Archiwa tagu: rynek kapitałowy

Historia GPW. ZA ROGIEM ZARAZA, NA ROGU STAŁ LIS

Im więcej czasu mija od startu transformacji, tej prawdziwie dobrej zmiany w Polsce, tym bezczelniej szerzy się legendy o sprzedawanych za bezcen klejnotach narodowej gospodarki, złodziejskiej prywatyzacji, zmarnotrawieniu wypracowanego w trudzie i znoju dorobku pokoleń.

Spór o prywatyzację wybuchł w Polsce zanim do niej doszło. Leszek Balcerowicz oczekiwał, że prywatyzacja dotrzyma kroku dynamicznie zapoczątkowanej transformacji polskiej gospodarki. Wiedział, że szybkość przemian zwiększa szanse na ich powodzenie. Rynek kapitałowy nie mógł ruszyć bez prywatyzacji, ale odpowiedzialny za te obszary Krzysztof A. Lis odrzucał drogę na skróty. Zamierzał prywatyzować w pełni profesjonalnie, a kiedy owej pełni brakowało – przynajmniej rozważnie, krok po kroku, unikając terapii szokowej. Uznano, że działa zbyt wolno, więc zepchnięto go na boczny tor. Lecz jego zasług nie da się przecenić.

Legendarna ekipa Balcerowicza zajmowała się naprawianiem gospodarki, przeprowadzaniem Polski na słoneczną stronę ulicy. Krzysztof Lis niczego nie naprawiał, przyszło mu tworzyć nowe, wcześniej niewyobrażalne. Miał dar wyłuskiwania talentów, skupiania ich wokół siebie, zarażania entuzjazmem. Współpracownikom powiadał żartem, że wie o prywatyzacji 10 procent tego, co chciałby wiedzieć, oraz że oni zdołali ogarnąć raptem 10 procent jego wiedzy, więc muszą się szybko uczyć. Zdołał sformować zastęp ludzi obdarzonych, jak on, wyobraźnią i odwagą, zjednać ich do udziału w niepowtarzalnym przedsięwzięciu. Stworzyli infrastrukturę prawną i organizacyjną rynku kapitałowego organizowanego wokół Giełdy Papierów Wartościowych – i wtedy przystąpili do prywatyzowania.

Najpierw była „pierwsza piątka”: Exbud, Kable, Krosno, Próchnik, Tonsil. Garstka spółek wybranych z ośmiu tysięcy przedsiębiorstw państwowych. Zastanawiano się jeszcze nad szóstą kandydaturą, Swarzędzem, ale odłożono ją na później, bo spółka miała kłopoty z płynnością. Im więcej czasu mija od startu transformacji, tej prawdziwie dobrej zmiany w Polsce, tym bezczelniej szerzy się legendy o sprzedawanych za bezcen klejnotach narodowej gospodarki, złodziejskiej prywatyzacji, zmarnotrawieniu wypracowanego w trudzie i znoju dorobku pokoleń. Otóż dorobek został zrujnowany już w latach osiemdziesiątych, kraj znalazł się na skraju katastrofy, w innej sytuacji ekipa rządząca w PRL nie oddałaby władzy. Spółki zdatne do prywatyzacji można było policzyć na palcach jednej ręki. Zresztą i tak dwie z nich niebawem wpadły w kłopoty. Nie powinniśmy pozwolić na fałszowanie historii.

Katastrofa polskiej gospodarki, zapoczątkowanie transformacji, podjęcie reformy ustroju – sprowokowały wysyp teoryjek o możliwości szybkiej powszechnej prywatyzacji, czy pracowniczej, czy obywatelskiej, poprzez rozdanie tytułów własności i ułatwienie obracania nimi. „Pomysł bezpłatnego rozdawania akcji obywatelom szerzył się wtedy w byłych krajach komunistycznych jak wirus grypy” – wspomina Jacek Kwaśniewski, przyjaciel i, w tamtym czasie, bliski współpracownik Lisa. Za rogiem czekało Polskę to, co wkrótce stało się z własnością i rynkiem kapitałowym w Czechosłowacji i Rosji.

KORDON SANITARNY. Ale na rogu stanął Lis i nie przepuścił zarazy powszechnego rozdawnictwa. Chciał prywatyzacji w oparciu o kapitał i wiarygodne wyceny. Jako pełnomocnik rządu do spraw przekształceń własnościowych stworzył strukturę nowego ministerstwa, obsadził ją dobranym zespołem, ale resortu nie objął. Wykluczył go Balcerowicz, rozczarowany skierowaniem prywatyzacji na tory fachowości. Lisowi przypisano opinię hamulcowego reform, zwolennika rozwiązań zachodnich, wręcz marudnego pedanta. Oraz impertynenta, który ponoć zraża sobie posłów. Ministrem został Waldemar Kuczyński, zausznik premiera Tadeusza Mazowieckiego, merytorycznie nieprzygotowany, ale świadomy tego. Krzysztof Lis współpracował z nim lojalnie jako sekretarz stanu. Aż doszło do zmiany rządu, ministrem został Janusz Lewandowski, współtwórca głośnej koncepcji powszechnej prywatyzacji, i Lis został z ministerstwa wyrzucony.

Nie pojechał do Sevres, by tam służyć za wzorzec pokrzywdzonego przez los. Został doradcą Banku Światowego, w tym charakterze pracował w państwach byłego Związku Radzieckiego. Był do tego zadania dobrze przygotowany. Warszawiak z rodziny inteligenckiej, studiował w Łodzi, bo tamtejszą ekonomię uważał za najlepszą. Zrobił doktorat z zarządzania, pracował naukowo, ale praktykował też doradztwo, prowadził pionierski butik konsultingowy, na owe czasy miał spore sukcesy. Swoje doświadczenia spożytkował w Rosji, Białorusi, na Ukrainie. Ceniono go, lubiano, wysłuchiwano z uwagą, lecz rad nie stosowano. Dzika prywatyzacja nie napotkała tam granic, kordonów.

WIELKI NIEŁAD KORPORACYNY. W słowach jakby wypowiedzianych dzisiaj Krzysztof Lis oponował pomysłowi budowy narodowej instytucji finansowej: „Wybraniec narodu, polityk, zaraz będzie chciał zaciągnąć ‘narodowy’ kredyt na szczególnych warunkach, a to by nas za drogo kosztowało. Otóż Skarb Państwa nie jest w stanie wypracować mechanizmów dających takiej ‘narodowej’ instytucji immunitet od nacisków politycznych”. Kwestie ewentualnego łączenia PKO z PZU uważał za „nieobyczajną”, skoro toczył się spór w arbitrażu co do tytułu własności tego, czym wówczas zamierzano zahandlować.

Krytycznie oceniał dwoistą rolę państwa na rynku: „Państwo jest regulatorem rynku, ale kiedy spełnia rolę właścicielską, staje się jego uczestnikiem. Nie ma w Polsce prawa, obyczaju, a także żadnych procedur pozwalających wyodrębnić jedną postać państwa od drugiej. W dodatku nie jest ono przygotowane do działania w tej drugiej postaci. Dlatego lepiej zapomnieć o postulatach ładu korporacyjnego w spółkach Skarbu Państwa, kiedy tylko zaczyna on sprawować rolę właścicielską. Tam jest jeden wielki nieład korporacyjny. Centralizacja, biurokracja i pełna nieprzejrzystość, która budzi niepokój, co się za tym kryje. Wniosek: albo państwo nadal będzie się zachowywać skandalicznie, albo – zachowując poważne udziały – stanie się inwestorem pasywnym.”

CZŁONEK Z RAMIENIA“. Po zakończeniu misji z ramienia Banku Światowego został Krzysztof Lis doradcą prof. Leszka Balcerowicza, wówczas wicepremiera w rządzie Jerzego Buzka. Liderzy transformacji znów pracowali zgodnie. A na przełomie stuleci, z właściwą sobie energią, Lis podjął nowe wyzwanie: uświadomienie uczestnikom rynku powołania naszych czasów do rozwijania corporate governance. W tym czasie i ja zająłem się tą tematyką, więc nasze drogi zeszły się niebawem. Współpraca z Panem Krzysztofem okazała się inspirująca, owocna, ale niełatwa. Odnosiłem wrażenie, że starannie rozgląda się wokół, ostrożnie ocenia nowych współpracowników. Czy ciążyły mu doświadczenia z przeszłości? Wspominał o karierach złamanych z tego powodu, że ktoś znalazł się w złym towarzystwie i zszargał nazwisko. Często powtarzał dewizę Stanisława Słonimskiego (ojca Antoniego): „Kiedy nie wiesz, jak należy się zachować – zachowaj się przyzwoicie”.

Krzysztof Lis usiłował zaszczepić na polskim rynku pojęcie ‘fiduciary duty” (powinność dołożenia należytej staranności w zawiadywaniu powierzonym mieniem) przeciwstawiając je rodzimemu, „nadwiślańskiemu” (nie)porządkowi korporacyjnemu. Wyśmiewał anatomiczne zwyrodnienie w postaci „członka z ramienia” – członka rady nadzorczej zasiadającemu w niej z ramienia inwestora, któremu zawdzięcza wybór i zafiksowanego na obronie interesów tego, kto przepchnął go do rady, nawet kosztem spółki i reszty akcjonariatu. „Pora zakorzenić na rynku świadomość, że członek rady nadzorczej reprezentuje tylko siebie i winien działać w interesie spółki, nie w interesie mocodawcy”.

Pod firmą Instytutu Rozwoju Biznesu Lis organizował cykl udanych konferencji na temat corporate governance, odbywanych to w warszawskiej siedzibie giełdy, to w ośrodku IRB w Serocku. Temat urzekał nowością, prezentowany bywał atrakcyjnie, wykształcił grono specjalistów, wokół niego skupiła się wnet społeczność interesariuszy. Krok po kroku zbliżaliśmy się do formalnego wyodrębnienia nowego organizmu – Polskiego Instytutu Dyrektorów. Doszło do tego już po śmierci inicjatora, mnie przypadło kontynuowanie przez lata jego zamierzeń. Mam świadomość, że zastąpić Pana Krzysztofa przecież nie zdołałem.

CERTFIKAT LISO. Najtrwalsze osiągnięcie Krzysztofa Lisa na polu corporate governance wyrosło z inicjatywy opracowania dobrych praktyk spółek giełdowych. Na kilku „wschodzących rynkach” po prostu skopiowano rozwiązania przejęte z Zachodu. Organizacje międzynarodowe przysłały specjalistów, którzy oświecali ciemny lud… Pobieżnie przekładano na rodzime języki cudze zasady dobrych praktyk. Odfajkowano sprawę. W Polsce było inaczej. Ruch na rzecz corporate governance rodził się oddolnie, samoistnie, skupiając wiele z najtęższych umysłów rynku kapitałowego. Fermentowi intelektualnemu, który udało się twórczo pobudzić, zaczyn dawał właśnie Krzysztof Lis. I nieustannie dążył, by nie tylko dyskutować – także działać.

W 2002 r. ujrzała światło dzienne pierwsza redakcja dokumentu, najnowsza weszła w życie z początkiem bieżącego roku, bardziej dojrzała, ale reprezentująca to samo przesłanie: dobre praktyki służą kreowaniu zaufania, a właśnie zaufania najbardziej potrzebuje rynek kapitałowy. W dyskusjach Lis często wracał do pomysłu audytowania spółek pod kątem corporate governance. Fantazjowałem wtedy, że będziemy, na wzór certyfikatów ISO, wydawać świadectwa LISO. Bawił się tym powiedzeniem.

Krzysztof Aleksy Lis (18 VIII 1948 – 31 I 2005) zginął tragicznie w wypadku samochodowym. Odszedł zbyt wcześnie, w pełni sił, lecz pozostawił po sobie tak wiele: obiecujący i dojrzewający rynek kapitałowy, którego był prawdziwym twórcą. Zdążył jeszcze odebrać, jako pierwszy z pocztu laureatów, nagrodę im. Lesława Pagi, swojego ucznia. Nie doczekał publikacji napisanej wespół prof. Henrykiem Sterniczukiem (i grupą współpracowników) monografii „Nadzór korporacyjny”. Mógł jeszcze sporo dokonać

Tekst ogłoszony 6 czerwca w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET

Widzialna ręka rynku

Polska potrzebuje kompleksowego programu na rzecz rynku kapitałowego. Potrzebuje go pilnie. Jeszcze niedawno sądzono, że chodzi o program rozwoju rynku, nową Agendę Warsaw City, zapewne 2020. Dzisiaj czas uznać powagę sytuacji: jeżeli nie zostaną podjęte stanowcze działania, do roku 2020 polski rynek kapitałowy skarleje. Polsce potrzebne są usiłowania ku ocaleniu rynku. Doświadczenie wskazuje, że państwo nie tylko rynku nie wspiera należycie, ale rozmyślnie mu szkodzi. Politycy i znaczna część mediów dążą do narzucenia społeczeństwu przekonania, że żywioł rynku, owa jego niewidzialna ręka – to ręka aferzysty, której trzeba przeciwstawić pięść widzialnej ręki rynku, czyli państwa.

Stosunki państwa z rynkiem z natury bywają burzliwe. Lecz rynek kapitałowy w istocie rzeczy nie uwiera państwa, natomiast państwo potrafi dotkliwie uwierać rynek. W Polsce panuje zgoda na obecność państwa na rynku. Rzecz w tym, że nie potrafimy jasno określić, na czym na obecność ma polegać, w czym się wyrażać, jakie granice przybrać. Zgadzając się na udział państwa w grze rynkowej, powinniśmy zadawać pytania o formy tego udziału:

  • Czy rzeczywiście niektóre gałęzie gospodarki powinny wiekuiście pozostać w gestii państwa? Oraz czy owa gestia nie jest iluzoryczna? Ronald Reagan powiadał, że państwo nie rozwiązuje problemów, ono je tylko dofinansowuje. Z pewnością państwo jest w stanie dofinansować branże jego specjalnej troski, na przykład energetykę, lecz nie idzie mu rozwiązywanie stojących przed tą ostatnią problemów, jak gaz łupkowy, energia atomowa, terminal LPG.
  • Skoro niektórych przedsiębiorstw nie imają się surowe prawa rynku, skoro ochrania je państwo, to czy ochrania je w imię rzeczywistej racji stanu, czy raczej w interesie pracowników? Przykład pierwszy z brzegu to górnictwo węgla kamiennego.
    • Czy udział Skarbu Państwa w akcjonariacie spółki podlega ograniczeniom płynącym z reguły „tyle władztwa, ile własności”? Odnoszę nieodparte wrażenie, że większość polityków (i znaczna część dziennikarzy) nie rozumie rozróżnienia między „spółką Skarbu Państwa” (czytaj: spółką z wyłącznym udziałem Skarbu Państwa) a „spółką z udziałem Skarbu Państwa” (czytaj: spółką, w której Skarb Państwa jest jednym z akcjonariuszy, nierzadko mniejszościowym, ale nawet gdy ma – powiedzmy – 33% akcji, zachowuje się, jak gdyby miał 333% …).
  • Dlaczego zakwalifikowanie spółki do koszyka spółek o znaczeniu strategicznym zamyka ją przed światem? Jakiś czas temu przejrzałem składy rad nadzorczych owych spółek. Rzecz ciekawa: nie znalazłem w nich ani jednego obcokrajowca. Są to często podmioty znaczące, uczestniczące w procesach współpracy ze światem, ale przed owym światem intelektualnie zatrzaśnięte. Bałamucimy się zapewnieniami, że udział Polski w Unii i w NATO, nie wspominając tu o innych organizacjach, dowodzi jej otwartości. Lecz wszędzie tam, dokąd sięga widzialna ręka państwa, w poprzek rynku wytyczana jest granica „nasi – obcy”. Niedawno Marek Kondrat trafnie zaobserwował: „Świat się na nas przyjaźnie otworzył, my na świat nie bardzo, bo obawiamy się, że nas jednak zdemaskują”.

ZJAWA Z LOCH NESS
Próby uporządkowania obecności państwa na rynku kapitałowym niezmiennie kończą się niepowodzeniem. Przed kilku laty Rada Gospodarcza wystąpiła z ciekawym pomysłem Komitetu Nominacyjnego opiniującego kandydatury zgłaszane przez Skarb Państwa do rad nadzorczych spółek z jego udziałem. Zachowanie Skarbu Państwa na tej niwie dotknięte jest dwoma grzechami. Pierwszym jest zjawisko „alotażu”, czyli promowanie na stanowiska stronników politycznych ekipy akurat rządzącej, często niekompetentnych (nazwa zjawiska wywodzi się od nazwiska byłego prezesa ZUS). Drugim jest sztuczka „królik z cylindra” – zgłaszanie kandydatur na walnym zgromadzeniu w ostatniej chwili, z zaskoczenia, by utrudnić akcjonariuszom ocenę ewentualnych kwalifikacji i doświadczeń faworytów Skarbu Państwa. Projekt powołania Komitetu Nominacyjnego obumarł, podobno ze względu na sprzeciw polityków dostrzegających w nim tamę dla ich wszechwładztwa; później jeszcze dwakroć wynurzał się z głębin, niczym zjawa z Loch Ness, lecz tylko na krótko i na niby. Podobnie potraktowano pomysł powołania Krajowego Funduszu Majątkowego mającego zarządzać udziałami Skarbu Państwa w spółkach rozproszonych między domeny różnych resortów. I tym razem politycy uznali, że Fundusz ograniczyłby ich władztwo nieskrępowane odpowiedzialnością.

STARORZECZE
Państwo jednocześnie pełni na rynku kilka różnych funkcji, niekiedy wzajemnie sprzecznych. Jest włodarzem wspólnego majątku. Jest czynnym uczestnikiem wydarzeń gospodarczych. Jest nadzorcą. Jest regulatorem. Jednym z ważnych wyzwań stawianych przez współczesność jest reforma spółki akcyjnej jako najważniejszego z uczestników rynku kapitałowego. Chyba nie zdajemy sobie sprawy, jak dalece odstajemy tu od rzeczywistych potrzeb. Rdzeniem współczesnej spółki publicznej jest komitet audytu, nieznany przecież Kodeksowi spółek handlowych, amatorsko uregulowany w peryferyjnej ustawie o biegłych rewidentach. Inny ważny komponent rady nadzorczej, komitet wynagrodzeń, wprowadzany jest tylnymi drzwiami, gdyż nie doczekał się jeszcze instytucjonalizacji w formie ustawy. Rady nadzorcze w spółkach notowanych coraz powszechniej wykorzystują członków niezależnych, Ksh do tej pory nie zna tej instytucji, a wspomniana ustawa o biegłych za kryterium niezależności przyjęła – uwaga, uwaga! – nieposiadanie akcji nadzorowanej spółki, co jest obrazą corporate governance. Także inna fundamentalna zasada ustroju spółki akcyjnej – odpowiedzialność jej piastunów, w tym członków rady nadzorczej, za sprawozdawczość spółki – została ustanowiona w ustawie o rachunkowości, czyli daleko poza Ksh. Kodeks jest jak starorzecze, życie pędzi innym nurtem. Przy czym spółkom ze swojej domeny państwo najchętniej postać spółki akcyjnej, choćby ten ustrój spółki był dla właściciela niekorzystny (klasycznym przykładem Gaz-System). Nie bez racji pisał The Economist, że w przypadku państwowego właściciela spółka akcyjna nie daje możliwości efektywnego wykorzystania jej zasobów.

UPAŃSTWOWIĆ CORPORATE GOVERNANCE?
Terminem corporate governance określa się styl zarządzania spółką i jej nadzorowania. Jest to obszar rozpościerający się pomiędzy prawem a rynkiem. W Polsce corporate governance zawdzięcza swoją pozycję Giełdzie Papierów Wartościowych wymagającej od notowanych na niej spółek stosowania dobrych praktyk lub wyjaśnienia rynkowi, dlaczego ich nie stosują. Przy czym osąd postępowania spółek należy do rynku. Dopiero kiedy zjawisko niestosowania jednej lub więcej dobrych praktyk przybiera wymiar krytyczny, na scenę powinno wkroczyć państwo. Ostatnio próbuje ono poszerzyć swoją domenę: jego organ, Komisja Nadzoru Finansowego, której zasługi oceniam wysoko, zeszła moim zdaniem na manowce wydając dla podmiotów nadzorowanych instrukcję generalną stosowania corporate governance. Pomijając wątpliwości w kwestii podstawy prawnej wydanych przez KNF wskazówek, widzę w nich pewne szkodliwe nieporozumienia. Komisja odstępuje od zasady „stosuj lub wyjaśnij, dlaczego nie stosujesz”, grozi sankcjami w procesie BION (badanie i ocena nadzorcza), wnika w takie szczegóły, jak język i częstotliwość posiedzeń organów spółki, domaga się uzasadniania zdań odrębnych (co jest szkodliwe) i postuluje wybieranie przewodniczącego rady nadzorczej spośród niezależnych (co jest nieżyciowe).

INSTRUMENT KREOWANIA ZAUFANIA
Widzialna ręka dzierży kij bejsbolowy i bije nim w godność rynku i zaufanie do niego. Niektórzy politycy za wzór cnót obywatelskich uważają demonstrowanie obrzydzenia do posiadania akcji lub obligacji; jeden to nawet wyjaśniał, że nie ma rachunku bankowego, bo „nie jest aferzystą”. Niepowetowane i trwałe szkody moralne i materialne wyrządziła rynkowi kampania pomówień Otwartych Funduszy Emerytalnych o wszystko, co najgorsze. Krzysztof Lis, niezapomniany inspirator powołania Polskiego Instytutu Dyrektorów, często powiadał, że warszawska giełda nie jest niepokojona przez polityków tylko dzięki wstawiennictwu Najjaśniejszej Panienki. Ostatnio odnoszę wrażenie, że Najjaśniejsza wyjechała na wakacje. Politycy głoszą wartość państwa i krzewią awersję do rynku, w szczególności kapitałowego, który nie jest im potrzebny jak poprzednio, gdy trwała prywatyzacja.

Lecz rynek nie jest bezradny. Dysponujemy orężem obronnym, sprawnym instrumentem kreowania zaufania. Jest nim corporate governance. Dzięki niemu rośnie zaufanie do rynku, do giełdy, do spółek, do osób sprawujących władztwo nad spółkami. W świecie zaufanie zyskują te rynki, które zaprowadziły porządek korporacyjny. I te spółki, które na tym porządku budują swoją przyszłość. Oraz ci członkowie ich organów, którzy kierują się dobrą praktyką. Zaufanie jest jednym z czynników sterujących przepływami kapitału. Ma ono zatem bezsporną wartość ekonomiczną. Kapitał wybiera rynki, do których ma zaufanie, przeto pomyślność rynku zależy od zaufania pokładanego w nim przez inwestorów, oraz od mechanizmów weryfikacji tego zaufania. My, rynek, dbajmy więc o inwestorów.

Tekst został napisany na zaproszenie Izby Domów Maklerskich dla biuletynu IDM.

Czytaj także:
2013.02.25 Między oceną a wyceną

Każdy sobie rzepkę skrobie

Największy problem polskiego rynku kapitałowego polega na tym, że brakuje zgody, jaki jest interes tego rynku i co należy czynić, by go spełnić. Utyskujemy na brak strategii rozwoju rynku, lecz nikt nie czyni dość, by strategia nareszcie powstała. Jak każda poważna spółka, GPW ma strategię, natomiast rynek jej nie ma. Pojawiają się krytyczne głosy o udanej Agendzie Warsaw City 2010, iż gdyby jej wcale nie było, wyszłoby na to samo. Brakuje podmiotów tworzących wspólną tożsamość rynku. Jego potencjał intelektualny jest bardzo rozdrobniony. Reprezentacja emitentów dba, co zrozumiałe, o dobro emitentów, inwestorzy indywidualni baczą na swoje korzyści, organizacje zrzeszające banki, ubezpieczycieli, albo zarządzających funduszami i aktywami sprawnie zabiegają o swoje środowiska, organizacje maklerów lobbują w ich interesie, prawnicy troszczą się o interesy klientów, doradcy o swoje własne. Nie wspomnę w tym kontekście o Polskim Instytucie Dyrektorów, który działa na innych zasadach, nie stoi za nim, nie wspomaga go, żadne określone środowisko, próbuje on na rynku działać jak wolny elektron, wiązać rozmaite środowiska, kreować wspólnotę interesów. Tak usytuowany PID nie wypełnia swojej misji, podobnie jak izba nieszczęsnych, skazanych na pożarcie, funduszy emerytalnych.

Do tej pory uwagę rynku skupiały przede wszystkim spory maklerów z giełdą. Poszło o czas trwania sesji, potem o wysokość opłat. Kiedyś, przed laty, Ludwik Sobolewski, ówczesny prezes GPW, rozważał możliwość uruchomienia dodatkowej sesji wieczornej, swoistej dogrywki dla najbardziej wytrwałych graczy. Z czasem zaniechał tego zamierzenia, za to wydłużył godziny notowań. Dojrzałem w tym sens, byłem bodaj jedynym, który w tej materii giełdę poparł. Maklerzy byli przeciw, podnosili trafne argumenty, że dłuższe godziny pracy to wyższe koszty brokerki, a oni od początku nie wierzyli, by wydłużenie sesji przyniosło z czasem taki wzrost obrotów, który wynagrodzi im te koszty. Czyli ich interes ważył więcej od interesu rynku. Zawarto kompromis, spór jakby przycichł, za to mocniej rozgorzała awantura o opłaty giełdowe. Skoro giełda stała się mutantem, czyli spółką giełdową, a zarazem mutantem mutanta, czyli pozostała spółką w domenie Skarbu Państwa, musi ona dbać o zysk dla swoich akcjonariuszy kosztem dzielonym między emitentów, maklerów i pozostałych inwestorów. Zachodzę w głowę, czy gdyby giełda obniżyła opłaty, mój dom maklerski obniżyłby mi sporą przecież wysokość prowizji pobieranej przy każdej transakcji?

Teraz pojawia się problem relacji między giełdą i depozytem. Jest to temat trudny. Wszyscy się przecież znają na tajnikach działalności giełdy. Gdy ostatnio wymieniano jej prezesa, kolejka kandydatów na Książęcą wiła się hen, daleko, poza Plac Unii Lubelskiej (tak słyszałem od zainteresowanych). Na depozycie nie znamy się wcale. Zdarzało się w przeszłości, że na giełdzie poszło coś nie tak, zerwała się na chwilę nić notowań, prezes ledwo wylądował w Nowym Jorku, a już był wzywany do powrotu (nim wrócił, problemy rozwiązano). Każdy, najmniejszy nawet, kłopot giełdy był wydarzeniem publicznym, przeżywał go cały rynek. O depozycie nikt nigdy nie słyszał, by coś nie działało jak należy, by transakcje rozliczano z opóźnieniem. Jeżeli mieli problemy, rozwiązywali je migiem – co budzi moje uznanie, albo umiejętnie tuszowali – co, gdyby było prawdą, wzbudziłoby mój podziw.

Twórcy architektury polskiego rynku kapitałowego założyli niezależność depozytu. Giełda stała się tworem państwowym, ponieważ domy maklerskie nie kwapiły się do inwestycji, nie dostrzegły, gdzie są konfitury. Władztwo nad depozytem zostało rozdzielone pomiędzy trzech partnerów: giełdę, bank centralny i Skarb Państwa. Na papierze jest to dziwna konstelacja, ale w praktyce wszystko działa sprawnie, depozyt się rozwija i niezmiennie budzi zaufanie. Zapewne budżet chciałby, by resort pozbył się swojego pakietu akcji, nie jest więc wykluczone, że dojdzie do przekształceń własnościowych. Lecz na wyjściu Skarbu Państwa z akcjonariatu bardziej niż depozyt skorzystałaby giełda.

W następstwie pogromu Otwartych Funduszy Emerytalnych giełda redefiniuje swoje miejsce względem otoczenia, krajowego i międzynarodowego. Spodziewam się doniosłych inicjatyw. Ostatnio giełda zgłasza zastrzeżenia, że depozyt za dużo zarabia, więc powinien obniżyć opłaty. Wówczas GPW byłaby spółką i bardziej zyskowną, i może łaskawszą dla maklerów. Jest nawet, jak odczytuję artykuł prezesa Adama Maciejewskiego w Parkiecie (24 IV 2014) zamysł bezwzględnego wcielenia depozytu do giełdy. To nie jest sprawa błaha, do rozegrania między różnymi piętrami budynku przy Książęcej. To ważny temat dla całego rynku. Jestem więc ciekaw, jak rynek zareaguje na takie zamierzenie. Czy w ogóle zareaguje? Czy ważny tekst prezesa wywoła szeroką dyskusję? Przecież dzisiaj każdy sobie rzepkę skrobie, więc czy sprawa wyjdzie poza krąg bezpośrednio zainteresowanych?

Czytaj także: 2010.09.23 Handel popołudniu

Zaufać niezależnym [2005]

Im więcej zaufania pokładają inwestorzy w rynku, tym więcej na ten rynek napływa kapitału. Przydatny byłby więc wskaźnik zaufania krajowego netto.

Corporate governance jest sztuką kreowania zaufania. Do rynku, do spółek, do osób sprawujących władztwo nad spółkami. Zaufanie zyskują te rynki, które zaprowadziły porządek korporacyjny. Te spółki, które budują na nim swoją przyszłość. Oraz ci członkowie ich organów, którzy kierują się dobrą praktyką. Zaufanie jest jednym z czynników sterujących przepływami kapitału. Ma ono zatem bezsporną wartość ekonomiczną. Kapitał wybiera rynki, do których ma zaufanie, przeto pomyślność rynku zależy od zaufania pokładanego w nim przez inwestorów, oraz od mechanizmów weryfikacji tego zaufania.

Zaufania nigdy nazbyt wiele, lecz akurat we współczesnym świecie brakuje go dotkliwie. Polska nie jest wyjątkiem. Erozja zaufania objęła organy państwa (może z wyjątkiem prezydentury), partie i polityków, media (może z wyjątkiem Polskiego Radia), policję, samorządy. Dzisiaj dosięga ona także rynku kapitałowego. Nadzwyczajna komisja sejmowa mniej dba o wyjaśnienie okoliczności zatrzymania Andrzeja Modrzejewskiego w związku (ponoć) z jego działalnością w NFI, niż o zaszkodzenie wizerunkowi Orlenu. Inna komisja, tropiąc aferzystów – rzuciła cień na Agorę. Rynkowi szkodzi także cykl artykułów w poczytnym dzienniku na temat Grupy Trzymającej Giełdę, a jeszcze bardziej – brak oczekiwanej reakcji na ów cykl. Szkodzą mu wreszcie pamiętne sprawy z przeszłości, jak pokrzywdzenie akcjonariuszy BPH przez skarb państwa, który za swoje akcje wymusił wyższą cenę, jak tajemna umowa Elektrimu z Kulczykiem, jak osławione praktyki rozprowadzania kolesi po posadach (nazwałem to zjawisko alotażem), jak oszustwa spółki 4Media, jak ostatnio przypadek Pozmeatu.

Obszary zaufania są we współczesnej Polsce bardzo skromne. Nikt nie zbadał jeszcze, czy na wielkość produktu krajowego brutto wywiera wpływ – a jeżeli tak, to jaka jest jego natura? – wielkość zaufania krajowego netto. PKB jest wskaźnikiem zdefiniowanym, mierzalnym, powszechnie stosowanym. Zaufanie krajowe netto (ZKN) to oczywiście żart: takiego wskaźnika nie ma, zaś gdyby był (a powinien), byłby trudno mierzalny, zapewne nieprecyzyjny, zatem mało przydatny, skoro ekonomia, nauka na wskroś nieścisła, lubi podpierać się ścisłymi protezami. Wszelako, mogę założyć, że im więcej zaufania wkoło, tym lepiej dla gospodarki. Im większym zaufaniem cieszy się dany rynek, tym lepsze są jego widoki. Nie wyprowadzam tego założenia ze swoich życiowych doświadczeń, nagromadzonych przecież głównie w czasach, gdy w Polsce nie istniała gospodarka rynkowa. Mam wszakże pewną wiedzę historyczną. To właśnie zaufanie wykreowało pieniądz, banki, obrót gospodarczy, giełdy, ubezpieczenia i spółkę akcyjną. Społeczeństwa, które zaufały prawom gospodarki rynkowej – i potrafiły wypracować procedury weryfikacji zaufania i korygowania mechanizmów rynku – znakomicie na tym wychodziły.

Dzisiaj największe z wyzwań piętrzących się przed polskim rynkiem kapitałowym jest wprowadzenie do spółek publicznych niezależnych członków rad nadzorczych. Wyzwanie nie sprowadza się do tego, ilu ma być niezależnych członków i czy naprawdę przynajmniej połowa. Ani do definicji pojęcia niezależności. Ani do kosztów związanych z niezależnością członków rad nadzorczych. Wyzwanie polega na tym, że niezależnych należy obdarzać powszechnym zaufaniem.

W świetle polskiej praktyki członkowie rad nadzorczych cieszą się wprawdzie znacznym zaufaniem, lecz głównie tych inwestorów, którzy wprowadzili ich do rad. Często spotykam się z rozumowaniem: ufam mu, bo to mój człowiek, a mój – bo jest zależny ode mnie, albo od moich pieniędzy. Niełatwo zakorzenić instytucje niezależnych członków rad nadzorczych na rynku, gdzie w radach nadzorczych przeważają reprezentanci poszczególnych akcjonariuszy, którzy nie kryją nawet, że działają podług udzielanych im instrukcji, i nie w interesie spółki wcale, natomiast w interesie swojego mocodawcy. Gdzie wokół instytucji rewidenta do spraw specjalnych toczą się brudne przetargi: zgodzę się na wybór rewidenta, jeżeli będzie to mój rewident.

Natomiast niezależni członkowie rad nadzorczych z definicji nie będą podatni naciskom poszczególnych inwestorów. Niemniej skuteczność ich działań – oby kompetentnych i bezstronnych, podejmowanych w interesie spółki – zależy głównie od tego, czy zostaną obdarzeni zaufaniem akcjonariatu i rynku. Powtórzę: bazą niezależnego nie jest poparcie któregoś z akcjonariuszy spółki, lecz zaufanie pokładane w nim przez ogół akcjonariatu, przez rynek kapitałowy. Prof. Krzysztof Obłój zauważył, że „prawdziwa niezależność członka rady nadzorczej zawsze uwiera – właścicieli, zarząd, wszystkich”. Lecz niezależni potrzebni są nie spółce, nie inwestorowi, a rynkowi. Im więcej niezależnych będzie uwierać spółki, im dotkliwiej, tym wyższy będzie w Polsce wskaźnik zaufania krajowego netto.

Tekst ogłoszony 3 stycznia 2005 r. w tygodniku Gazeta Bankowa.
Czytaj także: 2013.04.02 Od przejrzystości do populizmu