Archiwa tagu: strategia

Black Rock podważa dogmat zysku, promuje cele społeczne

Na rynki kapitałowe nadciągają zasadnicze zmiany. Świadectwo temu dał Laurence D. (Larry) Fink, współzałożyciel i CEO największego w świecie inwestora instytucjonalnego – olbrzymiej rodziny funduszy Black Rock – w swoim dorocznym posłaniu do prezesów spółek z 16 stycznia. Znaczenie tego listu już porównano do wystrzału z działa Aurory. Wolałbym analogię do przybicia przez Marcina Lutra na drzwiach kościoła Wszystkich Świętych w Wittenberdze manifestu przeciwko odpustom. Albowiem to, co Fink głosi, można śmiało uznać za herezję względem dogmatu, że celem działalności gospodarczej jest osiąganie zysku, a reszta to sprawy uboczne. Otóż podkreśla on, że w działalności gospodarczej liczą się cele społeczne. Są one niezbędnym komponentem długoterminowego zrównoważonego wzrostu.

WYZWANIEM DLA NASZYCH CZASÓW jest paradoks wysokich zwrotów z kapitału i ogromnej trwogi. Posiadacze kapitału uzyskują niezwykłe korzyści; w tym czasie inni, liczni, dotknięci są niskimi stopami procentowymi, niskim wzrostem wynagrodzeń, wadami systemu emerytalnego. Wielu nie dysponuje zdolnością finansową, zasobami, środkami umożliwiającymi skuteczne oszczędzanie. Milionom, zwłaszcza słabiej wykształconym, robotnikom, umyka perspektywa bezpiecznej emerytury. Tu tkwią przyczyny społecznych niepokojów.

ZAWODZĄ RZĄDY, niezdolne do stawienia czoła wyzwaniom przyszłości: emeryturom, potrzebom infrastruktury, automatyzacji, zadaniu przekwalifikowania pracowników. Społeczeństwa zwracają się więc ku sektorowi prywatnemu. Nigdy dotąd nie pokładano tak wielkich nadziei w korporacjach. Powszechne są oczekiwania, że spółki – publiczne i prywatne – podejmą rozległe wyzwania społeczne. Muszą one nie tylko osiągać pożądane wyniki finansowe, także wnosić pozytywny wkład na rzecz społeczeństwa. Muszą wychodzić naprzeciw potrzebom wszystkich interesariuszy, w tym akcjonariatu, pracowników, klientów, społeczności wśród których działają.

BEZ POCZUCIA TEGO OBOWIĄZKU spółka nie osiągnie pełnego potencjału. Pod presją krótkoterminowych wyników zatraci ona zdolność rozwijania kadry, akumulowania środków służących długoterminowemu rozwojowi, innowacyjność. Przyniesie zawód inwestorom liczącym na emeryturę, środki na kupno domu lub sfinansowanie wykształcenia.

NOWY MODEL CORPORATE GOVERNANCE! Rosnącym obowiązkom spółek towarzyszy wzrost zadań ciążących na zarządzających funduszami. Black Rock zapowiada aktywność w interesie swoich klientów, prawdziwych właścicieli spółek portfelowych. Chodzi o odejście od bezproduktywnych proxy fights – sporów na walnych zgromadzeniach. Nadszedł czas na wzmocnienie ciągłej, całorocznej, komunikacji spółki z inwestorami. Na wyzwolenie się spółek spod presji wyników kwartalnych. Dlatego spółki powinny budować strategię długoterminowego wzrostu. I jednoznacznie zapewniać, że strategia jest znana radzie dyrektorów, aprobowana przez nią. Strategia powinna kreślić ścieżkę długoterminowych osiągnięć finansowych. I podejmować wyzwania, jak wzrost wynagrodzeń, automatyzacja, oddziaływanie spółki na zmiany klimatyczne.

RADY PONOSZĄ STAŁĄ ODPOWIEDZIALNOŚĆ, chociaż spotykają się co pewien czas. Członkowie rady, których wiedza o nadzorowanej spółce pochodzi tylko z okresowych posiedzeń, nie wypełniają swoich obowiązków wobec akcjonariuszy. Blach Rock oczekuje zróżnicowania składu rad.

POSŁUGA SPOŁECZNA SPÓŁKI. Kwestią ogromnej wagi jest rola spółki w społeczeństwie. Larry Flint podkreśla, że winna ona mieć na uwadze swój wpływ na środowisko. I zdolność adaptacji do zmian technologicznych. I zadanie dostosowania działalności do wymogów coraz bardziej zautomatyzowanego świata. A także zadanie przygotowania pracowników do emerytury, do osiągania na niej zamierzonych celów.

Black Rock zarządza 6. trylionami USD (amerykański trylion to dziesięć do dwunastej, nie mylić z brytyjskim liczonym jako dziesięć do osiemnastej). Posłanie takiego potentata jest zawsze przyjmowane z uwagą. Jednym podoba się rozmach wyobraźni Finka, jego nacisk na wartości, na odpowiedzialność klimatyczną spółek, ich zadania społeczne, obowiązki względem praw człowieka. Inni zgłaszają zastrzeżenia: NYSE nie jest gotowa do uznania przywództwa Black Rock, zarządzający funduszami to hipokryci, bo społeczna odpowiedzialność biznesu sprowadza się do tworzenia miejsc pracy i płacenia podatków, a w ogóle, to ten Fink nie jest Bogiem, by głosić rynkowi przykazania i czynić świat lepszym.

Ja także mam mieszane odczucia. Z jednej strony, straciłem sporo pieniędzy na wieloletnich, zrównoważonych inwestycjach w fundusze Black Rock. Z drugiej – Larry Fink głosi prawdy, jakie wyznaję od dawna i daję im tutaj wyraz.

Raport kwartalny: źródło informacji czy zbędny przeżytek?

Notowana na giełdzie spółka (taka sobie) ogłosiła wyniki kwartalne (również takie sobie). Analityk biura maklerskiego, śrubującego pod niebiosa rekomendacje dla wspomnianej spółki, ocenił, że po lepszym (rok do roku) pierwszym kwartale, tym razem spółka zaskoczyła negatywnie, niemniej brak podstaw do rewizji prognoz, końcówka roku powinna być lepsza. Czyli, jak pieją kibice piłkarscy po wpadce reprezentacji: „Polacy, nic się nie stało”. Lecz rynek spanikował. W trakcie jednej sesji kurs wspomnianej spółki obsunął się o kilkanaście procent, przebił roczne minimum, zapadł się podłogę, aż zadrżał indeks, w którym spółka się znajduje. Takie sytuacje zachodzą na rynku cyklicznie, przy okazji ogłaszania przez spółki wyników kwartalnych. Czy kwartał to właściwa miara czasu, by spółkę należycie ocenić i wycenić?

Czas na wspomnienie z dalekiej przeszłości. Jest rok 1991, cała epoka temu. Przedsiębiorstwo państwowe przekształcono w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa. Powołano radę nadzorczą: dwóch rozsądnych pracowników, bankowiec (już doświadczony w radzie innej spółki), dwie panie z ministerstwa i ja – przewodniczący. Zbieramy się co miesiąc, by dobrze poznać przedsiębiorstwo spółki, znakomicie zresztą prowadzone. Dyskutujemy nad rozsyłanymi przez zarząd formularzami F-01 dającymi przybliżenie miesięcznych wyników; ich spadek w którymś z kolejnych miesięcy kogoś zaniepokoił, aż wyszło na jaw, że jedno z nas – nadzorców nie miało pojęcia, iż omawiany formularz ma jeszcze odwrotną stronę…

Dzisiaj wszyscy wiemy, że nie należy sądzić spółek po miesiącu. Ani po jednej stronie sprawozdania. Ale czy należy po kwartale? Kwartalne sprawozdania dają pracę tysiącom osób na rynku i dokoła niego: liczykrupom w spółkach, specjalistom investor relations, analitykom, komentatorom, pracownikom organu nadzoru… Smaku dodaje fakt, że na polskim rynku sprawozdania za kwartał najczęściej ogłaszane są w trzecim miesiącu po okresie sprawozdawczym, pod koniec kolejnego kwartału. Wątpię, czy mają one rzeczywistą wartość informacyjną. W spółce przywołanej na wstępie sytuacja w pierwszej dekadzie września może być już inna niż w czerwcu („może”, co nie znaczy, iż sądzę, że jest tak w istocie).

Warto raz jeszcze zastanowić się nad sensem ogłaszania raportów kwartalnych. Są one produktem myślenia zorientowanego ku krótkoterminowemu horyzontowi inwestycyjnemu (short-termism). Uważam, że jest to zjawisko niekorzystne. Budowanie przez spółkę wartości jest procesem długotrwałym, nie da się go zamknąć w cyklu rozliczeń kwartalnych. Poddają one zarządzających spółkami presji oczekiwań rad nadzorczych, kapryśnych nastrojów inwestorów, zmieniających się realiów gospodarczych, wyzwań konkurencyjnego środowiska, a nadto częstych i nieprzemyślanych zmian kadrowych.

Komunikacja korporacyjna to nie cyferki i słupki, to rzeczowy dialog spółki z akcjonariatem. W procesie zrównoważonego rozwoju liczą się obszary objęte skrótem ESG: środowisko (environment), social (prawa człowieka, sprawy pracownicze itd.), governance (dobre praktyki). W pędzie do sprawozdawania o wynikach kolejnych kwartałów sprawy naprawdę istotne schodzą na dalszy plan. Ważniejsza jest przecież strategia, jeszcze ważniejszy – jej brak. Zajęty przeżuwaniem kwartalnych wyników spółki inwestor może nie zwrócić uwagi na tematy o znaczeniu strategicznym.

Argumenty za rezygnacją z raportów kwartalnych zyskują coraz większy posłuch na rynkach anglosaskich. W Stanach Zjednoczonych szczególną aktywność na tym polu przejawia CECP, http://cecp.co, wpływowa organizacja czołowych menedżerów, założona w 1999 roku przy znacznym udziale Paula Newmana (znany aktor był wybitnym społecznikiem, m.in. delegatem USA na Konferencję Rozbrojeniową ONZ). Skrót pierwotnie oznaczał Committee Encouraging Corporate Philantropy, ale współcześnie nie jest rozwijany; ciężar działalności przeniesiono na Strategic Investor Initiative – narzędzie dialogu menedżerów z inwestorami. Najbliższe CECP CEO – Investor Forum odbędzie się 19 września w Nowym Jorku. Być może wniesie ono istotny wkład w dyskusję na temat użyteczności raportów kwartalnych.

W Wielkiej Brytanii do zaprzestania ich publikacji wzywa Investment Association, http://www.theinvestmentassociation.org. Nie bez rezultatów, skoro raportów kwartalnych nie ogłasza już 40 proc. spółek z indeksu FTSE 100 (liczba raportów spadła o 19 proc. w porównaniu z danymi za październik 2016 r.) i aż 60 proc. spółek z indeksu FTSE 250 (liczba raportów spadła aż o 25 proc.). W 2016 r. Stowarzyszenie ogłosiło Productivity Action Plan, mający zachęcać spółki do kierowania się długoterminową strategią traktowaną jako instrument konkurencyjności. W ramach planu opracowano Long Term Reporting Guidance – wskazówki dotyczące sprawozdawania na temat produktywności, alokacji kapitału i kultury korporacyjnej.

Wspomniane organizacje reprezentują punkt widzenia poważnych inwestorów instytucjonalnych. Raporty kwartalne leżą w centrum zainteresowania inwestorów indywidualnych. Czyje interesy przeważą?

Między wynikiem a reputacją [2001]

Spółka powinna odsłonić nie tylko wynik, czyli przeszłość – także strategię, czyli przyszłość.

W raporcie rocznym spółki liczy się zwłaszcza jej wynik i jego wiarygodność, stąd zasłużona Fundacja Rozwoju Rachunkowości nagradza spółki publiczne za jakość sprawozdań finansowych. Niedawno ogłoszono trzecią edycję nagród. Prasa w większości przemilczała temat, a przecież werdykt jury jest ważną informacją, skoro z jakości sprawozdań można wnioskować o jakości rynku. Wśród banków nagrodzono (po raz drugi z rzędu) Bank Pekao, przed BRE i Bankiem Śląskim. Wśród spółek produkcyjnych, handlowych i usługowych nagrodzono PKN Orlen, KGHM i Impexmetal. Laureatom szczerze gratuluję. Animatorom nagród zazdroszczę świetnego pomysłu. Na marginesie poruszę trzy sprawy: dostępność raportów spółek, zawartość tych raportów i wiarygodność opinii biegłego rewidenta.

Otóż raporty roczne polskich spółek nie są powszechnie dostępne. Nie mamy jeszcze klubów inwestora, rozsyłających raporty (w postaci broszur lub dysków) zainteresowanym. Dzięki takim klubom otrzymuję raporty kilkuset spółek z pierwszej światowej ligi. Raporty polskich spółek można zdobyć uczestnicząc w walnych zgromadzeniach lub wymiatając kąty u maklera: w stosach makulatury w punktach obsługi klienta czasem wygrzebie się raport nawet sprzed kilku lat. Niestety, nie wszystkie spółki publiczne wydają raporty roczne. Te, które żałują pieniędzy na publikację raportu, zostaną zapomniane i mogą wypaść z rynku. Nie utarł się też jeszcze w Polsce zwyczaj ogłaszania przez spółki raportów na witrynie www. O tym, jak można wykorzystać witrynę internetową zarówno w interesie klientów, jak inwestorów, dobrze świadczy przykład PZU. Klient zyskuje przez witrynę dostęp nawet do tekstów ogólnych warunków ubezpieczeń; inwestor może korzystać z raportów za lata 1997 – 2000. Brawo!

Rdzeniem raportu rocznego jest sprawozdanie finansowe spółki. Raport niesie także inne treści. Nierzadko są one miałkie. List prezesa zarządu do akcjonariuszy z zasady nie zawiera niczego konkretnego. Rady nadzorcze w raportach najczęściej nie występują. Nawet z raportu giełdy nie wynika, co rada myśli, jeżeli w ogóle. Jest to zły przykład dla rynku. Na wielu rynkach ocenia się spółki m.in. po klasie posłania, z jakim przewodniczący rady występuje do akcjonariatu. Wszędzie liczą się przejrzyste informacje na temat strategii spółki.

Na rynkach, które przyjęły zasady dobrej praktyki, spółka spowiada się w raporcie rocznym, jakie zasady zaakceptowała i czy kieruje się nimi, bądź czy – w niektórych dziedzinach – odstąpiła od dobrej praktyki, a jeżeli odstąpiła, to dlaczego. Spółki wolą postępować należycie, niż stracić reputację, ponieważ od reputacji w oczach opinii publicznej zależy wartość spółki. Na rozwiniętych rynkach reputacja liczy się nie mniej, niż wynik. Wynik jest tylko przeszłością, a reputacja – projekcją przyszłych wyników spółki.

Jesteśmy zapóźnieni. Polskie spółki jeszcze nie potrafią komunikować się ze swoim otoczeniem. Zamiast informować – mydlą oczy. Nie ułatwiamy im zresztą zadania, bo prace nad zasadami dobrej praktyki spółek ślimaczą się niesłychanie. Ujawnię, że powszechną aprobatę zyskały projekty zasad, iż każda spółka publiczna ogłasza raport roczny, a raport zawiera zwięzłą, firmowaną przez radę nadzorczą, przeto niezależną od zarządu, ocenę sytuacji spółki. Liczby nie pokażą całej prawdy o położeniu spółki. Ważniejsze jest odsłonięcie założeń jej strategii.

Dobra praktyka powinna objąć nie tylko spółki, także ich rewidentów. Tym więcej od nich zależy, im bardziej nalegamy na przejrzystość spółek, czystość rynku. Czy są oni rzetelni, bezstronni? Standardy rzetelności rewidenta są niemniej ważne od stosowanych przez spółkę standardów rachunkowości. Przeciwko domniemaniu bezstronności biegłych rewidentów przemawiają awantury dotyczące wyboru rewidenta do spraw szczególnych. Jeżeli między zarządem a grupą inwestorów dochodzi do sporu w kwestii, kto ma dokonać rewizji – rodzi się supozycja, że od tego, kto ją przeprowadzi, zależy wynik rewizji. Kiedy strona w konflikcie zabiega o powierzenie rewizji swojemu kandydatowi, naznacza kandydata niezmywalnym piętnem stronniczości.

Biegły rewident porusza się między wynikiem a reputacją badanej przezeń spółki. Ręcząc przed rynkiem za wynik, za jego prawidłowe wyliczenie, współtworzy jej reputację. Wcześniej powinien zarobić na swoją. Jeżeli biegły rewident zostanie naznaczony piętnem stronniczości w jednej sprawie, czy w innej sprawie może uchodzić za bezstronnego? Szef takiej firmy audytorskiej żąda w tytule artykułu na temat raportów rocznych: „Raport musi być użyteczny dla audytora”. Myślałem, że raport ma być użyteczny dla rynku, zaś audytor i dla rynku, i dla spółki. Tabakiera jest przecież dla nosa, nie na odwrót.

Tekst ogłoszony 22 X 2001 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka

Czytaj także:
2013.09.15 Mniejszość w spółce, czyli kłopot
2003.07.21 Kultura raportu rocznego

Zadania i wyzwania rad nadzorczych i ich członków w świecie i w Polsce [2001]

Ada Demb, F.–Friedrich Neubauer: Rada nadzorcza. Czym jest i jaka jest jej odpowiedzialność. Przekład Michał Rusiński, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001, str. 243.

W 1992 r., kiedy ukazało się oryginalne wydanie książki, świat dopiero wkraczał w okres wzmożonego zainteresowania problematyką rad nadzorczych: ich struktur, metod działania i odpowiedzialności. Od tego czasu nie tylko przybyło piśmiennictwa. W ciągu 10 lat między powstaniem książki a jej wydaniem w Polsce, rady nadzorcze zmieniały się stale. Co wówczas wydawało się przyszłością, dzisiaj jest już przeszłością. Otrzymujemy więc pozycję z innej epoki, raczej ukazującą wyjściowe stadium procesu przeobrażania się rad, niż ich współczesne oblicze.

Jest to także pozycja z innego świata. Traktuje ona o radach nadzorczych działających w odmiennej rzeczywistości i w odmiennych systemach prawnych. Zebrany w książce materiał empiryczny dotyczy przede wszystkim obcych polskiemu prawu (i polskiej świadomości) rad jednoszczeblowych, pełniących naraz funkcje – w polskich spółkach ściśle oddzielone! – zarządu i nadzoru. Wreszcie, aczkolwiek książka ukazuje się w polskim przekładzie, jest ona napisana obcym językiem. Czytelnik, który nie zna angielskiej terminologii, pogubi się w niuansach. Czym bowiem różni się tzw. dyrektor zewnętrzny od niezarządzającego? Na kartach używa się raz jednej, raz drugiej nazwy, czasami zaś obu naraz.

Wystarczyłoby wyjaśnić, kim w rozumieniu książki jest dyrektor (chodzi przecież nie o dyrektora w rozumieniu utartym w polszczyźnie, ale o członka rady). Wystarczyłoby poświęcić chociaż krótką notę objaśnieniu, że dyrektor zarządzający i wewnętrzny to w istocie ta sama osoba: pierwszy termin został dosłownie przełożony z angielskiego (executive director), drugi z amerykańskiego (inside director). Po angielsku członek rady nie zajmujący się bezpośrednim zarządzaniem spółką to non–executive director, w skrócie NED, a po amerykańsku – outside director.

Dla polskiego czytelnika książka ma trzy zasadnicze wady. Brak jej aktualności. Brak jej odniesień do polskich realiów. Przekład jest powierzchowny. Książka ma jednak także kilka zalet. Można dowiedzieć się z niej, jak działają rady za granicą, oraz co myślą o tym członkowie owych rad. Można plastycznie wyobrazić sobie nie tylko odmienności zagranicznych rad od polskiej rady, lecz także różnorodność tamtych rad. Można z niej wreszcie wyprowadzić wnioski przydatne dla polskiej praktyki nadzoru. Książka zajęła kiedyś ważne miejsce w literaturze przedmiotu, ponieważ u zarania wielkiego sporu o rady nadzorcze, o ich charakter, zadania, misję, odpowiedzialność – wyraziście przedstawiła obraz rad widziany oczami ich członków, w przeważającej mierze weteranów nadzoru. Autorzy wykorzystali m.in. wyniki wnikliwych wywiadów przeprowadzonych w latach 1987 – 1990 z 71 członkami rad 11 spółek z 8 krajów. Książka obficie cytuje fragmenty ich wypowiedzi. Kilkuset innych członków rad uczestniczyło w prowadzonych przez autorów seminariach, a 137 odpowiedziało na kwestionariusze. Z tego złożono mozaikę opinii ilustrujących różnorodność rad, najczęściej robiących to samo, ale na różne sposoby.

Polskie rady nadzorcze mogą wydatnie skorzystać z rozważań na temat ‘przestrzeni życiowej przedsiębiorstwa’ i roli rady w kształtowaniu tej przestrzeni. Przedstawione w książce doświadczenia rad jednoszczeblowych (zarówno dobre, jak złe) w polskich warunkach prowadzą do wniosku, że rada powinna rozwijać bliską roboczą współpracę z zarządem i zapraszać go na swoje posiedzenia. Wiele przemawia też za tym, by rada nawiązała współpracę z piastunami kluczowych stanowisk kierowniczych w spółce, poniekąd stanowiącymi zaplecze kadrowe zarządu.

Najbardziej przydatna jest rada aktywna, kreująca dodatkową wartość spółki i uczestnicząca w budowaniu jej strategii. Doświadczenia zachodnich rad uczą, że kształtowanie składu zarządu jest całym procesem, w którym sama czynność powołania do zarządu bywa poprzedzana wieloma czynnościami, jak przegląd kandydatur podczas nieformalnych konsultacji w radzie, bądź seria kolacji przewodniczącego z wybranymi kandydatami. Pracochłonnym procesem jest także kształtowanie wynagrodzeń zarządu. Kolejnym z najważniejszych zadań rady jest analizowanie okresowych sprawozdań finansowych spółki. Rada nie powinna poprzestawać na wybraniu biegłego rewidenta i zapoznaniu się z wynikiem jego pracy.

Ważną, trzeźwiącą funkcję spełnia dokonywanie przez radę nadzorczą krytycznego przeglądu wyników jej własnej pracy, systematyczna samoocena w świetle zadań stojących przed spółką, oraz przed samą radą. Polski czytelnik przyjmie ze zdziwieniem, jak mało uwagi poświęcono w książce interesom akcjonariuszy, jak wiele natomiast – interesom innych uczestników środowiska, w którym spółka działa. Jest to zrozumiałe, skoro „rządy i opinia społeczna oczekują, że korporacje będą przejmowały coraz więcej zadań związanych z ogólnym publicznym dobrobytem” (s. 229).

Lektura prowadzi także do wniosku, że polski system nadzoru nad spółkami ma w porównaniu z zachodnim wiele bezspornych zalet. Ważne sprawy najczęściej trafiają pod obrady rady nadzorczej bez specjalnych zabiegów w tym kierunku. Rada nadzorcza działa wyłącznie w formie uchwał, które są poddawane pod głosowanie, co sprzyja jasnemu wyrażaniu stanowisk przez członków rady. Prezesi (przynajmniej oficjalnie) nie dobierają sobie składu rady. Członkostwo w radzie nie jest wieczne.

Nota ogłoszona 29 czerwca 2001 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka