Archiwa tagu: zdolność emisyjna

Dlaczego nie inwestuję w spółki z udziałem Skarbu Państwa

Kurs KGHM rwie na północ, ostatnio rośnie nawet PZU, moje biuro maklerskie zaleca kupno akcji m.in. PKO BP, PGNiG, PZU oraz akumulowanie walorów Energy, Tauronu, KGHM. Lecz ja jestem niedzisiejszym starszym panem i odżegnuję się od interesów ze Skarbem Państwa, a już szczególnie od inwestowania w spółki z jego udziałem. Albowiem nie ma „spółek Skarbu Państwa”, to niesympatyczny skrót myślowy. Są spółki, w których Skarb Państwa ma udział większościowy albo mniejszościowy, co przecież nie ma znaczenia: ileż razy ze zgorszeniem wskazywałem, że nawet w spółce, w której Skarb Państwa ma niespełna 30 procent kapitału zachowuje się on tak, jak gdyby miał 330 procent! Zawłaszczono więc nie tylko terminologię, także władztwo w spółkach.

Na postawione w tytule pytanie odpowiedź jest całkiem prosta: otóż żywię głębokie przekonanie, że jako akcjonariusz spółki z udziałem państwa zostałbym oszukany. Mali mogą wchodzić w relacje gospodarcze z dużymi, lecz na uczciwych zasadach. Takie zasady nie są dzisiaj praktykowane. Zostałem oszukany jako obywatel, skoro parlament nie potrafił uczciwie uchwalić budżetu. Oraz jako podatnik uczciwie dostarczający państwu środków wydawanych przezeń nieroztropnie. Nie zostałem oszukany jako uczestnik Otwartego Funduszu Emerytalnego wyłącznie z tego powodu, że z racji wieku nie zostałem objęty reformą emerytalną. Natomiast jako inwestor nie dam się oszukiwać, ponieważ na rynku mam prawa, których odebrać sobie nie pozwolę – dopóki rynek trwa.

Rekomendowane przez maklerów blue chips to w istocie blue cheats, antyrynkowe mutanty na służbie polityków. To oni zabiegają o tzw. repolonizację banków, czyli nacjonalizację, dla wykorzystywania ich potencjału w celach politycznych. Istnieją obawy, że kredyty popłyną nie do tych, którzy rokują spłatę, a „do tych, którzy zasłużyli” (czego domagał się niegdyś Jarosław Kaczyński). Ponadto: czy ktoś obliczył, ile stanowisk otrzyma do obsady partia rządząca po ostatecznym przejęciu Banku Pekao? Puls Biznesu od czasu do czasu ogłasza listę posad obsadzonych na rynku przez nominatów partii politycznych. Nad listą protegowanych przez PO i PSL oburzali się kiedyś obłudnie politycy PiS: Dawid Jackiewicz (był taki) i Mariusz Błaszczak (jeszcze jest). Ogłoszona ostatnio lista nominatów PIS i przystawek (tzw. sPiS zasobów własnych) zawiera ponad tysiąc nazwisk. Nie wszyscy z listy wstydu są do niczego, chociaż większość jest – lecz nawet wymienione tam osoby kompetentne stały się ofiarami zatrutej w kraju aury.

Ze spółek z udziałem Skarbu Państwa wyciskane są przez rząd pieniądze obracane na cele bez związku z przedmiotem działalności tych spółek. Zrobiono zrzutkę na Polską Fundację Narodową o mętnym posłannictwie. Ministerstwo Skarbu komunikowało: „Czempioni łączą siły w budowaniu nowego wizerunku polskiej gospodarki”. Wcześniejszy wizerunek gospodarki był wprawdzie lepszy, natomiast tu chodzi o obronę osobliwych metod rządzenia krajem. Lecz tego nie da się obronić za żadne pieniądze, nawet wydatkowane na szkodę inwestorów mniejszościowych. Zarządom spółek z udziałem Skarbu Państwa wyznacza się, gdzie wolno lokować ogłoszenia, jakie tytuły prasowe należy prenumerować, komu należy powierzać kolportaż przesyłek i listów, jakie inicjatywy wspierać, jakie obrzydzać.

Co gorzej: zarządom spółek z udziałem Skarbu Państwa wyznacza się cele inwestycyjne odległe od strategicznych interesów spółek i ich akcjonariatów. W niektórych spółkach otwarcie dąży się do ograniczenia dywidendy, co uderza mniejszość po kieszeni. Tę mniejszą mniejszość, czyli inwestorów indywidualnych. Instytucjonalni, gotowi skutecznie walczyć o prawa mniejszości w innych spółkach, są wobec Skarbu Państwa zadziwiająco potulni. Niektóre decyzje „właściciela” wyrządzają spółkom trwałą szkodę. Najbardziej wymownym przykładem grania akcjonariuszom na nosie było przeniesienie części kapitału zapasowego pewnej spółki na kapitał zakładowy. Niby nic się nie zmieniło, spółce nie przybyło, ale pieniędzy ubyło z niej sporo, poszły na podatek od tej ekscentrycznej operacji, a przy okazji trwale ograniczono zdolność emisyjną spółki. Wiele spółek z udziałem Skarbu Państwa już tej zdolności nie ma.

W interesie rynku leży niezbędna stabilizacja kadr zarządzających spółkami i nadzorujących je. Niestety, kadencyjność nie jest w poszanowaniu. Niesławnej pamięci minister Jackiewicz pouczał menedżerów, że nie mogą być pewni swoich posad. Wymieniał ich po uważaniu, nie bacząc kwalifikacji, doświadczenia, walorów etycznych swoich nominatów. W takim samym stylu wymienia się jego ludzi na innych, a i tych innych zapewne wkrótce wymiotą na czysto. W taki sposób nie uzyska się oczekiwanych wyników. Od rad nadzorczych nie oczekuje się wcale sprawowania stałego nadzoru nad działalnością spółek we wszystkich dziedzinach ich działalności; ważna jest dyspozycyjność polityczna, gotowość do sprawnego wyrzucania wskazanych członków zarządów. Zwołuje się nadzwyczajne walne zgromadzenie poważnej spółki, by dokonać kolejnych zmian w składzie rady, po czym odracza się obrady na trzy tygodnie: to skrajna amatorszczyzna, ludzie rynku tak nie postępują.

Od nadejścia „dobrej zmiany” w spółkach z udziałem Skarbu Państwa nie respektuje się Dobrych praktyk spółek notowanych na GPW. Dobre praktyki naprawdę są dobre, natomiast „dobra zmiana” niekoniecznie. Doświadczenia płynące z wieloletniej obserwacji rynków kapitałowych skłaniają mnie do poparcia opinii licznych znawców zagadnienia, że spółki bez corporate governance wcześniej czy później ugrzęzną w kłopotach. I raczej wcześniej niż później. Wynika z tego, że spółki z udziałem Skarbu Państwa mogą poważnie ucierpieć z powodu nieudolnego władztwa polityków. Nie mam ochoty do tego dopłacać. Niestety i tak ucierpię, kiedy podniosą podatki.

Czytaj także:
2015.12.12 Owoce zatrutej aury
2016.09.24 Jak Krzysztof Tchórzewski psuje spółki, rynek i państwo
2016.10.10 O pułapce utraty zdolności emisyjnej

ZERO i jego siła przyciągania kursów akcji marnych spółek

Split akcji to produkcja złudzeń, działanie na szkodę giełdy, impuls do jałowej spekulacji. Współpraca zarządu i rady nadzorczejZłudne są założenia, że obniżenie wartości nominalnej akcji pobudzi obrót, przyciągnie rzesze nowych inwestorów, uczyni spółkę bardziej atrakcyjną w oczach rynku kapitałowego. Powaga giełdy cierpi, ponieważ notowania wielu spółek sprowadzone zostają do groszy, więc nawet minimalny ruch notowań oznacza zmianę ceny o kilkanaście, kilkadziesiąt procent. Absurdalne operacje dzielenia akcji może i dały zarobić niektórym spekulantom, ale bardzo zaszkodziły spółkom, które później mogą, znacznym kosztem, dokonać scalenia akcji (potocznie nazywanego odwrotnym splitem), ale nie mogą już odkupić reputacji. Spółki bardzo nisko wyceniane straciły przy tym motyw do obecności na giełdzie, skoro nie mają już możliwości uplasowania emisji nowych akcji: albo ciąży im kiepska opinia, albo brak im zdolności emisyjnej, albo dotknęło je jedno i drugie.

Pojawienie się na polskiej giełdzie spółek mutantów, zwanych groszówkami, zawdzięczamy fatalnej nowelizacji Ksh z 2003 roku, obniżającej – bardzo niski przecież! – minimalny próg wartości nominalnej spółki akcyjnej z 1 złotego do 1 grosza. Uzasadniano to oczekiwaniem na sprawniejsze funkcjonowanie rynku, wzrost obrotów na giełdzie itd, ple ple ple. Kiedy pękły ostatnie bariery rozsądku, w 2013 r. podjąłem piórem walkę z groszówkami (zobacz poniżej „CZYTAJ TAKŻE”), co być może przyczyniło się do podjęcia pewnych kroków przez warszawską giełdę. Wyraziłem wówczas opinię, niestety proroczą, że „w stosunku do marnych spółek zero ma znaczą siłę przyciągania”. Nie wszyscy byli tego zdania. Przeciwko usiłowaniom ku przymuszania groszówek do scalenia akcji protestowało – specjalnie chyba w tym celu zawiązane – „Stowarzyszenie Inwestorów Giełdowych”, skupione wokół znanego inwestora manipulującego wartością nominalną spółek ze swojej obory (słowo „stajnia” byłoby tu nazbyt eleganckie). Nazwa tej trzódki miała dezorientować opinię publiczną poprzez budzenie skojarzeń z szanowanymi organizacjami: Stowarzyszeniem Inwestorów Indywidualnych i Stowarzyszeniem Emitentów Giełdowych.

10 listopada w „Parkiecie” Kamil Majcher ogłosił ciekawą analizę „Scalenie nie jest receptą na spadki”. Lead artykułu głosi: „Od początku 2014 r. 101 spółek scaliło swoje walory. Od tego czasu zdecydowana większość z nich potaniała. Akcje tylko nielicznych emitentów dały zarobić”. Nie wszystkie spółki stoczyły się na dno akurat w następstwie dzielenia akcji, niektóre spadały od zawsze w zgodzie z naturą rynku. Ważna jest konkluzja, że aż 74. spółkom reverse split nic nie dał – spadają dalej, a siedmiu emitentów zawieszono. Autor artykułu wyliczył także, że od roku 2014 r., kiedy GPW przebudziła się i podjęła walkę z groszówkami, 14 spółek dokonało splitu akcji, co jedynie w 3 wypadkach pobudziło wzrost notowań. W trzech przypadkach na czternaście to nawet zaklinaczom deszczu się udaje.

Znamienny jest przypadek Petrolinvestu. W pierwotnej ofercie publicznej akcje spółki rozeszły się po 227 zł. 16 lipca 2007 r., na otwarciu premierowej sesji notowano je po 390 zł, na zamknięciu już po 590 zł. W ciągu trzech kolejnych sesji kurs zwyżkował do 750 zł. 19 lipca 2016 r. zostały bezterminowo wykluczone z obrotu na rynku regulowanym. Po scaleniu w stosunku 16:1 (z 15!! gr aż na 2,4 zł) akcje powróciły do notowań po 4 zł. Liczę: 16 x 227 (cena z IPO) daje 3.632 zł, 16 X 750 (cena ze szczytu) to 12.000 zł, czyli 3.000 razy więcej niż ostatnio… Karuzela notowań przyprawia o zawrót głowy. Takie zawroty głowy dają zmąconym krytykom pożywkę do teoryjek, że giełda to kasyno, że nie wnosi wartości w gospodarkę narodową, że notowania to same przekręty. Nie tylko menele tak myślą. Także niektórzy posłowie.

Analitykom, którzy rozważają zastosowanie do spółek groszowych kanonów analizy technicznej, proponuję więc opracowanie formacji zawrotu głowy. Ja natomiast pozostaję przy twierdzeniu, że zero zachowuje swoją moc przyciągania kursów akcji marnych spółek.

Czytaj także:
2013.09.14 Przestrzeń dla spadków
2013.01.26 Bezwartość nominalna
2013.12.16 Awers, rewers i kant
2013.07.10 Grosz z dziurką
2013.01.04 Złamany grosz
2013.12.18 Głupoty są wolne od podatku

O pułapce utraty zdolności emisyjnej

Jeżeli możliwa do uzyskania na rynku cena nowych akcji ukształtuje się trwale poniżej ich wartości nominalnej, spółka straci zdolność emisyjną, czyli możliwość pozyskiwania kapitału poprzez emisję akcji.

Zapowiedziany przez ministra Krzysztofa Tchórzewskiego i przećwiczony na przykładzie PGE SA manewr przenoszenia w spółkach energetycznych części kapitału zapasowego do kapitału zakładowego spotkał się z krytyką z aż kilku powodów. Po pierwsze, taka czynność jest opodatkowana, co prowadzi do zmniejszenia kapitałów własnych spółki, w której zostaje ona dokonana. Po drugie, zubożona spółka traci nie tylko pieniądze, także sympatię rynku. Po trzecie, straty spółki nie są rekompensowane materialnymi korzyściami jej samej lub jej akcjonariatu; jedynie fiskus zyskuje pieniądze. Po czwarte, akcjonariusze zostają narażeni na ryzyko strat, i to dwojakich, w następstwie spadku kursu akcji oraz obniżenia dywidendy, bądź nawet jej utraty. Po piąte, rzeczywistym celem takiej operacji jest wypchnięcie akcjonariuszy mniejszościowych ze spółek z udziałem Skarbu Państwa.

Minister zapowiada stopniowe przenoszenie środków z kapitału zapasowego na kapitał zakładowy; w grę wchodzi, jak powiada, nawet 50 miliardów złotych, które dzięki owej operacji nie zostaną skierowane „na dywidendy, czy na inne rzeczy”. Jeszcze bardziej niepokoi mnie argumentacja, jakoby wspomniana machinacja przynosiła dotkniętej nią spółce korzyści, i to dwojakie. Miałaby ona otóż zwiększać wiarygodność płatniczą spółki, miałaby także wzmocnić jej akcjonariuszy mniejszościowych, stających się dzięki niej posiadaczami akcji o wyższej wartości nominalnej. Wpływ takiej operacji na „wiarygodność płatniczą” spółki w oczach wierzycieli bazuje na domniemaniu. O wartość nominalną akcji – wartość prawdziwą i trwałą, w przeciwieństwie do kapryśnej ceny – inwestorzy niestety nie dbają, zresztą ze szkodą dla siebie.

GDY PODWYŻSZENIE TO OBNIŻENIE
Podwyższenie kapitału akcyjnego z reguły ma na celu przysporzenie spółce nowych środków wniesionych przez inwestorów z racji objęcia nowej emisji akcji. Operacja zasilania kapitału zakładowego środkami kapitału zapasowego (nazywana kapitalizacją rezerw) nie zwiększa kapitałów własnych spółki; obniża je o kwotę należnego podatku. Jest to czynność prawnie dopuszczalna, niemniej podlegająca istotnym warunkom i ograniczeniom. Kapitał zapasowy ma charakter obligatoryjny, spółka tworzy go w celu ochrony kapitału zakładowego (zwanego dawniej akcyjnym) poprzez pokrywanie strat, gdyby do nich doszło. Należy więc utrzymywać kapitał zapasowy w wysokości co najmniej jednej trzeciej kapitału zakładowego; wzrost kapitału zakładowego, poprzez czy emisję nowych akcji, czy podniesienie wartości nominalnej akcji już istniejących, automatycznie podniesie minimalny próg kapitału zapasowego, czyli ukrytą w nim i przewidzianą przez prawo żelazną rezerwę spółki. Nawet walne zgromadzenie nie może uchwalić uchylenia lub ograniczenia obowiązku przelewania części zysku na kapitał zapasowy tak długo, aż osiągnie on próg bezpieczny dla spółki i wymagany prawem. Przy czym należy pamiętać, że w działalności gospodarczej straty są zjawiskiem pospolitym, nie zawsze wywoływanym złą koniunkturą lub kataklizmami o charakterze nadzwyczajnym; mogą być one też skutkiem nieudolnego zarządzania, niekompetentnego nadzoru, karuzeli kadrowej, upolitycznienia gospodarki – czyli zjawisk, z którymi dzisiaj powszechnie mamy do czynienia.

W nagłośnionym przypadku PGE wartość nominalna akcji wzrosła z 10 zł do 10,25 zł. Lecz minister zapowiada, że w niektórych spółkach z czasem nastąpi nawet podwojenie wartości nominalnej akcji. Na papierze wygląda to inaczej niż w rynkowej rzeczywistości. Spółki poddane takim machinacjom stracą możliwość emitowania nowych akcji, a tym samym – rozwijania lub kontynuowania działalności. Otóż kapitał zakładowy dzieli się na akcje o równej wartości nominalnej. Spółka może go podwyższyć poprzez emisję nowych akcji, ale w cenie nie niższej od wartości nominalnej, albo ze środków własnych, co planuje minister Tchórzewski. Lecz im wyższa wartość nominalna akcji, tym wyższa cena, jaką spółka musiałaby uzyskać za nowe akcje w przypadku ich emisji, publicznej lub prywatnej, zamkniętej lub otwartej. Akcje nie mogą być emitowane, ani obejmowane, poniżej wartości nominalnej. Wniosek: podnoszenie kapitału zakładowego ze środków spółki, bez wsparcia jej pieniędzmi pozyskanymi z rynku, może pozbawić ją zdolności emisyjnej.

ZDOLNOŚĆ EMISYJNA
Zdolność emisyjna to pojęcie wieloznaczne, najczęściej występujące w fizyce kwantowej. Na gruncie prawa oznacza ono przymiot przysługujący podmiotom uprawnionym do emitowania papierów wartościowych. Natomiast z punktu widzenia praktyki zdolność emisyjna spółki polega na możliwości uplasowania przez nią na rynku nowej emisji akcji. Jeżeli możliwa do uzyskania na rynku cena nowych akcji ukształtuje się trwale poniżej ich wartości nominalnej, spółka straci zdolność emisyjną, czyli możliwość pozyskiwania kapitału poprzez emisję akcji. Kiedy rynek uświadomi sobie, że spółka trwale utraciła zdolność emisyjną, może odwrócić się od niej jako niezdolnej do pozyskiwania nowego kapitału.

Nie zwraca się uwagi na fakt, że niektóre spośród spółek z domeny powierzonej ministrowi Tchórzewskiemu nie mają już zdolności emisyjnej. Lecz dlaczego spółki z udziałem Skarbu Państwa miały zostać wyłączone spod ocen racjonalności inwestowania w ich walory? Wartość nominalna akcji Tauronu PE wynosi 5 zł, a akcji Energi 10,92 zł, w obu wypadkach znacznie powyżej bieżących notowań. Notowania PGE kształtują się blisko sztucznie podwyższonej ostatnio wartości nominalnej akcji (10,25 zł), ale nie zdziwię się, gdy spadną poniżej jej. I ta spółka straci wówczas zdolność emisyjną – jakże bez niej pozyskiwać środki, planować budowę elektrowni atomowej? To szkopuł, o którym minister zapewne nie pomyślał.

KIEDY NASTANIE CIEMNOŚĆ
Pojęcie zdolności emisyjnej traci znaczenie w warunkach odbiegających od praktyki rynku. Nawet kiedy wartość nominalna akcji trwale przekracza bieżące notowania, spółka może przeprowadzić udaną emisję akcji, jeżeli obejmą je inwestorzy gotowi zapłacić wyższą cenę. Mogą się oni kierować różnymi motywacjami, na przykład działać pod naciskiem państwa. Przypuszczam, że Skarb Państwa sam nie wspomoże w ten sposób spółek pozbawionych zdolności emisyjnej, ponieważ nie ma pieniędzy. Mógłby natomiast skłonić spółki ze swojej domeny do obejmowania akcji innych spółek z tej domeny emitowanych w cenie przewyższającej ich bieżące notowania, ale odpowiadającej papierowej wartości nominalnej. Przecież niejednokrotnie pieniądze spółek z udziałem Skarbu Państwa płyną na cele ekonomicznie wątpliwe. Można tu wskazać niektóre inwestycje surowcowe, zwłaszcza górnictwo węgla kamiennego. Zdaniem wielu – także repolonizację banków.

W teorii przywracaniu zdolności emisyjnej służy obniżanie wartości nominalnej akcji poprzez ich podział. Spółki dokonujące częstych splitów akcji są istną plagą rynku. Nie sądzę, by w przypadku spółek energetycznych taka praktyka licowała z przypisywaną im powagą podmiotów o znaczeniu strategicznym. Gdyby jednak Skarb Państwa zdołał – do czego dąży – pozbyć się z tych spółek niechcianych akcjonariuszy mniejszościowych, mógłby przywrócić spółkom ich zdolność emisyjną poprzez przeniesienie części kapitału zakładowego z powrotem na zapasowy. Tak postąpiono na mocy ustawy z 30 kwietnia 1993 r. o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji. Losu spółek uczestniczących w programie narodowych funduszy inwestycyjnych zabieg ten w sposób trwały nie polepszył. Lecz gdyby kapitał zapasowy spółek energetycznych został takim sposobem wydatnie pomnożony, mógłby sobie Skarb Państwa wypłacać dywidendy nawet w sytuacji, kiedy zabraknie zysku do podziału. Proceder mógłby trwać do czasu, aż owe spółki upadną. Naonczas nastanie ciemność.

Tekst ogłoszony w Gazecie Giełdy i Inwestorów Parkiet 4 października 2016 r.
Uważny i kompetentny Czytelnik zwrócił mi uwagę, że split akcji nie przywraca automatycznie zdolności emisyjnej, może to nastąpić dopiero pod wpływem „galopady” kursu w następstwie zwiększenia płynności. Tak jest!

Czytaj także:
2013.01.26 Bezwartość nominalna
2013.09.14 Przestrzeń dla spadków
2013.12.16 Awers, rewers i kant
2013.12.18 Głupoty są wolne od podatku

Jak Krzysztof Tchórzewski psuje spółki, rynek i państwo

Minister Tchórzewski nie wie, co czyni i mówi. Nikt tak ostatnio Polsce nie zaszkodził, jak ten bolszewik rynku. Na takie określenie zasłużył zamachami na rynek kapitałowy, spółki i inwestorów. Zamierza wspierać budżet podatkami od niepotrzebnego, zamierzonego na szkodę spółek i inwestorów, przesuwania środków między kapitałami spółki akcyjnej. Dąży do radykalnego ograniczenia dywidend, nie zdając sobie sprawy, że w końcu wypłoszy kapitał. Oraz plecie głupstwa, że spółkom z udziałem Skarbu Państwa nie są potrzebni inwestorzy krótkoterminowi.

Opowiadanie, że przesunięcie środków z kapitału zapasowego na kapitał zakładowy wzbogaci spółkę – jest bzdurą. Spółki ocenia się po ich zdolności do generowania zysków; kwestia, w której przegródce bilansu zaksięgowano kapitał, jest tutaj bez znaczenia. Spółki ocenia się także po ich kapitalizacji, czyli iloczynie wyemitowanych akcji i ich bieżącej ceny. Można także dokonać oceny spółki biorąc pod uwagę sumę jej kapitałów: zakładowego, zapasowego i funduszy rezerwowych, przy czym nie ma znaczenia wewnętrzny podział środków między szufladki. Przenoszenie środków z kapitału zapasowego na kapitał zakładowy ma na celu złupienie spółki, obciążanej podatkiem od takiej papierkowej operacji, oraz pokrzywdzenie akcjonariuszy poprzez zmniejszenie przysługującej im dywidendy, albo zgoła odmowę jej wypłaty.

Ministrowie tego rządu mają śmigłą wyobraźnię. Jak wydawać – to bilion, jak auta elektryczne – to milion, jak przesuwać kapitał pomiędzy przegródkami – to 50 miliardów. Otóż warto przypomnieć, że kapitał zapasowy nie jest kaprysem ani marnotrawstwem, jest tworzony obligatoryjnie i służy pokrywaniu strat. Koniunktura, jak wiadomo, jest kapryśna, nawet najlepsze spółki ponoszą czasem straty; na ich pokrycie tworzy się kapitał zapasowy i utrzymuje się go w wysokości określonej przepisami. Dlatego minister nie dysponuje pełną swobodą rozporządzania kapitałem zapasowym. Nawiasem: wspomniane straty są tym bardziej prawdopodobne, im bardziej spółki z udziałem Skarbu Państwa są obsadzane przez „Misiewiczów” pozbawionych kwalifikacji i doświadczeń. To nie tylko psucie rynku, to psucie państwa, jego podstaw ekonomicznych i moralnych.

Z kolei podnoszenie kapitału zakładowego (akcyjnego) poprzez wzrost wartości nominalnej akcji może pozbawić spółkę tzw. zdolności emisyjnej. Mianowicie nie jest dozwolone emitowanie nowych akcji po cenie niższej od wartości nominalnej, może się więc okazać, że kiedy spółka będzie potrzebować dokapitalizowania – zaproponowana rynkowi cena emisyjna nowych akcji będzie na tyle wysoka, że nie zostaną one objęte przez inwestorów. Mógłby je objąć Skarb Państwa, gdyby miał na to pieniądze, ale nie będzie ich miał, bo wszystko wydaje na kiełbasę wyborczą.

Zaiste, trzeba śmigłej wyobraźni, by łudzić się, że możliwy jest rozwój rynku kapitałowego pozbawianego dywidend. A nawet – przetrwanie giełdy. Giełda służy temu, by spółki mogły rozwijać się za cudze pieniądze. Dostawcy kapitału przecież oczekują czegoś w zamian: systematycznej wypłaty dywidend i wzrostu notowań spółki. Minister Krzysztof Tchórzewski deklaruje się wrogiem dywidend; jest on także wrogiem giełdy i rynku kapitałowego. Rynek burzy się przeciwko jego poczynaniom. Giełda milczy – nie wie, jak reagować na „dobrą” zmianę i plany energetycznego ministra.

Minister Tchórzewski oświadczył, że rząd PiS nie jest zainteresowany obecnością w akcjonariacie spółek z udziałem Skarbu Państwa inwestorów nastawionych na krótki horyzont. Są oni, jak wnioskuję, osobnikami gorszego sortu. Lecz inwestorów nastawionych na daleki horyzont rząd PiS płoszy, jak tylko potrafi, a to akurat potrafi. Pana ministra, ani jego rządu, nie powinno obchodzić, czy kupuję akcje spółek na krótko, czy na długo. Nie ich interes. Inwestor krótkoterminowy (za pierwszej komuny zwany spekulantem, jak przezwie go obecna?) dostarcza rynkowi płynności, giełdzie – obrotu, spółkom – ceny. Lecz działa on, jak wszyscy, z chęci zysku, ale spółki z udziałem Skarbu Państwa niewiele mu oferują. Jestem na warszawskiej giełdzie od samego jej początku, akcje niektórych spółek trzymam przez wiele lat, ale spółek porażonych polityką starannie unikam.

Przestrzeń dla spadków

Operacja scalenia tzw. akcji groszowych niekoniecznie pociąga za sobą trwały wzrost kursów, często powiększa przestrzeń dla dalszych spadków notowań.

Kilka miesięcy temu ogłosiłem analizę poświęconą wartości nominalnej akcji („Bezwartość nominalna”). Piętnowałem fatalne skutki lekkomyślnej decyzji ustawodawcy o obniżeniu minimalnej wartości nominalnej akcji do jednego grosza. Przypomnę, że Kodeks spółek handlowych z 2000 r. pierwotnie ustalił tę wartość na jeden złoty, natomiast nowelizacja z 2003 r. obniżyła ją w stosunku 100:1. Operację te uzasadniano dążeniem do zachowania zdolności emisyjnej spółek, szczególnie notowanych. Otóż wiele spółek wchodziło na parkiet, szczególnie w hossie, po cenach niewspółmiernie zawyżonych w stosunku do ich rzeczywistej wartości. Z czasem rynek odkrywał tę prawdę, akcje traciły blask i byle bessa wkręcała ich kursy w korkociąg spadków. Później notowania wielu spółek stabilizowały się na poziomie poniżej, lub znacznie poniżej, wartości nominalnej.

W takiej sytuacji spółka traciła możliwość podwyższania kapitału poprzez emisję akcji. Nie mogła bowiem wydać ich po cenie niższej od ówczesnej wartości nominalnej, a na akcje wycenione wyżej nie było amatorów. Wówczas to dopuszczono obniżenie wartości nominalnej akcji do jednego grosza, co otworzyło pole ogromnym groszowym emisjom. Powaga spółki akcyjnej została rozdrobniona, na rynku zalęgły się zmutowane imitacje spółek, w kilku przypadkach produkcja papierów była zapewne jedyną formą ich działalności. A śmiesznie niska wartość nominalna akcji przyciąga jak magnez ich wartość rynkową.

Giełda podjęła działania przeciwko postępującej degeneracji rynku. Przesuwa najbardziej zdewaluowane spółki z notowań ciągłych do notowań jednolitych. Ogłasza listy alertów. Skłania mutantów do scalania akcji, przywrócenia im przyzwoitszej wartości nominalnej. Liczy, że takie działania ukrócą spekulację, bo nawet minimalny krok notowań taniej spółki to zysk lub strata liczone w kilku, kilkunastu, kilkudziesięciu procentach. W przypadku spółek notowanych po groszu można jedynie obstawiać ich wzrost, w dodatku od razu o przynajmniej sto procent. Kilka spółek już dokonało resplitu, kilka szykuje się do takich operacji. Lecz są to rozwiązania połowiczne.

Czytam wywody, że scalenie akcji niekoniecznie napędza wzrost kursów akcji. Są one ilustrowane przeciwnymi przykładami: po odwrotnym splicie notowania obsuwają się. Są to trafne obserwacje. Podobnie uważam, że split niekoniecznie pobudza wzrost obrotu rozmienionymi walorami. Oba zabiegi mają charakter kosmetyczny. Operacja scalenia tzw. akcji groszowych niekoniecznie pociąga za sobą trwały wzrost kursów, często powiększa przestrzeń dla dalszych spadków notowań. Mogą one przecież nadal podążać na południe, aż ponownie zejdą do progu jednego grosza. Proponowałem kiedyś żartem wprowadzenie nowej, jeszcze niższej, jednostki notowań, grosza z dziurką. Aż przyjdzie czas, że mutanty będą kosztowały samą dziurkę, już bez grosza.

Nie warto nawet rozważać możliwości wprowadzenia notowań pakietowych, gdzie minimalne zlecenie kupna, zamiast na wspomniany grosz, miałoby opiewać na, powiedzmy, tysiąc, albo i dziesięć tysięcy „walorów”. Wartość takiego pakietu też mogłaby z czasem zejść na grosze. Nie nawołuję do zakładania ryzykantom kaftanów bezpieczeństwa, by chronić ich przed nieprzewidywalnymi skutkami spekulacji. Inwestorzy zdają sobie sprawę, że niskie, zgoła śmieszne kursy spółek trafnie odzwierciedlają ich wartość i perspektywy, więc gra na zwyżkę notowań jest ryzykowna jak taniec na linie. Chodzi mi o to, by posprzątać parkiet z kłębiących się na nim śmieci. A przede wszystkim o to, by unikać nieprzemyślanych, szkodliwych zmian prawa.
Artykuł został ogłoszony w Gazecie Giełdy Parkiet 14-15 września 2013 r.
Czytaj także:
2013.12.18 Głupoty są wolne od podatku
2013.12.16 Awers, rewers i kant

Bezwartość nominalna

Lekceważenie znaczenia wartości nominalnej akcji dopuszczonych do obrotu prowadzi do degeneracji rynku.
Jej przejawem znaczący i rosnący udział śmieci na parkiecie.

W obrocie giełdowym rzadko zwracamy uwagę na wartość nominalną akcji. Wydaje się ona pojęciem zakotwiczonym gdzieś daleko w tle, w przepisach mniejszego znaczenia, do których zagląda się rzadko. Takie rozumowanie jest błędne i niebezpieczne. Błędne, ponieważ wartość nominalna jest wartością prawdziwą i trwałą, podczas gdy notowania podlegają burzliwym wahaniom. Niebezpieczne, ponieważ lekceważenie znaczenia wartości nominalnej akcji dopuszczonych do obrotu prowadzi do degeneracji rynku. Jej przejawem znaczący i rosnący udział śmieci na parkiecie.

Definicję pojęcia wartości nominalnej akcji dał w charakterystycznej dla siebie manierze prof. Maurycy Allerhand, ceniony komentator Kodeksu handlowego z 1934 r., autor zdań długich, zawiłych, pisanych archaiczną już polszczyzną, ale logicznie spójnych. By ułatwić współczesnym lekturę barokowego wywodu, rozbijam cytowany fragment (!) zdania na czynniki pierwsze:
 „wartość nominalna niczego innego jednak nie wyraża, jak tylko to, że co najmniej taka suma, na jaką akcja opiewa, musi być wniesiona [do spółki – przyp. ASN] czy to w gotówce, czy też we wkładach niepieniężnych,
 akcja może bowiem mieć większą lub mniejszą wartość,
 a także jej wartość rzeczywista może być wyższa lub niższa od sumy nominalnej;
 akcja ma wyższą wartość od sumy nominalnej, jeżeli spółka oprócz pełnego kapitału akcyjnego posiada rezerwy, bo i te stanowią majątek spółki,
 ma zaś mniejszą wartość od nominalnej, gdy majątek spółki zmniejszył się wskutek poniesionych strat lub wskutek spadku wartości przedmiotów, które do spółki należą”.

Prawo wyznacza i przesuwa próg
Współcześnie wartość nominalna akcji jest szczegółowo uregulowana w przepisach. Rzecz jasna, wszystkie akcje spółki mają równą wartość nominalną. Kodeks spółek handlowych bezwzględnie wymaga, by statut spółki określał wartość nominalną akcji (oraz ich liczbę ze wskazaniem, czy akcje są imienne, czy na okaziciela). Wartość nominalna akcji powinna być wyrażona w walucie polskiej. Akcje nie mogą być obejmowane poniżej ich wartości nominalnej. Jeżeli akcje są obejmowane po cenie wyższej od wartości nominalnej, nadwyżka powinna być uiszczona w całości przed zarejestrowaniem spółki. Zatem cena emisyjna akcji może być wyższa, ale nie może być niższa od jej wartości nominalnej, natomiast prawo nie interweniuje, jeżeli cena akcji w obrocie wzrośnie albo spadnie, nawet znacznie, względem wartości nominalnej. Kodeks handlowy z 1934 r. dopuszczał jeszcze akcje użytkowe bez określonej wartości nominalnej, Kodeks spółek handlowych z 2000 r. zastąpił tę instytucję świadectwami użytkowymi; dzięki temu zniknęło osobliwe pojęcie akcji bez wartości nominalnej.

Prawo nie określa maksymalnej wartości nominalnej akcji, natomiast wyznacza minimalną wartość nominalną, podwyższa ją lub obniża. Niekiedy wynika to ze zmian wartości pieniądza. Wysoka inflacja zapewne, a hiperinflacja z pewnością, spotka się z reakcją w postaci podwyższenia minimalnego progu wartości nominalnej akcji; tak było w roku 1990, kiedy podwyższono minimalną wartość nominalną akcji ze stu zł do dziesięciu tysięcy zł. Denominacja złotego w stosunku 10 000:1 sprowadziła w 1995 r. minimalną wartość nominalną akcji do 1 zł.

Odpędzanie „ogółu” od spółek!
Niekiedy jednak decyzje w tej materii są warunkowane politycznie. Jeżeli górę wezmą względy ostrożnościowe, jeżeli przeważy dążenie do zapewnienia stabilności rynku i elitarności jego uczestników – minimalna wartość nominalna akcji zostanie wyznaczona wysoko. Jeżeli zaniechamy ostrożności, otworzymy rynek kapitałowy dla uczestników pozbawionych kapitału – minimalna wartość nominalna bywa sprowadzana do absurdalnie niskiego poziomu.

Wspomniany już prof. Allerhand był zwolennikiem pierwszego z tych rozwiązań. Oto co pisał na temat Kodeksu handlowego (i znowu rozkładam zdanie na części, by Czytelnikom ułatwić podążanie za rozumowaniem, kontrowersyjnym, lecz bardzo ciekawym):
 „Ustawa wprowadza pewne minimum dla akcji, bo nie chce dopuścić do tego, aby szeroki ogół uczestniczył w spółce akcyjnej,
 co byłoby możliwe w razie, gdyby akcja opiewać mogła na kwotę bardzo niską;
 dopuszczenie wydawania akcji na kwoty nieznaczne prowadziło do nadużyć,
 bo nabywca akcji, na drobną kwotę opiewającej, nie był obeznany ze stanem majątkowym spółki akcyjnej
 i nie rozporządzał też środkami, aby zbadać akt założenia,
 a to wykorzystali założyciele i wydawali masowe ilości akcji, których rzeczywista wartość nie odpowiadała kwocie nominalnej,
 a jeżeli nawet wartość była prawdziwa, to akcjonariusz nie otrzymywał żadnej dywidendy,
 bo akcjonariusze drobni nie troszczyli się o losy spółki,
 wskutek czego założyciele i przez nich ustanowiony zarząd obracali nieraz zysk na koszty administracji”.

„Ogół” bohaterem transformacji
W dzisiejszych czasach założenie, że „szeroki ogół” nie powinien uczestniczyć w
spółce akcyjnej, jest politycznie niepoprawne i nie da się utrzymać. Przeciwnie: szeroki ogół jest zachęcany do inwestowania na rynkach kapitałowych. Przecież bez szerokiego ogółu i jego skromnych środków nie doszłoby w Polsce do udanej transformacji gospodarczej, w tym prywatyzacji, począwszy od „pierwszej piątki” odważnie zawierzonej drobnym (bo innych nie było) ciułaczom, przez niefortunny program Narodowych Funduszy Inwestycyjnych, po akcjonariat obywatelski. To dzięki szerokiemu ogółowi, nie dysponując ani kapitałem, ani „izmem”, zbudowano kapitalizm w Polsce i wielu krajach regionu.

Wysoka wartość nominalna akcji wydawała się niesprawiedliwa, ponieważ blokowała ludowi dostęp do dobrodziejstw rynku kapitałowego. Lecz rynek kapitałowy nigdy nie był, nie jest i nie będzie, oazą sprawiedliwości, przynajmniej tej ludowej. Zresztą wysoka (na owe czasy) wartość nominalna akcji Banku Śląskiego nie powstrzymała szerokiego ogółu przed wystawaniem w kolejkach celem złożenia zapisów na trzy akcje.

Natomiast miał Allerhand rację, że drobny akcjonariat nie będzie obeznany ze stanem majątku spółki, nie będzie też miał w spółce wiele do powiedzenia. Rozproszenie i rozdrobnienie akcjonariatu często skutkuje niewłaściwym wykorzystywaniem majątku spółki. Najlepszym tego przykładem jest program NFI. Lecz do takiej plagi dochodzi także w innych okolicznościach, nawet kiedy udziałowcami spółki są inwestorzy instytucjonalni, fundusze emerytalne i inwestycyjne. Zdarza się otóż, wcale nie tak rzadko, że fundusze, mimo znaczącej pozycji w spółce, tracą orientację, co naprawdę się w niej dzieje. Rzecz nie w różnicy między inwestorem drobnym i znaczącym, lecz w różnicy między inwestorem aktywnym i biernym, apatycznym.

Zaśmiecanie parkietu
Kodeks spółek handlowych z 2000 r. ustalił minimalną wartość nominalną akcji na 1 zł. Nowelizacja Ksh z 2003 r. sprowadziła tę wartość do 1 gr. Obniżenie minimalnej wartości nominalnej akcji w stosunku 100:1 uważam za poważny błąd. Legislator wykazał się na równi straceńczą odwagą i brakiem wyobraźni co do następstw takiego kroku. Miał on dwa aspekty: giełdowy i monetarny.

Aspekt giełdowy polegał na próbie rozpaczliwego ułatwienia spółkom pozyskiwania kapitału poprzez oferty publiczne, przede wszystkim wtórne. Spółki wchodziły do notowań po zawyżonych cenach z oferty pierwotnej, kurs ich akcji z czasem mocno spadał, aż stabilizował się na poziomie poniżej ówczesnej minimalnej wartości nominalnej akcji. W rezultacie, spółki te traciły zdolność emisyjną: potrzebowały pilnie kapitału na przetrwanie, nie mogły emitować akcji po cenie niższej od wartości nominalnej, a obejmowanie akcji oferowanych po cenie wyższej od tego progu nie miało ekonomicznego uzasadnienia. Próg obniżono więc po to, by przedłużyć agonię nieszczęśników, ponuro egzystujących w dolnych stanach tabeli notowań. Przy okazji pojawiły się argumenty, jakoby splity wartości akcji, owocujące wysypem groszówek, miały pobudzić obrót… Zjawiska te występują szczególnie wyraziście na rynku New Connect.

Projektodawcom zmiany chodziło o coś innego. Uzasadnienie projektu ustawy zapowiadało usprawnienie funkcjonowania spółek a jego przejawem miało być ułatwienie spółkom obniżania kapitału zakładowego z pominięciem umarzania akcji. Spodziewano się, że praktyka wykorzysta obniżenie wartości nominalnej akcji „jedynie w niezbędnym dla niej zakresie”. No, niestety.

Co do grosza!
Grosz ma dzisiaj nikłą wartość, monety o tym nominale występują w obiegu głównie jako reszta wydawana przy zakupie towarów, których cena zawiera końcówkę 99 groszy. Gdyby nie akcje niskowartościowych spółek, nie można byłoby w Polsce niczego kupić za grosz. Natomiast akcje za grosz maja swoich amatorów: otóż wiadomo, że nie potanieją, a każdy wzrost ich wartości to co najmniej 100 procent. Na takich fundamentach optymizmu opiera się polska giełda.

Aspekt monetarny polega na tym, że kiedy wreszcie (czy tego dożyję?) walutą polską stanie się euro, napotkamy na problemy związane z przeliczaniem wartości akcji z groszy na centy. Małe są szanse na to, że wymiana walut nastąpi po kursie 1:1. Przyjdzie nam więc przeliczyć minimalną wartość nominalną akcji na, powiedzmy, 0,0024 centa, by poprzestać na czwartym miejscu po przecinku; na szczęście, wartość nominalna akcji nie musi być wyrażana w kwotach okrągłych. Albo przyjdzie nam wymusić na spółkach tzw. odwrotny split, czyli złożenie kilku (kilkunastu, kilkudziesięciu, kilkuset) akcji w jedną. Koszt takiej operacji byłby zapewne wyższy od korzyści uzyskanych w swoim czasie przez rozdrobnienie akcji, jeżeli – w co przecież wątpię! – rozdrobnienie jakieś prawdziwe korzyści przyniosło.

2013.01.26 tekst został ogłoszony w Parkiecie
Czytaj także:

2013.07.09 Grosz z dziurką
2013.01.04 Złamany grosz