Archiwa tagu: cena emisyjna

Kilka uwag na tle pierwotnej oferty publicznej akcji PolTREG SA

Trwająca do 25 października pierwotna emisja publiczna akcji PolTREG SA skłania mnie do kilku obserwacji.

I. CENA EMISYJNA vs WARTOŚĆ NOMINALNA

Cena emisyjna akcji PolTREG SA (105,00 zł) wydaje się wysoka, zwłaszcza w zestawieniu z wartością nominalną akcji (0,10 zł). Współczynnik tysiącpięćdziesięciokrotności ceny akcji względem wartości nominalnej byłby zrozumiały w notowaniach ciągłych, gdzie kurs został z czasem wyniesiony tak wysoko siłami rynku. Przyjęcie takiej proporcji w IPO jest decyzją odważną, niemniej budzi ona wątpliwości. Nie widzę bowiem w tej cenie emisyjnej szczególnej pokusy dla inwestorów nabywających akcje w pierwotnej ofercie publicznej w oczekiwaniu na wzrost ich notowań w terminie od kilku miesięcy do roku.

Powaga pojęcia wartości nominalnej akcji jest systematycznie obrażana. Postępuje tak ustawodawca, obniżając minimalną wartość nominalną spółki akcyjnej do 1 grosza. Jeszcze dalej idzie przepis o prostej spółce akcyjnej, której kapitał akcyjny może wynosić 1 złoty. Obrazę wartości nominalnej pogłębia inflacja: za równowartość minimalnej wartości nominalnej akcji coraz bardziej nikt nigdzie niczego nie nabędzie. Racjonalnym za to argumentem na rzecz ustalania wartości nominalnej na poziomie niższym wobec oczekiwanego kursu akcji jest obawa przed utratą przez spółkę zdolności emisyjnej: nie może ona bowiem, w żadnych okolicznościach, emitować akcji poniżej wartości (raczej: bezwartości) nominalnej.

PolTREG SA została zawiązana przed kilku laty, przed eksplozją inflacji. Niewykluczone, iż w owym czasie nie brano jeszcze pod uwagę debiutu giełdowego. Przyjęcie wówczas wartości nominalnej w wysokości 10 groszy nie budziło zastrzeżeń. Pojawiły się one dopiero po ogłoszeniu ceny emisyjnej. Niemniej, przyznaję: w świetle prawa współczynnik tysiącpięćdziesięciokrotności ceny emisyjnej względem wartości nominalnej nie budzi zastrzeżeń.

Kolejne emisje akcji w latach 2018-2020 obejmowane były po 1 zł (seria F, 700 000 akcji), po 2,01 zł (seria G, 495 513 akcji), po 0,10 zł (seria H, 348 259 akcji), po 40,00 zł (seria I, 332 500 akcji).

II. UPRZYWIJEJOWANIE AKCJI

W spółce istnieją akcje imienne serii A w liczbie 486 750 uprzywilejowane co do głosu w stosunku 2 do 1. Dają one ogółem 973 500 głosów na walnym zgromadzeniu. Istniejące akcje zwykłe na okaziciela w liczbie 2 844 284 dają po jednym głosie każda. Podobną siłę głosu będą miały oferowane nowe akcje zwykłe serii M w liczbie nie większej niż 1 332 414 (jeżeli wszystkie zostaną objęte w pierwotnej ofercie publicznej), oraz akcje zwykle imienne serii J w liczbie 599 706 (jeżeli zostaną objęte przez uprawnionych z warrantów subskrypcyjnych serii A do 31 października 2030 r.), oraz akcje serii N1 w liczbie 220 000 i serii N2 w liczbie 110 000 (jeżeli zostaną objęte przez posiadaczy warrantów serii odpowiednio  N1 i N2 w terminie od 1 marca 2023 r. do 31 grudnia 2026 r.). Wzrastająca z czasem liczba akcji zwykłych będzie umniejszać udział akcji uprzywilejowanych w ogólnej liczbie głosów w spółce. Statut nie określa terminu wygaśnięcia uprzywilejowania akcji serii A.

Polskie prawo dopuszcza istnienie w spółce akcyjnej akcji zróżnicowanych pod względem siły głosu (dual-class shares) z zastrzeżeniem, że jednej akcji nie można przyznać więcej niż dwa głosy. Polskie prawo nie wymaga także tzw. klauzuli zachodzącego słońca (sunset clause) określającej termin wygaśnięcia uprzywilejowania akcji. Nie są to rozwiązania korzystne dla posiadaczy akcji pozbawionych uprzywilejowania, a w interesie rynku byłoby odchodzenie od nich. Na rozwiniętych rynkach kapitałowych, gdzie dopuszczone są jeszcze akcje o zróżnicowanych uprawnieniach, coraz częściej wymagane jest określenie terminu wygaśnięcia tych uprawnień.

III. UPRAWNIENIA OSOBISTE

Pierwotnie statut spółki budował piętrowe przywileje wskazanych w nim akcjonariuszy. W trakcie przygotowań do IPO wprowadzono doń istotne zmiany. Liczbę miejsc w radzie nadzorczej obsadzanych przez akcjonariuszy wyposażonych w osobiste uprawnienia do powoływania i odwoływania członków rady zmniejszono z pięciu (!) do trzech.

Uprawnienia osobiste do powoływania / odwoływania dwóch członków rady nadzorczej wygasną z chwilą objęcia oferowanych w IPO akcji serii M, co nie oznacza, że automatycznie wygasają mandaty powołanych przez nich członków rady. Jej obecna kadencja trwa do 21 maja 2025 r.

Liczebność rady nadzorczej określa walne zgromadzenie w przedziale od pięciorga do siedmiorga członków, przy czym przynajmniej dwoje z nich powinno reprezentować kryteria niezależności w rozumieniu ustawy o biegłych rewidentach z 2017 r. (członkowie niezależni). Prawo powoływania i odwoływania jednego członka rady przysługuje łącznie wskazanym imiennie przez statut trojgu twórcom metody TREG, jeżeli w chwili jego powołania / odwołania posiadają oni łącznie co najmniej 10 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu (na posiadane przez nich akcje serii A przypadają po 2 głosy). Natomiast wskazani imiennie przez statut akcjonariusze Venture FIZ i Paan zostają wyposażeni w prawo powoływania / odwoływania po każdy jednym członku rady nadzorczej, jeżeli w chwili powołania / odwołania posiadają każdy po co najmniej 10 proc. akcji w kapitale zakładowym spółki.

Jest zrozumiałe, że twórcy komercjalizowanej przez spółkę metody TREG oraz akcjonariusze z kręgu założycieli zostają wyposażani przez statut w uprawnienia osobiste. Niemniej, wobec faktu, iż dla powoływanych przez nich członków rady nadzorczej przeznaczone są trzy miejsca, zaś dwa miejsca w radzie obsadza walne zgromadzenie kierując się wymogami ustawy o biegłych rewidentach (niezależność, kwalifikacje), akcjonariusze wstępujący do spółki poprzez obecną ofertę publiczną nie uzyskają znaczącej pozycji na walnych zgromadzeniach.

IV. Spółka oświadcza, że po wejściu na parkiet nie będzie stosować, z różnych powodów, kilkunastu zasad Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na GPW 2021.

Proszę nie traktować tego wpisu jako rekomendacji nabycia akcji, względnie wstrzymania się od dokonania zapisu na akcje. PolTREG jest obiecującą spółką technologiczną, ma wspaniałe kompetencje, których nie jestem w stanie ocenić. Piszę o niej tylko pod kątem corporate governance.

Polecam także lekturę archiwalnego tekstu:

2013.01.26 Bezwartość nominalna

Bezwartość nominalna

Lekceważenie znaczenia wartości nominalnej akcji dopuszczonych do obrotu prowadzi do degeneracji rynku.
Jej przejawem znaczący i rosnący udział śmieci na parkiecie.

W obrocie giełdowym rzadko zwracamy uwagę na wartość nominalną akcji. Wydaje się ona pojęciem zakotwiczonym gdzieś daleko w tle, w przepisach mniejszego znaczenia, do których zagląda się rzadko. Takie rozumowanie jest błędne i niebezpieczne. Błędne, ponieważ wartość nominalna jest wartością prawdziwą i trwałą, podczas gdy notowania podlegają burzliwym wahaniom. Niebezpieczne, ponieważ lekceważenie znaczenia wartości nominalnej akcji dopuszczonych do obrotu prowadzi do degeneracji rynku. Jej przejawem znaczący i rosnący udział śmieci na parkiecie.

Definicję pojęcia wartości nominalnej akcji dał w charakterystycznej dla siebie manierze prof. Maurycy Allerhand, ceniony komentator Kodeksu handlowego z 1934 r., autor zdań długich, zawiłych, pisanych archaiczną już polszczyzną, ale logicznie spójnych. By ułatwić współczesnym lekturę barokowego wywodu, rozbijam cytowany fragment (!) zdania na czynniki pierwsze:
 „wartość nominalna niczego innego jednak nie wyraża, jak tylko to, że co najmniej taka suma, na jaką akcja opiewa, musi być wniesiona [do spółki – przyp. ASN] czy to w gotówce, czy też we wkładach niepieniężnych,
 akcja może bowiem mieć większą lub mniejszą wartość,
 a także jej wartość rzeczywista może być wyższa lub niższa od sumy nominalnej;
 akcja ma wyższą wartość od sumy nominalnej, jeżeli spółka oprócz pełnego kapitału akcyjnego posiada rezerwy, bo i te stanowią majątek spółki,
 ma zaś mniejszą wartość od nominalnej, gdy majątek spółki zmniejszył się wskutek poniesionych strat lub wskutek spadku wartości przedmiotów, które do spółki należą”.

Prawo wyznacza i przesuwa próg
Współcześnie wartość nominalna akcji jest szczegółowo uregulowana w przepisach. Rzecz jasna, wszystkie akcje spółki mają równą wartość nominalną. Kodeks spółek handlowych bezwzględnie wymaga, by statut spółki określał wartość nominalną akcji (oraz ich liczbę ze wskazaniem, czy akcje są imienne, czy na okaziciela). Wartość nominalna akcji powinna być wyrażona w walucie polskiej. Akcje nie mogą być obejmowane poniżej ich wartości nominalnej. Jeżeli akcje są obejmowane po cenie wyższej od wartości nominalnej, nadwyżka powinna być uiszczona w całości przed zarejestrowaniem spółki. Zatem cena emisyjna akcji może być wyższa, ale nie może być niższa od jej wartości nominalnej, natomiast prawo nie interweniuje, jeżeli cena akcji w obrocie wzrośnie albo spadnie, nawet znacznie, względem wartości nominalnej. Kodeks handlowy z 1934 r. dopuszczał jeszcze akcje użytkowe bez określonej wartości nominalnej, Kodeks spółek handlowych z 2000 r. zastąpił tę instytucję świadectwami użytkowymi; dzięki temu zniknęło osobliwe pojęcie akcji bez wartości nominalnej.

Prawo nie określa maksymalnej wartości nominalnej akcji, natomiast wyznacza minimalną wartość nominalną, podwyższa ją lub obniża. Niekiedy wynika to ze zmian wartości pieniądza. Wysoka inflacja zapewne, a hiperinflacja z pewnością, spotka się z reakcją w postaci podwyższenia minimalnego progu wartości nominalnej akcji; tak było w roku 1990, kiedy podwyższono minimalną wartość nominalną akcji ze stu zł do dziesięciu tysięcy zł. Denominacja złotego w stosunku 10 000:1 sprowadziła w 1995 r. minimalną wartość nominalną akcji do 1 zł.

Odpędzanie „ogółu” od spółek!
Niekiedy jednak decyzje w tej materii są warunkowane politycznie. Jeżeli górę wezmą względy ostrożnościowe, jeżeli przeważy dążenie do zapewnienia stabilności rynku i elitarności jego uczestników – minimalna wartość nominalna akcji zostanie wyznaczona wysoko. Jeżeli zaniechamy ostrożności, otworzymy rynek kapitałowy dla uczestników pozbawionych kapitału – minimalna wartość nominalna bywa sprowadzana do absurdalnie niskiego poziomu.

Wspomniany już prof. Allerhand był zwolennikiem pierwszego z tych rozwiązań. Oto co pisał na temat Kodeksu handlowego (i znowu rozkładam zdanie na części, by Czytelnikom ułatwić podążanie za rozumowaniem, kontrowersyjnym, lecz bardzo ciekawym):
 „Ustawa wprowadza pewne minimum dla akcji, bo nie chce dopuścić do tego, aby szeroki ogół uczestniczył w spółce akcyjnej,
 co byłoby możliwe w razie, gdyby akcja opiewać mogła na kwotę bardzo niską;
 dopuszczenie wydawania akcji na kwoty nieznaczne prowadziło do nadużyć,
 bo nabywca akcji, na drobną kwotę opiewającej, nie był obeznany ze stanem majątkowym spółki akcyjnej
 i nie rozporządzał też środkami, aby zbadać akt założenia,
 a to wykorzystali założyciele i wydawali masowe ilości akcji, których rzeczywista wartość nie odpowiadała kwocie nominalnej,
 a jeżeli nawet wartość była prawdziwa, to akcjonariusz nie otrzymywał żadnej dywidendy,
 bo akcjonariusze drobni nie troszczyli się o losy spółki,
 wskutek czego założyciele i przez nich ustanowiony zarząd obracali nieraz zysk na koszty administracji”.

„Ogół” bohaterem transformacji
W dzisiejszych czasach założenie, że „szeroki ogół” nie powinien uczestniczyć w
spółce akcyjnej, jest politycznie niepoprawne i nie da się utrzymać. Przeciwnie: szeroki ogół jest zachęcany do inwestowania na rynkach kapitałowych. Przecież bez szerokiego ogółu i jego skromnych środków nie doszłoby w Polsce do udanej transformacji gospodarczej, w tym prywatyzacji, począwszy od „pierwszej piątki” odważnie zawierzonej drobnym (bo innych nie było) ciułaczom, przez niefortunny program Narodowych Funduszy Inwestycyjnych, po akcjonariat obywatelski. To dzięki szerokiemu ogółowi, nie dysponując ani kapitałem, ani „izmem”, zbudowano kapitalizm w Polsce i wielu krajach regionu.

Wysoka wartość nominalna akcji wydawała się niesprawiedliwa, ponieważ blokowała ludowi dostęp do dobrodziejstw rynku kapitałowego. Lecz rynek kapitałowy nigdy nie był, nie jest i nie będzie, oazą sprawiedliwości, przynajmniej tej ludowej. Zresztą wysoka (na owe czasy) wartość nominalna akcji Banku Śląskiego nie powstrzymała szerokiego ogółu przed wystawaniem w kolejkach celem złożenia zapisów na trzy akcje.

Natomiast miał Allerhand rację, że drobny akcjonariat nie będzie obeznany ze stanem majątku spółki, nie będzie też miał w spółce wiele do powiedzenia. Rozproszenie i rozdrobnienie akcjonariatu często skutkuje niewłaściwym wykorzystywaniem majątku spółki. Najlepszym tego przykładem jest program NFI. Lecz do takiej plagi dochodzi także w innych okolicznościach, nawet kiedy udziałowcami spółki są inwestorzy instytucjonalni, fundusze emerytalne i inwestycyjne. Zdarza się otóż, wcale nie tak rzadko, że fundusze, mimo znaczącej pozycji w spółce, tracą orientację, co naprawdę się w niej dzieje. Rzecz nie w różnicy między inwestorem drobnym i znaczącym, lecz w różnicy między inwestorem aktywnym i biernym, apatycznym.

Zaśmiecanie parkietu
Kodeks spółek handlowych z 2000 r. ustalił minimalną wartość nominalną akcji na 1 zł. Nowelizacja Ksh z 2003 r. sprowadziła tę wartość do 1 gr. Obniżenie minimalnej wartości nominalnej akcji w stosunku 100:1 uważam za poważny błąd. Legislator wykazał się na równi straceńczą odwagą i brakiem wyobraźni co do następstw takiego kroku. Miał on dwa aspekty: giełdowy i monetarny.

Aspekt giełdowy polegał na próbie rozpaczliwego ułatwienia spółkom pozyskiwania kapitału poprzez oferty publiczne, przede wszystkim wtórne. Spółki wchodziły do notowań po zawyżonych cenach z oferty pierwotnej, kurs ich akcji z czasem mocno spadał, aż stabilizował się na poziomie poniżej ówczesnej minimalnej wartości nominalnej akcji. W rezultacie, spółki te traciły zdolność emisyjną: potrzebowały pilnie kapitału na przetrwanie, nie mogły emitować akcji po cenie niższej od wartości nominalnej, a obejmowanie akcji oferowanych po cenie wyższej od tego progu nie miało ekonomicznego uzasadnienia. Próg obniżono więc po to, by przedłużyć agonię nieszczęśników, ponuro egzystujących w dolnych stanach tabeli notowań. Przy okazji pojawiły się argumenty, jakoby splity wartości akcji, owocujące wysypem groszówek, miały pobudzić obrót… Zjawiska te występują szczególnie wyraziście na rynku New Connect.

Projektodawcom zmiany chodziło o coś innego. Uzasadnienie projektu ustawy zapowiadało usprawnienie funkcjonowania spółek a jego przejawem miało być ułatwienie spółkom obniżania kapitału zakładowego z pominięciem umarzania akcji. Spodziewano się, że praktyka wykorzysta obniżenie wartości nominalnej akcji „jedynie w niezbędnym dla niej zakresie”. No, niestety.

Co do grosza!
Grosz ma dzisiaj nikłą wartość, monety o tym nominale występują w obiegu głównie jako reszta wydawana przy zakupie towarów, których cena zawiera końcówkę 99 groszy. Gdyby nie akcje niskowartościowych spółek, nie można byłoby w Polsce niczego kupić za grosz. Natomiast akcje za grosz maja swoich amatorów: otóż wiadomo, że nie potanieją, a każdy wzrost ich wartości to co najmniej 100 procent. Na takich fundamentach optymizmu opiera się polska giełda.

Aspekt monetarny polega na tym, że kiedy wreszcie (czy tego dożyję?) walutą polską stanie się euro, napotkamy na problemy związane z przeliczaniem wartości akcji z groszy na centy. Małe są szanse na to, że wymiana walut nastąpi po kursie 1:1. Przyjdzie nam więc przeliczyć minimalną wartość nominalną akcji na, powiedzmy, 0,0024 centa, by poprzestać na czwartym miejscu po przecinku; na szczęście, wartość nominalna akcji nie musi być wyrażana w kwotach okrągłych. Albo przyjdzie nam wymusić na spółkach tzw. odwrotny split, czyli złożenie kilku (kilkunastu, kilkudziesięciu, kilkuset) akcji w jedną. Koszt takiej operacji byłby zapewne wyższy od korzyści uzyskanych w swoim czasie przez rozdrobnienie akcji, jeżeli – w co przecież wątpię! – rozdrobnienie jakieś prawdziwe korzyści przyniosło.

2013.01.26 tekst został ogłoszony w Parkiecie
Czytaj także:

2013.07.09 Grosz z dziurką
2013.01.04 Złamany grosz