Archiwa tagu: IPO

Kilka uwag na tle pierwotnej oferty publicznej akcji PolTREG SA

Trwająca do 25 października pierwotna emisja publiczna akcji PolTREG SA skłania mnie do kilku obserwacji.

I. CENA EMISYJNA vs WARTOŚĆ NOMINALNA

Cena emisyjna akcji PolTREG SA (105,00 zł) wydaje się wysoka, zwłaszcza w zestawieniu z wartością nominalną akcji (0,10 zł). Współczynnik tysiącpięćdziesięciokrotności ceny akcji względem wartości nominalnej byłby zrozumiały w notowaniach ciągłych, gdzie kurs został z czasem wyniesiony tak wysoko siłami rynku. Przyjęcie takiej proporcji w IPO jest decyzją odważną, niemniej budzi ona wątpliwości. Nie widzę bowiem w tej cenie emisyjnej szczególnej pokusy dla inwestorów nabywających akcje w pierwotnej ofercie publicznej w oczekiwaniu na wzrost ich notowań w terminie od kilku miesięcy do roku.

Powaga pojęcia wartości nominalnej akcji jest systematycznie obrażana. Postępuje tak ustawodawca, obniżając minimalną wartość nominalną spółki akcyjnej do 1 grosza. Jeszcze dalej idzie przepis o prostej spółce akcyjnej, której kapitał akcyjny może wynosić 1 złoty. Obrazę wartości nominalnej pogłębia inflacja: za równowartość minimalnej wartości nominalnej akcji coraz bardziej nikt nigdzie niczego nie nabędzie. Racjonalnym za to argumentem na rzecz ustalania wartości nominalnej na poziomie niższym wobec oczekiwanego kursu akcji jest obawa przed utratą przez spółkę zdolności emisyjnej: nie może ona bowiem, w żadnych okolicznościach, emitować akcji poniżej wartości (raczej: bezwartości) nominalnej.

PolTREG SA została zawiązana przed kilku laty, przed eksplozją inflacji. Niewykluczone, iż w owym czasie nie brano jeszcze pod uwagę debiutu giełdowego. Przyjęcie wówczas wartości nominalnej w wysokości 10 groszy nie budziło zastrzeżeń. Pojawiły się one dopiero po ogłoszeniu ceny emisyjnej. Niemniej, przyznaję: w świetle prawa współczynnik tysiącpięćdziesięciokrotności ceny emisyjnej względem wartości nominalnej nie budzi zastrzeżeń.

Kolejne emisje akcji w latach 2018-2020 obejmowane były po 1 zł (seria F, 700 000 akcji), po 2,01 zł (seria G, 495 513 akcji), po 0,10 zł (seria H, 348 259 akcji), po 40,00 zł (seria I, 332 500 akcji).

II. UPRZYWIJEJOWANIE AKCJI

W spółce istnieją akcje imienne serii A w liczbie 486 750 uprzywilejowane co do głosu w stosunku 2 do 1. Dają one ogółem 973 500 głosów na walnym zgromadzeniu. Istniejące akcje zwykłe na okaziciela w liczbie 2 844 284 dają po jednym głosie każda. Podobną siłę głosu będą miały oferowane nowe akcje zwykłe serii M w liczbie nie większej niż 1 332 414 (jeżeli wszystkie zostaną objęte w pierwotnej ofercie publicznej), oraz akcje zwykle imienne serii J w liczbie 599 706 (jeżeli zostaną objęte przez uprawnionych z warrantów subskrypcyjnych serii A do 31 października 2030 r.), oraz akcje serii N1 w liczbie 220 000 i serii N2 w liczbie 110 000 (jeżeli zostaną objęte przez posiadaczy warrantów serii odpowiednio  N1 i N2 w terminie od 1 marca 2023 r. do 31 grudnia 2026 r.). Wzrastająca z czasem liczba akcji zwykłych będzie umniejszać udział akcji uprzywilejowanych w ogólnej liczbie głosów w spółce. Statut nie określa terminu wygaśnięcia uprzywilejowania akcji serii A.

Polskie prawo dopuszcza istnienie w spółce akcyjnej akcji zróżnicowanych pod względem siły głosu (dual-class shares) z zastrzeżeniem, że jednej akcji nie można przyznać więcej niż dwa głosy. Polskie prawo nie wymaga także tzw. klauzuli zachodzącego słońca (sunset clause) określającej termin wygaśnięcia uprzywilejowania akcji. Nie są to rozwiązania korzystne dla posiadaczy akcji pozbawionych uprzywilejowania, a w interesie rynku byłoby odchodzenie od nich. Na rozwiniętych rynkach kapitałowych, gdzie dopuszczone są jeszcze akcje o zróżnicowanych uprawnieniach, coraz częściej wymagane jest określenie terminu wygaśnięcia tych uprawnień.

III. UPRAWNIENIA OSOBISTE

Pierwotnie statut spółki budował piętrowe przywileje wskazanych w nim akcjonariuszy. W trakcie przygotowań do IPO wprowadzono doń istotne zmiany. Liczbę miejsc w radzie nadzorczej obsadzanych przez akcjonariuszy wyposażonych w osobiste uprawnienia do powoływania i odwoływania członków rady zmniejszono z pięciu (!) do trzech.

Uprawnienia osobiste do powoływania / odwoływania dwóch członków rady nadzorczej wygasną z chwilą objęcia oferowanych w IPO akcji serii M, co nie oznacza, że automatycznie wygasają mandaty powołanych przez nich członków rady. Jej obecna kadencja trwa do 21 maja 2025 r.

Liczebność rady nadzorczej określa walne zgromadzenie w przedziale od pięciorga do siedmiorga członków, przy czym przynajmniej dwoje z nich powinno reprezentować kryteria niezależności w rozumieniu ustawy o biegłych rewidentach z 2017 r. (członkowie niezależni). Prawo powoływania i odwoływania jednego członka rady przysługuje łącznie wskazanym imiennie przez statut trojgu twórcom metody TREG, jeżeli w chwili jego powołania / odwołania posiadają oni łącznie co najmniej 10 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu (na posiadane przez nich akcje serii A przypadają po 2 głosy). Natomiast wskazani imiennie przez statut akcjonariusze Venture FIZ i Paan zostają wyposażeni w prawo powoływania / odwoływania po każdy jednym członku rady nadzorczej, jeżeli w chwili powołania / odwołania posiadają każdy po co najmniej 10 proc. akcji w kapitale zakładowym spółki.

Jest zrozumiałe, że twórcy komercjalizowanej przez spółkę metody TREG oraz akcjonariusze z kręgu założycieli zostają wyposażani przez statut w uprawnienia osobiste. Niemniej, wobec faktu, iż dla powoływanych przez nich członków rady nadzorczej przeznaczone są trzy miejsca, zaś dwa miejsca w radzie obsadza walne zgromadzenie kierując się wymogami ustawy o biegłych rewidentach (niezależność, kwalifikacje), akcjonariusze wstępujący do spółki poprzez obecną ofertę publiczną nie uzyskają znaczącej pozycji na walnych zgromadzeniach.

IV. Spółka oświadcza, że po wejściu na parkiet nie będzie stosować, z różnych powodów, kilkunastu zasad Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na GPW 2021.

Proszę nie traktować tego wpisu jako rekomendacji nabycia akcji, względnie wstrzymania się od dokonania zapisu na akcje. PolTREG jest obiecującą spółką technologiczną, ma wspaniałe kompetencje, których nie jestem w stanie ocenić. Piszę o niej tylko pod kątem corporate governance.

Polecam także lekturę archiwalnego tekstu:

2013.01.26 Bezwartość nominalna

Jak znienacka przytopiono największą IPO w dziejach

  • Przed laty pisałem o Chinach: „Gospodarka już mknie po odległych orbitach, porządek korporacyjny dopiera wsiada na rower”. Właśnie się wykopyrtnął.
  • Na rynkach kontrolowanych przez władzę skłonną do antyrynkowych zachowań przedsiębiorcy mają siedzieć cicho, bo może ich spotkać coś złego;
  • Przykładem jest przypadek Jacka Ma, niezależnego przedsiębiorcy z Chińskiej Republiki Ludowej, jednego z najbogatszych ludzi świata;
  • Urzędnicy średniego szczebla w ostatniej chwili wstrzymali debiut giełdowy gigantycznego fintechu.

Pierwotną ofertę publiczną akcji Ant Group okrzyknięto największą w historii rynków kapitałowych. Jej wartość, ok. 34,5 mld USD, sytuowała ją powyżej zeszłorocznej oferty publicznej Aramco (29,4 mld USD) i pamiętnego debiutu Alibaby z 2014 roku (25 mld USD).
Twórcą Ant Group jest wybitny przedsiębiorca Jack Ma, najbogatszy mieszkaniec Chin, który przełamał niechęć Państwa Środka do obcych nowinek wprowadzając do kraju internet i zakładając w 1999 roku koncern Alibaba. Ant Group to finansowe ramię tego giganta, supermarket usług prostych, powszechnych i przyjaznych.

Najcenniejszą z nich jest system płatniczy Alipay, z którego obecnie korzysta 700 milionów Chińczyków generując rocznie ok. 3 bln transakcji dających obroty rzędu 17 bln USD (bilion, amer. trillion, to jedynka z dwunastoma zerami). Alipay zastępuje wciąż mało popularne w Chinach karty płatnicze, obsługuje płatności w transakcjach e-commerce (świadczonych przede wszystkim przez Alibabę), udostępnia szybkie i proste pożyczki, oferuje ubezpieczenia i zarządzanie aktywami, obsługuje wszelkie inwestycje kapitałowe, nawet te najprostsze, najdrobniejsze, o wartości 1 juana (kilkanaście setnych USD).

Dzięki wielkim przedsięwzięciom Jacka Ma setki milionów mieszkańców Chin zmieniają styl życia. Zamiast poddawać się skomplikowanym i nieefektywnym procedurom kredytowym w bankach, sięgają po dostępny pieniądz, obracają nim, inwestują go, upatrując w produktach Alibaby i Ant Group syntezy gospodarczej prosperity i awansu społecznego. Nie dziwi przeto powszechne zainteresowanie Chińczyków pierwotną ofertą publiczną akcji Ant Group w Szanghaju i Hongkongu. Zwłaszcza, że dumny Ma zręcznie podkreślał, że cena emisyjna (68,8 juanów, 80 dolarów HK) została ustalona poza Nowym Jorkiem, na miejscu.

Rzecz w tym, że do debiutu nie dojdzie, przynajmniej przez pewien czas. Jack Ma, uosobienie lokalnego sukcesu na miarę Doliny Krzemowej, ucieleśnienie mitu miliardera, który zbudował imperium bez koneksji rodzinnych lub politycznych; człowiek, z którym utożsamiają się setki milionów – został niemal w przededniu IPO głęboko upokorzony przez urzędników nadzoru nad chińskim rynkiem kapitałowym.

24 października b.r. na forum finansowym w Szanghaju Jack Ma ostro skrytykował system bankowy ChRL. W Państwie Środka nie istnieje, powiedział, pojęcie ryzyka systemowego. Największym bankom brakuje ekosystemu finansowego. Chińskie banki przypominają lombardy, gdzie – dla uniknięcia ryzyka – myśli się tylko o zabezpieczeniach i gwarancjach. Niektóre z nich uważają się za nazbyt wielkie, by pozwolono im upaść. Tak jest w istocie: banki wykazują znaczą awersję dla małych i średnich biznesów.

W poniedziałek 2 listopada China Securities Regulatory Commission pouczyła Ma o projekcie nowych regulacji dotyczących mikropożyczek, przewidujących surowsze wymogi kapitałowe i bardziej wymagające procedury przy obsłudze niektórych grup klientów Ant Group. Wieczorem mastępnego dnia, 3 listopada, giełda w Szanghaju bezterminowo zawiesiła przewidziany na 5 listopada debiut akcji. Wobec takiego obrotu sprawy, spółka odstąpiła od debiutu w Hongkongu. Na giełdach nowojorskich zachwiały się notowania Alibaby i innych chińskich spółek. Rykoszetem oberwały i całe Chiny, i światowe giełdy. Urząd pokazał, że nadzór zawsze ma rację. Biada pyskatym!

Milczące trąbki pocztowe

Gorzka refleksja nad działaniem państwa wbrew rynkowi kapitałowemu nie ma związku z wyborami. Lecz nie odkładam publikacji do soboty, by nie narazić się na zarzut złamania ciszy. Wszak milczą nawet pocztowe trąbki mające zwiastować ofertę publiczną. Pomilczą jeszcze długo.

ENEA / BOGDANKA. Operacja przejęcia Bogdanki przez Eneę dobiega finału. To nie jest wrogie przejęcie: oferta Enei została pozytywnie zaopiniowana przez zarząd Bogdanki, wezwanie spotkało się z odzewem akcjonariuszy. Z punktu widzenia corporate governance wrogie przejęcia nie są niczym złym. Rada nadzorcza Bogdanki ukuła plan ratunkowy, lecz nie przyjęli go akcjonariusze, zresztą proponowany voting cap wcale nie jest rozwiązaniem zgodnym z corporate governance. Lecz szkopuł tkwi gdzie indziej. Nie chodzi nawet o to, że wezwanie na akcje Bogdanki zostało poprzedzone zagnaniem jej do kąta po wypowiedzeniu ważnej dla niej umowy, ponieważ w kwestiach etyki nasz rynek jest nazbyt liberalny. Chodzi natomiast o to, że spółka z dominującym udziałem Skarbu Państwa przejmuje spółkę prywatną, sprzedaną przez Skarb Państwa funduszom emerytalnym.

Do niedawna Bogdanka była modelową spółką prywatną z uwagi na obecność w akcjonariacie inwestorów przewidywalnych, odpowiedzialnych i stabilnych. Nie zamierzam idealizować funduszy emerytalnych, wiele założeń reformy nie sprostało oczekiwaniom, wielu pokładanych w nich nadziei fundusze nie spełniły i spełnić nie zamierzały. Co nie zmienia postaci rzeczy: im więcej środków płynęło do funduszy, tym bardziej korzystał na tym rynek. Wcześniej fundusze odrzuciły znacznie korzystniejszą ofertę New World Resources, dlaczego teraz przystały na gorszą? Otóż w czasie między dwoma ofertami państwo zmasakrowało fundusze emerytalne, osłabiając tym ich wolę walki w interesie pokoleń klientów.

TAURON. Rząd ratuje górnictwo pieniędzmi akcjonariuszy spółek energetycznych. Tauron, spółka z dominującym udziałem Skarbu Państwa, otrzymała polecenie przejęcia kopalni Brzeszcze. Zarząd, działając w interesie spółki, stawiał opór i twarde warunki, więc został wyrzucony. Jak zwykle, interes górników okazał się ważniejszy od interesu akcjonariuszy. Partia rządząca posłużyła się metodami przypisywanymi partii opozycyjnej. Tak skonała idea Akcjonariatu Obywatelskiego. Kto przystąpił do spółki ze Skarbem Państwa – stracił.

JASTRZĘBSKA SPÓŁKA WĘGLOWA. W trudnych czasach spółka nie ma prezesa. Wcześniej poświęcono Jarosława Zagórowskiego, któremu rynek ufał, ale związkowcy nie, więc jak zwykle górnicy wzięli górę nad akcjonariuszami. Nie wiem, czy teraz nie ma odpowiednich kandydatów, czy rada nadzorcza zwleka z obsadą prezesury wychodząc z założenia, że piastun stanowiska, ktokolwiek nim będzie, wyleci, gdy tylko PIS wygra wybory (nie odpowiada mi takie myślenie). Inwestorzy, kiedyś skuszeni ideą Akcjonariatu Obywatelskiego, zapewne już wyszli ze spółki z mocnym postanowieniem, by więcej ze Skarbem Państwa nie robić interesów.

CIECH. Kiedyś wspomniałem o skandalu na walnym zgromadzeniu Ciech SA. Prezes nie otrzymał absolutorium, co wprawdzie zdarza się, ale okoliczności wydarzenia były przecież kompromitujące. Skarb Państwa na zgromadzeniu dysponował większością głosów. Obradom przewodniczyła i dysponowała tymi głosami pani dyrektor z Ministerstwa Skarbu. W głosowaniu nad absolutorium oddała głosy wstrzymujące się. Uchwały nie powzięto, czemu pani dyrektor nie mogła się nadziwić. Przecież, mówiła, ona tylko wstrzymała się, nie głosowała przeciw. Co to się porobiło? Po latach Ciech sprzedano. Kiedy rynek uznał, że nieodpowiedzialny państwowy akcjonariusz już spółce nie zaszkodzi, kurs akcji wystrzelił w górę. Ale optymizm rynku był przedwczesny. Agenci służb specjalnych z dyskrecją, kulturą i taktem złożyli wizytę Giełdzie Papierów Wartościowych, spółce z dominującym udziałem Skarbu Państwa, by zaszkodzić Ciechowi i Giełdzie, a przy okazji reputacji rynku.

BANK POCZTOWY / POCZTA POLSKA. Plany ofert publicznych spółek z dominującym udziałem Skarbu Państwa, potencjalnych uczestników Akcjonariatu Obywatelskiego – Banku Pocztowego i Poczty Polskiej – rozpływają się we mgle spowijającej przyszłość polskiego rynku kapitałowego. Póki mgła nie opadnie, niebo się nie rozchmurzy, będzie istniało ryzyko, że oferty zakończą się klapą, bo kto jeszcze kupowałby akcje od Skarbu Państwa? Trąbki zwiastujące publiczną ofertę poczt obudziły niejeden rynek. U nas milczą.

Czytaj także:
2014.06.17 Głos kulawy i szkodliwy
2015.02.06 Je suis Jarosław Zagórowski
2015.09.18 Bogdanko, trzymaj się!