Archiwa tagu: voting cap

Milczące trąbki pocztowe

Gorzka refleksja nad działaniem państwa wbrew rynkowi kapitałowemu nie ma związku z wyborami. Lecz nie odkładam publikacji do soboty, by nie narazić się na zarzut złamania ciszy. Wszak milczą nawet pocztowe trąbki mające zwiastować ofertę publiczną. Pomilczą jeszcze długo.

ENEA / BOGDANKA. Operacja przejęcia Bogdanki przez Eneę dobiega finału. To nie jest wrogie przejęcie: oferta Enei została pozytywnie zaopiniowana przez zarząd Bogdanki, wezwanie spotkało się z odzewem akcjonariuszy. Z punktu widzenia corporate governance wrogie przejęcia nie są niczym złym. Rada nadzorcza Bogdanki ukuła plan ratunkowy, lecz nie przyjęli go akcjonariusze, zresztą proponowany voting cap wcale nie jest rozwiązaniem zgodnym z corporate governance. Lecz szkopuł tkwi gdzie indziej. Nie chodzi nawet o to, że wezwanie na akcje Bogdanki zostało poprzedzone zagnaniem jej do kąta po wypowiedzeniu ważnej dla niej umowy, ponieważ w kwestiach etyki nasz rynek jest nazbyt liberalny. Chodzi natomiast o to, że spółka z dominującym udziałem Skarbu Państwa przejmuje spółkę prywatną, sprzedaną przez Skarb Państwa funduszom emerytalnym.

Do niedawna Bogdanka była modelową spółką prywatną z uwagi na obecność w akcjonariacie inwestorów przewidywalnych, odpowiedzialnych i stabilnych. Nie zamierzam idealizować funduszy emerytalnych, wiele założeń reformy nie sprostało oczekiwaniom, wielu pokładanych w nich nadziei fundusze nie spełniły i spełnić nie zamierzały. Co nie zmienia postaci rzeczy: im więcej środków płynęło do funduszy, tym bardziej korzystał na tym rynek. Wcześniej fundusze odrzuciły znacznie korzystniejszą ofertę New World Resources, dlaczego teraz przystały na gorszą? Otóż w czasie między dwoma ofertami państwo zmasakrowało fundusze emerytalne, osłabiając tym ich wolę walki w interesie pokoleń klientów.

TAURON. Rząd ratuje górnictwo pieniędzmi akcjonariuszy spółek energetycznych. Tauron, spółka z dominującym udziałem Skarbu Państwa, otrzymała polecenie przejęcia kopalni Brzeszcze. Zarząd, działając w interesie spółki, stawiał opór i twarde warunki, więc został wyrzucony. Jak zwykle, interes górników okazał się ważniejszy od interesu akcjonariuszy. Partia rządząca posłużyła się metodami przypisywanymi partii opozycyjnej. Tak skonała idea Akcjonariatu Obywatelskiego. Kto przystąpił do spółki ze Skarbem Państwa – stracił.

JASTRZĘBSKA SPÓŁKA WĘGLOWA. W trudnych czasach spółka nie ma prezesa. Wcześniej poświęcono Jarosława Zagórowskiego, któremu rynek ufał, ale związkowcy nie, więc jak zwykle górnicy wzięli górę nad akcjonariuszami. Nie wiem, czy teraz nie ma odpowiednich kandydatów, czy rada nadzorcza zwleka z obsadą prezesury wychodząc z założenia, że piastun stanowiska, ktokolwiek nim będzie, wyleci, gdy tylko PIS wygra wybory (nie odpowiada mi takie myślenie). Inwestorzy, kiedyś skuszeni ideą Akcjonariatu Obywatelskiego, zapewne już wyszli ze spółki z mocnym postanowieniem, by więcej ze Skarbem Państwa nie robić interesów.

CIECH. Kiedyś wspomniałem o skandalu na walnym zgromadzeniu Ciech SA. Prezes nie otrzymał absolutorium, co wprawdzie zdarza się, ale okoliczności wydarzenia były przecież kompromitujące. Skarb Państwa na zgromadzeniu dysponował większością głosów. Obradom przewodniczyła i dysponowała tymi głosami pani dyrektor z Ministerstwa Skarbu. W głosowaniu nad absolutorium oddała głosy wstrzymujące się. Uchwały nie powzięto, czemu pani dyrektor nie mogła się nadziwić. Przecież, mówiła, ona tylko wstrzymała się, nie głosowała przeciw. Co to się porobiło? Po latach Ciech sprzedano. Kiedy rynek uznał, że nieodpowiedzialny państwowy akcjonariusz już spółce nie zaszkodzi, kurs akcji wystrzelił w górę. Ale optymizm rynku był przedwczesny. Agenci służb specjalnych z dyskrecją, kulturą i taktem złożyli wizytę Giełdzie Papierów Wartościowych, spółce z dominującym udziałem Skarbu Państwa, by zaszkodzić Ciechowi i Giełdzie, a przy okazji reputacji rynku.

BANK POCZTOWY / POCZTA POLSKA. Plany ofert publicznych spółek z dominującym udziałem Skarbu Państwa, potencjalnych uczestników Akcjonariatu Obywatelskiego – Banku Pocztowego i Poczty Polskiej – rozpływają się we mgle spowijającej przyszłość polskiego rynku kapitałowego. Póki mgła nie opadnie, niebo się nie rozchmurzy, będzie istniało ryzyko, że oferty zakończą się klapą, bo kto jeszcze kupowałby akcje od Skarbu Państwa? Trąbki zwiastujące publiczną ofertę poczt obudziły niejeden rynek. U nas milczą.

Czytaj także:
2014.06.17 Głos kulawy i szkodliwy
2015.02.06 Je suis Jarosław Zagórowski
2015.09.18 Bogdanko, trzymaj się!

Garbus pod parasolem [2005]

Ze składu rady nadzorczej można nieraz wyczytać, jakie są przewagi i niedostatki spółki.

Aferę Volkswagena należy rozpatrywać z właściwej perspektywy. Owszem, stwierdzono symptomy korupcji. Koncern zjednywał sobie życzliwość pracowników wybranych do rady nadzorczej fundując im rozpustne wycieczki do Brazylii (niem. Lustreisen). Zakładano fasadowe spółki, by za ich pośrednictwem czerpać korzyści z łapówek. Być może na jaw wyjdą jakieś machinacje polityczne. Lecz nawet stąd daleko do Enronu. Volkswagen nie został dotknięty megaskandalem księgowym, nie grozi mu upadłość. W USA upadło kilka spółek, wyparowały miliardy, ale podjęto kroki zmierzające – poprzez naprawę rynku – do zapobieżenia kolejnym megaskandalom. Tutaj niektóre aspekty afery mają wręcz charakter systemowy. Współwina ciąży bowiem na niemieckim porządku korporacyjnym. Są widoki na jego reformę. W Niemczech wkrótce dojdzie do wyborów. Kanwą kampanii będzie gospodarka. Jak ją pobudzić, jak zwiększyć konkurencyjność kraju? Afera Volkswagena zyskała taki rozgłos zapewne i z tego powodu, że w spółce, jak w soczewce, skupiły się problemy niemieckiej gospodarki. A także, niestety, polityki.

Rada nadzorcza Volkswagen AG reprezentuje wszystkie możliwe słabości. Przewodniczy jej Hon. Prof. Dr. techn. h.c. Dipl.-Ing. ETH Ferdinand K. Piëch. Pompatyczna tytulatura przemilcza fakt prozaiczny: Piech jest byłym prezesem zarządu. Niemiecka praktyka windowania zasłużonych prezesów do rad nadzorczych spółek, którymi poprzednio zarządzali, jest mocno dyskusyjna. Nie sprzyja ona zmianom, innowacjom, nie zachęca do refleksji nad strategią, sprzyja utrwalaniu stanu rzeczy. Polska przejęła od Niemiec nie tylko fundamenty prawa spółek, także niektóre złe nawyki korporacyjne, w tym zwyczaj powierzania byłym prezesom nadzoru nad następcami, którzy nierzadko powinni przedsięwziąć śmiałe reformy, ale są blokowani przez swoich poprzedników.

W radzie nadzorczej Volkswagena zasiada także dwóch ministrów Dolnej Saksonii – landu będącego znaczącym (ponad 18 proc. kapitału) inwestorem w spółce. Kiedyś z ramienia rządu krajowego był w radzie Gerhard Schroeder… To swoiste partnerstwo publiczno-prywatne skazane jest na wiekuiste trwanie, ponieważ w spółce obowiązuje voting cap na poziomie 20 procent kapitału. Gdyby któryś inwestor pozyskał większą pulę udziałów, nie mógłby wykonywać prawa głosu z nadwyżki ponad ów limit. Ma to przeciwdziałać przejęciu spółki. Lecz taki parasol ochronny tłumi konkurencyjność, zniechęca do inwestowania, stawia tamę napływowi kapitału. Niemcy, podobnie jak Francja, zamykają swoje rynki przed obcymi inwestycjami: Francja z powodów politycznych (jak gdyby przejście w obce ręce producenta farmaceutyków lub jogurtów godziło w rację stanu), Niemcy z powodów ideologicznych (lewica twierdzi, że obcy kapitał jest jak szarańcza, która zniszczy wszystko, co obsiądzie). Taka obłuda godzi w same podstawy Unii Europejskiej. Dlatego Unia prowadzi, jak zwykle ślamazarnie, postępowanie w sprawie ograniczeń wykonywania prawa głosu (voting caps).

Najliczniejszą grupa w radzie są związkowcy. O partycypacji pracowniczej w nadzorowaniu spółki (niem. Mitbestimmung) pisałem tu wielokrotnie. Dodać można jedynie, że temat nabiera znaczenia w toku kampanii wyborczej. Przybiera na znaczeniu pogląd, że pracownicy powinni współdecydować o warunkach pracy i polityce zatrudnienia, ale nie o strategii spółki. Brytyjski liberalny tygodnik The Economist zwraca uwagę, że lepiej byłoby pozwolić spółkom, by same określały skale reprezentacji pracowniczej. Podzielam to myślenie: cokolwiek na rynku można załatwić bez ustawy, na podstawie umowy społecznej – należy załatwiać bez ustawy.

Słyszy się też coraz częściej, że spółki powinny negocjować bezpośrednio ze swoimi pracownikami, z pominięciem upolitycznionych, zbiurokratyzowanych związków zawodowych. W radzie Volkswagena przeważają związkowi dygnitarze. W ten sposób znaczna większość w składzie rady to tzw. członkowie z ramienia, którzy nad dobro spółki przedkładają interes tego, kogo w radzie reprezentują, a przy okazji często i swój własny. Kapitał ma w radzie mniejszość. Jest on przy tym reprezentowany głównie przez przewodniczących rad nadzorczych innych niemieckich wielkich korporacji, najczęściej ich byłych prezesów. Sieć krzyżowych powiązań już przed laty oplotła niemiecką gospodarkę i nie sprzyja przejściu Niemiec na pozycje bardziej konkurencyjne. Stąd innowacyjna niegdyś spółka (któż nie pamięta słynnego garbusa, zgodnie ze swoją nazwą będącego samochodem dla ludu) ulega zwyrodnieniu, porasta garbem nadreprezentacji związkowej, chroni się pod parasol polityków, blokuje akcjonariuszom możliwość uczestniczenia w walnym zgromadzeniu wszystkimi posiadanymi akcjami. Warto wytężyć wzrok, czy na ścianie nie jawi się już złowrogie proroctwo…

Tekst ogłoszony 1 sierpnia 2005 r. w tygodniku Gazeta Bankowa

Czytaj także: 2015.08.01 Żony, córki, matki, wnuk

Spółka specjalnej troski [2004]

Największa polska spółka dojrzała do poddana się zasadom dobrej praktyki i czyni to w dobrej wierze.

Orlen przyjmuje zasady dobrej praktyki! To ważne wydarzenie. Ważniejsze od zmiany prezesa. A także od powołania komisji sejmowej do spraw corporate governance w spółce. Oraz od zmian w statucie. Wreszcie – od sporu wśród akcjonariuszy dotyczącego niektórych z tych zmian.

Osoba prezesa Orlenu budziła sporo emocji, lecz ich tłem była raczej polityka, niż dążenie do poprawy porządku korporacyjnego. Także komisja sejmowa zapewne wkrótce utknie w meandrach polityki, nie wnosząc żadnej wartości do porządku korporacyjnego, gdyż zabraknie jej po temu kompetencji. Dążenie do zmiany statutu zostało wymuszone przez kodeks spółek handlowych, który nie dopuszcza voting cap na poziomie 10 procent głosów. Wprowadzając zgodny z prawem voting cap na poziomie 20 procent głosów, zachowano wprawdzie uprzywilejowaną pozycję skarbu państwa, ale tylko na okres przejściowy, nie dłuższy niż do końca czerwca 2005 roku. Z tej perspektywy należy spojrzeć na rozbieżności wśród akcjonariatu w kwestii tej noweli. Po żadnym z tych problemów z czasem nie zostanie nawet śladu. Chyba, że posłowie nieodwracalnie coś popsują. Natomiast deklaracja spółki o gotowości stosowania zasad dobrej praktyki wywiera trwałe pozytywne skutki. Nie wyobrażam sobie, by spółka po jakimś czasie odrzuciła przyjęte zasady.

Ta witana z uznaniem decyzja nie przyszła spółce łatwo. Jeszcze niedawno spółka odcinała się od zasad przyjętych przez warszawską giełdę w 2002 roku. Oficjalne stanowisko spółki głosiło, że przyjmie ona zasady tak szybko, jak tylko zostaną rozstrzygnięte wątpliwości formalno-prawne dotyczące funkcjonowania Izby Korporacyjnej Sądu Rynku Kapitałowego. Orlen podnosił, że zasady rodzą wątpliwości interpretacyjne, wynikające z użycia w nich sformułowań ogólnych i nieostrych. Spółka wyrażała obawę, że na tym tle może dojść do sporów interpretacyjnych. W takich przypadkach byłaby ona narażona na ewentualne sankcje zastosowane względem niej przez organ, o którym nawet nie wiadomo, jakie miałby pełnić funkcje, jakie dzierżyć uprawnienia.

Prawda, że inne spółki nie kierowały się takimi obawami, niemniej Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych zachowuje wstrzemięźliwe stanowisko wobec niektórych pomysłów dotyczących jurysdykcji sądu giełdowego nad postępowaniem spółek na niwie dobrej praktyki. Jest przeto coś na rzeczy. Z drugiej strony – pozycję Orlenu ośmieszyła sugestia doradcy, by spółka wystąpiła przeciwko Skarbowi Państwa z zarzutem naruszania corporate governance. Takie głupoty pamięta się długo.

Godzi się odnotować, że Orlen nie odrzucił żadnej z zasad dobrej praktyki, ale niektóre z nich przyjął jedynie „częściowo”. Zasada comply or explain – stosuj, albo wyjaśnij, dlaczego nie stosujesz – zakłada równouprawnienie obu postaw. Dobrze, jeżeli spółka deklaruje, że będzie kierować się dobrą praktyką (i rzeczywiście kieruje się nią), lecz przecież równie dobrze, jeżeli spółka rzetelnie wyjaśnia, dlaczego nie zamierza stosować którejś z zasad, albo nawet całego ich zbioru. Osąd należy do rynku. Złożone przez spółkę wyjaśnienia dotyczące częściowego stosowania dziewięciu (spośród czterdziestu ośmiu) zasad dobrej praktyki mogą być przyjęte przez rynek w dobrej wierze. W kilku przypadkach dotyczą one zasad, wobec których sam mam zastrzeżenia. Jedna to wymóg jawności i ogólnej dostępności regulaminu zarządu, najbardziej intymnego spośród aktów ustrojowych każdej spółki. Inna to wymóg, obwarowany nielicznymi wyjątkami, że posiedzenia rady nadzorczej powinny być dostępne i jawne dla członków zarządu; jestem zwolennikiem ścisłej współpracy rad z zarządami, lecz z doświadczenia wiem, że rada co pewien czas powinna spotkać się sama. W przypadku kilku zasad ich częściową tylko aprobatę skłonny byłbym tłumaczyć ostrożnością spółki, a w jednym – niezrozumieniem, o co w zasadzie chodzi.

Częściowa aprobata dotyczy także zasady postulującej, by przynajmniej połowę składu rady nadzorczej stanowili członkowie niezależni, którym przysługują szczególne uprawnienia. Statut Orlenu przewiduje, że niezależnymi musi być przynajmniej dwóch członków rady, ale nie wyposaża ich w szczególne uprawnienia. Warto wziąć pod uwagę, że w radzie Orlenu szczególne uprawnienia przysługują członkowi desygnowanemu przez skarb państwa.

Pochwała Orlenu nie zmienia stanu rzeczy, że corporate governance w największej polskiej spółce zależy przede wszystkim od jakości governance w państwie, które w poważnym stopniu ingeruje w jej sytuację. Niech nawet Orlen pozostanie spółką specjalnej troski Skarbu Państwa, lecz już nie będzie przedmiotem specjalnej troski polityków. Troski o stołki. Jedni dokazują otwarcie, przy podniesionej kurtynie. Inni za kulisami zdejmują maski mężów stanu i żwawo intrygują. Przestańcie, bo was opiszę!

Tekst ogłoszony 5 lipca 2004 r. w tygodniku Gazeta Bankowa

Czytaj także:
2013.11.07 Kto pamięta Orlenino?