Między zaufaniem a wartością

Katarzyna Żądło: O wartości zaufania. Komunikacja i budowa zaufania a rynkowa wartość przedsiębiorstwa. Wydawnictwo Poltext, 2014. Stron 244.

Książka ukazała się w serii Instytutu Zarządzania Wartością SGH. Autorka uzyskała w tej uczelni tytuł doktora nauk ekonomicznych w zakresie nauki o zarządzaniu o specjalności zarządzania wartością. Ma także doświadczenie na rynku. Swoje zamierzenie badawcze podjęła łącząc pierwiastki różnych dyscyplin naukowych. Z uwagi na rolę zaufania we współczesnej gospodarce (skłaniam się ku tezie, że jest ona oparta na zaufaniu, trust-based economy), tej książki nie można pominąć, chociaż nie wszystkie jej wątki budzą moje uznanie. Celem książki jest wykazanie, po pierwsze, że dobra komunikacja spółki z rynkiem służy budowie zaufania do niej – co dla mnie nie ulega wątpliwości, więc wywód przyjmuję z niekłamanym zainteresowaniem. A po drugie, że zaufanie kreuje rynkową wartość spółki – co dla mnie jest wyznaniem wiary, a kanony wiara nie podlegają postępowaniu dowodowemu. Na marginesie: specjaliści nauki o zarządzaniu pod pojęciem „przedsiębiorstwo” rozumieją coś innego, niż prawnicy. Nie warto tu wyjaśniać o co chodzi, ponieważ jedni nie czytają prac drugich i vice versa.

Do tematu wprowadza erudycyjny rozdział „Komunikacja i budowa zaufania. Teoretyczne ujęcie komunikacji społecznej”. Autorka przedstawia problematykę komunikacji w ujęciu wybranych nauk, ukazuje komunikację jako element konstytuujący zaufanie, przedstawia założenia teoretyczne komunikacji między spółką a uczestnikami rynku kapitałowego, w tym dobrze udokumentowany wpływ komunikowanych rynkowi treści na zachowanie akcji. Rozdział drugi to analiza natury zaufania z perspektywy różnych dyscyplin naukowych, a także rynku kapitałowego. Mamy tu bogaty przegląd literatury, próby ujęcia istoty zaufania w tabele i wzory, oraz rozważania o metodyce pomiaru zaufania. Rozdział trzeci ilustruje odpływ zaufania na współczesnych rynkach kapitałowych. Autorka omawia tu doświadczenia kryzysu zaufania w latach 2007 – 2013, wskazuje konkretne przejawy deficytu zaufania – przede wszystkim w odniesieniu do instytucji finansowych – co wspiera przytoczonymi przypadkami Bear Stearns, Northern Rock, grupy Fortis i General Motors. Zjawiska migracji wartości i migracji zaufania zostały zilustrowane charakterystycznymi na polskim przykładami spółek Duda i Petrolinvest.

Rdzeniem pracy jest rozdział czwarty „Komunikacja i budowa zaufania na rynku papierów wartościowych.” Zebrane przypadki błędów w sprawozdaniach finansowych General Electric, kłamstw Citigroup w sprawie zaangażowania w papiery subprime, oskarżeń o oszukiwanie inwestorów przez Goldman Sachs, utraty wiarygodności agencji ratingowych, prowadzą do analizy wyzwań komunikacyjnych na rynku kapitałowym. Należą do nich rzetelność i transparentność, dwustronna komunikacja i dialog, komunikacja zintegrowana i strategiczna. Na tej podstawie podjęto rozważania o wpływie jakości komunikacji na wycenę walorów spółki. Autorka charakteryzuje (w rozdziale piątym) Respect Index GPW i ranking spółek z najlepszymi relacjami inwestorskimi „Pulsu Biznesu”, by w końcu podjąć próbę własnego indeksu zaufania (IZ) do spółki, przedstawiając pomiary dla spółek z WIG Banki (spośród sześciu mierzonych podmiotów najlepiej wypadł ING Bank Śląski, najsłabiej Getin Bank, jedyny w tym towarzystwie z zaufaniem ocenianym jako tylko „umiarkowane”), WIG Surowce (najbardziej zaufana Bogdanka, najmniej, bo „nisko”, Sadowaya), WIG Energia (najbardziej zaufany CEZ, najmniej Enea), WIG Paliwa (najbardziej zaufany PKN Orlen, najmniej, bo „nisko”, Petrolinvest), WIG Telekomunikacja (najbardziej zaufana TP S.A., najmniej, „nisko”, MNI), oraz WIG Media (najwyżej Cyfrowy Polsat, najniżej TVN). Wniosek: istnieje umiarkowana korelacja między oceną zaufania a wyceną akcji.

Tu dygresja: Polski Instytut Dyrektorów prowadził w swoim czasie doroczne ratingi „Spółka godna zaufania”. Metodologia była starannie przemyślana, przedsięwzięcie było pracochłonne, angażowało wielu zarządzających funduszami, ale wyniki okazały się niedostatecznie przekonujące, więc kiedy kilka spółek zyskujących najwyższe oceny w niedługim czasie nieprzyjemnie zaskoczyło rynek – straciłem zaufanie do ratingu i zdecydowałem o zaniechaniu kontynuacji tego projektu. Łatwiej bowiem było z mozołem i w trudzie klecić rating zaufania – niż utrzymać zaufanie do ratingu. Tuszę, że dzięki temu utrzymałem zaufanie rynku do Polskiego Instytutu Dyrektorów.

Pora na wnioski. Na rynku kapitałowym zaufanie jest dźwignią wartości. Monografia Katarzyny Żądło wychodzi z założenia, że zaufanie inwestorów do spółki może przełożyć się na wzrost jej wartości rynkowej. Istotną rolę w budowaniu zaufania do spółki odgrywa jej komunikacja z inwestorami. Jakość tej komunikacja przekłada się na wycenę. Tezy poparte są wzorami na ich prawdziwość. Oraz poglądami badaczy, którzy dowodzą, że wizerunek (reputacja) spółki, wpływa na cenę jej akcji; że jest ona silniej kształtowana przez postrzeganie, niż przez wartość wewnętrzną spółki; że część wartości rynkowej jest bezpośrednio związana z percepcją oraz zrozumieniem wyników spółki przez rynek, a inwestorzy są w stanie płacić premię za odpowiednią jakość komunikacji; że im większa liczba analityków śledzi działalność spółki, tym wyższy jej dla tej spółki wskaźnik ceny do zysku; że szersze ujawnianie strategii wiąże się z podniesieniem reputacji spółki w środowisku finansowym, co mierzone jest ceną akcji; że dobre mechanizmy corporate governance przekładają się na ceny akcji; że rynek premiuje spółki, które w swoich sprawozdaniach rocznych przekazują więcej informacji, niż wynika to z wymogów regulacyjnych.

Są to supozycje miłe dla oka i ucha – szkoda, że inwestorzy giełdowi często miewają w tych sprawach inne zdanie i uporczywie postępują po swojemu. Gdyby inwestowali naukowo, zniknęłoby z parkietów wiele spółek cieszących się ich zainteresowaniem. Nie wdaję się tu w spór, czy rzeczywiście komunikacja spółki z inwestorami więcej waży na jej wycenie niż corporate governance, ponieważ są to dla mnie zjawiska niemierzalne. Autorka sądzi inaczej, kładzie nacisk na potrzebę pomiaru zaufania do spółek, posługuje się imponującymi wzorami na ów pomiar, opracowała nawet indeks zaufania, który – jak sądzi – „trafnie ujmuje istotę problemu”.

W literaturze często podejmowane są próby wykazania przełożeń różnych zjawisk na wycenę spółki. Popełniłem kiedyś rozprawkę o roli corporate governance w procesach zarządzania wartością. Pisałem: „Do prób wykazania związku przyjętych w spółce standardów corporate governance a ceną jej akcji (kapitalizacją spółki) należy podchodzić ostrożnie. O cenie akcji decyduje splot wielu czynników, zmienia się ona ustawicznie, często po wielekroć na sekundę […] Warto przy tym pamiętać, że rynki kapitałowe nie nagradzają cnót wyższymi cenami akcji. Nie płaci się za zasługi, za samo tylko dobre zachowanie. Płaci się przede wszystkim za zdolność spółki do kreowania zysków dla akcjonariuszy. Za nadzieję na wzrost kapitalizacji. Inwestorzy nie są instancją rynkowego wymiaru sprawiedliwości, więc lokują pieniądze nie tam, gdzie byłoby to słuszne, a tam, gdzie spodziewają się więcej zarobić”.

Nie ulega jednak wątpliwości, że sygnalizowana praca jest pozycją ważną, ciekawą, znaczącą w literaturze przedmiotu. Ktokolwiek podejmie w rodzimym piśmiennictwie frapujący temat wartości kreowanej przez spółkę w procesach komunikacji z rynkiem i znaczenia zaufania na rynku kapitałowym, będzie musiał zmierzyć się z badaniami Katarzyny Żądło i przytaczanymi przez nią tezami innych badaczy. Książkę, rekomendowaną przez prezesa Adama Maciejewskiego, otrzymałem kosztem GPW, skądinąd nieskorej do wydatków. Dziękuję.

Dodaj komentarz

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *