Archiwa tagu: USA

Raport kwartalny: źródło informacji czy zbędny przeżytek?

Notowana na giełdzie spółka (taka sobie) ogłosiła wyniki kwartalne (również takie sobie). Analityk biura maklerskiego, śrubującego pod niebiosa rekomendacje dla wspomnianej spółki, ocenił, że po lepszym (rok do roku) pierwszym kwartale, tym razem spółka zaskoczyła negatywnie, niemniej brak podstaw do rewizji prognoz, końcówka roku powinna być lepsza. Czyli, jak pieją kibice piłkarscy po wpadce reprezentacji: „Polacy, nic się nie stało”. Lecz rynek spanikował. W trakcie jednej sesji kurs wspomnianej spółki obsunął się o kilkanaście procent, przebił roczne minimum, zapadł się podłogę, aż zadrżał indeks, w którym spółka się znajduje. Takie sytuacje zachodzą na rynku cyklicznie, przy okazji ogłaszania przez spółki wyników kwartalnych. Czy kwartał to właściwa miara czasu, by spółkę należycie ocenić i wycenić?

Czas na wspomnienie z dalekiej przeszłości. Jest rok 1991, cała epoka temu. Przedsiębiorstwo państwowe przekształcono w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa. Powołano radę nadzorczą: dwóch rozsądnych pracowników, bankowiec (już doświadczony w radzie innej spółki), dwie panie z ministerstwa i ja – przewodniczący. Zbieramy się co miesiąc, by dobrze poznać przedsiębiorstwo spółki, znakomicie zresztą prowadzone. Dyskutujemy nad rozsyłanymi przez zarząd formularzami F-01 dającymi przybliżenie miesięcznych wyników; ich spadek w którymś z kolejnych miesięcy kogoś zaniepokoił, aż wyszło na jaw, że jedno z nas – nadzorców nie miało pojęcia, iż omawiany formularz ma jeszcze odwrotną stronę…

Dzisiaj wszyscy wiemy, że nie należy sądzić spółek po miesiącu. Ani po jednej stronie sprawozdania. Ale czy należy po kwartale? Kwartalne sprawozdania dają pracę tysiącom osób na rynku i dokoła niego: liczykrupom w spółkach, specjalistom investor relations, analitykom, komentatorom, pracownikom organu nadzoru… Smaku dodaje fakt, że na polskim rynku sprawozdania za kwartał najczęściej ogłaszane są w trzecim miesiącu po okresie sprawozdawczym, pod koniec kolejnego kwartału. Wątpię, czy mają one rzeczywistą wartość informacyjną. W spółce przywołanej na wstępie sytuacja w pierwszej dekadzie września może być już inna niż w czerwcu („może”, co nie znaczy, iż sądzę, że jest tak w istocie).

Warto raz jeszcze zastanowić się nad sensem ogłaszania raportów kwartalnych. Są one produktem myślenia zorientowanego ku krótkoterminowemu horyzontowi inwestycyjnemu (short-termism). Uważam, że jest to zjawisko niekorzystne. Budowanie przez spółkę wartości jest procesem długotrwałym, nie da się go zamknąć w cyklu rozliczeń kwartalnych. Poddają one zarządzających spółkami presji oczekiwań rad nadzorczych, kapryśnych nastrojów inwestorów, zmieniających się realiów gospodarczych, wyzwań konkurencyjnego środowiska, a nadto częstych i nieprzemyślanych zmian kadrowych.

Komunikacja korporacyjna to nie cyferki i słupki, to rzeczowy dialog spółki z akcjonariatem. W procesie zrównoważonego rozwoju liczą się obszary objęte skrótem ESG: środowisko (environment), social (prawa człowieka, sprawy pracownicze itd.), governance (dobre praktyki). W pędzie do sprawozdawania o wynikach kolejnych kwartałów sprawy naprawdę istotne schodzą na dalszy plan. Ważniejsza jest przecież strategia, jeszcze ważniejszy – jej brak. Zajęty przeżuwaniem kwartalnych wyników spółki inwestor może nie zwrócić uwagi na tematy o znaczeniu strategicznym.

Argumenty za rezygnacją z raportów kwartalnych zyskują coraz większy posłuch na rynkach anglosaskich. W Stanach Zjednoczonych szczególną aktywność na tym polu przejawia CECP, http://cecp.co, wpływowa organizacja czołowych menedżerów, założona w 1999 roku przy znacznym udziale Paula Newmana (znany aktor był wybitnym społecznikiem, m.in. delegatem USA na Konferencję Rozbrojeniową ONZ). Skrót pierwotnie oznaczał Committee Encouraging Corporate Philantropy, ale współcześnie nie jest rozwijany; ciężar działalności przeniesiono na Strategic Investor Initiative – narzędzie dialogu menedżerów z inwestorami. Najbliższe CECP CEO – Investor Forum odbędzie się 19 września w Nowym Jorku. Być może wniesie ono istotny wkład w dyskusję na temat użyteczności raportów kwartalnych.

W Wielkiej Brytanii do zaprzestania ich publikacji wzywa Investment Association, http://www.theinvestmentassociation.org. Nie bez rezultatów, skoro raportów kwartalnych nie ogłasza już 40 proc. spółek z indeksu FTSE 100 (liczba raportów spadła o 19 proc. w porównaniu z danymi za październik 2016 r.) i aż 60 proc. spółek z indeksu FTSE 250 (liczba raportów spadła aż o 25 proc.). W 2016 r. Stowarzyszenie ogłosiło Productivity Action Plan, mający zachęcać spółki do kierowania się długoterminową strategią traktowaną jako instrument konkurencyjności. W ramach planu opracowano Long Term Reporting Guidance – wskazówki dotyczące sprawozdawania na temat produktywności, alokacji kapitału i kultury korporacyjnej.

Wspomniane organizacje reprezentują punkt widzenia poważnych inwestorów instytucjonalnych. Raporty kwartalne leżą w centrum zainteresowania inwestorów indywidualnych. Czyje interesy przeważą?

CHOICE i wnioski z batalii o wnioski

Financial CHOICE Act został w czerwcu b.r. uchwalony przez Izbę Reprezentantów mechaniczną przewagą głosów Republikanów. Obecnie proceduje nad nim Senat. Rynek kapitałowy wciąż zgłasza wiele zastrzeżeń. Głosy sprzeciwu dotyczą m.in. przewidywanego wpływu proponowanej ustawy na prawa inwestorów. Regulacja wyraźnie zmierza do ograniczenia możliwości wnoszenia przez akcjonariuszy wniosków o poszerzenie porządku obrad dorocznych walnych zgromadzeń. Wobec tego warto poznać statystyki obrazujące tę formę aktywności na walnych zgromadzeniach.

Według Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, w 2017 roku akcjonariusze wnieśli przed doroczne walne zgromadzenia spółek notowanych w USA 827 wniosków o przyjęcie proponowanych uchwał, mniej niż w ubiegłorocznym sezonie walnych zgromadzeń (916) i znacznie mniej niż w roku 2015 (943). Propozycje najczęściej dotyczyły czterech kategorii spraw: [I] corporate governance i praw akcjonariuszy, [II] środowiska i spraw społecznych, [III] wynagrodzenia menedżerów, oraz [IV] obywatelskiego zaangażowania spółek. Najwięcej (345) propozycji dotyczyło środowiska i spraw społecznych, w tym m.in. ochrony środowiska i zmian klimatycznych (144), różnorodności w składzie rad dyrektorów, oraz dyskryminacji w postaci różnic w wynagrodzeniach kobiet i mężczyzn (gender pay gap).

Jeszcze w 2016 r. akcjonariuszom udało się przepchnąć tylko jedną uchwałę w sprawie środowiska i zmian klimatu; pozostałe wnioski zyskiwały przeciętnie 24,2% głosów oddanych. W 2017 r. uchwały w tej sprawie przyjęły już trzy ważne spółki, a projekty klimatyczne uzyskiwały przeciętnie 32,6% głosów oddanych. O zmianie stanu rzeczy zadecydowało poparcie dużych inwestorów, jak BlackRock, Vanguard, Fidelity. Walne Occidental Petroleum Corp. przyjęło uchwałę klimatyczną większością 67,3% głosów, w tym oddanych przez CalPERS i BlackRock. Walne PPL Corp. przyjęło podobną uchwałę na wniosek New York State Common Retirement Fund; padło na nią 56,8% głosów, w tym oddanych przez CalPERS i inne fundusze emerytalne. Nowojorski fundusz wnioskował także o przyjęcie uchwały klimatycznej przez Exxon Mobil; zyskała ona 62,1% głosów oddanych.

Znaczną aktywnością w sprawach klimatu wyróżnili się także As You Sow Foundation, Trillium Asset Management, New York City Comptroller, Walden Asset Management i Mercy Investment Services. Projekty uchwał klimatycznych zostały ponadto wniesione przed walne zgromadzenia osiemnastu innych spółek i były głosowane przez dziesięć spośród nich, gdzie zebrały przeciętnie 45,6% głosów oddanych. Oprócz bezpośredniego oddziaływania spółek na zmiany klimatyczne propozycje środowiskowe dotyczyły przeciwdziałania deforestacji, stosowania pestycydów, przedkładania przez spółki sprawozdań na temat zrównoważonego rozwoju, energii odnawialnej i recyklingu; zyskiwały one po kilkanaście – kilkadziesiąt procent głosów i nie zostały uchwalone.

Nigdy wcześniej oddziaływanie spółek na środowisko i ich odpowiedzialność klimatyczna nie budziły w USA tak żywego zainteresowania. Natomiast, co znamienne, nie zyskały poparcia starania niektórych inwestorów o przywrócenie postaci fizycznej walnym zgromadzeniom organizowanym wyłącznie wirtualnie. Propozycje w tej sprawie nie stawały na walnych zgromadzeniach w latach 2015 i 2016, pojawiły się one w bieżącym roku, ale żadna z nich nawet nie została poddana pod głosowanie. Silna opozycja poważnych inwestorów wobec odbywania walnych zgromadzeń wyłącznie w postaci wirtualnej zapewne zaowocuje próbami wnoszenia tej sprawy przed walne zgromadzenia spółek, które zrezygnowały, lub zapowiadają rezygnację, z fizycznych walnych zgromadzeń.

Dopóki trwają dyskusje w Senacie USA, nie została przesądzona sprawa podniesienia progów uprawniających inwestorów do wnioskowania uchwał na walnych zgromadzeniach (Rule 14a-8). Chodzi o okres posiadania akcji i ich udział w kapitale spółki. Uważa się, że progi zostaną podniesione. Gdyby nawet nie uczynił tego CHOICE Act, może tego dokonać w ramach swoich kompetencji Securities and Exchange Commission. Z pewnością akronim CHOICE (czyli „zmiana”) wprowadza w błąd. Jego rozwinięcie to Creating Hope and Opportunity for Investors, Consumers and Entrepreneurs. Czyli „Tworząc nadzieję i szansę dla inwestorów, konsumentów i przedsiębiorców”. Brzmi równie obiecująco, co „Dobra zmiana”. Gdybyśmy nadali imiona przyjmowanym w jej ramach ustawom, mielibyśmy Deforestację, Deformę, Demolkę, Dewastację, a wkrótce i Degradację. To już Financial CHOICE Act budzi mniej obaw.
Tekst ogłoszony 4 sierpnia 2017 r. w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET

Czytaj także:
2017.07.27 Akcjonariusze wszystkich spółek, łączcie się!

Akcjonariusze wszystkich spółek, łączcie się!

Business Round Table to założona w 1972 r. organizacja zrzeszająca szefów największych notowanych, czyli po prostu największych amerykańskich spółek. Kładzie ona silny nacisk na standardy corporate governance. W sierpniu 2016 BRT przyjęła Principles of Corporate Governance, dokument zadziwiająco wstrzemięźliwy w prezentacji praw akcjonariuszy. Prawom tym stawia się granice. Akcjonariusze nie powinni wykorzystywać spółek, w które zainwestowali, jako platform służących ich osobistym celom, ani do propagowania poglądów politycznych i społecznych. Niektórzy z nich wykazują bowiem dążenia do wywierania wpływu na strategię spółki lub procesy podejmowania decyzji, a przecież są to sprawy zastrzeżone dla rady dyrektorów i zarządu, rodzące odpowiedzialność za długoterminowe kreowanie wartości spółki. Czyli: akcjonariusze, nie zawracajcie głowy; czyż nie wystarcza, że spółki zarządzane przez prezesów z BRT wypłacają wam corocznie ponad 220 miliardów USD dywidend?

W ramach projektu „Shareholder Proposal Process” Business Round Table podejmuje intensywne starania ku ograniczeniu praw akcjonariuszy do wnoszenia projektów uchwał na doroczne walne zgromadzenia. Nacisk zręcznie położono na potrzebę zaostrzenia warunków kwalifikujących akcjonariusza do wnoszenia projektów uchwał. Według obecnej regulacji powinien on reprezentować akcje o wartości co najmniej 2.000 USD i posiadać je co najmniej od roku. Zdaniem prezesów największych korporacji jest to regulacja archaiczna: wystarczy, że szeregowy akcjonariusz posiada przez rok 3 akcje Google Inc., a już nabywa prawo do wnoszenia spraw przed walne zgromadzenie tej spółki.

Wysokość progu została ustalona w 1983 roku, w innych realiach ekonomicznych, kiedy rzeczywista wartość pieniądza była nieporównanie inna; w 1998 r. skorygowano go jedynie o wskaźnik inflacji. BRT optuje za znacznym podniesieniem progu, by drobnica nie mogła zatruwać obrad niedorzecznymi wnioskami, postuluje przeto zastąpienie wymogu kwotowego wskaźnikiem procentowym: prawo wnoszenie projektów pod obrady walnego zgromadzenia mieliby w dużych spółkach akcjonariusze posiadający co najmniej 0,15% kapitału, a w małych 1%. Są to propozycje daleko odbiegające od standardów europejskich. Można natomiast doszukać się w nich analogii do niesławnego postanowienia polskiego Kodeksu handlowego (§ 2 dodany do art. 414, tzw. lex Jedamscy) pozwalającego zaskarżać uchwały walnego zgromadzenia spółki publicznej wyłącznie akcjonariuszowi (lub grupie akcjonariuszy) reprezentującemu nie mniej niż 1% ogólnej liczby głosów w spółce. Po skardze konstytucyjnej Raimondo Egginka Trybunał Konstytucyjny stwierdził niekonstytucyjność tego przepisu.

Dopiero w tle wywodu BRT padł argument o większym ciężarze gatunkowym: akcjonariusze wykorzystują prawo wnoszenia projektów uchwał do zaprzątania uwagi walnych zgromadzeń sprawami, które nie kreują długoterminowej wartości spółki: pragną ujawniać wydatki spółki o charakterze politycznym, ujawniać ryzyko ciążące na działalności spółki w kontekście zmian klimatycznych, albo poruszają kwestie praw człowieka, jakby nie rozumieli, że w oczach menedżerów celem działania spółek jest biznes, tylko biznes. Prezesów największych korporacji zapewne najbardziej boli powszechnie wzbierające wśród akcjonariuszy poparcie dla uchwał dotyczących oddziaływania zarządzanych przez nich spółek na klimat, oraz związanego z tym ryzyka. Wolą jednak ośmieszać aktywność inwestorów przykładem uchwały powziętej przez walne zgromadzenie Kellogg Co., by nie wprowadzać do obrotu jaj z chowu klatkowego. Ale co w tym śmiesznego?

BRT proponuje wydłużenie okresu posiadania akcji z jednego roku do trzech lat, zwiększenie wymogów dotyczących identyfikacji wnioskodawcy działającego przez pełnomocnika (proxy), oraz przestrzegania wymogów w kwestii objętości wniosku: dopuszcza się 500 słów, ale niesforni akcjonariusze dołączają grafy, ilustracje, nawet emotikony. Na koniec, BRT pragnie zaostrzyć warunki resubmisji wniosków: obecnie projekty, które uzyskają co najmniej 3% oddanych głosów mogą być co najmniej raz poddane pod głosowanie na kolejnych walnych zgromadzeniach; te, które uzyskają co najmniej 10% oddanych głosów, mogą być poddawane pod uwagę zgromadzeń w nieskończoność. Prezesi uważają, że jest to „tyrania mniejszości”.

Ich obawy potwierdziły się: projekty uchwał o odpowiedzialności klimatycznej, jeszcze w ubiegłym roku odrzucane przez walne zgromadzenia amerykańskich spółek, w tym roku w kilku wielkich spółkach już uzyskały poparcie większości. I wiele wskazuje na to, że w kolejnym roku poparcie dla nich wzrośnie. Stanowisko Business Round Table pozwala zrozumieć, skąd się bierze poparcie wielkiego biznesu dla Donalda Trumpa, a także – gdzie leżą źródła niechęci Trumpa do uzgodnień paryskiego porozumienia klimatycznego.

Akcjonariusze wszystkich spółek, łączcie się! Prezesi już złączyli swoje siły – na waszą szkodę.

Tekst ogłoszony 19 lipca 2017 r. w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET
Czytaj także:
2017.06.24 Rynek za klimatem, polityka przeciw

Skaza na złotym wzorcu dobrych praktyk

Od funduszy emerytalnych oczekuje się nie tylko dobrych wyników, także wysokich standardów. Przez lata wzorcem był CalPERS: California Public Employees’ Retirement System, nie tylko największy na świecie fundusz emerytalny, także inwestor instytucjonalny chlubiący się świetnymi wynikami, dobrą współpracą z uczestnikami oraz złotymi zasadami etycznymi. Ostatnio idzie mu gorzej. Stopa zwrotu już nie imponuje (o czym pisałem w tym miejscu 30 stycznia), mnożą się wątpliwości dotyczące wydatków funduszu, a w jego radzie doszło do zaskakującego konfliktu, którego nie zdołano szybko i sprawnie rozstrzygnąć. Jest przeto o czym pisać. Przy czym łatwiej postulować stosowanie dobrych praktyk i surowych standardów etycznych, niż odnosić się do sedna sporów, jakie wybuchają na tym tle.

Skandal wywołał jeden z członków trzynastoosobowej rady CalPERS, William J. Slaton, niespodziewanie zarzucając innemu z członków rady, J.J. Jelincicowi wielokrotne upublicznianie wewnętrznych materiałów i żądając ustąpienia przezeń z organu, a gdyby nie ustąpił – wykluczania go z udziału w zamkniętych sesjach rady i jej komitetów. Jelincic nie zastosował się do żądania złożenia rezygnacji zajmując stanowisko, że zarzuty są ogólnikowe, należy je sprecyzować, wskazując ujawnione dane lub dokumenty. Otóż Slaton tego nie uczynił ani występując z zarzutami, ani później, choć czasu miał sporo. Przewodniczący rady Rob Feckner stwierdził, że owszem, doszło do przecieku, ale nie zdradził szczegółów. Zamiast wskazać winowajcę i sprawę rozstrzygnąć, lub próbować wypracować rozstrzygnięcie, wykazał żałosną bierność. Nie takiego modelu przywództwa oczekuje się od przewodniczącego rady.

J. J. (Joseph John) Jelincic nie jest grzecznym chłopczykiem. Przemawia przeciwko niemu, że został przed kilku laty napiętnowany za seksualne molestowanie w środowisku pracy. Za nim przemawia natomiast, że zna się na swojej robocie. Przewodniczył związkowi pracowników stanu Kalifornia, pracował w departamencie inwestycyjnym CalPERS, do rady został wybrany w 2010 r. na czteroletnią kadencję jako przedstawiciel beneficjentów funduszu. Obecnie odbywa drugą kadencję i odbiera działania Slatona jako próbę uniemożliwienia mu wyboru na trzecią. Twierdzi, że skoro zarzuty są niejasne, dalekie od konkretu, nie dano mu możliwości obrony przed nimi. I wyśmiewa nałożoną nań sankcję w postaci obowiązku uczestniczenia 19 maja w konferencji kalifornijskiej palestry na wydziale prawa w Berkeley o zasadach ujawniania dokumentów: bez polecenia też wziąłby w niej udział. Nic więcej nie mogli mu zrobić, ponieważ rada nie jest władna wykluczyć członka z obrad lub utajnić je przed nim.

Odnoszę wrażenie, że źródłem kłopotów Jelincica jest jego dociekliwość, zakłócenie wygodnej ciszy, zadawanie kłopotliwych pytań, stawianie ponad wszystko interesów uczestników funduszu. Żądał on bowiem dostępu do danych i dokumentów, które przed nim skrywano. Szczególnie naraził się drążąc temat wynagrodzeń za niezbyt udane inwestycje wypłacanych zarządzającym portfelami CalPERSa funduszom private equity. „Ile wam płacimy? Za to wam płacimy? Gdzie są spodziewane rezultaty?” Wzywał do dyskusji, czy w ogóle warto korzystać z usług private equity i utrzymywać te portfele.

W istocie, bez niego byłoby w radzie funduszu przyjemniej. A w każdym razie – spokojniej. Wszak rada jest ugodowa, unika kontrowersji. Slaton, reprezentujący w niej stan Kalifornia, oraz niektórzy inni członkowie rady uważają, że taka postawa Jelincica szkodzi reputacji funduszu. Rozliczenia z private equity lepiej byłoby zamknąć w szafie, niż publicznie ujawniać, że marnej jakości usługi zostały przepłacone. Stąd wzięły się zarzuty, że JJJ ujawnia poufne materiały. Obserwując tę sprawę z dystansu odnoszę wrażenie, że Jelincic może bywa nieprzyjemny, może kiedyś kogoś molestował, ale dobrze zdaje sobie sprawę, na czym polega fiduciary duty – obowiązek starannej dbałości o interesy uczestników funduszu. Niemniej zarzuty zawisły w powietrzu, zatruły atmosferę. Wielka szkoda.

Tekst ogłoszony 9 maja 2017 r. w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET
Czytaj także:
2017.01.30 CalPERS, czyli etyka przed biznesem
2003.04.20 CalPERS, bicz rynku
2002.03.04 CalPERS po polsku

Kłopoty z technologią na walnym zgromadzeniu

Podczas wirtualnych walnych zgromadzeń menedżerowie spółki potrafią lekceważyć akcjonariat, prześlizgują się nad trudnymi sprawami, ignorują niewygodne dla nich pytania. Technologia daje im osłonę przed dociekliwością inwestorów.

Wprowadzenie nowoczesnej technologii na walne zgromadzenie przynosi różne efekty. Może przysłużyć się spółce i jej akcjonariuszom, usprawnić komunikację spółki z inwestorami oraz jej otoczeniem społecznym i biznesowym, poprawić jej przejrzystość i wzmocnić reputację, zwiększyć zaufanie pokładane w spółce, podnieść jej pozycję rynkową. Może też przynieść odwrotne następstwa: otulić spółkę mgławicą, posłużyć jej za tarczę przed przejrzystością i przewidywalnością, zamazać czytelność wyników oraz sytuacji i perspektyw spółki. Takie przypadki dotyczą niektórych spółek amerykańskich.

Na polskim rynku zastosowanie technologii na walnym zgromadzeniu sprowadza się najczęściej do użycia elektronicznych czytników do głosowania za pomocą kart z zakodowaną na nich liczbą głosów. Prawo pozwala na więcej. Od 2009 r. statuty spółek akcyjnych, publicznych i niepublicznych, mogą dopuszczać udział w walnym zgromadzeniu przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej. W świetle Ksh e-WZ obejmuje trzy komponenty: (1) transmisję obrad zgromadzenia w czasie rzeczywistym, (2) dwustronną komunikację w czasie rzeczywistym, w ramach której akcjonariusze mogą wypowiadać się w toku obrad WZ przebywając poza miejscem obrad, oraz (3) wykonywanie (osobiście lub przez pełnomocnika) prawa głosu przed lub w toku walnego zgromadzenia. Wobec tego e-WZ nie jest wydarzeniem wirtualnym: akcjonariusz może uczestniczyć w nim zdalnie, ale walne odbywa się rzeczywiście w oznaczonym miejscu, w którym przebywa przynajmniej notariusz protokołujący uchwały oraz przewodniczący walnego zgromadzenia, zapewne z obsługą techniczną i organizacyjną.

Przed kilku laty Giełda Papierów Wartościowych wykazała śmieszną nadgorliwość obejmując Dobrymi praktykami notowanych na niej spółek wymóg organizowania przez nie elektronicznych walnych zgromadzeń. Był to strzał kulą w płot: ani spółki nie miały ochoty stosować tej zasady, ani akcjonariusze nie wykazali zainteresowania zdalnym uczestnictwem w walnych zgromadzeniach. Wyzwanie podjęło kilka spółek, ale kaliber i liczba zdalnych uczestników e-WZ nie uzasadniały podjętej fatygi. Giełda wydatnie zaszkodziła autorytetowi Dobrych praktyk (a przy okazji swojemu), ponieważ nowej zasady powszechnie nie stosowano; po kilku latach wycofała się z niej chyłkiem. Obecnie zasada dotycząca e-WZ obwarowana jest kilkoma warunkami: nie ma już przymusu, spółka podejmuje takie przedsięwzięcie jeżeli jest ono uzasadnione z uwagi na strukturę akcjonariatu lub zgłaszane spółce oczekiwania akcjonariuszy, oraz o ile spółka jest w stanie zapewnić (po swojej stronie) infrastrukturę techniczną niezbędną dla sprawnego przeprowadzenia e-WZ. Współczesne oczekiwania są więc mocno ograniczone, lecz wiele spółek nie stosuje nawet innej zasady, minimalistycznej, dotyczącej zapewnienia powszechnie dostępnej transmisji obrad WZ w czasie rzeczywistym. Mimo nacisków na innowacyjność, wiele walnych zgromadzeń, także spółek publicznych, przebiega podobnie do tych sprzed 150 lat. Różnicę słychać wtedy, gdy w sali obrad działają mikrofony.

Polskie prawo daje więc możliwość organizowania hybrydowych walnych zgromadzeń: akcjonariusz swobodnie decyduje, czy weźmie w nich udział fizycznie lub obeśle je pełnomocnikiem, czy też wykona swoje prawa zdalnie, wykorzystując internet. Hybrydowe walne zgromadzenia są dopuszczone i rozpowszechnione na wielu rynkach. Inna postać walnych to zgromadzenie w postaci wirtualnej: akcjonariusze nie mają wyboru formy komunikowania się między sobą i ze zgromadzeniem, w obradach mogą wziąć wyłącznie zdalny udział, bez fizycznego kontaktu ze spółką i pozostałymi uczestnikami walnego zgromadzenia. Taką możliwość dopuszcza od 2000 r. stan Delaware w USA. Stan jest niewielki, słynie z liberalnych przepisów prawa spółek, zatem jest w nim inkorporowana większość amerykańskich spółek, w tym dwie trzecie z indeksu Fortune 500.

Wirtualne walne zgromadzenia bywają coraz liczniejsze i coraz mocniej są krytykowane. Ponieważ w USA nie jest praktykowany nasz idiotyczny nawyk zwoływania po kilka nadzwyczajnych walnych w roku, doroczne zgromadzenie (dosłownie Annual General Meeting) dawałoby jedyną okazję do spotkania menedżerów spółki z jej akcjonariuszami. Wprawdzie i tam „fizyczne” walne zgromadzenia przebiegają według utartego rytuału, lecz dają akcjonariuszom sposobność zadania pytań i żądania odpowiedzi na nie, a przed menedżerami stawiają obowiązek spojrzenia inwestorom prosto w oczy. Natomiast podczas wirtualnych walnych menedżerowie spółki potrafią lekceważyć akcjonariat, prześlizgują się nad trudnymi sprawami, ignorują niewygodne dla nich pytania. Technologia daje im osłonę przed dociekliwością inwestorów, protestami, głosami krytyki, gniewnymi reakcjami.

Wirtualny charakter wydarzenia sprzyja manipulacjom informacjami i działaniom na niekorzyść spółki. Sprzyja kontrolowaniu, cenzurowaniu i ograniczaniu inwestorów. Dlatego w niektórych stanach, jak New York i Massachusetts, prawo nie dopuszcza takich fanaberii. Niemniej liczba spółek korzystających z krytykowanej możliwości rośnie. W 2015 r. było ich 21, w 2016 r. już 154, nie tylko małych, także 14 z indeksu Standard & Poor’s 500. Na obecny rok wirtualne walne zapowiedziały już m.in., Ford Motor, ConocoPhillpis, Alaska Air, Duke Energy. Inwestorzy finansowi nieprzychylnie oceniają tę praktykę, która zaciera różnice między pozycją wielkich i drobnych akcjonariuszy. Paradoks polega na tym, że w Polsce zachęca się spółki do korzystania z technologii, natomiast w USA zniechęca się je do tego, ponieważ często poszły za daleko.

Tekst ogłoszony 28 kwietnia 2017 r. w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET
Czytaj także:
2010.06.10 e-Zgromadzenie da się lubić
2012.05.14 e-WZ bez przymusu!
2016.06.03 Spółka aktywna, akcjonariat bierny (casus e-WZ Netii)

Notowania, polityka, reputacja i półsłówko

Under Armour Inc. (NYSE: UAA) to ambitny producent odzieży sportowej, obuwia i akcesoriów, pogrążony ostatnio w kłopotach, na ogół zawinionych. Notowania dramatycznie słabną. Kurs pędzi na południe, w niespełna rok obsunął się o ponad 50 proc. Po ogłoszeniu dramatycznego raportu za IV kwartał 2016 r. natychmiast stracił 27 proc. Analitycy zwracają uwagę, że marka nie przemówiła do młodych, nie poniosła jej wysoka fala mody, nie sprostała ostrej konkurencji znacznie większych rywali, jak Nike lub Adidas. Owszem, firma zyskała popularność na przedmieściach wschodniego wybrzeża, lecz już nie w bardziej zasobnych śródmieściach, ani na zachodnim wybrzeżu, które jest bardziej jazzy i nadaje ton. A obligacje spółki błąkają się po rubieżach obszarów śmieciowych. Standard & Poor’s ściął ich rating do najniższego poziomu inwestycyjnego, BB+ (poprzednio BBB–) z perspektywą negatywną.

Spółce szkodzi także polityka. Jej CEO Kevin Plank w wywiadzie dla CNBC wychwalał Donalda Trumpa. Wyraził opinię, że tak probiznesowy prezydent to prawdziwy „asset” dla kraju (czytelnikom Parkietu nie muszę objaśniać znaczenia słowa „asset”; dlaczego wszakże pozostawiam je w oryginale, okaże się niebawem). Na reakcję rynku nie trzeba było długo czekać. Sam Poser, analityk Susquehanna Financial, brokera z wysoko cenionym zapleczem badawczym, uznał komentarz prezesa za niewłaściwy, kreujący dla spółki ryzyko reputacyjne, wobec czego przy kursie ok. 24 USD obniżył jej cenę docelową do 14 USD i zaliczył spółkę do kategorii negatywnej (na 310 analizowanych przez Susquehannę podmiotów tylko cztery spotkał taki despekt). Jeszcze do 30 stycznia Under Armour klasyfikowana była pozytywnie, jeszcze do 15 lutego neutralnie.

Ryzyko reputacyjne zmaterializowało się natychmiast. Wypowiedź Kevina Planka ostro skrytykowały twarze sportowej mody, ikony stylu, gwiazdy – jak Dwayne „The Rock” Johnson, niegdyś zawodnik NFL, później zapaśnik, dzisiaj aktor, lub Misty Copeland, podziwiana ballerina. Komentarz najczęściej cytowany, najbardziej dotkliwy dla spółki, wygłosił Stephen Curry, osobowość NBA, zawodnik Golden Star Warriors, związany z Under Armour kontraktem do 2024 roku, podobno opiewającym na 4 mln USD rocznie. Zgodził się on z Plankiem, że Trump to „asset” Stanów Zjednoczonych, aliści – pokreślił stanowczo – po obcięciu dwóch ostatnich liter (zostaje „ass”, czego czytelnikom Parkietu objaśniać nie będę, bo się wstydzę). Ze słowa zostało półsłówko, które poszło w świat i zostało przyjęte rechotem.

Czyli: utrata reputacji spółki nie została spowodowana wyłącznie jej wynikami, chociaż inwestorzy są nimi rozczarowani, natomiast doszło do niej, gdy menedżer niepotrzebnie wdał się w politykę. Menedżerów ceni się nie za to, czy kadzą Trumpowi, czy też go nie lubią (w miejsce Trumpa można wstawić nazwisko dowolnego polityka). Są oni oceniani za efekty pracy i jej styl, za wyniki oraz ich aspekty ludzkie i środowiskowe, za etykę i elegancję w działaniu. Panuje przekonanie, że lepiej niech pilnują interesu spółki i własnego nosa, niech nie pchają się do polityki (lecz co zrobić, gdy to polityka pcha się do nich?).

Analitycy i traderzy Susquehanna Financial nie interesują się polskimi spółkami, nie szacują ich perspektyw, reputacji, a także ryzyka jej utraty. Mieliby u nas dużo do roboty. O reputacji spółek myśli się w Polsce niewiele, o reputacji kraju wprawdzie dużo, ale źle. Ktoś zawierzy kraj lub spółkę opiece boskiej, wystawiając na śmieszność i siebie samego, i nas. Brakuje tylko, by do rad nadzorczych (zapewne i do rządu) powoływano świętych. Reputacji spółek, oraz rynku, na którym są one notowane, nie obroną kropidło i woda święcona, ani kibice Legii albo Arki, ani Reduta Dobrego Imienia, ani finansowana z łupów zdobywanych na spółkach z udziałem Skarbu Państwa jakaś fundacja „narodowa”. Tędy wiedzie droga do śmieszności, przez rynki wycenianej bardzo nisko.

Tekst ogłoszony 1 marca 2017 r. w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET

„Pan Właściciel”, ornamentariusze, oraz kwestia odpowiedzialności

Niedawno (13 lutego) czytałem w „Parkiecie” arcyciekawy tekst Macieja Bitnera i Macieja Bukowskiego. Przyniósł on wartościowe propozycje ożywienia polskiego rynku kapitałowego; mniejsza, czy realne w obliczu agresywnie antyrynkowej polityki rządu. Skupię się na jednym ze spostrzeżeń: „co czwarta spółka notowana na GPW ma bardzo poważny problem z nadużywaniem pozycji (przez – ASN) akcjonariusza dominującego. Dotyczy to zarówno przedsiębiorstw, których głównym udziałowcem jest Skarb Państwa, jak wielu spółek prywatnych. Rozwiązaniu tego problemu sprzyjałoby ułatwienie akcjonariuszom składania pozwów o działanie na szkodę spółki”.

Rzeczywiście, Skarb Państwa często nadużywa swojej pozycji wobec pozostałych akcjonariuszy spółek z jego udziałem, co może doprowadzić te spółki do katastrofy, a rynek do uwiądu. Dominującej pozycji nadużywa też niejeden „właściciel spółki”: tak właśnie przedstawiają się publicznie niektórzy inwestorzy… Zdarza się także, że ktoś z tego grona obrzuci akcjonariuszy spółki z jego udziałem mianem „spekulantów i troglodytów”. Mniej gorszą mnie epitety, bardziej bezkarne przypadki działania na szkodę spółki, w przekonaniu inwestora – „własnej”.

Z tematem koresponduje świeży przypadek z USA. „Panem Właścicielem” jest Edward S. (Eddie) Lampert, posiadający bezpośrednio i poprzez kontrolowany przezeń fundusz hedgingowy ESL Investment dominujący udział w Sears Holding zarządzającym tysiącami placówek handlowych w USA, w tym sklepami Kmart. Jako CEO Lampert wyznaje osobliwą filozofię zarządzania: kontaktuje się z podwładnymi wyłącznie w formie telekonferencji (siedziba koncernu mieści się w Illinois, on sam najczęściej przebywa na Florydzie), jest arogancki i zarozumiały. Rzecz w tym, ze zdaniem mniejszościowych akcjonariuszy, Lampert działa na niekorzyść spółki.

Rażącym przykładem konfliktu interesów była transakcja sprzedaży przez Sears 235 placówek handlowych w najlepszych lokalizacjach – i wynajętych następnie przez koncern – funduszowi nieruchomości (REIT) Seritage Growth Properties. Dało to sprzedającemu upragniony przypływ gotówki (2,7 mld USD), ale dało też asumpt do stawiania Lampertowi zarzutów konfliktu interesów i asset stripping – słusznych, skoro występował on jednocześnie po obu stronach transakcji. Lampert i fundusz nazwany jego inicjałami mają ponad 54% akcji Sears Holding i 43% akcji Seritage. Co ważne, szemranej transakcji udzieliła wsparcia rada dyrektorów Sears złożona z biernych ornamentariuszy – jednym z nich był Steven T. Mnuchin, nominowany przez prezydenta Trumpa na stanowisko sekretarza Skarbu. Akcjonariusze Sears wystąpili z pozwem, zarzucając piastunom holdingu działanie na jego niekorzyść poprzez wyprzedaż „klejnotów koronnych”. Zawarto ugodę, na mocy której Lampert i członkowie rady dyrektorów Sears wypłacą spółce 40 mln USD; wymaga ona jeszcze zatwierdzenia przez Court of Chancery stanu Delaware.

Nasz system prawny nie sprzyja takim rozwiązaniom, przeto nie dziwi postulat dwóch Maciejów dotyczący ułatwienia akcjonariuszom postępowania w sprawie działania przez piastunów spółki na jej szkodę. Przykłady konfliktu interesów i występowania przez „Pana Właściciela” po obu stronach transakcji znane są także z polskiego rynku: ot, dominujący akcjonariusz ma zbędne nieruchomości, więc sprzedaje je „swojej” spółce. Lub wyprowadza z niej cenne aktywa. Ma przy tym prawo za nic, czemu trudno się dziwić. Postępowanie przed sądami lub Komisją Nadzoru Finansowego trwa długo, jest opieszałe. Brytyjczycy powiadają:justice delayed is justice denied, co ładnie się rymuje, a w istocie oznacza iż sprawiedliwość opieszała jest jej zaprzeczeniem.

Zresztą akcjonariat bywa słaby. Chlubą polskiego rynku jest Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, ale jego zdolność procesowa jest naturalnie niewielka. Inwestorzy instytucjonalni niechętnie wikłają się w spory. Zanim ruszy procedura, musi być podmiot gotowy do jej uruchomienia… Niestety, nasza kultura prawna – a raczej jej brak! – nie sprzyja polubownemu załatwianiu sporów. Znowu odwołam się do mądrości Brytyjczyków: bad settlement is better than a good judgement, nawet kiepska ugoda bywa lepsza od dobrego wyroku. My wszakże ugód nie cenimy, wolimy iść w zaparte: apelacje, kasacje, groźby wniesienia prawomocnie osądzonej sprawy do Strasbourga, Hagi; czemuż nie do Caipirinhi?

Podobieństwo między sytuacją w Stanach i w Polsce znajduję jednak w praktyce obsadzania rad nadzorczych (tam rad dyrektorów) ornamentariuszami. Sprzedają oni nadzorowanej spółce swoje nazwiska opromienione wcześniejszymi dokonaniami, czasem podzielą się doświadczeniami, ale ani czasu, ani pasji już jej nie poświęcą. Wzbogacą stronę internetową spółki, ale już nie ją samą, ani jej akcjonariat. Tam przynajmniej bywa, że ścigają ich pozwy akcjonariuszy, ponoszą odpowiedzialność. U nas trwa cisza przed burzą. Wierzę, że burza nadejdzie, oczyści atmosferę.

„Governance” ma wiele znaczeń

Źródło: CorpGov Bulletin

Źródło: CorpGov Bulletin

Zachwyciłem się zdjęciem przedstawiającym dominujące nad nowojorskim Times Square reklamy podręcznika „The Handbook of Board Governance”. Ogłosiłem tweeta z pytaniem: Czy można wyobrazić sobie cos podobnego u nas? Pewna spółka z New Connect zapewniła mnie w odpowiedzi, ze owszem, na wszystko przyjdzie czas, także na reklamy książek o investor relations, i podobnych, na warszawskim Times Square. Obawiam się, czy doczekam. Oraz, czy doczeka owa spółka.

Z kolei pod dachem hali odlotów gigantycznego Terminalu 5 na londyńskim lotnisku Heathrow wiszą plansze EY: „Czy aktywni akcjonariusze to mąciciele, czy doradcy?” (Are activist shareholders disruptors or advisors?). EY działa także w Polsce, czy wywiesiłby podobną planszę na lotnisku w podkrakowskich Balicach? Zapewne i tym razem odpowiedź brzmiałaby, że przyjdzie na to czas. EY jest, jak wiadomo, liderem w badaniach nad korupcją. Na naszym rynku niełatwo o aktywnych akcjonariuszy. O korupcję łatwiej.

Ostatnio w USA podjęto kolejne badania nad aktywnością inwestorów. Jest ona skupiona wokół węzłowych zagadnień corporate governance, jak prawa akcjonariuszy, wynagrodzenia menedżerów, usiłowania zmierzające do burzenia zapór przeciwko przejęciu, dążenie do zwiększenia w radzie dyrektorów liczby i znaczenia dyrektorów zewnętrznych (niewykonawczych) oraz do umacniania ich niezależności. Inicjatywy na tych polach mogą liczyć na poparcie większości. Użyty w tytule reklamowanego na Times Square podręcznika termin „board governance” mieści się wobec tego w szerszym pojęciu „corporate governance” oznaczającym, jak spółka jest zarządzana i nadzorowana. Definicję tę ukuł niezapomniany Adrian Cadbury; jest także wiele innych, zazwyczaj bogatszych w słowa, ale uboższych w treść.

Lecz nasila się i inny nurt aktywności inwestorów, określony popularnym skrótem ESG: Environment, Social, Governance. Chodzi o styk korporacji ze światem zewnętrznym w wymiarze jej oddziaływania na środowisko, na społeczeństwo (bądź społeczności lokalne), oraz… Tu pojawia się słowo „governance”, ewidentnie rozumiane inaczej niż wspomniany w powyższym akapicie termin „corporate governance”. Najczęściej określa się nim szczególnie interesujące akcjonariat sprawy o charakterze politycznym: skuteczność oddziaływania lobbingu na spółkę; finansowe wspieranie przez spółkę polityków, względnie partii politycznych; korupcję; oraz stosunek spółki do standardów praw człowieka. Aktywni inwestorzy dążą do poszerzenia board governance poprzez postawienie w polu zainteresowania rady dyrektorów nie tylko zagadnień corporate governance w ścisłym znaczeniu, także spraw governance w rozumieniu politycznym, społecznym i ekologicznym.

Co ciekawe: większość wniosków zmierzających ku zainteresowaniu spółek ostatnim z wymienionych znaczeń pojęcia governance nie znajduje aprobaty akcjonariatu. Brak consensusu w tej sferze może wynikać z obaw o finansowe konsekwencje takich inicjatyw. Odsetek wyrażających dla nich poparcie nie przekracza 20% głosujących. Lecz nie znaczy to, że z chwilą odrzucenia wniosku sprawa umiera. Przeciwnie: nawet odrzucone postulaty pełnią istotną funkcję promocyjną, krążą w obiegu intelektualnym, drążą umysły, zwolna zyskują poparcie i mobilizują zwolenników, czasem też kruszą opór oponentów. Jest prawdopodobne, że niepopularnym dzisiaj wnioskom zostaną nadane nowe, bardziej atrakcyjne szaty słowne, że powrócą one pod obrady już w innej, korzystniejszej atmosferze. Obserwatorzy amerykańskiego rynku są przekonani, że tematyka ESG z czasem przybierze na znaczeniu.

Powstała nawet nowa instytucja, The Sustainability Accounting Standards Board (SASB), zajmująca się pomiarem finansowych następstw postulatów zgłaszanych przez akcjonariuszy. Zbadano już 2.665 wniosków dotyczących zagadnień ESG. Chodzi o to, które z nich kreują wartość spółek, które zaś ją umniejszają. Próba badawcza jest – zważywszy skalę rynku kapitałowego USA – zbyt niewielka, by wynik badania okazał się konkluzywny. Zwłaszcza, że próby wyceny spodziewanych następstw niektórych aspektów aktywności akcjonariatu mogą okazać się kontrowersyjne.

Pragnę zwrócić uwagę na problem, w którego obliczu stajemy. Jest nim dążenie do kwantyfikacji wszelkich aspektów rynku. Być może w przyszłości zostanie wypracowana metodologia rzeczywiście pozwalająca na kwantyfikację wielu aspektów żywiołu rynku. Wcześniej należy je przecież porządnie zdefiniować. Łatwiej rozróżnić między „governance” w przytoczonym powyżej znaczeniu a powszechnie rozumianym „corporate governance”. Trudniej poruszać się po obszarze pojęć tak nietrafnie nazwanych, jak nasz rodzimy przekład „corporate governance” na „ład korporacyjny”. Jako zawzięty przeciwnik tego terminu zostanę zapewne znowu nazwany zwolennikiem sprawy już przegranej. Lecz nie ustąpię.

Ile dywizji ma Higgs? [2003]

Rynek i inwestorzy skuteczniej upilnują porządku korporacyjnego niż państwo i jego organy.

W odpowiedzi na upadek Enronu i Andersena kongres Stanów Zjednoczonych przyjął Sarbanes – Oxley Act. Wcześniej zapewne mało kto przypuszczał, że Stany Zjednoczone przystąpią do wcielenia zasad corporate governance na drodze ustawodawczej. A jednak – stało się; inna sprawa, że sytuacje nadzwyczajne wymagają nadzwyczajnych środków. Upadek wielkiego koncernu i kompromitacja zawodu audytora wywołały poruszenie w świecie, zapewne znacznie większe, niż gdyby wymazano z mapy Erytreę lub Etiopię. Amerykanie lubią działać zdecydowanie. Skoro jednak w konkretnej sytuacji desant piechoty morskiej byłby bezużyteczny, uchwalono naprędce ustawę.

Przyjęto w niej zasadę, że w spółkach publicznych w składzie komisji do spraw audytu, będącej ciałem wyłanianym z rady, powinna znaleźć się przynajmniej jedna osoba znająca się na finansach. Jest to zasada słuszna. Ktoś powinien znać się na finansach, a trudno tego wymagać od wszystkich członków komisji, bo ekspertów finansowych jest za mało, by obsadzić nimi wszystkie funkcje nie tylko w radach, lecz nawet w komisjach do spraw audytu. Ale jak zdefiniować, kto naprawdę jest ekspertem finansowym, a kto podszywa się tylko? Amerykańska komisja papierów wartościowych (SEC) postanowiła uściślić tę kwestię. Jej wyjaśnienia zajęły aż 75 stron.

W tym miejscu myśl ulatuje ku wspomnianej już piechocie morskiej. W wojsku, jak wiemy, istnieje praktyka definiowania wszystkiego, co definicji zgoła nie wymaga, przy czym najczęściej owe definicje niczego do sprawy nie wnoszą („pies składa się ze smyczy i psa właściwego”). Skoro jednak normuje się sprawę aktem ustawodawczym, należy przecież objaśnić użyte w nim pojęcia. SEC poświęciła tej kwestii w sumie tysiące stron, z problematycznym skutkiem. Biurokraci mieli używanie, lecz rynek nie skorzystał.

W Wielkiej Brytanii przyjęto to samo rozwiązanie: w komisji do spraw audytu powinna znaleźć dysponująca „odpowiednim, znaczącym i świeżym” doświadczeniem w dziedzinie finansów. Przyjęto je tak po prostu, bez dziesiątek tysięcy słów zbędnych objaśnień. Lecz owo rozwiązanie płynie nie od państwa, a on rynku. Sformułowano je w raporcie Higgsa, o którym wspominałem w tym miejscu kilkakrotnie. Raport kontynuuje serię chwalebnych przedsięwzięć, którym patronowali Cadbury, Greenbury, Hampel. Z ich dorobku płynie jasny wniosek: lepiej, by rynek sam przyjął na siebie niezbędne ograniczenia, niż by miało wprowadzać je państwo.

Istnieją więc dwie drogi ku porządkowi korporacyjnemu. Jedna wiedzie przez państwo, druga przez rynek. Państwo uchwali ustawy, powierzy ich wykonanie swoim funkcjonariuszom, a niezawisłe sądy strzec będą praworządności. Wiele wskazuje jednak, że wszystko pozostanie po staremu. Ustawy mamy kiepskie, funkcjonariusze państwa bywają niekompetentni, a sądy toną pod nadmiarem spraw. Mechanizm rynku jest bardziej skuteczny. W imieniu inwestorów ktoś (niech będzie to giełda) ustala więc zasady dobrej praktyki spółek, a one stosują je, lub wyjaśniają publicznie, dlaczego nie stosują. Inwestor sam ocenia, czy owe wyjaśnienia są coś warte i bądź odwraca się całkiem od spółki, bądź zawierza jej pomimo wszystko.

Albowiem rynek jest miejscem, gdzie można rzucić pieniądze, lecz nie piechotę morską. Więcej można z nim uzyskać po dobroci, niż pobrzękując szabelką. Co dedykuję Komisji Papierów Wartościowych i Giełd – organowi bardzo potrzebnemu, lecz mało skutecznemu. Jakie istotne sprawy zostały rozwiązane przez komisję ku pożytkowi rynku? Prace nad nowelizacją prawa wloką się, wloką, rynek obumiera, a nowe regulacje życia mu nie przywrócą. Rynku nie zbawi interwencja państwa. Zbawić go może tylko śmiała umowa społeczna między spółkami i inwestorami, działającymi w duchu dobrej wiary i zgodnie piętnującymi przekręty i nadużycia.

Polski rynek potrzebuje przywództwa. Jest on wybrukowany, niczym kocimi łbami, ambicyjkami i animozjami personalnymi. City (brytyjskie kręgi gospodarcze) zdołała porozumieć się z Westminsterem (ośrodkiem władzy politycznej), i z tego porozumienia czerpie swoją siłę Derek Higgs. Nie stoją za nim dywizje, tylko dobra wola obu stron. W Polsce najwyższa już pora, by rynek zaczął budować porozumienie z państwem, nie w drugorzędnej sprawie podatku od zysków na giełdzie (jakich zysków?), lecz w kwestii dokończenia niemrawej prywatyzacji i wprowadzenia na rynek przynajmniej kilku spółek.

Potrzebny jest nam w tym celu raport o stanie rynku, oraz o przedsięwzięciach zmierzających ku jego naprawie. Powstał już Polski Instytut Dyrektorów. Jak wiele innych bytów tej samej proweniencji może on wkrótce ulec zapomnieniu. Może też podjąć szansę, której nikt dotąd w Polsce spełnić nie chciał, ani nie potrafił: wykreowania przywództwa i ożywienia gasnącego rynku.

Tekst ogłoszony 9 czerwca 2003 r. w tygodniku Gazeta Bankowa

Między Davos a City [2003]

Niezależność członków rad jest jak lekarstwo: stosowana z umiarem pomaga, przedawkowana może zaszkodzić.

W Davos dyskutowano nie tylko o wojnie z Irakiem i jej możliwym wpływie na gospodarkę światową. Gorącym tematem stał się także porządek korporacyjny. Pierwszą osią sporu była kwestia, czy to spółki mają decydować o dobrowolnym poddawaniu się zasadom dobrej praktyki, bądź odrzucaniu ich – czy też ustawodawca odbierze im ową swobodę i sam narzuci spółkom kanon postępowania. Druga oś sporu to kwestia zastosowania ustawy przyjętej przez jedno państwo wobec spółek pochodzących z innych państw. Europa ma opory przeciwko rozciąganiu na jej spółki regulacji obcego prawa (warunkiem notowania na giełdach amerykańskich jest przestrzeganie przez ościenne spółki licznych przepisów Sarbanes – Oxley Act, 2002).

Szczególnie Brytyjczycy nie widzą miejsca dla ustawodawcy. Ich zdaniem, spółki same powinny wypracować zasady dobrej praktyki, a za naruszanie owych zasad odpowiadać przed akcjonariatem. W Europie uważa się także, że to Amerykanie powinni uczyć się od nas, bowiem po tamtej stronie Atlantyku hołduje się ślepo literze standardów rachunkowości, a po tej stosuje się je z poszanowaniem ich ducha. Zresztą i w USA nie brak krytycznych ocen przyjętych tam rozwiązań. Jedni twierdzą, że rada (the board) złożona, oprócz prezesa zarządu, wyłącznie z niezależnych, bywa oderwana od spraw spółki. Inni, w tym grupa robocza powołana przez opiniotwórczą Conference Board, są za rozdziałem przewodnictwa w radzie (chairperson) od funkcji prezesa zarządu (president, CEO). W Stanach Zjednoczonych do tej pory odsunięcie prezesa zarządu od przewodnictwa rady bywa odczytywane jako oznaka słabości: spółki, gdy taką sytuację uznaję się za przejściową, bądź prezesa, gdy taka sytuacja nosi znamiona trwałości.

W Wielkiej Brytanii radzie najczęściej przewodniczy osoba spoza zarządu, z natury będąca zwornikiem spółki z akcjonariatem. I chociaż w składzie rady znajdują się nie tylko osoby spoza zarządu (czyli non–executive directors, w skrócie NEDs), przecież i tutaj ich pozycja rośnie. W styczniu w Londynie ogłoszono kolejny z serii raportów na temat corporate governance. Jego autorem jest Derek Higgs – bankowiec, któremu rząd powierzył przegląd pozycji zajmowanej w radzie przez tych jej członków, którzy nie zasiadają w zarządzie (NEDs).

Higgs zaleca utrzymanie praktykowanego w City rozdziału stanowisk prezesa zarządu i przewodniczącego rady. Co więcej: przewodnictwa w radzie nie należy też powierzać byłemu szefowi zarządu. Należy utrzymać zasadę, że rada składa się w większości, acz nie wyłącznie, z osób spoza zarządu (NEDs). Powinni oni być godziwie opłacani. Przynajmniej połowa członków rady powinna spełniać warunki niezależności od zarządu. Przynajmniej jeden z członków wyłanianej przez radę z jej składu komisji do spraw audytu powinien reprezentować ‘odpowiednie, znaczące i świeże’ doświadczenie w dziedzinie finansów. Niezależni członkowie rady powinni systematycznie spotykać się w swoim gronie i wyłonić spośród siebie lidera, który będzie ich rzecznikiem w radzie i łącznikiem z akcjonariuszami. Przewodniczący winien poprzestać na piastowaniu tego stanowiska w radzie jednej poważnej spółki.

Wiele spośród zaleceń zawartych w raporcie Higgsa traktuje o rozwiązaniach ugruntowanych już mocno w brytyjskim porządku korporacyjnym. Nacisk na fachowość i niezależność członków rady pomoże ją odmłodzić; pozwoli wyjść poza krąg ‘mężczyzn rasy białej w wielu zbliżonym do emerytalnego’. Co przecież jest znacznym postępem, skoro jeszcze do niedawna City apelowała o wyjście poza znacznie węższy krąg emerytowanych oficerów elitarnych pułków gwardii i absolwentów prestiżowych uniwersytetów.

Życie pokaże, które z rekomendacji Higgsa ostaną się w dobrej praktyce. Wyrażane są rozliczne wątpliwości w kwestii statusu owego lidera, który ma przewodzić niezależnym. Czy nie będzie on w radzie biegunem przeciwległym przewodniczącemu i trzecim, po tym ostatnim oraz prezesie zarządu, pretendentem do przywództwa w spółce? Czy – kontaktując się na własną rękę z akcjonariatem spółki – nie stanie się on rzecznikiem grupy najbardziej niezadowolonych? Czy nie wystarczy, by starym zwyczajem niezależni spotykali się raz w roku? Ich regularne spotkania mogą zaowocować wyprowadzeniem władzy w spółce z rady w jej statutowym składzie do węższego grona niezależnych (i mniej odpowiedzialnych, jak twierdzą przeciwnicy takiego rozwiązania).

Lecz sam schemat organizacyjny niczego nie przesądza. Wszystko zależy od ludzi, od ich kultury, od umiejętności znoszenia się nawzajem. Z pewnością z raportu Higgsa cieszą się łowcy głów. Przypadną im liczne zlecenia wynalezienia odpowiednich osób na funkcje niezależnych członków rad, a zakaz łączenia przewodnictwa w radach rad zwiększy także zapotrzebowanie na przewodniczących.

Czytaj także:
2003.06.09 Ile dywizji ma Higgs?