Miesięczne archiwum: październik 2021

Kilka uwag na tle pierwotnej oferty publicznej akcji PolTREG SA

Trwająca do 25 października pierwotna emisja publiczna akcji PolTREG SA skłania mnie do kilku obserwacji.

I. CENA EMISYJNA vs WARTOŚĆ NOMINALNA

Cena emisyjna akcji PolTREG SA (105,00 zł) wydaje się wysoka, zwłaszcza w zestawieniu z wartością nominalną akcji (0,10 zł). Współczynnik tysiącpięćdziesięciokrotności ceny akcji względem wartości nominalnej byłby zrozumiały w notowaniach ciągłych, gdzie kurs został z czasem wyniesiony tak wysoko siłami rynku. Przyjęcie takiej proporcji w IPO jest decyzją odważną, niemniej budzi ona wątpliwości. Nie widzę bowiem w tej cenie emisyjnej szczególnej pokusy dla inwestorów nabywających akcje w pierwotnej ofercie publicznej w oczekiwaniu na wzrost ich notowań w terminie od kilku miesięcy do roku.

Powaga pojęcia wartości nominalnej akcji jest systematycznie obrażana. Postępuje tak ustawodawca, obniżając minimalną wartość nominalną spółki akcyjnej do 1 grosza. Jeszcze dalej idzie przepis o prostej spółce akcyjnej, której kapitał akcyjny może wynosić 1 złoty. Obrazę wartości nominalnej pogłębia inflacja: za równowartość minimalnej wartości nominalnej akcji coraz bardziej nikt nigdzie niczego nie nabędzie. Racjonalnym za to argumentem na rzecz ustalania wartości nominalnej na poziomie niższym wobec oczekiwanego kursu akcji jest obawa przed utratą przez spółkę zdolności emisyjnej: nie może ona bowiem, w żadnych okolicznościach, emitować akcji poniżej wartości (raczej: bezwartości) nominalnej.

PolTREG SA została zawiązana przed kilku laty, przed eksplozją inflacji. Niewykluczone, iż w owym czasie nie brano jeszcze pod uwagę debiutu giełdowego. Przyjęcie wówczas wartości nominalnej w wysokości 10 groszy nie budziło zastrzeżeń. Pojawiły się one dopiero po ogłoszeniu ceny emisyjnej. Niemniej, przyznaję: w świetle prawa współczynnik tysiącpięćdziesięciokrotności ceny emisyjnej względem wartości nominalnej nie budzi zastrzeżeń.

Kolejne emisje akcji w latach 2018-2020 obejmowane były po 1 zł (seria F, 700 000 akcji), po 2,01 zł (seria G, 495 513 akcji), po 0,10 zł (seria H, 348 259 akcji), po 40,00 zł (seria I, 332 500 akcji).

II. UPRZYWIJEJOWANIE AKCJI

W spółce istnieją akcje imienne serii A w liczbie 486 750 uprzywilejowane co do głosu w stosunku 2 do 1. Dają one ogółem 973 500 głosów na walnym zgromadzeniu. Istniejące akcje zwykłe na okaziciela w liczbie 2 844 284 dają po jednym głosie każda. Podobną siłę głosu będą miały oferowane nowe akcje zwykłe serii M w liczbie nie większej niż 1 332 414 (jeżeli wszystkie zostaną objęte w pierwotnej ofercie publicznej), oraz akcje zwykle imienne serii J w liczbie 599 706 (jeżeli zostaną objęte przez uprawnionych z warrantów subskrypcyjnych serii A do 31 października 2030 r.), oraz akcje serii N1 w liczbie 220 000 i serii N2 w liczbie 110 000 (jeżeli zostaną objęte przez posiadaczy warrantów serii odpowiednio  N1 i N2 w terminie od 1 marca 2023 r. do 31 grudnia 2026 r.). Wzrastająca z czasem liczba akcji zwykłych będzie umniejszać udział akcji uprzywilejowanych w ogólnej liczbie głosów w spółce. Statut nie określa terminu wygaśnięcia uprzywilejowania akcji serii A.

Polskie prawo dopuszcza istnienie w spółce akcyjnej akcji zróżnicowanych pod względem siły głosu (dual-class shares) z zastrzeżeniem, że jednej akcji nie można przyznać więcej niż dwa głosy. Polskie prawo nie wymaga także tzw. klauzuli zachodzącego słońca (sunset clause) określającej termin wygaśnięcia uprzywilejowania akcji. Nie są to rozwiązania korzystne dla posiadaczy akcji pozbawionych uprzywilejowania, a w interesie rynku byłoby odchodzenie od nich. Na rozwiniętych rynkach kapitałowych, gdzie dopuszczone są jeszcze akcje o zróżnicowanych uprawnieniach, coraz częściej wymagane jest określenie terminu wygaśnięcia tych uprawnień.

III. UPRAWNIENIA OSOBISTE

Pierwotnie statut spółki budował piętrowe przywileje wskazanych w nim akcjonariuszy. W trakcie przygotowań do IPO wprowadzono doń istotne zmiany. Liczbę miejsc w radzie nadzorczej obsadzanych przez akcjonariuszy wyposażonych w osobiste uprawnienia do powoływania i odwoływania członków rady zmniejszono z pięciu (!) do trzech.

Uprawnienia osobiste do powoływania / odwoływania dwóch członków rady nadzorczej wygasną z chwilą objęcia oferowanych w IPO akcji serii M, co nie oznacza, że automatycznie wygasają mandaty powołanych przez nich członków rady. Jej obecna kadencja trwa do 21 maja 2025 r.

Liczebność rady nadzorczej określa walne zgromadzenie w przedziale od pięciorga do siedmiorga członków, przy czym przynajmniej dwoje z nich powinno reprezentować kryteria niezależności w rozumieniu ustawy o biegłych rewidentach z 2017 r. (członkowie niezależni). Prawo powoływania i odwoływania jednego członka rady przysługuje łącznie wskazanym imiennie przez statut trojgu twórcom metody TREG, jeżeli w chwili jego powołania / odwołania posiadają oni łącznie co najmniej 10 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu (na posiadane przez nich akcje serii A przypadają po 2 głosy). Natomiast wskazani imiennie przez statut akcjonariusze Venture FIZ i Paan zostają wyposażeni w prawo powoływania / odwoływania po każdy jednym członku rady nadzorczej, jeżeli w chwili powołania / odwołania posiadają każdy po co najmniej 10 proc. akcji w kapitale zakładowym spółki.

Jest zrozumiałe, że twórcy komercjalizowanej przez spółkę metody TREG oraz akcjonariusze z kręgu założycieli zostają wyposażani przez statut w uprawnienia osobiste. Niemniej, wobec faktu, iż dla powoływanych przez nich członków rady nadzorczej przeznaczone są trzy miejsca, zaś dwa miejsca w radzie obsadza walne zgromadzenie kierując się wymogami ustawy o biegłych rewidentach (niezależność, kwalifikacje), akcjonariusze wstępujący do spółki poprzez obecną ofertę publiczną nie uzyskają znaczącej pozycji na walnych zgromadzeniach.

IV. Spółka oświadcza, że po wejściu na parkiet nie będzie stosować, z różnych powodów, kilkunastu zasad Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na GPW 2021.

Proszę nie traktować tego wpisu jako rekomendacji nabycia akcji, względnie wstrzymania się od dokonania zapisu na akcje. PolTREG jest obiecującą spółką technologiczną, ma wspaniałe kompetencje, których nie jestem w stanie ocenić. Piszę o niej tylko pod kątem corporate governance.

Polecam także lekturę archiwalnego tekstu:

2013.01.26 Bezwartość nominalna

Kadencja, czyli nieporozumienia

  • Kadencja to liczony w pełnych latach obrotowych okres na jaki piastun spółki jest powoływany do sprawowania funkcji w jej organie;
  • Posługa w organie spółki zostanie skrócona w następstwie odwołania lub rezygnacji z funkcji, względnie śmierci piastuna;
  • Piastun może być powoływany na kolejne kadencje, względnie na nową kadencję w innym organie spółki;
  • W praktyce najwięcej nieporozumień budzi kwestia, kiedy kadencja upływa i jakie są tego następstwa.

Członków kolegialnego organu spółki powołuje się najczęściej na kadencję wspólną, rozpoczynająca i wygasającą w tym samym czasie, co nie znaczy, że wszyscy wspólnie dosłużą końca tej kadencji. Można także stosować tzw. kadencję kroczącą, trwającą tak samo długo dla wszystkich członków organu, lecz rozpoczynającą się i kończącą w różnych terminach. Wielokrotnie podnosiłem zalety takiego rozwiązania, nie znajdując zrozumienia ni posłuchu, więc niebawem wrócę do tej kwestii. Dzisiaj natomiast pragnę zwrócić uwagę na kilka ogólnych problemów kadencji.

Nierzadko powstają wątpliwości, kiedy rozpoczynają się lub kończą kadencje organów. Łata się wtedy sprawę postanowieniami statutu. Na przykład statut Ciech SA głosi, iż „dla uniknięcia wątpliwości, w przypadku odwołania (lub w inny sposób wygaśnięcia mandatów) wszystkich członków rady nadzorczej, powołanie nowych członków rozpoczyna nową kadencję”. Jeszcze trudniej przychodzi spółkom określenie, kiedy upływają kadencje ich organów. Wprawdzie należy je liczyć w pełnych latach obrotowych (w tym kierunku zmierza także aktualny projekt nowelizacji Kodeksu spółek handlowych), ale niektórzy mącą, że może chodzić o lata kalendarzowe, albo coś jeszcze innego. Przed laty głośna była sprawa, gdy rada nadzorcza Lotosu nie potrafiła ustalić, kiedy upływa jej kadencja. Z kolei zarząd Polskiego Towarzystwa Reasekuracyjnego nie był w stanie ustalić terminu wygaśnięcia swojej kadencji.

Spółkom niełatwo zrozumieć, że upływ kadencji organu automatycznie powoduje wygaśnięcie mandatów jego członków. Dlatego, kierując się swoiście pojmowaną ostrożnością, wszyscy członkowie zarządów i (zwłaszcza) rad nadzorczych zbiorowo składają rezygnacje „w związku z upływem kadencji”. Bywały także przypadki, że „w związku z upływem kadencji” odwoływano pełny skład organu, by następną uchwałą powołać go na kolejną kadencję wspólną. Często odwoływano piastunów „w związku ze złożeniem rezygnacji”. Zapewne właśnie z powodu nieopisanych trudności z ogarnięciem początku i końca kadencji spółki nie korzystają z dobrodziejstw kadencji kroczącej.

Potrzeba definiowania kadencji organów spółki bywa kwestionowana przez cynicznych obserwatorów rynku. Powiadają oni, że członkowie zarządów i rad nadzorczych nie są pewni dnia ani godziny, wszak mogą zostać – i często bywają! – odwoływani znienacka, bez względu na bieg kadencji. Zaiste, pełnią oni posługę w drzwiach obrotowych, przez które wchodzi się do zarządu lub rady, by pokręcić się i rychło wyjść. Niedawno dokonałem hurtowego przeglądu raportów kilkudziesięciu spółek notowanych na GPW na temat stosowania dobrych praktyk. Uderzyło mnie, że do zmian w składach organów wielu spółek dochodziło w ciągu roku po kilkakroć. Raporty skrupulatnie zestawiały skład zarządu i rady nadzorczej po każdej z owych zmian, a takie zestawienie zajmowało i po kilka stron.

Klasycznym przykładem niezrozumienia konsekwencji upływu kadencji jest powtarzające się w statutach niezliczonych spółek notowanych postanowienie, iż pierwsze posiedzenie nowoobranej rady nadzorczej zwołuje przewodniczący rady poprzedniej kadencji i przewodniczy obradom do chwili wyboru nowego przewodniczącego. Rzecz w tym, że z upływem kadencji taką powinność trudno wyegzekwować od byłego przewodniczącego, który nie został wybrany do składu rady. Po cóż mnożyć przepisy, które mogą okazać się niewykonalne?

Prawo nie ogranicza liczby kadencji, jakie może odsłużyć w organie spółki jej piastun. Rekordziści zasiadają w radach dłużej, niż Mieczysław Fogg śpiewał. Na tym tle warto przypomnieć nauczanie społeczne ówczesnego ministra Skarbu Państwa, Emila Wąsacza: „Uważam, że cztery lata dla członka rady nadzorczej to maksymalny czas pracy. Mówiąc żartem, jest jak wikary na parafii – popracuje i zmienia otoczenie. Dzięki temu może wykorzystać stare doświadczenia w nowym miejscu.”  Limitowanie posługi w zarządach lub radach nadzorczych byłoby fatalnym rozwiązaniem. Zresztą sam Emil Wąsacz, odkąd objął prezesurę Stalexportu, nie jest już mobilny jak wikary.

Tekst ogłoszony w Gazecie Giełdy i Inwestorów PARKIET 5 października 2021 r.

Czytaj także:
teksty wyświetlone na stronie www.andrzejnartowski.pl po wpisaniu w wyszukiwarkę słowa kadencja.

 

 

 

Krótki przegląd argumentów za zniesieniem tajności głosowania rady nadzorczej

  • Czas przygotować się na pożegnanie z tajnością głosowania w radach nadzorczych, przynajmniej w spółkach publicznych;
  • Zarządy często pomijają formalne głosowanie, przyjmując uchwały przez consensus, a na walnych zgromadzeniach tajność bywa iluzoryczna;
  • Członkowie rad nadzorczych działają w nich na własną odpowiedzialność, nie mogą być wiązani instrukcjami inwestorów;
  • Warto postawić pytanie, jakich wartości broni tajność głosowania? Kiedy i dla kogo tajne głosowanie jest korzystne?

Przytaczam trzy subiektywnie dobrane sytuacje, w których głosowania w trybie tajnym przyniosły wynik odmienny od oczekiwanego.

Przypadek pierwszy: przewodniczyłem kiedyś wyborom środowiskowym. Padł już wniosek o zamknięcie listy kandydatów, kiedy ktoś zgłosił kandydaturę Stefana. Zyskała ona gromkie poparcie zgromadzonych. Lecz w tajnym głosowaniu Stefan uzyskał tylko jeden głos, zapewne własny.

Przypadek drugi: zmarły w ub. r. Stanisław Kogut zasiadał w Senacie czwartą już kadencję, gdy pomówiono go o łapówkarstwo. Izba głosowała nad uchyleniem mu immunitetu, co miało doprowadzić do postawienia mu zarzutów i zatrzymania. W tajnym głosowaniu wniosek upadł, chociaż zawzięta na Koguta partia Prawo i Sprawiedliwość miała w Senacie znaczną większość głosów, a jej przywódca nie krył złych zamiarów wobec senatora. Ówczesny marszałek Senatu daremnie apelował do wiarołomnych kolegów, by odeszli z polityki.

Przypadek trzeci: Uniwersytet Gdański planował utworzenie nowego wydziału. Umyślono, że kanclerzem wielkim uczelni zostanie arcybiskup (nie chodziło o Głódzia, co to – to nie!), a rektor zostanie posłem. Otwarcie demonstrowano poparcie dla projektu. Oponowała jedynie prof. Joanna Senyszyn. Kiedy doszło do tajnego głosowania, plan upadł. Nazajutrz ekscelencja mówił z ambony o manipulacji: Wiadomo, że w tajnym głosowaniu nie można wyrazić swojego prawdziwego zdania

Wprawdzie uważam, że tajność głosowania ułatwia głosującemu wyrażenia „prawdziwego zdania”, lecz nie powinna mieć miejsca w radach nadzorczych spółek publicznych, gdzie tego zdania nie należy skrywać za kurtyną poufności. Owszem, obrady rady mogą być objęte poufnością (przeto należy odstąpić od zbędnego protokołowania przebiegu dyskusji i wszelkich rakiet woda – woda) lecz poufność nie dotyczy kwestii, jak kto głosował. Dlatego Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2021 zakładają, że głosowania rady nadzorczej (i zarządu) są jawne – chyba, że co innego wynika z przepisów prawa. Za takim rozwiązaniem przemawia argument merytoryczny: akcjonariat ma prawo do informacji jak głosowali poszczególni członkowie rady nadzorczej na poszczególne uchwały.

Przed kilku laty spotkałem się z ciekawym przypadkiem: spółka notowana na GPW nabyła od swojego akcjonariusza znaczące aktywa. Inwestorzy instytucjonalni (obecne w spółce fundusze emerytalne i inwestycyjne) mieli liczne wątpliwości co do zasadności transakcji, a zwłaszcza co do ceny. Jeden z funduszy zwrócił się do niezależnego członka rady nadzorczej, którego kandydaturę do rady wcześniej zgłosił, z prośbą o ujawnienie, jak głosował nad wnioskiem zarządu do rady o zgodę na transakcję. Niezależny członek rady miał wątpliwości, czy powinien ujawnić zajęte przez siebie stanowisko.

Otóż jeżeli akcjonariusz zażądał ujawnienia stanowiska zajętego przez niezależnego członka rady nadzorczej w tajnym głosowaniu nad uchwałą budzącą czyjekolwiek wątpliwości, niezależny członek rady powinien publicznie ujawnić swój głos, a jeżeli złożył do niego zdanie odrębne – także treść uzasadnienia zdania odrębnego. W żadnym wypadku nie wystarczy ujawnienie głosu członka rady akcjonariuszowi, który zgłaszał kandydaturę niezależnego podczas wyboru rady nadzorczej; taki krok pozbawiłby w moich oczach członka rady nadzorczej przypisanego mu przymiotu niezależności. Ujawnienie treści głosu powinno być adresowane do wszystkich zainteresowanych, czyli bezwzględnie mieć charakter publiczny. Dotyczy to zresztą każdego członka rady.

Projekt nowelizacji Ksh, który jakoś nie może doczekać się uchwalenia (czemu się nie dziwię) przewiduje jawność głosowań rady nadzorczej, chyba że statut lub regulamin rady stanowi inaczej. Otóż zazwyczaj stanowi inaczej, przewidując tajność głosowania w sprawach personalnych, bądź nawet w sytuacji, gdy członek rady zażąda tajności głosowania. Dokumenty korporacyjne odzwierciedlają wiele złych nawyków.

Prócz argumentu merytorycznego wytoczę kilka technicznych. Tajność głosowania miałaby sens jedynie na tradycyjnych, „zasiadanych przy wspólnym stole” posiedzeniach rady nadzorczej. Nie może ona zostać zapewniona w głosowaniach przy wykorzystaniu środków bezpośredniego porozumiewania się na odległość, co ma ogromne znaczenie w sytuacji, gdy wiele rad nadzorczych coraz częściej obraduje online. Tajność głosowania byłaby także nie do utrzymania w głosowaniu obiegowym; jest ono wprawdzie rzadko stosowane, lecz Ksh je dopuszcza. Żałosna instytucja oddania głosu na piśmie przez nieuczestniczącego w obradach członka rady nadzorczej za pośrednictwem uczestniczącego w obradach rady innego jej członka ostatecznie traci rację bytu w warunkach tajności głosowania. Na koniec: tajność głosowania bywała wykorzystywana jako przeszkoda dla złożenia przez członka rady zdania odrębnego – bo czy na pewno głosował on przeciw?

Utrzymanie możliwości tajnego głosowania na walnym zgromadzeniu nie ma tu nic do rzeczy. Tam bowiem głosuje kapitał, w radzie nadzorczej głosują osoby wybrane do jej składu. Ilekroć podnoszę kwestię odpowiedzialności członka rady, słyszę w duszy chichot Czytelników: wszak nie zdarza się, by członek rady poniósł odpowiedzialność! Otóż to nieprawda. Niedawno Komisja Nadzoru Finansowego surowo uderzyła po kieszeniach byłych członków rady nadzorczej Getback SA. Kto zapoznał się uważnie z moim raportem o (braku) corporate governance w tej spółce, mógł tego oczekiwać.

Na koniec anegdota: mój dziadek po kądzieli, galicyjski ziemianin, poślubił córkę ważnego generała. Cesarz, o którym krążą legendy, jakoby hołubił Polaków, był tym mocno zgorszony. By podnieść status dziadka, miłościwy pan mianował go tajnym radcą dworu. Dziadek, z natury kawalarz, potraktował tajność z powagą. Ilekroć zajechał do Wiednia, w restauracjach składał kelnerowi zamówienie na ucho.

Czytaj także:

2014.04.30 Niezależność jest publiczna