Archiwa tagu: relacje inwestorskie

Między zaufaniem a wartością

Katarzyna Żądło: O wartości zaufania. Komunikacja i budowa zaufania a rynkowa wartość przedsiębiorstwa. Wydawnictwo Poltext, 2014. Stron 244.

Książka ukazała się w serii Instytutu Zarządzania Wartością SGH. Autorka uzyskała w tej uczelni tytuł doktora nauk ekonomicznych w zakresie nauki o zarządzaniu o specjalności zarządzania wartością. Ma także doświadczenie na rynku. Swoje zamierzenie badawcze podjęła łącząc pierwiastki różnych dyscyplin naukowych. Z uwagi na rolę zaufania we współczesnej gospodarce (skłaniam się ku tezie, że jest ona oparta na zaufaniu, trust-based economy), tej książki nie można pominąć, chociaż nie wszystkie jej wątki budzą moje uznanie. Celem książki jest wykazanie, po pierwsze, że dobra komunikacja spółki z rynkiem służy budowie zaufania do niej – co dla mnie nie ulega wątpliwości, więc wywód przyjmuję z niekłamanym zainteresowaniem. A po drugie, że zaufanie kreuje rynkową wartość spółki – co dla mnie jest wyznaniem wiary, a kanony wiara nie podlegają postępowaniu dowodowemu. Na marginesie: specjaliści nauki o zarządzaniu pod pojęciem „przedsiębiorstwo” rozumieją coś innego, niż prawnicy. Nie warto tu wyjaśniać o co chodzi, ponieważ jedni nie czytają prac drugich i vice versa.

Do tematu wprowadza erudycyjny rozdział „Komunikacja i budowa zaufania. Teoretyczne ujęcie komunikacji społecznej”. Autorka przedstawia problematykę komunikacji w ujęciu wybranych nauk, ukazuje komunikację jako element konstytuujący zaufanie, przedstawia założenia teoretyczne komunikacji między spółką a uczestnikami rynku kapitałowego, w tym dobrze udokumentowany wpływ komunikowanych rynkowi treści na zachowanie akcji. Rozdział drugi to analiza natury zaufania z perspektywy różnych dyscyplin naukowych, a także rynku kapitałowego. Mamy tu bogaty przegląd literatury, próby ujęcia istoty zaufania w tabele i wzory, oraz rozważania o metodyce pomiaru zaufania. Rozdział trzeci ilustruje odpływ zaufania na współczesnych rynkach kapitałowych. Autorka omawia tu doświadczenia kryzysu zaufania w latach 2007 – 2013, wskazuje konkretne przejawy deficytu zaufania – przede wszystkim w odniesieniu do instytucji finansowych – co wspiera przytoczonymi przypadkami Bear Stearns, Northern Rock, grupy Fortis i General Motors. Zjawiska migracji wartości i migracji zaufania zostały zilustrowane charakterystycznymi na polskim przykładami spółek Duda i Petrolinvest.

Rdzeniem pracy jest rozdział czwarty „Komunikacja i budowa zaufania na rynku papierów wartościowych.” Zebrane przypadki błędów w sprawozdaniach finansowych General Electric, kłamstw Citigroup w sprawie zaangażowania w papiery subprime, oskarżeń o oszukiwanie inwestorów przez Goldman Sachs, utraty wiarygodności agencji ratingowych, prowadzą do analizy wyzwań komunikacyjnych na rynku kapitałowym. Należą do nich rzetelność i transparentność, dwustronna komunikacja i dialog, komunikacja zintegrowana i strategiczna. Na tej podstawie podjęto rozważania o wpływie jakości komunikacji na wycenę walorów spółki. Autorka charakteryzuje (w rozdziale piątym) Respect Index GPW i ranking spółek z najlepszymi relacjami inwestorskimi „Pulsu Biznesu”, by w końcu podjąć próbę własnego indeksu zaufania (IZ) do spółki, przedstawiając pomiary dla spółek z WIG Banki (spośród sześciu mierzonych podmiotów najlepiej wypadł ING Bank Śląski, najsłabiej Getin Bank, jedyny w tym towarzystwie z zaufaniem ocenianym jako tylko „umiarkowane”), WIG Surowce (najbardziej zaufana Bogdanka, najmniej, bo „nisko”, Sadowaya), WIG Energia (najbardziej zaufany CEZ, najmniej Enea), WIG Paliwa (najbardziej zaufany PKN Orlen, najmniej, bo „nisko”, Petrolinvest), WIG Telekomunikacja (najbardziej zaufana TP S.A., najmniej, „nisko”, MNI), oraz WIG Media (najwyżej Cyfrowy Polsat, najniżej TVN). Wniosek: istnieje umiarkowana korelacja między oceną zaufania a wyceną akcji.

Tu dygresja: Polski Instytut Dyrektorów prowadził w swoim czasie doroczne ratingi „Spółka godna zaufania”. Metodologia była starannie przemyślana, przedsięwzięcie było pracochłonne, angażowało wielu zarządzających funduszami, ale wyniki okazały się niedostatecznie przekonujące, więc kiedy kilka spółek zyskujących najwyższe oceny w niedługim czasie nieprzyjemnie zaskoczyło rynek – straciłem zaufanie do ratingu i zdecydowałem o zaniechaniu kontynuacji tego projektu. Łatwiej bowiem było z mozołem i w trudzie klecić rating zaufania – niż utrzymać zaufanie do ratingu. Tuszę, że dzięki temu utrzymałem zaufanie rynku do Polskiego Instytutu Dyrektorów.

Pora na wnioski. Na rynku kapitałowym zaufanie jest dźwignią wartości. Monografia Katarzyny Żądło wychodzi z założenia, że zaufanie inwestorów do spółki może przełożyć się na wzrost jej wartości rynkowej. Istotną rolę w budowaniu zaufania do spółki odgrywa jej komunikacja z inwestorami. Jakość tej komunikacja przekłada się na wycenę. Tezy poparte są wzorami na ich prawdziwość. Oraz poglądami badaczy, którzy dowodzą, że wizerunek (reputacja) spółki, wpływa na cenę jej akcji; że jest ona silniej kształtowana przez postrzeganie, niż przez wartość wewnętrzną spółki; że część wartości rynkowej jest bezpośrednio związana z percepcją oraz zrozumieniem wyników spółki przez rynek, a inwestorzy są w stanie płacić premię za odpowiednią jakość komunikacji; że im większa liczba analityków śledzi działalność spółki, tym wyższy jej dla tej spółki wskaźnik ceny do zysku; że szersze ujawnianie strategii wiąże się z podniesieniem reputacji spółki w środowisku finansowym, co mierzone jest ceną akcji; że dobre mechanizmy corporate governance przekładają się na ceny akcji; że rynek premiuje spółki, które w swoich sprawozdaniach rocznych przekazują więcej informacji, niż wynika to z wymogów regulacyjnych.

Są to supozycje miłe dla oka i ucha – szkoda, że inwestorzy giełdowi często miewają w tych sprawach inne zdanie i uporczywie postępują po swojemu. Gdyby inwestowali naukowo, zniknęłoby z parkietów wiele spółek cieszących się ich zainteresowaniem. Nie wdaję się tu w spór, czy rzeczywiście komunikacja spółki z inwestorami więcej waży na jej wycenie niż corporate governance, ponieważ są to dla mnie zjawiska niemierzalne. Autorka sądzi inaczej, kładzie nacisk na potrzebę pomiaru zaufania do spółek, posługuje się imponującymi wzorami na ów pomiar, opracowała nawet indeks zaufania, który – jak sądzi – „trafnie ujmuje istotę problemu”.

W literaturze często podejmowane są próby wykazania przełożeń różnych zjawisk na wycenę spółki. Popełniłem kiedyś rozprawkę o roli corporate governance w procesach zarządzania wartością. Pisałem: „Do prób wykazania związku przyjętych w spółce standardów corporate governance a ceną jej akcji (kapitalizacją spółki) należy podchodzić ostrożnie. O cenie akcji decyduje splot wielu czynników, zmienia się ona ustawicznie, często po wielekroć na sekundę […] Warto przy tym pamiętać, że rynki kapitałowe nie nagradzają cnót wyższymi cenami akcji. Nie płaci się za zasługi, za samo tylko dobre zachowanie. Płaci się przede wszystkim za zdolność spółki do kreowania zysków dla akcjonariuszy. Za nadzieję na wzrost kapitalizacji. Inwestorzy nie są instancją rynkowego wymiaru sprawiedliwości, więc lokują pieniądze nie tam, gdzie byłoby to słuszne, a tam, gdzie spodziewają się więcej zarobić”.

Nie ulega jednak wątpliwości, że sygnalizowana praca jest pozycją ważną, ciekawą, znaczącą w literaturze przedmiotu. Ktokolwiek podejmie w rodzimym piśmiennictwie frapujący temat wartości kreowanej przez spółkę w procesach komunikacji z rynkiem i znaczenia zaufania na rynku kapitałowym, będzie musiał zmierzyć się z badaniami Katarzyny Żądło i przytaczanymi przez nią tezami innych badaczy. Książkę, rekomendowaną przez prezesa Adama Maciejewskiego, otrzymałem kosztem GPW, skądinąd nieskorej do wydatków. Dziękuję.

Przejrzystość w granicach rozsądku [2003]

Spółkę ocenia się nie tylko po wynikach, także po jakości informacji udostępnianych rynkowi.

Niedawno nowy prezes wielkiej państwowej firmy zapowiedział, iż dołoży starań, by pod jego kierownictwem spółka stała się przejrzysta jak akwarium. Wyborne porównanie! W powszechnym przekonaniu wzorcem przejrzystości bywa kryształ, lecz jest on strukturą martwą, a w spółce toczy się życie. Kryształ przejrzysty jest z natury, natomiast utrzymanie czystości i przejrzystości akwarium wymaga wielu zabiegów. Rynku nie można więc przyrównać do kryształu, a można do akwarium, bo spółki są jak rybki: bardziej i mniej okazałe, bardziej i mniej drapieżne, więc czasem któraś padnie lub zostanie zjedzona przez inne.

Recepta na przejrzystość zdaje się oczywista: wystarczy upublicznić spółkę. Otóż nie wystarczy. Publiczny charakter spółki wcale nie daje gwarancji, że będzie ona przejrzysta. Niektóre spółki publiczne są mętne, a ich polityka informacyjna ma na celu wprowadzanie rynku w błąd. Wymagania dotyczące przejrzystości są za to coraz większe. Co jeszcze wczoraj można było skryć za nieprzeniknioną kurtyną tajemnicy handlowej, dzisiaj wywleka się na światło dzienne. Jest to uboczny koszt pozyskiwania kapitału na rynku publicznym. Trzeba za niego płacić wieloma informacjami. Płacić nieustannie, nie tylko w momencie kuszenia inwestorów prospektem emisyjnym. Zebrane z rynku pieniądze zostały już przeputane, a tu na spółce wciąż ciążą obowiązki informacyjne. Do nich dochodzą jeszcze powinności ujawniania tego i owego, płynące z przyjętych przez giełdę zasad dobrej praktyki.

Oczekiwanie, że spółka publiczna będzie odsłaniać przed rynkiem coraz to owe sfery działalności nie jest kaprysem, ale wyrazem trwałej tendencji. Rynek stracił zaufanie inwestorów. Zarządy traktują spółki jak swoje prywatne folwarki. Rady nadzorcze prześlizgują się po ciążących na nich obowiązkach. Profesja biegłych rewidentów przeżywa kryzys etyczny. W Polsce mamy nadto do czynienia z zapaścią wymiaru sprawiedliwości. Ponadto wpisy w rejestrze niekiedy przeczą rzeczywistości. Za to najlepszym sprzymierzeńcem przejrzystości jest internet. Wystarczy kliknąć, by odnaleźć poszukiwaną witrynę; wystarczy rzucić na nią okiem, by na tej podstawie wyrobić sobie opinię o spółce.

Zasady dobrej praktyki nakładają na spółkę powinność ogłaszania raportów rocznych, a w nich – dokonywanych przez rady nadzorcze ocen sytuacji spółki, oświadczeń o stosowaniu przez spółkę zasad corporate governance, a także łącznych wysokości wynagrodzeń zarządu i rady nadzorczej. Nakładają też na nią powinność publicznego udostępniania informacji o powiązaniach członków rady nadzorczej z akcjonariuszami. Ponadto spółka powinna ogłaszać na swojej witrynie internetowej statut, podstawowe regulacje wewnętrzne, informacje i dokumenty związane z walnymi zgromadzeniami, a także sprawozdania finansowe.

Czas zweryfikuje te powinności. Rynek zapewne doceni rzeczowość i otwartość dokonywanej przez radę nadzorczą oceny sytuacji spółki, a także niezależność tej oceny od stanowiska zarządu. Rynek zapewne dokona bardzo wnikliwych analiz składanych przez spółki oświadczeń na temat corporate governance. Napiętnuje spółki odmawiające ujawniania powiązań członków rady z akcjonariuszami. Wątpię, czy rynek zadowoli się łącznymi zestawieniami wynagrodzeń zarządu i rady; być może inwestorzy niebawem wymuszą na spółkach, by ujawniały indywidualne wynagrodzenia i wszelkie bonusy każdego z członków zarządu i rady (chociaż przeciwko temu przemawiają względy ambicjonalne, bo chyba każdy menedżer widziałby się chętnie na czele takiej klasyfikacji). Nie ulega także wątpliwości potrzeba ogłaszania na stronach internetowych regulaminu walnego zgromadzenia, a nawet rady nadzorczej. Im więcej spółka ogłosi rzeczowych informacji, tym łatwiej będzie jej pozyskać sympatię rynku.

Zapewne już niebawem powstaną pierwsze rankingi witryn internetowych prowadzonych przez spółki publiczne, a ich wyniki wpłyną na reputację tych spółek. Niemniej mam zastrzeżenia wobec zasady, iż regulamin zarządu „powinien być jawny i ogólnie dostępny”. Co to oznacza, skoro regulamin rady nadzorczej „powinien być publicznie dostępny”? Czy chodzi tylko o brak należytej staranności redakcyjnej autorów dobrej praktyki? Uważam, że regulamin zarządu i zawarty w nim szczegółowy podział obowiązków pomiędzy członków zarządu to sfera szczególnej wrażliwości spółki. Nawet rada nadzorcza nie ma wstępu na posiedzenia zarządu, wyjąwszy szczególne przypadki członków rady wybranych w drodze głosowania oddzielnymi grupami i delegowanych przez te grupy do indywidualnego wykonywania czynności nadzorczych. Podział obowiązków między członków zarządu jest zresztą materią niestałą, zmienianą w rytmie aktualnych potrzeb. Nie wymuszajmy na spółkach nazbyt wielu informacji o zarządzie, bo otrzymamy fałszywe.

Tekst ogłoszony 30 czerwca 2003 r. w tygodniku Gazeta Bankowa

Oblężenie Czestochowy [2000]

Reputację spółki kreują nie tylko wyniki. Liczy się także jej środowisko, akcjonariat, styl działania. Klasa!

Doszło do szturmu na kasy Banku Częstochowa. Panikę wywołała cytowana przez prasę wypowiedź (anonimowa, ale przypisana członkowi rady banku), że bank przestanie istnieć jeszcze przed końcem roku. Jest to perfidna i zdradziecka plotka, ale spółek o wzorowej reputacji takie plotki nie imają się. Bankowi plotka szkodzi, gdyż jego reputacja była już nadwątlona. Nie chodzi tu jedynie nie wyniki, chociaż wcale nie jest bez znaczenia, że bank ponosi straty. Liczy się także klasa prezentowana przez organy banku i jego akcjonariat. Liczy się wreszcie opinia o otoczeniu banku. W tym przypadku – liczy się na minus.

W telewizji pokazano tłum przed siedzibą Banku Częstochowa. Trudno oprzeć się skojarzeniu z obrazem klienteli tzw. kasy Lecha Grobelnego. Ale porównania kończą się na reporterskiej migawce. Tam mieliśmy przecież do czynienia z nieogolonym aferzystą w brudnym podkoszulku. Tutaj – ze spółką publiczną. Notowaną na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Działającą pod okiem Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Z bankiem. Działającym pod okiem Komisji Nadzoru Bankowego. Pod opiekuńczym skrzydłem Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. To powinno zmienić postać rzeczy, skoro wymienione instytucje są najbardziej dorodnymi owocami przeobrażeń lat dziewięćdziesiątych. Lecz jak przekonać o tym spanikowaną klientelę banku?

Do paniki dochodzi nie wtedy, kiedy ludzie stadnie tracą rozum, lecz wtedy, kiedy odzyskują go, uświadamiając sobie, co zrobili. Z końcem maja wybuchła panika w Rumunii, kiedy tłumy runęły na kasy Narodowego Funduszu Inwestycyjnego (FNI) – piramidy, której milion osób powierzył oszczędności na obiecane 200 % p.a. Gdy fundusz zawiesił wypłaty, tłumy runęły na banki. W Albanii upadek piramid wywołał wojnę domową. Bank Częstochowa nie ma (powtarzam: nie ma!) niczego wspólnego z jakąkolwiek oszukańczą piramidą, lecz atmosfera w Polsce przypomina tę z Rumunii i Albanii. W społeczeństwie tli się przeświadczenie, że skoro do tej pory upadło tak wiele banków i towarzystw ubezpieczeniowych, to i następne mogą łatwo upaść. Zresztą – jednego dnia można przeczytać w gazetach o Banku Staropolskim, sprawie FOZZ, zdrowiu prezesa Westy, procesie byłego senatora, który nacinał ludzi na Prywatną Kasę Lokacyjną, radosnej działalności inwestora oskarżonego o działalność na szkodę Banku Handlowo-Kredytowego, Polskiej Grupie Kapitałowej Kredyt, marnotrawstwie w kasach chorych, aferze korupcyjnej w Urzędzie Wojewódzkim w Katowicach. Na tym tle wzeszła jeszcze sprawa siedziby Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Dość!

Bankowi Częstochowa nie pomagają też spory w gronie akcjonariatu, a nawet jego struktura. W oczach znacznej części klienteli bank utożsamiany jest (niekoniecznie słusznie) z miejscową hutą, która ma kłopoty – jak wiele innych hut. Wiadomo, że z inwestycji w akcje Banku Częstochowa rezygnowały inne, większe banki. Za to wspominano o jednym z wojewódzkich funduszy ochrony środowiska, inwestorze dość kontrowersyjnym, który w dodatku planował przeniesienie banku do Łodzi.

Bankowi zaszkodziły i niekorzystna atmosfera w kraju, i brak jasności wokół akcjonariatu, lecz nie jest też bez znaczenia, co w banku wyczyniano. Zawieszono prezes banku, kierującą nim od początku, przez wiele lat. O co poszło – do dzisiaj nie wiemy. Bank woli słać do prasy sprostowania, niż samemu cokolwiek ujawnić. Zmieniono zarząd banku, a połowie dawnego zarządu odmówiono absolutorium. O co poszło? W lipcu „Rada Banku podjęła uchwałę w sprawie złożenia zawiadomienia do prokuratury w związku z uzasadnionym podejrzeniem popełnienia przestępstwa przez członków Zarządu Banku”. Sprawy nie wyjaśniono. Może nawet rada miała rację, ale postępowała nad wyraz nieudolnie, kreując wokół banku otoczkę niedomówień i pomówień.

W tej sytuacji fatalna wypowiedź anonimowego członka rady to tylko kamyk, który wyzwolił lawinę. Wypowiadanie się w imieniu spółki jest zresztą domeną zarządu. Klitusie bajdusie z rady powinni siedzieć cicho. Nie ustalono, który z nich zawinił, więc walne zgromadzenie wymieniło aż sześcioro członków rady. Zaś co potrafi zarząd – zobaczyliśmy, kiedy wybuchł kryzys. Nie udzielano informacji. Na walne zgromadzenie nie dopuszczono prasy. Jedna ze stacji telewizyjnych przeprowadziła sprzed siedziby banku ciekawy program za żywo. Mówiono w nim głównie o tym, że prezes banku odmówił wzięcia udziału w programie i udzielenia wyjaśnień. Pisałem już w tym miejscu: rzetelna informacja buduje wizerunek spółki, wizerunek – reputację, reputacja – wartość. Na niekorzystny wizerunek w oczach rzesz depozytariuszy bank zapracował solidnie.

Tekst ogłoszony 18 grudnia 2000 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka