Archiwa tagu: akcje uprzywilejowane

O sporze Agory SA z redakcją Gazety Wyborczej w świetle corporate governance

Rozrywka przynosi więcej dochodów, wymaga mniej nakładów, rodzi mniejsze ryzyko niż służba prawdzie i prawom człowieka. W profilu Agory SA Wyborcza zeszła na dalszy plan.

  • Jeżeli chcesz poznać spółkę, uważnie przestudiuj jej statut;
  • Zwróć szczególną uwagę na przedmiot działalności spółki;
  • Przejrzyj ewentualne zabezpieczenia przed wrogim przejęciem;
  • W przypadku spółki notowanej na GPW przeglądnij jej witrynę www.

Główny grzbiet Wyborczej otwieram codziennie. To wartościowy dziennik na europejskim poziomie. Zespół dziennikarski szanuje prawdę i wartości demokratyczne, broni praworządności mocno sponiewieranej przez aktualny rząd, obnaża kłamstwa polityków – chociaż nie wszystkie, gdyż jest ich zbyt wiele, by pomieściły je łamy, by znieśli je zmęczeni czytelnicy. Pismo jest wyraziste.

Witrynę Agora SA otwieram co pewien czas. Posiadane niegdyś akcje już sprzedałem, lecz nadal jestem ciekawy, jak Agora stosuje dobre praktyki spółek notowanych na GPW, czy wprowadziła zmiany do statutu, czy zmienił się skład jej organów (nazywanych przez spółkę „władzami”). Spółka jest dochodowa, przejrzysta i stabilna.

Źródło sporu Agory z redakcją Gazety Wyborczej widzę w następstwach przemian, jakie dotknęły spółkę w ostatnich dziesięcioleciach. Została ona zawiązana jako zaplecze dziennika, ale z czasem odeszła od tego powołania podejmując działalność na wielu innych niwach. Witryna Agory głosi, że jest to „Polska grupa rozrywkowo-medialna”. Widać rozrywka przynosi więcej dochodów, wymaga mniej nakładów, rodzi mniejsze ryzyko, niż służba prawdzie i prawom człowieka. W profilu Agory SA Wyborcza zeszła na dalszy plan. Inne segmenty to kino i film, wydawnictwo, reklama zewnętrzna, internet, radio, kultura – edukacja – rozrywka, na koniec gastronomia. Niemniej Grupa Agora deklaruje: „Kierujemy się wartościami, które leżą u podstaw naszej firmy, i którym pozostajemy wierni mimo zmieniających się warunków rynkowych oraz rozwoju naszej grupy. Są nimi prawda, tolerancja, poszanowanie praw człowieka i pomoc potrzebującym”. Jestem za.

Agora weszła na warszawski parkiet w 1999 roku. Niebawem, w październiku 2001 roku, uporządkowała przedmiot swojej działalności ujęty w 42 pozycjach Polskiej Klasyfikacji Działalności; po 10 latach było ich już 77, obecnie 150. Na pierwszym miejscu nadal jest wydawanie gazet, ale spółka gotowa jest zająć się także sprzedażą statków lub samolotów, bądź pośrednictwem w obrocie nieruchomościami. Zmiana przedmiotu działalności może nastąpić bez obowiązku wykupu akcji od akcjonariuszy, którzy nie godzą się na taką zmianę.

Trzeba przyznać, że z czasem znikały ze statutu przepisy kontrowersyjne, jak ten o wyborze biegłego rewidenta de facto przez zarząd spółki, rada nadzorcza miała jedynie akceptować wybór, a i to nie zawsze. Przetrwało natomiast uprawnienie zarządu do uczestnictwa w posiedzeniach rady nadzorczej z głosem doradczym (nie wiadomo, co to znaczy!); złośliwi komentują, iż zarząd doradza radzie jak ma go nadzorować. Zniknął wymóg „większości bezwzględnej ¾ głosów”. Niemniej uchwała o podziale spółki, na przykład poprzez wydzielenie z niej podmiotu odpowiedzialnego za Gazetę Wyborczą, wymagałaby ¾ głosów oddanych na walnym zgromadzeniu, co trudno sobie wyobrazić. Otóż charakterystycznym rysem ustroju Agory SA jest silne opancerzenie spółki na wypadek (skazanej z góry na niepowodzenie) próby wrogiego przejęcia. Walory posiadane przez Agora Holding sp. z o.o. dają 5 głosów na 1 akcję, przy czym statut nie określa terminu wygaśnięcia tego przywileju (sunset clause). W zestawieniu z obowiązującym w spółce ograniczeniem siły głosów  inwestorów na walnym zgromadzeniu do 20% (voting cap) daje to Agorze Holding sp. z o.o. kontrolę nad Agorą SA.

Jakiekolwiek argumenty przemawiają za rozdzieleniem skłóconych stron i wyodrębnieniem Gazety Wyborczej ze spółki, która powstała w celu wspierania pisma – są one bez znaczenia w obliczu ustroju spółki. Zarząd Agory SA jest silnie umocowany i w pewnej mierze niezależny od tradycyjnie zaprzężonej w jego rydwan rady nadzorczej. Gazeta ma swoje racje, jej właściciel ma swoje prawa. Nie mogę jednak powstrzymać się od stwierdzenia, iż corporate governance nie jest materią zastygłą, bowiem ewoluuje od prymatu dla porządku korporacyjnego ku prymatowi dla wartości. Gaśnie przekonanie, iż celem biznesu jest zarabianie pieniędzy. Dochodzi do głosu pogląd, iż na biznesie ciążą także powinności społeczne, ekologiczne, etyczne.

Moje stare, schorowane serce bije po stronie gazety. Rozsądek przemawia za tezą, iż ustrój Agory SA umacnia stanowisko zarządu, choćby nikt tam nie czytał Wyborczej. Warto obserwować przeobrażenia spółek zanim pójdą one za daleko. Sam przeżyłem to w piśmie, któremu służyłem przez lata…

Czytaj także:

2019.06.24 Czy rządząca większość już przystępuje do zapowiedzianej repolonizacji mediów?

2003.03.03 Cox wie lepiej

Kilka uwag na tle pierwotnej oferty publicznej akcji PolTREG SA

Trwająca do 25 października pierwotna emisja publiczna akcji PolTREG SA skłania mnie do kilku obserwacji.

I. CENA EMISYJNA vs WARTOŚĆ NOMINALNA

Cena emisyjna akcji PolTREG SA (105,00 zł) wydaje się wysoka, zwłaszcza w zestawieniu z wartością nominalną akcji (0,10 zł). Współczynnik tysiącpięćdziesięciokrotności ceny akcji względem wartości nominalnej byłby zrozumiały w notowaniach ciągłych, gdzie kurs został z czasem wyniesiony tak wysoko siłami rynku. Przyjęcie takiej proporcji w IPO jest decyzją odważną, niemniej budzi ona wątpliwości. Nie widzę bowiem w tej cenie emisyjnej szczególnej pokusy dla inwestorów nabywających akcje w pierwotnej ofercie publicznej w oczekiwaniu na wzrost ich notowań w terminie od kilku miesięcy do roku.

Powaga pojęcia wartości nominalnej akcji jest systematycznie obrażana. Postępuje tak ustawodawca, obniżając minimalną wartość nominalną spółki akcyjnej do 1 grosza. Jeszcze dalej idzie przepis o prostej spółce akcyjnej, której kapitał akcyjny może wynosić 1 złoty. Obrazę wartości nominalnej pogłębia inflacja: za równowartość minimalnej wartości nominalnej akcji coraz bardziej nikt nigdzie niczego nie nabędzie. Racjonalnym za to argumentem na rzecz ustalania wartości nominalnej na poziomie niższym wobec oczekiwanego kursu akcji jest obawa przed utratą przez spółkę zdolności emisyjnej: nie może ona bowiem, w żadnych okolicznościach, emitować akcji poniżej wartości (raczej: bezwartości) nominalnej.

PolTREG SA została zawiązana przed kilku laty, przed eksplozją inflacji. Niewykluczone, iż w owym czasie nie brano jeszcze pod uwagę debiutu giełdowego. Przyjęcie wówczas wartości nominalnej w wysokości 10 groszy nie budziło zastrzeżeń. Pojawiły się one dopiero po ogłoszeniu ceny emisyjnej. Niemniej, przyznaję: w świetle prawa współczynnik tysiącpięćdziesięciokrotności ceny emisyjnej względem wartości nominalnej nie budzi zastrzeżeń.

Kolejne emisje akcji w latach 2018-2020 obejmowane były po 1 zł (seria F, 700 000 akcji), po 2,01 zł (seria G, 495 513 akcji), po 0,10 zł (seria H, 348 259 akcji), po 40,00 zł (seria I, 332 500 akcji).

II. UPRZYWIJEJOWANIE AKCJI

W spółce istnieją akcje imienne serii A w liczbie 486 750 uprzywilejowane co do głosu w stosunku 2 do 1. Dają one ogółem 973 500 głosów na walnym zgromadzeniu. Istniejące akcje zwykłe na okaziciela w liczbie 2 844 284 dają po jednym głosie każda. Podobną siłę głosu będą miały oferowane nowe akcje zwykłe serii M w liczbie nie większej niż 1 332 414 (jeżeli wszystkie zostaną objęte w pierwotnej ofercie publicznej), oraz akcje zwykle imienne serii J w liczbie 599 706 (jeżeli zostaną objęte przez uprawnionych z warrantów subskrypcyjnych serii A do 31 października 2030 r.), oraz akcje serii N1 w liczbie 220 000 i serii N2 w liczbie 110 000 (jeżeli zostaną objęte przez posiadaczy warrantów serii odpowiednio  N1 i N2 w terminie od 1 marca 2023 r. do 31 grudnia 2026 r.). Wzrastająca z czasem liczba akcji zwykłych będzie umniejszać udział akcji uprzywilejowanych w ogólnej liczbie głosów w spółce. Statut nie określa terminu wygaśnięcia uprzywilejowania akcji serii A.

Polskie prawo dopuszcza istnienie w spółce akcyjnej akcji zróżnicowanych pod względem siły głosu (dual-class shares) z zastrzeżeniem, że jednej akcji nie można przyznać więcej niż dwa głosy. Polskie prawo nie wymaga także tzw. klauzuli zachodzącego słońca (sunset clause) określającej termin wygaśnięcia uprzywilejowania akcji. Nie są to rozwiązania korzystne dla posiadaczy akcji pozbawionych uprzywilejowania, a w interesie rynku byłoby odchodzenie od nich. Na rozwiniętych rynkach kapitałowych, gdzie dopuszczone są jeszcze akcje o zróżnicowanych uprawnieniach, coraz częściej wymagane jest określenie terminu wygaśnięcia tych uprawnień.

III. UPRAWNIENIA OSOBISTE

Pierwotnie statut spółki budował piętrowe przywileje wskazanych w nim akcjonariuszy. W trakcie przygotowań do IPO wprowadzono doń istotne zmiany. Liczbę miejsc w radzie nadzorczej obsadzanych przez akcjonariuszy wyposażonych w osobiste uprawnienia do powoływania i odwoływania członków rady zmniejszono z pięciu (!) do trzech.

Uprawnienia osobiste do powoływania / odwoływania dwóch członków rady nadzorczej wygasną z chwilą objęcia oferowanych w IPO akcji serii M, co nie oznacza, że automatycznie wygasają mandaty powołanych przez nich członków rady. Jej obecna kadencja trwa do 21 maja 2025 r.

Liczebność rady nadzorczej określa walne zgromadzenie w przedziale od pięciorga do siedmiorga członków, przy czym przynajmniej dwoje z nich powinno reprezentować kryteria niezależności w rozumieniu ustawy o biegłych rewidentach z 2017 r. (członkowie niezależni). Prawo powoływania i odwoływania jednego członka rady przysługuje łącznie wskazanym imiennie przez statut trojgu twórcom metody TREG, jeżeli w chwili jego powołania / odwołania posiadają oni łącznie co najmniej 10 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu (na posiadane przez nich akcje serii A przypadają po 2 głosy). Natomiast wskazani imiennie przez statut akcjonariusze Venture FIZ i Paan zostają wyposażeni w prawo powoływania / odwoływania po każdy jednym członku rady nadzorczej, jeżeli w chwili powołania / odwołania posiadają każdy po co najmniej 10 proc. akcji w kapitale zakładowym spółki.

Jest zrozumiałe, że twórcy komercjalizowanej przez spółkę metody TREG oraz akcjonariusze z kręgu założycieli zostają wyposażani przez statut w uprawnienia osobiste. Niemniej, wobec faktu, iż dla powoływanych przez nich członków rady nadzorczej przeznaczone są trzy miejsca, zaś dwa miejsca w radzie obsadza walne zgromadzenie kierując się wymogami ustawy o biegłych rewidentach (niezależność, kwalifikacje), akcjonariusze wstępujący do spółki poprzez obecną ofertę publiczną nie uzyskają znaczącej pozycji na walnych zgromadzeniach.

IV. Spółka oświadcza, że po wejściu na parkiet nie będzie stosować, z różnych powodów, kilkunastu zasad Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na GPW 2021.

Proszę nie traktować tego wpisu jako rekomendacji nabycia akcji, względnie wstrzymania się od dokonania zapisu na akcje. PolTREG jest obiecującą spółką technologiczną, ma wspaniałe kompetencje, których nie jestem w stanie ocenić. Piszę o niej tylko pod kątem corporate governance.

Polecam także lekturę archiwalnego tekstu:

2013.01.26 Bezwartość nominalna

O sile głosu z akcji, czyli zamachu czasu na kapitał

Inwestycja długoterminowa to często nieudana inwestycja krótkoterminowa. Z takiego punktu widzenia miał rację Oskar Wilde, że czas to wcale nie pieniądz, lecz marnotrawstwo pieniędzy. Jego rozumowanie przyswoili sobie menedżerowie wielu funduszy hedgingowych kalibrujący swoje inwestycje nie na lata, miesiące, tygodnie, lecz na minuty lub ułamki sekund. Wprawdzie procent składany dowodzi, że czas kreuje wartość, lecz nie dotyczy to giełdy. Papier wartościowy w portfelu inwestora może z czasem przybrać na wartości, lecz giełda z tego nic nie będzie miała, wszak utrzymuje się ona z obrotu, ma się tym lepiej, im częściej walory przechodzą z rąk do rąk. Inwestor, który obejmuje akcje i trzyma je przez lata w nadziei na wzrost ich ceny lub sute dywidendy, nie generuje obrotu. Stąd postulowane przez laików zwolnienia lub ulgi podatkowe dla inwestorów długoterminowych wcale nie leżą w interesie giełd, są one utrzymywane przez day-traderów, spekulantów, a także panikarzy, którzy w popłochu wyprzedają akcje na byle plotkę o bessie nadlatującej na miotle nad rynek. Tym ostatnim sprzyja zwłaszcza maj, zgodnie z ludowym bajaniem, że trzeba sprzedać w maju i wyjechać na urlop do raju (sell in May and go away).

Za trzymaniem akcji z całych sił opowiedział się niedawno w Harvard Business Journal profesor zarządzania Uniwersytetu w Toronto Roger L. Martin. Szanowany skądinąd periodyk opublikował jego dysertację „What If Investors Who Held Their Shares Longer Got More Voting Power?” (Co byłoby, gdyby inwestorzy, którzy trzymają swoje akcje dłużej mieli większą siłę głosu?). Uczony wyszedł z założenia (może nawet wyliczył, ale tych wyliczeń nie okazał), że gdyby amerykańskie spółki były bardziej zorientowane ku przyszłości, przybyłby im bilion (ameryk. trillion) dolarów, pracownicy zyskaliby pięć milionów dodatkowych stanowisk, a PKB Stanów Zjednoczonych powiększyłby się o bilion (ameryk. trillion) USD. Brzmi to równie przekonująco, co Plan Morawieckiego.

Aby skorzystać z tych dobrodziejstw oraz skłonić menedżerów i akcjonariuszy do myślenia o przyszłości Autor proponuje stałe zwiększanie siły głosu z akcji z upływem czasu. Każdy dzień, przez który inwestor przetrzymałby akcję, dawałby mu dodatkowy głos z tej akcji. Kto trzymałby akcję 10 dni, miałby z niej 10 głosów; kto trzymałby ją przez 10 lat, dysponowałby 3.650 głosami (uczony profesor nie wziął pod uwagę lat przestępnych). Operacje pomnażania siły głosu nie kosztowałyby nawet centa ani spółkę, ani inwestorów. Rzecz w tym, że nie dostrzegam żadnych realnych korzyści z tych kreatywnych rachunków. Przy tym głęboko wątpię, że nikt na takim cudactwie nie straci.

Spółce nie przybędzie kapitału. Nie zmieni się jej wynik. Ani kapitalizacja. Ani zdolność emisyjna. Akcjonariuszom nie przybędzie dywidend. Postulowane rozwiązanie byłoby korzystne głównie dla inwestorów pasywnych. Dzięki trzymaniu akcji w nieskończoność będą mieli większą siłę głosu niż inwestorzy millisekundowi, lecz ci ostatni w walnych zgromadzeniach raczej nie uczestniczą. Rozsiedli na akcjach naciągających z czasem na ilości przypadających na nie głosów, to oni podejmowaliby decyzje o fuzjach lub przejęciach spółek, o zatwierdzaniu strategii, emisjach akcji i obligacji, wyborze piastunów spółki, udzielaniu im absolutorium, i tak dalej. Czy gdyby przeforsowali split akcji w stosunki 1:10, liczba należnych im głosów wzrosłaby dziesięciokrotnie? Poskromilibyśmy agresywnych spekulantów z funduszy hedgingowych, w zamian wykreowalibyśmy leniwych, acz jakże potężnych inwestorów wieloletnich. Czy rynek odniósłby z tego korzyść?

Zburzona byłaby fundamentalna zasada corporate governance, że każda akcja daje jeden głos, a każdy głos ma taką sama wartość. Owszem, zdarzają się w spółkach akcje uprzywilejowane co do liczby głosów, albo do udziału w dywidendzie. Bywają akcjonariusze uprzywilejowani w taki sposób, że nie ima się ich voting cap. Bądź, że dysponują złotą akcją. Jakiekolwiek formy preferowania jednych, względnie ograniczania innych akcjonariuszy, nie sprzyjają rozwojowi rynku. Nie krzewią zaufania, a ono jest podstawą gospodarki. Lepiej, by po staremu pozycję w spółce kreował zaangażowany w niej kapitał, nie zegar lub kalendarz.

Co napisałem nie oznacza przecież, bym nie dostrzegał zalet inwestycji długoterminowych. Zwłaszcza, że niedawno zobaczyłem w serwie LinkedIn nader krzepiący wpis: „Jeżeli masz zły dzień – wspomnij, że pod dzisiejszą datą w 1976 roku Ronald Wayne zbył swój 10-procentowy udział w Apple za 800 USD. Dzisiaj wartość tego pakietu to 58 065 210 000 USD”. I chyba wzrosła w czasie, kiedy pisałem ten tekst. I może jeszcze wzrośnie podczas jego lektury przez Czytelnika.