Archiwa tagu: SRI

CalPERS czyli etyka przed biznesem

Lektura depesz ze świata umacnia mnie w przekonaniu, że corporate governance to w Polsce pojęcie wciąż obce. Oto największy na świecie fundusz emerytalny, CalPERS – California Public Employees’ Retirement System (kalifornijski fundusz emerytalny pracowników sektora publicznego), po wnikliwej dyskusji podtrzymał zasadę nieinwestowania środków swoich uczestników w przemysł tytoniowy. Zasada została wprowadzona w roku 2000. Analiza Wilshire Associates, konsultanta inwestycyjnego CalPERS, wykazała że w następstwie tego kroku fundusz utracił latach 2001 -2014 ok. 3 miliardy USD.

W grudniu 2016 r. rozważano, czy zasadę utrzymać, czy uchylić. Utrzymano ją znaczną większością głosów. Co więcej: zdecydowano o wycofaniu się przez fundusze afiliowane z inwestycji w akcje i obligacje spółek tytoniowych; chodzi o kwoty rzędu 547 milionów USD. Inny kalifornijski potentat emerytalny, CalSTRS – California State Teachers’ Retirement System (kalifornijski stanowy fundusz emerytalny nauczycieli) poszedł tą drogą już w 2009 r.
Decyzja nie była łatwa. Eksperci CalPERS wnioskowali o powrót do praktyki inwestowania w branżę tytoniową. Dyskusja chwilami przybierała tony emocjonalne. Jeden z menedżerów funduszu, Terry Brennand z Service Employees’ International Union, deklarował „Nie stanę przed moimi emerytami by im oświadczyć, że ich świadczenia zależą od firm produkujących choroby lub śmierć” (cyt. za dziennikiem Sacramento Bee). Ustalając politykę inwestycyjną funduszu wzięto więc pod uwagę opinie m.in. American Heart Association i American Cancer Society, że podejmując współpracę z firmami tytoniowymi CalPERS naraziłby się na ryzyko kroku, który mógłby zostać niewłaściwie odczytany przez potencjalnych palaczy.

Nasuwa się wniosek, że etykę postawiono przed biznesem. W polszczyźnie słowo etyka spotykam coraz rzadziej. Nie występuje ono w języku polityków, zostało wyparte z języka rynku kapitałowego. Należę do obrońców Otwartych Funduszy Emerytalnych, lecz nie wyobrażam sobie prezesa zarządzającego funduszem Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego, który staje przed swoimi emerytami i oświadcza im cokolwiek. Może wśród przyczyn kryzysu OFE należy wymienić nie tylko błędy popełnione przy ich konstruowaniu, nie tylko kalkulacje budżetowe Jana Rostowskiego, nie tylko zamiary obecnego rządu odebrania przyszłym emerytom ich składek dla łatania nimi dziury w finansach państwa – także konsekwentne stawianie biznesu przed etyką, a z czasem polityki przed biznesem.

Ale sprawa nie jest aż tak prosta. Albowiem pod uwagę wzięto nie tylko etykę, także ideologię inwestowania społecznie odpowiedzialnego (Socially Responsible Investment), wspartą fałszywymi prognozami, że przemysł tytoniowy chyli się ku ruinie, że tylko patrzeć, jak zniknie. Słyszałem takie proroctwa już przed 20 laty. Decyzją CalPERS z 2000 r. sterowała nie tylko etyka, także błędne kalkulacje inwestycyjne. To one kosztowały fundusz (a właściwie jego uczestników) aż 3 mld USD. Niby niewiele, skoro jego środki wynoszą aktualnie 303,6 mld USD. Lecz najprawdopodobniej fundusze emerytalne nie zwiążą w przyszłości końca z końcem. CalPERS oficjalnie zakłada roczną stopę zwrotu z inwestycji na poziomie 7,5%, ale pospolitość skrzeczy: w ostatnim roku obrotowym uzyskano 0,61%, w poprzednim 2,4%.

CalPERS zyskał zasłużoną opinię rzecznika corporate governance. Owszem, może za daleko wyszedł na spotkanie idei inwestowania społecznie odpowiedzialnego, lecz przecież lepsze to, niż zaślepienie bezwzględnym podnoszeniem stopy zwrotu. Niemniej im słabsze CalPERS osiągał będzie wyniki, tym mniej nieba gwiaździstego nad nim będzie, tym mniej ładu moralnego w nim. Niepowetowana byłaby to szkoda!

Tekst ogłoszony w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET 14 stycznia 2017 r.

O “szlachetnym marnotrawstwie”

Co kieruje polityką inwestycyjną: interesy rynku, czy motywacje ideologiczne? Zdarza się nierzadko, że te drugie. Uwaga: nie chodzi o kaprysy „grupy trzymającej władzę z mandatu suwerena”, lecz o ekscesy funduszy uważanych na wcielony kanon corporate governance. Rzecz wcale nie dzieje się w Polsce, która sponiewierała obiecujące Otwarte Fundusze Emerytalne, lecz w Stanach Zjednoczonych, które też nie są wolne od zwyrodnień. I także cierpią na przerost polityki i ideologii względem prawideł rynku.

CalSTRS, czyli California State Teachers’ Retirement System, fundusz emerytalny o aktywach szacowanych na 179 miliardów dolarów, w lutym postanowił o wyjściu z inwestycji w amerykańskie kopalnie węgla. Nie dlatego, że na nich nie zarabiał, ale z powodu wstrętu do węgla i jego wpływu na środowisko. Natomiast Uniwersytet Kalifornijski ugiął się przed postulatami studentów zbywając warte ok. 30 milionów USD udziały w prywatnych spółkach zarządzających więzieniami. CalPERS, czyli California Public Employees’ Retirement System, fundusz o aktywach szacowanych na 279 miliardów USD, uważany za światowego czempiona corporate governance, wyrzekł się inwestowania w walory producentów broni, wytwórców wyrobów tytoniowych oraz wszelkich spółek konkurujących (lub mogących konkurować) o zamówienia z podmiotami lokalnymi lub stanowymi. W latach 2007-2013 CalPERS stracił 9,7 procent wartości swojego portfela inwestycji wspierających ochronę środowiska, zieloną energię i czyste technologie. Zarządzający portfelem uznał, że był to „szlachetny sposób marnotrawienia pieniędzy”. Lokalny „Orange County Register”, skąd zaczerpnąłem te dane, złośliwie podsumował: „Cóż, nie były to jego pieniądze”.

W toku ubiegłorocznej dyskusji nad zbyciem aktywów węglowych CalSTRS zarządzający inwestycjami funduszu Chris Ailman poinformował radę dyrektorów, że pięciokrotnie brał udział w procesach dezinwestycyjnych, pięciokrotnie w ich następstwie fundusz tracił pieniądze, a w żadnym z tych przypadków nie osiągnięto zamierzonych celów społecznych. Los Angeles Times cytuje pogląd Ivo Welcha, profesora Anderson School of Management Uniwersytetu Kalifornijskiego w Los Angeles, że gdyby z odpowiednim nastawieniem przejrzeć słynną listę 500 spółek magazynu Fortune, można byłoby sugerować dezinwestycję z wszystkich. Decyzję swojej uczelni w sprawie prywatnego więziennictwa profesor nazwał dopieszczaniem studenckich zachcianek. Amerykańskie uczelnie są świątyniami poprawności politycznej, niewielu uczonych zdobywa się na odwagę kwestionowania obowiązujących dogmatów tej wiary.

Napędzane dobrymi chęciami programy inwestowania społecznie odpowiedzialnego (socially responsible investment, SRI) często nie okazują się skuteczne pod względem pożądanych przeobrażeń społecznych, ani korzystne dla inwestorów i uczestników funduszy emerytalnych lub inwestycyjnych. Filozofia SRI zakłada harmonię celów biznesowych i społecznych. W praktyce często sprowadza się ona do unikania finansowania dziedzin uznanych za niewłaściwe, jak produkcja lub dystrybucja alkoholi, wyrobów tytoniowych, pornografii; jak przemysł zbrojeniowy, wydobycie niektórych kopalin, hazard. Popiera się natomiast inwestycje w odnawialne lub alternatywne źródła energii, czyste technologie, ochronę środowiska. Rachunek ekonomiczny często daje przewagę branżom krytykowanym przez purystów. Wartość whisky leżakującej w szkockich destylarniach przekracza wartość złota Banku Anglii; byłobyż złoto etycznie czyste, a rafinowana szkocka – brudna?

Wypracowanie równowagi celów uzasadnionych społecznie i racji ekonomicznych nie jest łatwe. Jak wskazują przytoczone przykłady, nie opłaca się chodzić na skróty pod wpływem moralizatorów. Od inwestorów instytucjonalnych zależy dobrobyt pokoleń, więc oczekujemy od nich zysków; nie spodziewajmy się nadto, że owe zyski będą ładnie perfumowane. Istnieją wprawdzie szlachetne sposoby marnotrawienia pieniędzy, lecz zarabianie ich dla wspierania pomyślności emerytów (do których się zaliczam), bądź innych inwestorów, jest bardziej szlachetnym posłannictwem. Jeden etyk ujrzy samo zło w gnębiącym dłużników komorniku, inny zobaczy w nim posłańca sprawiedliwości. Bezskutecznie usiłuję dociec, jakież zło dostrzegli kalifornijscy studenci w prywatnym więziennictwie? Dlaczego miałoby ono być gorsze od finansowanego z budżetu państwa?

Tekst ogłoszony 14 marca 2016 r. w dzienniku PARKIET

Czytaj także:
2000.07.24 Zysk z plusem

Parowanie i znikanie

Ryzyko inwestycji w papiery wartościowe często obrazowałem słowami piosenki śpiewanej przez Korę: „falowanie i spadanie”. Lecz pojawiły się nowe postacie ryzyka, które można określić słowami „parowanie i znikanie”. Nie chodzi o to, ze kurs akcji spadnie, lecz o to, że akcje znikną. Polski inwestor po raz pierwszy przeżył taka przygodę wiosną ub.r., kiedy zniknęły akcje CECD. Pod tym skrótem kryła się Central European Distribution Corporation; środkowo-europejska tylko z obszaru działania i nazwy, ponieważ spółka zarejestrowana była w USA, w stanie Delaware, więc działała na tamtejszym prawie. Wszystkie jej aktywa przejął rosyjski inwestor, akcje zarejestrowane w KDPW i dopuszczone do obrotu na GPW zostały „anulowane”. Wcześniej spadały ostro, były już mało warte, ale jeszcze można było próbować sprzedać je choćby za grosze, by w zeznaniu podatkowym za ubiegły rok odliczyć stratę. Teraz już nie można jej wykazać.

CECD zajmowała się produkcja alkoholi, które – wiadomo – parują w trakcie leżakowania. Ubytek dochodzi do 30% pierwotnej zawartości beczki. Zjawisko to nosi nazwę anielskiej doli, angels’ share. Pod takim tytułem nakręcono niezły film wyświetlany w Polsce jako „Whisky dla aniołów”. W przypadku CEDC nie było aniołów. Nie byli aniołami dyrektorzy, nie jest aniołem właściciel Roust Trading, który przejął biznes z pokrzywdzeniem dotychczasowych akcjonariuszy. Nikt nie uprzedzał polskich inwestorów, że grozi im ryzyko wyparowania akcji. Nie ma znaczenia, że zainwestowali w papiery producenta alkoholi, przed czym przestrzega doktryna inwestowania społecznie odpowiedzialnego (socially responsible investing, SRI). Otóż niedawno podobny los spotkał notowane na GPW akcje poprawnego z punktu widzenia SRI słoweńskiego banku – Nova Kreditna Banka Maribor – które zostały anulowane przez Bank Słowenii. Też falowały, spadały, ich wartość parowała – aż zniknęły z portfeli i nawet straty nie można odliczyć.

W obu przypadkach inwestorzy zgodzili się przyjąć na siebie ryzyko obcego prawa, którego w dodatku nie znali. Właściwe dla obu przypadków systemy prawne nie gwarantują adekwatnej do znanej z polskiego prawa ochrony inwestora. Pamiętam, kiedy do notowań na warszawskiej giełdzie aspirowała w 2002 r. International Trading and Investments Holding SA Luxembourg, spółka będąca właścicielem m.in. telewizji TVN. Przestrzegałem polskich inwestorów, że w statucie ITI występują rozwiązania nieznane polskiemu prawu, obce lokalnej praktyce rynkowej. Podnosiłem, że ustrój spółki działającej na prawie luksemburskim nie przewiduje znanych nam instrumentów ochrony akcjonariuszy mniejszościowych, ponieważ tamtejszy rynek wyrósł z kultury inwestorów instytucjonalnych. Lamentowałem, że walne zgromadzenia odbywają się według odmiennej procedury, w obcym języku, w Luksemburgu. Energiczna pani z rady dyrektorów podnosiła, że do Luksemburga latają samoloty, więc akcjonariusz może wybrać się na walne zgromadzenie. Marii Antoninie czarna legenda przypisała równie ciekawą wypowiedź, że kto nie ma chleba – niech je ciastka. Z tą różnicą, że królowa Francji tego nie powiedziała. Historia pokazała, że w tym wypadku nie groziło nam parowanie i znikanie kapitału, lecz ITI na GPW nie weszła, natomiast później weszła TVN, co było rozwiązaniem doskonałym.

Wspomniane ryzyko dotyka akcjonariuszy wszystkich notowanych na GPW spółek działających na obcym prawie, lecz proszę nie traktować tego przypomnienia jako złowieszczej wróżby, ze zostaną oni wyzuci ze stanu posiadania po zdradzieckim anulowaniu wartości ich papierów. Obok ryzyka obcego prawa w gospodarcze występuje także ryzyko obcego rynku, mniej przewidywalnego niż rodzimy; doświadczyła tego spółka LPP, której na Cyprze zamrożono część aktywów. Kredytobiorcy znają jeszcze ryzyko kursowe, gdy puchnie kredyt zaciągnięty w obcej walucie, a spłaty kolejnych rat nie zmniejszają stanu zadłużenia. Niektórzy z zadłużonych we frankach szwajcarskich domagają się od banków zmiany warunków umów kredytowych. Krytycznie do udzielania przez banki kredytów walutowych odnieśli się już przed dekadą znani bankowcy: Jacek Kseń – wówczas prezes Banku Zachodniego WBK i Jan Krzysztof Bielecki – wówczas prezes Banku Pekao. Otwarcie nazwali taką praktykę nieetyczną. Znaleźli się w mniejszości i niebawem opuścili stanowiska.

Akcjonariuszu, inwestorze, kredytobiorco: kiedy część twojego kapitału wyparuje, czasem sam jesteś temu winien, bo nieopatrznie przyjąłeś na siebie nadmierne ryzyko, skacząc w nieznane. Czasem ktoś wprowadził cię w błąd, oskubał, oszukał. W żadnym wypadku nie dopatruj się w tym roboty aniołów. One najwyżej upiją z beczki swoją dolę wina albo szkockiej, co jest zajęciem poczciwym.

Czytaj także: 2002.06.24 Na prawie luksemburskim

Zysk z plusem [2000]

Nareszcie podważa się jedną z najpowszechniej wyznawanych zasad: pecunia non olet!

W słowniku menedżerów, analityków, członków rad nadzorczych, pojawia się nowy termin: socially responsible investment (SRI). W przekładzie: inwestycja społecznie odpowiedzialna. Korzystna w wymiarze społecznym. Warto przyswoić sobie to pojęcie, chociaż obce jeszcze i niszowe. Jak dotąd bowiem, ma ono praktyczne zastosowanie jedynie do brytyjskich funduszy emerytalnych, zobowiązanych od 3 lipca do ujawniania, czy biorą pod uwagę ekologiczne, etyczne i społeczne implikacje swoich inwestycji.

Czas pokaże, czy nowe przepisy okażą się zaczynem epokowego przełomu. Prawo o SRI nawet nie wymaga od funduszy, by zmieniały swoją politykę. Nie narzuca im żadnych wiążących reguł inwestowania. Nie mnoży organów nadzoru. Za to poddaje fundusze pod osąd opinii publicznej. Z natury rzeczy srogi, ale przynajmniej bezstronny. W przeszłości uważano, że biznes i etyka to „dwa na słońcach swych przeciwnych – bogi”. Ale z początkiem lat osiemdziesiątych w londyńskiej City dojrzał nowy klimat intelektualny. Pierwszy w Wielkiej Brytanii etyczny fundusz emerytalny powstał w 1984 r. Jego śladem wkrótce poszły inne. Dzisiaj jest ich kilkadziesiąt. Wartość zarządzanych przez nie środków szacuje się na 3 miliardy funtów szterlingów.

To tylko kropla, skoro pozostałe fundusze emerytalne mają w zarządzaniu 800 miliardów funtów. Lecz kropla drąży skałę. Skoro obecnie na wszystkich funduszach spoczywa obowiązek zdawania sprawy, czy kierują się wzorcem społecznej odpowiedzialności, skoro obecnie wszystkie będą oceniane pod tym kątem – można spodziewać się wielkiego czyszczenia portfeli i tłumnego przechodzenia przez fundusze pod modny sztandar etyki. Jest to niekiedy całkiem opłacalne. Ponieważ „inwestycje społecznie odpowiedzialne” omijały przemysł tytoniowy, przeto nie ucierpiały z powodu spadków notowań większości firm tej branży. Etyka podpowiada inwestowanie w te supermarkety, które najbardziej uczciwie etykietują towary (w Wielkiej Brytanii są takie!), lecz to samo podpowiada rozum, bo właśnie tam publiczność najchętniej czyni zakupy. Zamiast w energię jądrową, etyczni menedżerowie inwestują w przemysły przyszłości, czyli poszukiwania energii alternatywnych. Ostatnio dało to dobre wyniki.

Aczkolwiek słychać głosy, że najwyższym obowiązkiem powiernika jest troszczyć się o pieniądze, nie o zbawienie klientów, przecież fundusze będą omijały kontrowersyjne branże. Najpierw pod kątem zgodności z etyką oceni się praktyki największych spółek giełdowych (FTSE 350). Następnie rating etyczny zostanie rozszerzony na firmy średnie i mniejsze. Wprawdzie ostatnio łatwiej było osiągnąć zysk posługując się kanonem SRI, lecz nie wiadomo, czy tak będzie zawsze. Ale odtąd opinii publicznej już nie wystarczy sam zysk. Będzie się liczyć i to, czego policzyć się nie da: kwalifikacja zysku. Jego etyczna poprawność. Zysk etycznie czysty – to zysk z plusem. Jeżeli cynik powie, że plus jest bez znaczenia, ponieważ „pecunia non olet”, rozsierdzona opinia publiczna pośle go do Medellin. Z biletem w jedną stronę.

Pora, by z Wielkiej Brytanii przeskoczyć w rodzime realia. Nie dotarły jeszcze na nasz rynek skomponowane przed laty zasady corporate governance, czyli porządku korporacyjnego, więc kanon inwestycji społecznie odpowiedzialnych także nie zawita do nas jutro. Nie mamy na giełdzie nagannych etycznie gałęzi gospodarki: przemysłu zbrojeniowego, energetyki jądrowej, spółek pędzących sikacze (nie wiedzieć czemu nazywane „winem”), ani producentów papierosów. I na odwrót: bank noszący w nazwie ochronę środowiska nie jest krynicą etyki, o czym doskonale świadczy przebieg kolejnych walnych zgromadzeń.

Fundusze, które pragną etycznie inwestować (co ogłosił dotąd bodaj jeden), mają na ciasnym rynku niewielką swobodę manewru. Zapewne polskie kryteria odbiegną od światowych. Stąd akcje Unimilu, według powszechnych standardów etyczne jak najbardziej, nie trafią do portfeli niektórych inwestorów (trudno mieć też pewność co do Jelfy, skoro z jej rady ubył obserwator z rodzin katolickich).

Polskie prawo nie zna inwestycji społecznie odpowiedzialnych, ale etyka ma już swoją cenę. Wie o tym, kto złożył lokatę u Grobelnego, ubezpieczył się w Weście, utopił fortunę w akcjach Polisy, lub Universalu. Sądzę, że inwestorzy rychło wymuszą na spółkach giełdowych etyczne postępowanie. Fundusze emerytalne już pokazały się z najlepszej strony na walnych zgromadzeniach kilku spółek. Nadzieję wiążę i z tym, że ich przedstawiciele wchodzą do rad
nadzorczych. Natomiast zagraniczni inwestorzy bywają wielkoduszni: nie wymagają od nas, ale sami też nie przestrzegają, tych kanonów, jakie wiążą ich na macierzystych rynkach. Otóż czas położyć temu kres.

Tekst ukazał się 24 lipca 2000 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka