Miesięczne archiwum: wrzesień 2020

Dobre praktyki spółek notowanych na GPW w świetle wyników ankiety CFA

CFA Society Poland ogłosiło wyniki ankiety o ładzie korporacyjnym w Polsce. Z punktu widzenia ekspertów skupionych w Komitecie Ładu Korporacyjnego – zespołu zawieszonego przy Giełdzie Papierów Wartościowych, lecz związanego z nią luźno – nastąpiło to w znamiennej chwili. Podstawą badań ankietowych są bowiem Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016 (DPSN2016), które niebawem zostaną zastąpione nowym materiałem, roboczo określanym jako DPSN 2021, a prace nad nim właśnie dobiegły w Komitecie fazy redakcyjnej kosmetyki. Wybiła ostatnia chwila, by wnioski płynące z ankiety zdążyły zostać wzięte pod uwagę przed redaktorów nowych Dobrych praktyk.

CFA zebrało opinie 101 uczestników polskiego rynku wywodzących się z różnych środowisk: menedżerów funduszy, niezależnych członków rad nadzorczych, inwestorów indywidualnych (oraz „innych”). Celem badania było poznanie ich zdania na temat corporate governance w Polsce i wsparcie uwag Stowarzyszenia dla zespołu redakcyjnego nowych Dobrych praktyk. Ankietę przeprowadzono w I połowie września. Respondenci mieli do wyboru różne warianty odpowiedzi, mogli wybrać kilka.

Rozrzut odpowiedzi był znaczny, przeto niewiele pytań uzyskało jednoznaczne wskazania połowy lub większości ankietowanych – zresztą nie wiemy, czy udzielane odpowiedzi były pierwszego, czy może czwartego lub piątego wyboru. Na pytanie „Czy wszystkie kluczowe tematy ładu korporacyjnego są zaadresowane w 6 rozdziałach DPSN016” 58 respondentów odpowiedziało „tak”, ale aż 36 nie wie – co przecież budzi wątpliwości, skoro zaledwie 53 zadeklarowało przynajmniej średnią znajomość dokumentu (23 bardzo dobrą). Nakazuje to sceptycznie oceniać (nierzadko kategoryczne) oceny ferowane przez uczestników ankiety o sprawach, wobec których sami deklarują umiarkowaną znajomość. Niemniej CFA wnioskuje, iż „ponad połowa respondentów bardzo dobrze lub średnio zna Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW”.

Aprobatę większości zyskała potrzeba niezależnych członków rad nadzorczych, natomiast połowa nie zauważyła różnicy w raportowaniu transakcji z podmiotami powiązanymi po wprowadzeniu zmian w prawie (ale 38% nie ma zdania). Charakterystyczną jednomyślność okazano wobec sugerowanej odpowiedzi w brzmieniu: „Poziom przestrzegania ładu korporacyjnego wśród spółek notowanych na GPW w Warszawie jest wysoki” – tego wariantu odpowiedzi nie wybrał nikt. Jednomyślnie oceniono także profesjonalizm (raczej jego brak!) rad nadzorczych spółek z indeksu sWIG80: nikt z respondentów nie dał pozytywnego wskazania. Tylko 1 osoba pozytywnie oceniła, że „poziom stosowania zasad ładu korporacyjnego wśród spółek Skarbu Państwa” jest niski (!). Emocjonalny wykrzyknik może jest zbędny, skoro 11 uczestników ankiety nie zna w ogóle ocenianych DPSN2016, zaś trzech nie wie, czy zna.

Spośród 101 ankietowanych zaledwie sześcioro wnikliwie czyta publikowane wraz z raportem rocznym oświadczenia spółek o stosowaniu ładu korporacyjnego, 39 przegląda je pobieżnie, 35 nie zwraca na nie uwagi. W tym świetle niełatwo ocenić wiarygodność odpowiedzi na temat wiarygodności informacji publikowanych przez spółki w odniesieniu do DPSN2016: wariant, że treść oświadczeń  jest wiarygodna – i jeżeli spółka deklaruje stosowanie zasady, to rzeczywiście tak jest – uzyskał jedno wskazanie na 143 udzielonych, podobnie jak wariant głoszący, iż większość zamieszczanych przez spółki informacji jest niewiarygodna.

Katastrofalnie wypada ocena profesjonalizmu rad nadzorczych. Z 257 wskazań na różne warianty odpowiedzi zaledwie 2 uznały rady nadzorcze spółek z indeksu WIG20 za profesjonalne, złożone z osób o różnorodnych kompetencjach. Na rady z indeksy mWIG40 padło tylko jedno takie wskazanie, na rady z sWIG89, o czym już wspomniałem – żadne. Aż 46 respondentów nie miało zdania w kwestii, czy kryteria niezależności członków rad nadzorczych spółek notowanych powinny zostać zaostrzone.

Wszelako, gdyby pominąć statystykę operującą procentami wskazań poszczególnych wariantów odpowiedzi, odsłonią się pozytywy ankiety. Celny dobór badanych tematów pokazuje, że w najważniejszych kwestiach polskiego rynku kapitałowego jego środowisko jest ogromnie różnorodne, podzielone, wręcz rozwibrowane. Przez ten rozgardiasz nie przebijają się należycie rozsądne wypowiedzi, iż należy należycie traktować mniejszość akcjonariatu, częściej organizować spotkania zarządów spółek z inwestorami &c., &c.

Mam do autorów ankiety jeszcze dwie wskazówki redakcyjne: dobre praktyki powinny być stosowane (stosuj lub wyjaśnij, dlaczego nie stosujesz), nie „przestrzegane” – ten termin odnosi się do przepisów prawa stanowionego. Zaś walne zgromadzenie oznacza się skrótem WZ, dodatek „akcjonariuszy” jest zbędny i mylący.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Overchairing piętnowany

* Overboarding to członkostwo w zbyt wielu radach nadzorczych. Inwestorzy są już
świadomi szkód powodowanych tą praktyką i dążą do jej ukrócenia;
* Odpryskiem overboardingu jest overchairing: łączenie funkcji przewodniczącego rad
(dyrektorów lub nadzorczych), także uważane za naganne;
*
Ponieważ na członkach rad, a szczególnie na przewodniczących, ciąży coraz więcej
obowiązków, zmniejsza się liczba rad, w których mogą zasiadać;
*
Na rynkach dojrzewa kanon, że przewodniczyć można tylko jednej radzie (dyrektorów
lub nadzorczej) spółki notowanej.

Znane były przed laty przypadki osób zasiadających w kilkunastu lub kilkudziesięciu radach. Czasy zmieniły się, członkom rad przybywa obowiązków, straciły blask nazwiska dawnych znakomitości, którymi ozdabiano składy rad. Poważni inwestorzy nie są skłonni wybierać do rad osoby zasiadające w wielu innych radach. Nikt nie oręduje za regulacjami limitującymi dopuszczalną liczbę rad, nie dotykają tego nawet dobre praktyki, ale kryteria wyborów do rad spółek notowanych na rynkach regulowanych są coraz bardziej surowe. Dotyczy to również funkcji przewodniczącego rady dyrektorów lub nadzorczej. Coraz częściej spotykam poglądy, że przewodniczyć można tylko jednej radzie spółki notowanej, ponadto dopuszcza się, by pełnił on posługę szeregowego członka innej rady w spółce notowanej. Te bardzo surowe kryteria nie odnoszą się jeszcze do spółek nienotowanych.

Od przewodniczącego wymaga się nie tylko wytężonej pracy na rzecz spółki. Wymaga się także lojalności. Oznacza to konieczność skoncentrowania się na sprawach nadzorowanej spółki, poświęcenia jej nielimitowanego czasu. Im więcej obowiązków przybywa radzie, tym więcej zadań ciąży na jej przewodniczącym. Nie da się wyliczyć informacji, jakie płyną do niego ze spółki i jej najbliższego otoczenia, nie da się zważyć problemów, jakimi jest obarczany, wymierzyć godzin pełnienia posługi.

Znany specjalista zarządzania strategicznego, prof. Krzysztof Obłój tak wyjaśniał powody swojej rezygnacji, ledwie po roku, z przewodniczenia radzie nadzorczej PZU: „Ustąpiłem, bo – mówiąc wprost – PZU zajmowało mi prawie dwa dni w tygodniu, miesiąc w miesiąc, które musiałem wygospodarować kosztem pracy dydaktycznej na uczelni, działalności naukowej, doradztwa, a także rodziny”. Komentowałem: „Praca w radzie to nie spacer, ale powinność, wymagająca sporych kompetencji (które profesor ma) i mnóstwa czasu (którego nie miał), a nadto rodząca odpowiedzialność. Niektórzy członkowie rad zasiadają w nich na gapę, lecz na przewodniczącego zawsze spada więcej obowiązków”. Minęło wiele lat, rynki przeszły kolejne kryzysy i wyciągają z nich wnioski, na oceanach ryzyka spółki zmagają się z przeciwnościami, nadzorowanie ich jest sztuką trudną, wyrafinowaną, przewodniczenie radzie coraz bardziej absorbuje czas, wymaga dyscypliny, energii i talentów.

Lojalność wobec spółki ma jeszcze jeden wymiar: otóż gdyby dwie spółki, których radom przewodniczy ta sama osoba, weszły na kurs kolizyjny, gdyby ich interesy znalazły się w konflikcie, gdyby doszło do wymiany ognia, po której stronie ów przewodniczący dosiadłby w bitwie konia?

Jak od słowa board (rada) wywodzi się overboarding – nadmierne obciążenie członkostwem rad, tak od słowa chair (przewodniczący rady) wywodzi się overchairing – nadmierne obciążenie przewodniczeniem radom. Natomiast overcommitted to menedżer nadmiernie obciążony różnymi obowiązkami. Najczęściej wysuwanymi argumentami przeciwko tym praktykom jest niemożność poświęcenia wystarczającej uwagi powierzonym zadaniom.

Od lat zmaga się z nimi rynek brytyjski. Gary Watts, przewodniczący rady dyrektorów firmy farmaceutycznej BTG, stracił stanowisko z uwagi na jednoczesne przewodniczenie w Spire International (prywatne szpitalnictwo) i Foxtons (agencji nieruchomości). Peter Long, były szef rady Royal Mail, także przewodniczył radzie firmy nieruchomościowej Countrywide. Rick Haythornthwaite stracił przewodnictwo rady w Centrica (właścicielu British Gas) z uwagi na obowiązki związane z przewodniczeniem radom Mastercard International, QIO Technologies, oraz francuskiej firmy Arc International. Na anglosaskich rynkach dopuszcza się natomiast, by przewodniczący rady dyrektorów posługiwał w innej notowanej spółce jako dyrektor niewykonawczy (non-executive director, NED) dla pomnożenia doświadczeń, poszerzenia horyzontów, oraz – o czym się nie mówi – nawiązania kontaktów pomocnych w zdobywaniu kolejnych funkcji, gdyby coś poszło nie tak. Wszak przyjaciół poznaje się w biedzie, co po angielsku brzmi przecież tak samo: A friend in need is a friend indeed.

Tekst ogłoszony w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET 15 IX 2020 r.

 

Shenanigans to po polsku łobuzeria

Shenanigans to termin często używany w językach rynków kapitałowych, zazwyczaj w odniesieniu do rad dyrektorów lub nadzorczych: boardroom shenanigans. Słowniki angielsko-polskie podają różne wersje przekładu tego słowa, niezmiennie o znaczeniu negatywnym. Przeto shenanigans to wybryki, krętactwa, machlojki, przekręty pozbawione skrupułów, działania zazwyczaj skomplikowane, nierzadko tajemne, wątpliwe moralnie lub prawnie, niekiedy śmieszne – błazeńskie. Shenanigans to zazwyczaj tricks: mischievious, deceptive, questonable, used especially for an underhand purpose. Jeżeli kiedyś nareszcie dokończę rozpoczęty przed laty SŁOWNIK WYRAZÓW, jako pierwsze z bogatego katalogu znaczeń terminu shenanigans podam łobuzerię.

Polski rynek kapitałowy jest młody, zwłaszcza w porównaniu z rynkami anglosaskimi, lecz i jemu od początku towarzyszyły przypadki łobuzerii. Pierwszym, który wstrząsnął rynkiem, był kazus publicznej oferty akcji Banku Śląskiego. Zapisy zostały objęte potężną redukcją, większości amatorów przydzielono ledwie po trzy akcje, lecz po wejściu spółki do notowań niełatwo było je zbyć. Kierownictwo banku uznało, że debiut akcji spotka się z ogromnym popytem, zatem dążąc do podbicia ceny w pierwszych dniach notowania – zarejestrowało swoje akcje, opóźniając rejestrację obcych. Wypracowane w ten łobuzerski sposób wysokie (trzynastoipółkrotne) przebicie kursu względem ceny emisyjnej wywołało z kolei łobuzerską reakcję samozwańczych znawców rynków kapitałowych (najgłośniej pomstował Bogdan Pęk), za tym poszło skandaliczne odwołanie wiceministra finansów Stefana Kawalca, a w proteście wobec tego aktu – rezygnacja ministra finansów Marka Borowskiego. Minęło ponad ćwierć wieku, Kawalec i Borowski cieszą się szacunkiem rynku, ówczesny premier Waldemar Pawlak usunął się w cień, a Bogdan Pęk został zapomniany.

Czytaj o nim: 2016.08.20 Magazyn Sztuk Padłych

Łobuzerie towarzyszyły losom wielu spółek notowanych na GPW. Słynął z nich zwłaszcza Elektrim (porównywałem go z Elektromisem, o którym mało kto pamięta). Najgłośniejsze przypadki to przyznanie przez spółkę Janowi Kulczykowi nadzwyczaj korzystnej opcji na posiadane przez Elektrim akcje telekomu Ery. Oraz manifestacyjna rezygnacja rady nadzorczej dla uniemożliwienia odwołania prezes Barbary Lundberg. Do najgłośniejszych rezygnacji rady nadzorczej seryjnie dochodziło w PZU Życie dla ocalenia posady Grzegorza Wieczerzaka.

Czytaj o tym m.in: 2001.03.19 Panika szalonych pudli

Niektórych przypadków łobuzerii dopuszczał się Skarb Państwa. Hypovereinsbank płacił mu za znaczący (37%) pakiet akcji BPH SA po 480 zł, Europejskiemu Bankowi Odbudowy i Rozwoju (9,99%) po 420 zł, ale wezwanie dla reszty opiewało już tylko na 230 zł za akcję. Kiedy pisałem, że banku już dawno nie będzie, ale o tym przekręcie pisać będą podręczniki – wyśmiewano tę opinię. Była słuszna, po BPH przepadł ślad, o zgodzie Skarbu Państwa na łobuzerskie potraktowanie innych akcjonariuszy pamiętamy.

Czytaj o tym m.in.: 2015.09.30 Bank z wydartym sercem

Najwięcej inwencji w łobuzerskich poczynaniach wykazywali szarlatani prywatni. To im zawdzięczamy aferę Warszawskiej Grupy Inwestycyjnej – kantu nadzorowanego przez celebrytów rynku, którzy ponoć o niczym nie wiedzieli. I wzbierającą aferę W Investments, w którą dały się uwikłać banki. I arcyaferę Getback SA, która naraziła na ogromne straty wielką rzeszę obligatariuszy. Było to – i jest nadal, bowiem sprawa nie została zamknięta, jest od tego daleka – najbardziej szkodliwe wydarzenie w dziejach polskiego rynku kapitałowego. Spółka dopuściła się licznych i poważnych nieprawidłowości, poniosła wielkie straty i wyrządziła znaczące szkody innym. Łobuzeria polegała na oferowaniu przez niewłaściwe podmioty niewłaściwym osobom w niewłaściwy sposób niewłaściwych walorów.

Czytaj o tym: 2019.03.04 Getback i corporate governance. Raport Nartowskiego

Wspomniałem, że shenanigans bywają niekiedy zabawne. Ostatnio i my mieliśmy na rynku komiczną błazenadę. Pewna spółka z New Connect ogłosiła, że jej zarząd, przy aprobacie przewodniczącego rady nadzorczej (!) zażąda od GPW miliardowego odszkodowania za coś tam. Niestety, jak niebawem ogłoszono, za sprawą rady nadzorczej zrezygnowano z pozwu, „bowiem nie można walczyć z wadami systemowymi spółki Skarbu Państwa w celu uzyskania korzyści majątkowej”. Nic to, że GPW wcale nie jest „spółką Skarbu Państwa” (choćby Skarb Państwa tak sądził), lecz spółką z jego udziałem. Zapewne intencją zapowiedzi osobliwego powództwa było pragnienie pozyskania rozgłosu, więc nazwy tej spółki nie wymieniam.

POST SCRIPTUM

18 września poprowadzę webinarium objaśniające znaczenie wielu trudnych, często obcych, słów związanych z radami nadzorczymi (szczegóły: www.Personalities.pl – zapraszam!). W domu zwrócono mi uwagę, że termin shenanigans mam objaśnić podczas webinarium, nie opisywać zawczasu. Ale w zapasie mam tyle wyrazów, że starczyłoby ich na kilka webinariów.

O REFORMIE RAD NADZORCZYCH [V]: Pochwała widełek

Kiedy liczebność rady wymyka się spod kontroli, nietrudno zarządowi wymknąć się spod nadzoru. Nazbyt liczna rada jest kosztowna, mało operatywna, nieodpowiedzialna, ponieważ jej członkowie ani nie myślą krytycznie, ani nie działają efektywnie, za to oglądają się na innych.

  • Prawo określa jedynie minimalną liczebność rady nadzorczej, pozostawiając spółkom swobodę kształtowania liczebności rady na tym lub wyższym poziomie;
  • Spółki akcyjne najczęściej decydują się na minimalny dopuszczony prawem skład rady, ewentualnie z nieznacznym odstępstwem w górę;
  • W Polsce rady nadzorcze są jak drzwi obrotowe: w trakcie kadencji ktoś wchodzi, ktoś wychodzi, gdyż jedni składają rezygnacje, a inni umierają;
  • Kiedy skład rady spada poniżej wymaganego poziomu, zazwyczaj łata się dziurę zwołując nadzwyczajne walne zgromadzenie.

Statuty spółek publicznych rozmaicie określają liczbę członków rady nadzorczej. Oto (1) skład otwarty, bez pułapu: rada składa się z 5 lub więcej członków, lub (2) z pułapem: rada składa się z nie więcej niż 9 członków. Albo określony sztywno (3) na progu minimalnym: rada składa się z 5 członków, bądź (4) wyższym, na przykład 6 członków. Skład bywa także określony widełkowo (5) rada składa się od tylu do tylu członków, lub (6) w wariancie widełek fałszywych, z 3 do 5 członków. Istnieje także wariant (7) preferujący nieparzyste składy: 5, 7, lub 9 członków.

Najczęściej liczbę członków określa się słownie: trzech, pięciu, sześciu, itd. Daremnie proponuję stosowanie formuły: rada składa się z pięciorga członków, liczy dziewięcioro członków, itd. Złe nawyki wywodzą się z czasów, kiedy w zarządach lub radach nadzorczych kobiet nie spotykano. Ich miejsce było w kuchni, przy dzieciach, albo w kruchcie; ta formuła po niemiecku nazywała się drei K: Kueche, Kindern, Kirche. Przywołuję to paskudne powiedzenie, gdyż polskie prawo spółek wywodzi się właśnie z Niemiec i wciąż trąci XIX wiekiem.

Wspomniane fałszywe widełki wzięły się stąd, iż pierwotnie Ksh dopuszczał w spółce akcyjnej trzyosobowy skład rady. Był to krok wstecz względem starego Kh, który wymagał rady co najmniej pięcioosobowej. Tak niski próg składy rady uderzał w interes mniejszości, uniemożliwiając wybór rady w głosowaniu grupami. Ostatecznie dla spółek publicznych podniesiono próg do pięciorga członków, jednak wciąż wiele statutów zawiera wspomnianą formułę – niezgodną z przepisami.

Nieliczna rada nadzorcza rodzi ryzyko, iż zostanie zdekompletowana, a uzupełnienie jej składu spowoduje zamęt. Niemniej spółki lubią balansować na krawędzi: kiedy skład rady spadnie poniżej minimum, zwołają sobie nadzwyczajne walne, by wybrać członka rady; ta nadzwyczajna lekkość zwoływania nadzwyczajnych zgromadzeń godzi w akcjonariuszy. Bądź zdekompletowana rada, a ściślej – jej ogryzek, dokona kooptacji.

Natomiast kiedy liczebność rady wymyka się spod kontroli, nietrudno zarządowi wymknąć się spod nadzoru. Nazbyt liczna rada jest kosztowna, mało operatywna, nieodpowiedzialna, ponieważ jej członkowie ani nie myślą krytycznie, ani nie działają efektywnie, za to oglądają się na innych. Rekordy liczebności biły do niedawna rady brytyjskich banków i japońskich spółek. Po fuzji Banku Tokio (35 osób w radzie) z Bankiem Mitsubishi (36 osób) rada połączonej instytucji liczyła 69 członków – a i to dopiero po redukcji składu. I w Polsce niektóre spółki obrastały licznymi radami. Nie chodziło o skuteczny nadzór, a o pozyskanie życzliwości wpływowych członków rady. Taka praktyka okazała się nadzwyczaj opłacalna.

Najkorzystniejsze dla rynku i spółek są rady nadzorcze o składzie określonym widełkowo: od pięciorga do siedmiorga członków, albo od sześciorga do ośmiorga. Kiedy ubędzie ktoś z rady, nie dojdzie do jej zdekompletowania. Skład warto ustalić w liczbie członków zdolnych obsłużyć zadania stojące przed radą nadzorczą, czy w komitetach rady, czy w delegacjach do samodzielnego pełnienia określonych czynności nadzorczych, czy w tymczasowej posłudze w zarządzie. Uważam, że pięcioro to w spółce publicznej zdecydowanie zbyt mało. Oszczędności na składzie rady, wynagrodzeniach jej członków, pożytku nie przyniosą, a mogą zemścić się srodze.

Niektóre spółki przyjmują skład rady w liczbach nieparzystych: pięcioro, siedmioro lub dziewięcioro członków. Tłumaczy się to tym, że nieparzysty skład ułatwia głosowanie, pozwala uniknąć impasu. To niedorzeczność, bowiem polskie rady zazwyczaj głosują jednomyślnie. Nikt nie chce być dysydentem: bądź sądzi, że nie wypada, bądź obawia się pytania o motywy swojego głosowania, a nie potrafi ich podać. Dlatego zalecam widełki, nawet z niewielkim zapasem wobec rzeczywistych potrzeb spółki.

Tekst ogłoszony w Dzienniku Giełdy i Inwestorów Parkiet 26 sierpnia 2020 r.

Zob. także poprzednie teksty z cyklu O REFORMIE RAD NADZORCZYCH:

2020.08.18 Dwojaka postać posiedzenia rady

2020.08.10 Kooptacja, uboga sierota prawa

2020.08.03 Jak częściowo odnawiać skład rad nadzorczych

2020.07.08 Rok nie składa się z 20 godzin