Archiwa tagu: ochrona mniejszości

Parowanie i znikanie

Ryzyko inwestycji w papiery wartościowe często obrazowałem słowami piosenki śpiewanej przez Korę: „falowanie i spadanie”. Lecz pojawiły się nowe postacie ryzyka, które można określić słowami „parowanie i znikanie”. Nie chodzi o to, ze kurs akcji spadnie, lecz o to, że akcje znikną. Polski inwestor po raz pierwszy przeżył taka przygodę wiosną ub.r., kiedy zniknęły akcje CECD. Pod tym skrótem kryła się Central European Distribution Corporation; środkowo-europejska tylko z obszaru działania i nazwy, ponieważ spółka zarejestrowana była w USA, w stanie Delaware, więc działała na tamtejszym prawie. Wszystkie jej aktywa przejął rosyjski inwestor, akcje zarejestrowane w KDPW i dopuszczone do obrotu na GPW zostały „anulowane”. Wcześniej spadały ostro, były już mało warte, ale jeszcze można było próbować sprzedać je choćby za grosze, by w zeznaniu podatkowym za ubiegły rok odliczyć stratę. Teraz już nie można jej wykazać.

CECD zajmowała się produkcja alkoholi, które – wiadomo – parują w trakcie leżakowania. Ubytek dochodzi do 30% pierwotnej zawartości beczki. Zjawisko to nosi nazwę anielskiej doli, angels’ share. Pod takim tytułem nakręcono niezły film wyświetlany w Polsce jako „Whisky dla aniołów”. W przypadku CEDC nie było aniołów. Nie byli aniołami dyrektorzy, nie jest aniołem właściciel Roust Trading, który przejął biznes z pokrzywdzeniem dotychczasowych akcjonariuszy. Nikt nie uprzedzał polskich inwestorów, że grozi im ryzyko wyparowania akcji. Nie ma znaczenia, że zainwestowali w papiery producenta alkoholi, przed czym przestrzega doktryna inwestowania społecznie odpowiedzialnego (socially responsible investing, SRI). Otóż niedawno podobny los spotkał notowane na GPW akcje poprawnego z punktu widzenia SRI słoweńskiego banku – Nova Kreditna Banka Maribor – które zostały anulowane przez Bank Słowenii. Też falowały, spadały, ich wartość parowała – aż zniknęły z portfeli i nawet straty nie można odliczyć.

W obu przypadkach inwestorzy zgodzili się przyjąć na siebie ryzyko obcego prawa, którego w dodatku nie znali. Właściwe dla obu przypadków systemy prawne nie gwarantują adekwatnej do znanej z polskiego prawa ochrony inwestora. Pamiętam, kiedy do notowań na warszawskiej giełdzie aspirowała w 2002 r. International Trading and Investments Holding SA Luxembourg, spółka będąca właścicielem m.in. telewizji TVN. Przestrzegałem polskich inwestorów, że w statucie ITI występują rozwiązania nieznane polskiemu prawu, obce lokalnej praktyce rynkowej. Podnosiłem, że ustrój spółki działającej na prawie luksemburskim nie przewiduje znanych nam instrumentów ochrony akcjonariuszy mniejszościowych, ponieważ tamtejszy rynek wyrósł z kultury inwestorów instytucjonalnych. Lamentowałem, że walne zgromadzenia odbywają się według odmiennej procedury, w obcym języku, w Luksemburgu. Energiczna pani z rady dyrektorów podnosiła, że do Luksemburga latają samoloty, więc akcjonariusz może wybrać się na walne zgromadzenie. Marii Antoninie czarna legenda przypisała równie ciekawą wypowiedź, że kto nie ma chleba – niech je ciastka. Z tą różnicą, że królowa Francji tego nie powiedziała. Historia pokazała, że w tym wypadku nie groziło nam parowanie i znikanie kapitału, lecz ITI na GPW nie weszła, natomiast później weszła TVN, co było rozwiązaniem doskonałym.

Wspomniane ryzyko dotyka akcjonariuszy wszystkich notowanych na GPW spółek działających na obcym prawie, lecz proszę nie traktować tego przypomnienia jako złowieszczej wróżby, ze zostaną oni wyzuci ze stanu posiadania po zdradzieckim anulowaniu wartości ich papierów. Obok ryzyka obcego prawa w gospodarcze występuje także ryzyko obcego rynku, mniej przewidywalnego niż rodzimy; doświadczyła tego spółka LPP, której na Cyprze zamrożono część aktywów. Kredytobiorcy znają jeszcze ryzyko kursowe, gdy puchnie kredyt zaciągnięty w obcej walucie, a spłaty kolejnych rat nie zmniejszają stanu zadłużenia. Niektórzy z zadłużonych we frankach szwajcarskich domagają się od banków zmiany warunków umów kredytowych. Krytycznie do udzielania przez banki kredytów walutowych odnieśli się już przed dekadą znani bankowcy: Jacek Kseń – wówczas prezes Banku Zachodniego WBK i Jan Krzysztof Bielecki – wówczas prezes Banku Pekao. Otwarcie nazwali taką praktykę nieetyczną. Znaleźli się w mniejszości i niebawem opuścili stanowiska.

Akcjonariuszu, inwestorze, kredytobiorco: kiedy część twojego kapitału wyparuje, czasem sam jesteś temu winien, bo nieopatrznie przyjąłeś na siebie nadmierne ryzyko, skacząc w nieznane. Czasem ktoś wprowadził cię w błąd, oskubał, oszukał. W żadnym wypadku nie dopatruj się w tym roboty aniołów. One najwyżej upiją z beczki swoją dolę wina albo szkockiej, co jest zajęciem poczciwym.

Czytaj także: 2002.06.24 Na prawie luksemburskim

Mniejszość w spółce, czyli kłopot

O prawnych instrumentach ochrony mniejszości w spółce akcyjnej powiada się niekiedy, że w spółkach przyzwoitych są one niepotrzebne, a w nieprzyzwoitych – nieskuteczne. Rzecz w tym, że o ile spółki nieprzyzwoite względem mniejszości można łatwo wskazać w znacznej liczbie, trudniej byłoby wyliczyć spółki niezaprzeczalnie przyzwoite wobec wszystkich akcjonariuszy, w tym akcjonariuszy mniejszościowych. Trzeba zdać sobie sprawę, że termin „mniejszość” dotyczy nie tylko drobnych akcjonariuszy, nierzadko podejmujących nadmierne ryzyko inwestycyjne, czyli przyczyniających się do niedoli, w jakiej się znajdą. Mniejszością w akcjonariacie spółki bywają także poważni inwestorzy branżowi i finansowi, banki, fundusze emerytalne lub inwestycyjne. Ochrona praw mniejszości leży w najlepszym interesie rynku, lecz znane są przypadki nadużywania prawa przez mniejszość, stosowania przez jej członków szantażu wobec spółki.

LEPSZA MNIEJSZOŚĆ WIĘKSZA? W następstwie przypadków nadużywania przez drobnych akcjonariuszy instrumentów prawa spółek (szczególnie głośny i brzemienny w następstwa był przypadek braci Jedamskich, akcjonariuszy byłego Łódzkiego Banku Rozwoju), w 1996 r. zróżnicowano prawa mniejszości. Nowelizacja obowiązującego wówczas Kodeksu handlowego odebrała akcjonariuszom reprezentującym mniej niż 1 procent ogólnej liczby głosów prawo zaskarżania uchwał walnego zgromadzenie, które zdaniem skarżących wbrew dobrym obyczajom godzą w interesy spółki lub mają na celu pokrzywdzenie akcjonariusza. Był to znamienny przykład lekceważenia mniejszości, zwłaszcza degradowania pozycji prawnej „mniejszej” mniejszości. Innym przykładem tej, świadomie przecież prowadzonej, polityki państwa było zbywanie przez Skarb Państwa należących do niego akcji spółek przejmowanych przez inwestora strategicznego po cenie wyższej niż ta, jaką przejmujący płacił pozostałym (czytaj: mniejszościowym) akcjonariuszom. Te idące z góry przykłady postępowania państwa, mającego na celu pokrzywdzenie drobnych akcjonariuszy lub powstrzymywanie się od przeciwdziałania pokrzywdzeniu akcjonariuszy, przyczyniły się do zdemoralizowania polskiego rynku.

RZĄDY WIĘKSZOŚCI NAD MNIEJSZOŚCIĄ. Problem ochrony mniejszości w spółce akcyjnej jest pochodną jej wewnętrznej antynomii. W teorii uczestników spółki łączy wspólnota interesów gwarantowana zasadą, że wszyscy traktowani są tak samo – w takich samych okolicznościach. Lecz w praktyce „takie same okoliczności” nie zawsze występują. Nawet jeżeli akcje zostały równo rozdystrybuowane pomiędzy założycieli spółki, ich zbywalny charakter z czasem doprowadzi do zakłócenia idealnej równowagi. Sytuacji zbliżonej do ideału „takich samych okoliczności” można dopatrywać się w spółce o kapitale tak bardzo rozproszonym, że nikt z akcjonariuszy nie jest w stanie wybić się pośród nich na pozycję dającą przewagę względem pozostałych. Stanem naturalnym jest natomiast istnienie takiej przewagi, skutkującej rządami większości nad mniejszością.

TYLE WŁADZY, ILE KAPITAŁU. Istotę rządów większości nad mniejszością wyraża zasada „tyle władzy, ile kapitału”. Przewaga udziału w kapitale zakładowym przekłada się na przewagę w procesach podejmowania decyzji. Jest ona uzasadniona ryzykiem ponoszonym przez dostawców kapitału: kto wniósł go więcej niż pozostali, ponosi odpowiednio większe ryzyko straty. W polskich spółkach akcyjnych notowanych na GPW najczęściej występuje silny inwestor łączący znaczny udział w kapitale z funkcją zarządzającego i / lub nadzorującego spółkę. Ci, którzy wnieśli do spółki niewielkie udziały kapitałowe określani są mianem „pasażerów na gapę” (free riders), odbywających na koszt większości podróż po spodziewane zyski.

MNIEJSZOŚĆ CHRONIONA NIE TYLKO PRZED WIĘKSZOŚCIĄ. Niemniej wszyscy akcjonariusze, nawet „pasażerowie na gapę”, często w żargonie rynku kapitałowego pogardliwie nazywani „planktonem”, podlegają ochronie. Prawo udostępnia im praktyczne instrumenty osłaniające mniejszość przed wszechwładzą większości. Ważną rolę odgrywa także corporate governance, czyli założenie, że spółki są zarządzane i nadzorowane w interesie akcjonariatu osłanianego przed wszechwładzą piastunów spółki. Oznacza to, że pozycja mniejszości w spółce, nawet poszczególnych akcjonariuszy, podlega ochronie zarówno przed wykraczającymi poza kanon wspólnoty interesów dążeniami większości, jak przed oportunistycznymi działaniami piastunów spółki skutkującymi wykorzystaniem jej zasobów dla własnych korzyści, z pokrzywdzeniem akcjonariuszy, czy wszystkich, czy niektórych. Przy czym w wielu spółkach o rozproszonym kapitale nie można jednoznacznie wskazać większości, która ewentualnie miałaby zagrażać mniejszości, mniejszością jest tam cały akcjonariat – natomiast działalność piastunów spółki wszędzie wymaga nadzoru, w szczególności w spółkach bez wyraziście dominującego akcjonariusza.

PRAWO I CORPORATE GOVERNANCE. Ochronę przed nadużyciami dokonywanymi względem mniejszości przez większość powinno zapewnić prawo. Ochronę przed nadużyciami piastunów spółki względem akcjonariuszy powinny zapewnić także standardy corporate governance. Lecz ani normy prawa nie są wystarczająco skutecznie egzekwowane, ani standardy corporate governance w praktyce nie posiłkują należycie akcjonariuszy, zwłaszcza mniejszościowych, w dążeniach do skutecznej ochrony spółki i ich samych przed nadużyciami piastunów. Otóż im bardziej uświadamiamy sobie bezsilność regulacji prawnych, tym większą wagę należy przypisać znaczeniu corporate governance.

WYBÓR RADY NADZORCZEJ GRUPAMI. Prawne ramy ochrony mniejszości są systematycznie rozszerzane. Klasycznym instrumentem jest tu niezbywalne prawo akcjonariuszy, często działających w koalicji reprezentującej w sumie co najmniej jedną piątą kapitału zakładowego, do żądania przeprowadzenia przez najbliższe walne zgromadzenie wyboru rady nadzorczej w drodze głosowania oddzielnymi grupami. Użyłem słowa „niezbywalne”, ponieważ spotykam się z przypadkami zawierania umów inwestycyjnych warunkujących możliwość wejścia do spółki znaczącego akcjonariusza od wyrzeczenia się przezeń możliwości sięgnięcia po ten instrument ochrony jego praw. Także w innych sytuacjach akcjonariusze nie mogli użyć tego instrumentu: na ich żądanie zwoływano walne zgromadzenie w celu dokonania wyboru rady nadzorczej w drodze głosowania oddzielnymi grupami, lecz jeszcze przed formalnym odbyciem posiedzenia, w istocie – zamiast otwarcia, podejmowano „uchwałę” o nieodbywaniu zgromadzenia. Bądź akcjonariuszowi wybranemu w ten sposób i delegowanemu przez jego grupę elektorską do stałego indywidualnego wykonywania czynności nadzorczych walne zgromadzenie wyznaczało wynagrodzenia dyskryminujące i ośmieszające jego i jego pracę. Bądź wreszcie utrudniano mu udział w posiedzeniach zarządu, powołując go w kształcie jednoosobowym.

REWIDENT DO SPRAW SZCZEGÓLNYCH. Z czasem odkryto, że do największych zwyrodnień dochodzi nie na posiedzeniach zarządu, przeto nie tam należy gwarantować interesy mniejszości, a w procesach rachunkowości i sprawozdawczości finansowej oraz wykonywania przez spółki obowiązków informacyjnych. Stworzono więc (nie wiedzieć czemu poza kodeksem spółek handlowych) nowy instrument ochrony mniejszości, acz wyłącznie w spółkach publicznych: instytucję rewidenta do spraw szczególnych. Bywa on powoływany do zbadania określonego zagadnienia związanego z utworzeniem spółki lub prowadzeniem jej spraw. Jest to instrument na papierze bardziej dostępny: badanie prowadzone jest na koszt spółki, a walne zgromadzenie jest władne podjąć uchwałę o powołaniu rewidenta do spraw szczególnych na wniosek tylko pięciu procent ogólnej liczby głosów w spółce.

„REWIDENT MA BYĆ MÓJ!” W praktyce instrument ten nie działa należycie: spółka i wnioskodawcy spierają się nie tylko o zasadność powołania rewidenta do spraw szczególnych – także o wybór rewidenta (każda ze stron nalega na „swojego”, czyli wskazanego przez siebie rewidenta, co rodzi obawy o jego bezstronność i rzetelność). Obronę spółki przed powołaniem rewidenta uchwałą walnego zgromadzenia osłabia możliwość wyznaczenia go przez sąd. Obronę spółki przed nadużyciem tej instytucji wzmacnia natomiast możliwość wyznaczenia wnioskodawcy przez sąd zabezpieczenia oraz orzeczenia jego przepadku gdyby badanie nie wykazało naruszenia prawa przez badaną spółkę. Ostatnio w spór pomiędzy mniejszością (inwestorami instytucjonalnymi) a wyjątkowo oporną spółką włączyła się KNF zlecając wybranej przez siebie firmie audytorskiej kontrolę prawidłowości i rzetelności informacji okresowych oraz prawidłowości prowadzenia ksiąg rachunkowych.

PLAGA NADZWYCZAJNYCH WALNYCH ZGROMADZEŃ. Kolejnym ważnym krokiem w kierunku wzmocnienia pozycji mniejszości w spółce akcyjnej było upoważnienie przez Ksh akcjonariuszy reprezentujących co najmniej jedną dwudziestą kapitału zakładowego (lub mniej, jeżeli statut tak dopuści) do żądania zwołania nadzwyczajnego walnego zgromadzenia i umieszczenia określonych spraw w porządku jego obrad. Należy zwrócić uwagę na nadmierną częstotliwość nadzwyczajnych walnych zgromadzeń, przybierającą formę nękania akcjonariuszy przez spółkę, bądź nękania spółki przez akcjonariuszy. Bardziej sensownym rozwiązaniem jest upoważnienie akcjonariuszy reprezentujących co najmniej jedną dwudziestą kapitału zakładowego do żądania umieszczenia określonych spraw w porządku obrad najbliższego walnego zgromadzenia, a także do zgłaszania projektów uchwał przed terminem walnego zgromadzenia.

POTRZEBNE DOBRE PRAKTYKI. Relacje akcjonariuszy z piastunami spółki to w znacznej mierze materia corporate governance. W zasadzie chodzi o ochronę spółki przed niekorzystnymi dla niej działaniami jej piastunów, lecz akcjonariusz większościowy, bądź koalicja akcjonariuszy reprezentująca większość, korzysta z najbardziej skutecznego sposoby ochrony swoich interesów, jakim jest siła głosów na walnym zgromadzeniu. Przykładem sytuacji, wobec których mniejszość okazała się bezbronna, była niedawno transakcja zbycia przez znaną spółkę dominującej spółce zagranicznej ważnych aktywów po cenie kwestionowanej przez rynek. Z punktu widzenia przepisów często wszystko jest w porządku, a przecież budzi na rynku niesmak, niekiedy oburzenie. Istnieje potrzeba wzmocnienia przejrzystości zawieranych przez spółkę transakcji powiązanych. Istnieje potrzeba wzmocnienia odpowiedzialności piastunów spółki, nie tej papierowej, lecz rzeczywistej – niewiele jest bowiem obszarów, w których „prawo w działaniu”, w istocie „prawo w zaniechaniu”, tak dalece odbiega od „prawa w książkach”. Istnieje wreszcie potrzeba radykalnego wzmocnienia możliwości dochodzenia przez akcjonariuszy od piastunów spółki zadośćuczynienia za niedostateczną dbałość o interesy spółki.
2013.09.15
Czytaj także:
2000.08.21 Grupami do rady
2004.01.26 Gdzie wzrok nie sięga

Na prawie luksemburskim [2002]

ITI jest spółką prawa obcego, więc nie działają w niej znane polskiemu prawu środki ochrony inwestora!

U polskich inwestorów brak nawyku wnikliwego studiowania prospektów emisyjnych. Statutów i regulaminów nie czytają nawet analitycy, co zresztą wcale nie przeszkadza im w pleceniu rekomendacji. Zalecam jednak lekturę prospektu emisyjnego International Trading and Investments Holding S.A. Luxembourg (w skrócie ITI), oraz statutu tej spółki. Spotkamy tam rozwiązania dotąd nieznane polskiemu rynkowi. Mniejsza, czy dobre, czy złe; ważne, że różniące się od tych, jakie występują w polskich spółkach. Wcale zresztą nie uważam polskich spółek za twory doskonałe. Są one często na jedno kopyto. Wprawdzie kodeks spółek handlowych rygorystycznie wyznacza im ramy ustrojowe, ale w tych ramach pozwala na wiele innowacji, z czego spółki korzystają rzadko. Statuty wielu spółek i regulaminy ich organów wyszły spod jednej sztancy, co łatwo stwierdzić po tych samych błędach, bezmyślnie powielanych przez niektóre z najdroższych firm prawniczych.

Polski inwestor ma jednak powody, by szanować ustrój polskich spółek, jest on bowiem dla niego korzystny. Spółką kieruje zarząd, nad którym rada nadzorcza zobowiązana jest sprawować stały i wszechstronny nadzór. Mniejszość może wpływać na kształt rady (prawo wyboru rady w drodze głosowania oddzielnymi grupami) i przyglądać się pracy zarządu (prawo delegowania przez każdą grupę jednego spośród wybranych przez siebie członków do stałego indywidualnego wykonywania czynności nadzorczych, w tym do uczestniczenia w posiedzeniach zarządu z głosem doradczym, cokolwiek to znaczy). Akcjonariusz ma prawo do wytoczenia przeciwko spółce powództwa o uchylenie uchwały walnego zgromadzenia sprzecznej ze statutem bądź dobrymi obyczajami lub mającej na celu pokrzywdzenie akcjonariusza. Ma on także prawo do wytoczenia przeciwko spółce powództwa o stwierdzenie nieważności uchwały walnego zgromadzenia sprzecznej z ustawą. Warunkiem skorzystania z tych uprawnień najczęściej jest m.in. uczestnictwo w walnym zgromadzeniu.

ITI zajmuje się rozrywką i mediami. Są to obiecujące dziedziny działalności, najbardziej atrakcyjne przemysły świata ery poprzemysłowej. Manifest ITI głosi, że jej programy i produkcje skierowane są do osób znacznie młodszych ode mnie – i dobrze im tak. Sam nie oglądam programów typu Big Brother lub Brothel. Nie oceniam też atrakcyjności inwestycyjnej publicznej oferty ITI, ani jej nie neguję. Zwracam natomiast uwagę, że jest to spółka prawa obcego, której ustrój nie dopuszcza wielu znanych nam instrumentów ochrony inwestora. Nie ma w niej rady nadzorczej, jaka nadzoruje polskie spółki (jej miejsce zajmuje rada dyrektorów, organ zarządczo–nadzorczy). Nie ma zatem wyborów do rady w drodze głosowania oddzielnymi grupami. Nie ma kontroli mniejszości nad zarządzaniem spółką. Może ona rozwodnić kapitał poza kontrolą walnego zgromadzenia. Zresztą indywidualny akcjonariusz z Polski niekoniecznie weźmie udział w walnym zgromadzeniu, które odbywa się w Luksemburgu.

Prospekt emisyjny zawiera (s. 255) informacje, że warunkiem zdolności walnego zgromadzenia do podejmowania uchwał jest uczestnictwo w nim co najmniej połowy kapitału. W sytuacji braku quorum zwołuje się drugie walne zgromadzenie, które może podejmować uchwały niezależnie od wielkości reprezentowanego na nim kapitału. Procedura ta nie znajduje odzwierciedlenia w statucie spółki. W szczególności nie zawiera on wymogu quorum na walnym zgromadzeniu. Należy więc przestudiować prawo luksemburskie.

W prawie polskim żądanie zwołania walnego zgromadzenia przysługuje dziesiątej części kapitału. W Luksemburgu trzeba na to piątej części. Tamtejsze prawo kreuje kulturę inwestorów instytucjonalnych. Daje ono przywileje osobom sprawującym funkcje zarządczo–nadzorcze, pozwalając im głosować w swoich sprawach i wzajemnie udzielać sobie pełnomocnictw do uczestniczenia w podejmowaniu decyzji. ITI działa w Polsce, wyłącznie tutaj zarabia pieniądze, ale wygoda przemawia za ulokowaniem spółki na prawie luksemburskim. Jest to proceder legalny. Korzyść z tego taka, że polski akcjonariusz nareszcie ma szansę dostrzec, iż pod polskim prawem nie jest mu wcale najgorzej.

Nie jest to zresztą jedyny pożytek oferty ITI. Są też inne: na gasnącą już warszawską giełdę nareszcie pragnie wejść spółka z zagranicy. Inwestorzy może wreszcie poznają spółkę inną od tych, z jakimi mieli dotychczas do czynienia. Co najważniejsze: inwestor indywidualny może nareszcie zrozumie, iż działa na własne ryzyko. Albowiem wobec spółki lokowanej na prawie luksemburskim nie ujmie się za nim Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Nie ujmą się też za nim polskie sądy. Co nie znaczy, że komisja i sądy rączo ujmują się za nim w przypadku polskich spółek. Ale przynajmniej mogą.

Tekst został ogłoszony 24 czerwca 2002 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka.

Czytaj także: 2014.01.18 Parowanie i znikanie