Archiwa tagu: ryzyko obcego prawa

Parowanie i znikanie

Ryzyko inwestycji w papiery wartościowe często obrazowałem słowami piosenki śpiewanej przez Korę: „falowanie i spadanie”. Lecz pojawiły się nowe postacie ryzyka, które można określić słowami „parowanie i znikanie”. Nie chodzi o to, ze kurs akcji spadnie, lecz o to, że akcje znikną. Polski inwestor po raz pierwszy przeżył taka przygodę wiosną ub.r., kiedy zniknęły akcje CECD. Pod tym skrótem kryła się Central European Distribution Corporation; środkowo-europejska tylko z obszaru działania i nazwy, ponieważ spółka zarejestrowana była w USA, w stanie Delaware, więc działała na tamtejszym prawie. Wszystkie jej aktywa przejął rosyjski inwestor, akcje zarejestrowane w KDPW i dopuszczone do obrotu na GPW zostały „anulowane”. Wcześniej spadały ostro, były już mało warte, ale jeszcze można było próbować sprzedać je choćby za grosze, by w zeznaniu podatkowym za ubiegły rok odliczyć stratę. Teraz już nie można jej wykazać.

CECD zajmowała się produkcja alkoholi, które – wiadomo – parują w trakcie leżakowania. Ubytek dochodzi do 30% pierwotnej zawartości beczki. Zjawisko to nosi nazwę anielskiej doli, angels’ share. Pod takim tytułem nakręcono niezły film wyświetlany w Polsce jako „Whisky dla aniołów”. W przypadku CEDC nie było aniołów. Nie byli aniołami dyrektorzy, nie jest aniołem właściciel Roust Trading, który przejął biznes z pokrzywdzeniem dotychczasowych akcjonariuszy. Nikt nie uprzedzał polskich inwestorów, że grozi im ryzyko wyparowania akcji. Nie ma znaczenia, że zainwestowali w papiery producenta alkoholi, przed czym przestrzega doktryna inwestowania społecznie odpowiedzialnego (socially responsible investing, SRI). Otóż niedawno podobny los spotkał notowane na GPW akcje poprawnego z punktu widzenia SRI słoweńskiego banku – Nova Kreditna Banka Maribor – które zostały anulowane przez Bank Słowenii. Też falowały, spadały, ich wartość parowała – aż zniknęły z portfeli i nawet straty nie można odliczyć.

W obu przypadkach inwestorzy zgodzili się przyjąć na siebie ryzyko obcego prawa, którego w dodatku nie znali. Właściwe dla obu przypadków systemy prawne nie gwarantują adekwatnej do znanej z polskiego prawa ochrony inwestora. Pamiętam, kiedy do notowań na warszawskiej giełdzie aspirowała w 2002 r. International Trading and Investments Holding SA Luxembourg, spółka będąca właścicielem m.in. telewizji TVN. Przestrzegałem polskich inwestorów, że w statucie ITI występują rozwiązania nieznane polskiemu prawu, obce lokalnej praktyce rynkowej. Podnosiłem, że ustrój spółki działającej na prawie luksemburskim nie przewiduje znanych nam instrumentów ochrony akcjonariuszy mniejszościowych, ponieważ tamtejszy rynek wyrósł z kultury inwestorów instytucjonalnych. Lamentowałem, że walne zgromadzenia odbywają się według odmiennej procedury, w obcym języku, w Luksemburgu. Energiczna pani z rady dyrektorów podnosiła, że do Luksemburga latają samoloty, więc akcjonariusz może wybrać się na walne zgromadzenie. Marii Antoninie czarna legenda przypisała równie ciekawą wypowiedź, że kto nie ma chleba – niech je ciastka. Z tą różnicą, że królowa Francji tego nie powiedziała. Historia pokazała, że w tym wypadku nie groziło nam parowanie i znikanie kapitału, lecz ITI na GPW nie weszła, natomiast później weszła TVN, co było rozwiązaniem doskonałym.

Wspomniane ryzyko dotyka akcjonariuszy wszystkich notowanych na GPW spółek działających na obcym prawie, lecz proszę nie traktować tego przypomnienia jako złowieszczej wróżby, ze zostaną oni wyzuci ze stanu posiadania po zdradzieckim anulowaniu wartości ich papierów. Obok ryzyka obcego prawa w gospodarcze występuje także ryzyko obcego rynku, mniej przewidywalnego niż rodzimy; doświadczyła tego spółka LPP, której na Cyprze zamrożono część aktywów. Kredytobiorcy znają jeszcze ryzyko kursowe, gdy puchnie kredyt zaciągnięty w obcej walucie, a spłaty kolejnych rat nie zmniejszają stanu zadłużenia. Niektórzy z zadłużonych we frankach szwajcarskich domagają się od banków zmiany warunków umów kredytowych. Krytycznie do udzielania przez banki kredytów walutowych odnieśli się już przed dekadą znani bankowcy: Jacek Kseń – wówczas prezes Banku Zachodniego WBK i Jan Krzysztof Bielecki – wówczas prezes Banku Pekao. Otwarcie nazwali taką praktykę nieetyczną. Znaleźli się w mniejszości i niebawem opuścili stanowiska.

Akcjonariuszu, inwestorze, kredytobiorco: kiedy część twojego kapitału wyparuje, czasem sam jesteś temu winien, bo nieopatrznie przyjąłeś na siebie nadmierne ryzyko, skacząc w nieznane. Czasem ktoś wprowadził cię w błąd, oskubał, oszukał. W żadnym wypadku nie dopatruj się w tym roboty aniołów. One najwyżej upiją z beczki swoją dolę wina albo szkockiej, co jest zajęciem poczciwym.

Czytaj także: 2002.06.24 Na prawie luksemburskim

Na prawie luksemburskim [2002]

ITI jest spółką prawa obcego, więc nie działają w niej znane polskiemu prawu środki ochrony inwestora!

U polskich inwestorów brak nawyku wnikliwego studiowania prospektów emisyjnych. Statutów i regulaminów nie czytają nawet analitycy, co zresztą wcale nie przeszkadza im w pleceniu rekomendacji. Zalecam jednak lekturę prospektu emisyjnego International Trading and Investments Holding S.A. Luxembourg (w skrócie ITI), oraz statutu tej spółki. Spotkamy tam rozwiązania dotąd nieznane polskiemu rynkowi. Mniejsza, czy dobre, czy złe; ważne, że różniące się od tych, jakie występują w polskich spółkach. Wcale zresztą nie uważam polskich spółek za twory doskonałe. Są one często na jedno kopyto. Wprawdzie kodeks spółek handlowych rygorystycznie wyznacza im ramy ustrojowe, ale w tych ramach pozwala na wiele innowacji, z czego spółki korzystają rzadko. Statuty wielu spółek i regulaminy ich organów wyszły spod jednej sztancy, co łatwo stwierdzić po tych samych błędach, bezmyślnie powielanych przez niektóre z najdroższych firm prawniczych.

Polski inwestor ma jednak powody, by szanować ustrój polskich spółek, jest on bowiem dla niego korzystny. Spółką kieruje zarząd, nad którym rada nadzorcza zobowiązana jest sprawować stały i wszechstronny nadzór. Mniejszość może wpływać na kształt rady (prawo wyboru rady w drodze głosowania oddzielnymi grupami) i przyglądać się pracy zarządu (prawo delegowania przez każdą grupę jednego spośród wybranych przez siebie członków do stałego indywidualnego wykonywania czynności nadzorczych, w tym do uczestniczenia w posiedzeniach zarządu z głosem doradczym, cokolwiek to znaczy). Akcjonariusz ma prawo do wytoczenia przeciwko spółce powództwa o uchylenie uchwały walnego zgromadzenia sprzecznej ze statutem bądź dobrymi obyczajami lub mającej na celu pokrzywdzenie akcjonariusza. Ma on także prawo do wytoczenia przeciwko spółce powództwa o stwierdzenie nieważności uchwały walnego zgromadzenia sprzecznej z ustawą. Warunkiem skorzystania z tych uprawnień najczęściej jest m.in. uczestnictwo w walnym zgromadzeniu.

ITI zajmuje się rozrywką i mediami. Są to obiecujące dziedziny działalności, najbardziej atrakcyjne przemysły świata ery poprzemysłowej. Manifest ITI głosi, że jej programy i produkcje skierowane są do osób znacznie młodszych ode mnie – i dobrze im tak. Sam nie oglądam programów typu Big Brother lub Brothel. Nie oceniam też atrakcyjności inwestycyjnej publicznej oferty ITI, ani jej nie neguję. Zwracam natomiast uwagę, że jest to spółka prawa obcego, której ustrój nie dopuszcza wielu znanych nam instrumentów ochrony inwestora. Nie ma w niej rady nadzorczej, jaka nadzoruje polskie spółki (jej miejsce zajmuje rada dyrektorów, organ zarządczo–nadzorczy). Nie ma zatem wyborów do rady w drodze głosowania oddzielnymi grupami. Nie ma kontroli mniejszości nad zarządzaniem spółką. Może ona rozwodnić kapitał poza kontrolą walnego zgromadzenia. Zresztą indywidualny akcjonariusz z Polski niekoniecznie weźmie udział w walnym zgromadzeniu, które odbywa się w Luksemburgu.

Prospekt emisyjny zawiera (s. 255) informacje, że warunkiem zdolności walnego zgromadzenia do podejmowania uchwał jest uczestnictwo w nim co najmniej połowy kapitału. W sytuacji braku quorum zwołuje się drugie walne zgromadzenie, które może podejmować uchwały niezależnie od wielkości reprezentowanego na nim kapitału. Procedura ta nie znajduje odzwierciedlenia w statucie spółki. W szczególności nie zawiera on wymogu quorum na walnym zgromadzeniu. Należy więc przestudiować prawo luksemburskie.

W prawie polskim żądanie zwołania walnego zgromadzenia przysługuje dziesiątej części kapitału. W Luksemburgu trzeba na to piątej części. Tamtejsze prawo kreuje kulturę inwestorów instytucjonalnych. Daje ono przywileje osobom sprawującym funkcje zarządczo–nadzorcze, pozwalając im głosować w swoich sprawach i wzajemnie udzielać sobie pełnomocnictw do uczestniczenia w podejmowaniu decyzji. ITI działa w Polsce, wyłącznie tutaj zarabia pieniądze, ale wygoda przemawia za ulokowaniem spółki na prawie luksemburskim. Jest to proceder legalny. Korzyść z tego taka, że polski akcjonariusz nareszcie ma szansę dostrzec, iż pod polskim prawem nie jest mu wcale najgorzej.

Nie jest to zresztą jedyny pożytek oferty ITI. Są też inne: na gasnącą już warszawską giełdę nareszcie pragnie wejść spółka z zagranicy. Inwestorzy może wreszcie poznają spółkę inną od tych, z jakimi mieli dotychczas do czynienia. Co najważniejsze: inwestor indywidualny może nareszcie zrozumie, iż działa na własne ryzyko. Albowiem wobec spółki lokowanej na prawie luksemburskim nie ujmie się za nim Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Nie ujmą się też za nim polskie sądy. Co nie znaczy, że komisja i sądy rączo ujmują się za nim w przypadku polskich spółek. Ale przynajmniej mogą.

Tekst został ogłoszony 24 czerwca 2002 r. w Magazynie Finansowym dziennika Prawo i Gospodarka.

Czytaj także: 2014.01.18 Parowanie i znikanie