stąd opowiadam się stanowczo za potrzebą przyjęcia praktyki, że rada nadzorcza corocznie przedstawia walnemu zgromadzeniu własną, czyli niezależną od zarządu, ocenę sytuacji spółki. Nie chodzi o tzw. ‘sprawozdanie rady nadzorczej’. Prawo go w ogóle nie wymaga, a jego praktyczna wartość najczęściej bywa znikoma. Chodzi o wnikliwą, wartościową diagnozę sytuacji spółki nadzorowanej wszak przez ową radę; diagnozę, za którą rada poniesie odpowiedzialność. Zdaję sobie jednak sprawę, że ogromnej większości rad nadzorczych brak przygotowania do takiego zadania. W większości raportów rocznych rada bywa nieobecna, niczego do nich nie wnosi, nawet kurtuazyjnego posłania firmowanego zdjęciem i podpisem przewodniczącego. Rada nadzorcza Giełdy Papierów Wartościowych nie jest w tym względzie wyjątkiem.

Tekst zawiera wystąpienie w panelu “Dobre praktyki – działalność rad nadzorczych”.
Panel odbył się podczas konferencji na GPW 9 maja 2002 r.

CalPERS po polsku [2002]

Kalifornijski gigant przybywa na polski rynek z mirem i złotem. Kadzidło mamy własne.

W trudnych czasach przeważają złe wiadomości, lecz oto, niczym łaska, spływa na nas bardzo dobra! Na polski rynek zamierza wejść CalPERS, jeden z największych w świecie funduszy emerytalnych, uznany rzecznik porządku korporacyjnego. Wraz z funduszem zawita do Polski nowe podejście do praw inwestora. Stary porządek już trzeszczy. Niech runie. Nie warto go żałować. Polska jest rynkiem nieprzyjaznym dla mniejszościowych akcjonariuszy. Szczególnie niekorzystnie bywają traktowani inwestorzy finansowi. Nie tylko przez zarządy wielu spółek, widzące w nich spekulantów. Także przez sądy. Wokół inwestujących w rachityczną polską gospodarkę powstaje klimat przypominający czasy Inspekcji Robotniczo–Chłopskiej. Nic dziwnego, że niektórzy inwestorzy pakują już manatki. Teraz sytuacja może ulec zmianie. Amerykański fundusz uwiarygodni giełdę, a wkrótce ją przeobrazi.

Kalifornijski fundusz emerytalny pracowników publicznych (California Public Employees’ Retirement System) jest największym w USA i trzecim w świecie funduszem emerytalnym. Dysponuje on aktywami o wartości przekraczającej 150 miliardów USD. Wywiera on ponadto wyjątkowy wpływ na światowe rynki. Albowiem CalPERS nie tylko inwestuje. Przede wszystkim – kreuje trend. Zmierza on ku rozbudzeniu akcjonariuszy, wyzwoleniu ich aktywności, poskromieniu zachłanności zarządów i inwestorów strategicznych, krzewieniu dobrej praktyki sprzyjającej przejrzystości rynku i właściwemu zachowaniu spółek. Fundusz kieruje się czytelnymi zasadami, jest stanowczy i nie waha się zawlec do sądu zarządu, który niesłusznie napycha sobie kieszenie, lub nadzoru, który zaniedbuje obowiązki. Największa zaleta funduszu polega na tym, że z góry wiadomo, czego można się po nim spodziewać. Charakteru!

Po pierwsze, CalPERS stawia wymagania. Są one adresowane do wszystkich rynków, na których fundusz działa i dotyczą rozwijania zasad dobrej praktyki, którymi mogą kierować się członkowie zarządów i rad nadzorczych. Kto nie kieruje się takimi zasadami, nie zobaczy pieniędzy funduszu. Po drugie, fundusz egzekwuje te wymagania. Przekształca środowiska inwestycyjne, w których działa. Pobudza procesy zmierzające ku poprawie porządku korporacyjnego nawet na tak rozwiniętych rynkach, jak Niemcy i Japonia. Po trzecie, CalPERS uskrzydla inwestorów, promując ich aktywne zachowania. Wspiera ich swoim wyjątkowym mirem.

Nie przypuszczam, by CalPERS skierował na polski rynek obfity strumień złota. Wartość inwestycji w akcje kilku wybranych spółek zapewne długo nie przekroczy kilkudziesięciu milionów USD. Lecz ciężar gatunkowy takich inwestycji będzie wręcz wyjątkowy. CalPERS w gronie akcjonariatu jest jak piękny brylant w kolii: rzuca się w oczy i uszlachetnia. Gdzie fundusz inwestuje, inni akcjonariusze czują się znacznie lepiej. Wiedzą, że trudniej będzie ich oszukać. Fundusz znajduje przeto naśladowców wtedy, kiedy inwestuje w spółkę. Znajduje ich zwłaszcza wtedy, kiedy ze spółki wychodzi. Jak wielu znaczących inwestorów finansowych, CalPERS często poprzestaje na przejęciu 1% kapitału spółki (w amerykańskich warunkach bywają to inwestycje rzędu setek milionów dolarów) i uważnie obserwuje jej zachowanie. Fundusz mistrzowsko posługuje się środkami dyplomatycznymi, wykorzystując dyskretne instrumenty nacisku na zarząd i nadzór, ale w potrzebie potrafi przemówić pełnym głosem, zjednać sobie opinię publiczną, zmobilizować akcjonariat, sięgnąć po środki prawne.

Kalifornijskiego giganta nie można porównywać z polskimi funduszami emerytalnymi. Chodzi nie tylko o grubość portfela. Liczą się zwłaszcza warunki i skala działalności. Potęga inwestorów finansowych polega przecież na tym, że mają oni nieograniczone możliwości inwestycyjne, a przy tym mogą szybko wyjść ze spółek, na których się zawiedli, zaś przede wszystkim mają dokąd pójść ze swoimi pieniędzmi. Polskie fundusze emerytalne działają na słabym lokalnym rynku, więc osiągają taki poziom zaangażowania w wybranych spółkach, że trudno im je opuścić, a zresztą – nie mają dokąd iść. Ani, jak CalPERS, nie wyruszą w świat, ani, jak CalPERS, nie zrobią porządku dokoła siebie. Zbyt skrępowane są różnorodnymi ograniczeniami. Oznacza to, że przyszli emeryci mają skromne szanse na pomyślność.

Potrzebna jest więc poważna dyskusja nad sensem trzymania funduszy emerytalnych na krótkiej smyczy. Zamiast niej mamy w mediach festiwal prezesa Cezarego Mecha, który demonstruje zadowolenie z siebie i polityki UNFE. Jak można sobie samemu tak kadzić? To całkiem jakby gdyby autor tych felietonów wychwalał pod niebiosa ich zalety. A miałby pretekst po temu, ponieważ właśnie mijają dwa lata, odkąd „Rada nadzorcza” zagościła w tym miejscu co tydzień.

Tekst ogłoszony 4 marca 2002 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka w cyklu „Rada nadzorcza” (III 2000 r – X 2002 r.).

Czytaj także: 2003.04.28 CalPERS, bicz rynku

Nadzór krzepi [2001]

UNFE usiłuje upośledzić prawa korporacyjne funduszy emerytalnych, wystawić je na ryzyko.

O sile rynku kapitałowego decyduje zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych. Dysponują oni wartościami najbardziej pożądanymi: pieniędzmi, czasem i umiejętnością sprawowania twórczego nadzoru nad działalnością spółek. Najpierw starannie wybrali te spółki jako obiecujące, potem systematycznie inwestowali w nie, w końcu rozumnie uczestniczą w nich poprzez udział w walnych zgromadzeniach i obsadzanie miejsc w radach nadzorczych swoimi kandydatami.

Inwestorzy instytucjonalni (fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne, towarzystwa ubezpieczeniowe, banki zarządzające aktywami klientów) nie łudzą się, że starczy inwestować długoterminowo, a wartość ich portfeli sama zwiększy się z upływem czasu. Takie podejście do inwestowania byłoby lekkomyślne. Rodziłoby ogromne ryzyko, na jakie poważny inwestor nie może sobie pozwolić. Sprowadza się ono do tego, że spółka, spuszczona z oka, nie spełni oczekiwań, będzie przynosić straty, a jej majątek rozpłynie się gdzieś. Często tak bywa w spółkach źle strzeżonych.

Inwestycje nie są niedźwiedziami, które zapadają w sen zimowy. Należy je pielęgnować. Inwestorzy instytucjonalni wzbogacają rynek dzięki temu, że przyczyniają się do wzrostu wartości spółek wybranych do swoich portfeli. Należycie sprawowany nadzór nad działalnością tych spółek jest działalnością twórczą, gdyż krzepi je, umacnia fundamenty, otwiera perspektywy rozwojowe. Ryzyko inwestycji jest tym mniejsze, im pilniej inwestor dogląda, jak jego pieniądze pracują. Jest więc sytuacją korzystną dla spółki i dla rynku, że inwestor długoterminowy zasiada w radzie nadzorczej, skąd lepiej widzi spółkę i swoje w niej interesy.

Stąd oczywisty wniosek: inwestorzy instytucjonalni winni zabiegać o miejsca w radach nadzorczych spółek, których akcje nabyli na dłużej. Ich udział w radach sprawi, że rady będą lepiej odzwierciedlać strukturę akcjonariatu, a także, że składy rad staną się bardziej stabilne, co wzmocni jakość nadzoru, zaś to z kolei zwiększy wartość spółki. Jeżeli inwestorem jest fundusz emerytalny, jego udział w nadzorze nad spółką jest niewątpliwie korzystny dla uczestników funduszu, ponieważ służy zmniejszeniu ryzyka inwestycji. Bywa także korzystny dla spółek: fundusze są zmuszone do nadrabiania innowacyjnością przyrodzonego wstrętu do ryzyka. Wymuszają też na spółkach przestrzeganie zasad porządku korporacyjnego. Kreują dobrą reputację spółek. Obecność funduszy w radzie jest dla rynku czytelnym sygnałem, że w spółce nie dzieje się źle.

Tak jest w świecie, lecz jeszcze nie w Polsce. Rodzime fundusze jeszcze nie otrzymały należnych składek. Dopiero zaczynają inwestować. Zaledwie w kilku spółkach zgromadziły już takie pakiety, by myśleć o miejscach w radach. Przeciwko uczestnictwu funduszy emerytalnych w radach nadzorczych spółek z ich portfela wypowiada się jednak stanowczo Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi (UNFE). Uważa on, że fundusze powinny biernie inwestować środki, rezygnując z kontroli nad nimi. Udział towarzystw zarządzających funduszami w koncercie inwestorów może bowiem (w opinii urzędu) prowadzić do sytuacji, że będą one grały tak samo, jak ich akcjonariusze, co nie leży w interesie uczestników – przyszłych emerytów.

UNFE obawia się też, że pracownicy towarzystw, które zarządzają funduszami, będą pilnować swoich posad w radach, a nie interesu uczestników. Oraz, że za ich członkostwo w radach nadzorczych spółek portfelowych w ostateczności zapłacą uczestnicy funduszu. Bardzo ciekawe, jak. Swoją drogą: urzędniczy lęk przed wydaniem grosza bywa irracjonalny, czasem przekreśla milionowe zyski. Sroga postawa UNFE byłaby zrozumiała, gdyby służyła zmniejszeniu ryzyka inwestycji. Skutek jest wręcz odwrotny. Ryzyko znacznie wzrasta. Ustawa ogranicza funduszom emerytalnym swobodę inwestowania. Dla bezpieczeństwa, nie dla widzimisię. UNFE usiłuje upośledzić ich prawa korporacyjne, nie mając do tego podstaw. Straci na tym rynek, stracą spółki i uczestnicy funduszy.

Fundusze emerytalne potrzebne są rynkowi, jak rynek potrzebny jest im. Lecz rynek potrzebuje nie tylko ich pieniędzy. Także ich cierpliwości. Także ich wysiłków zmierzających do powiększania z czasem wartości inwestycji. Także ich wkładu w ochronę praw akcjonariuszy mniejszościowych. UNFE obawia się współdziałania funduszy, lecz takie współdziałanie leży w naszym i ich interesie, nie urągając czystej konkurencji. Jak do tej pory, fundusze zachowują się bardzo dojrzale, nad podziw odpowiedzialnie, zręcznie łącząc własne interesy z interesami rynku i drobnych akcjonariuszy. Zapewne jedną z przyczyn takiego poprawnego zachowania jest bojaźń funduszy przed UNFE. Czy trzeba kolejnych dowodów na pożytki płynące z nadzoru?

Tekst ogłoszony 2 stycznia 2001 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka